北京交通大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院 柳昊

新一輪債轉(zhuǎn)股自2016年10月實行至今，已經(jīng)取得了顯著成效。截至2019年4月末，債轉(zhuǎn)股簽約金額已經(jīng)達(dá)到2.3萬億元，投放落地9095億元。已有鋼鐵、有色、煤炭、電力、交通運輸?shù)?6個行業(yè)的106家企業(yè)、367個項目實施債轉(zhuǎn)股。然而，其中民營企業(yè)債轉(zhuǎn)股項目僅有24個成功落地，占比不足7%。

債轉(zhuǎn)股企業(yè)集中于國企，會產(chǎn)生諸多弊端：一方面，國有企業(yè)往往與政府部門關(guān)系密切，政府可能會額外對債轉(zhuǎn)股施加壓力，使其偏離市場化的原則；另一方面，民營企業(yè)是中國經(jīng)濟的重要組成部分，缺少其參與，債轉(zhuǎn)股降低實體經(jīng)濟杠桿率、防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險的目的無法真正實現(xiàn)。近日，國家發(fā)改委、央行、財政部、銀保監(jiān)會四部門聯(lián)合印發(fā)《2019年降低企業(yè)杠桿率工作要點》，明確提出支持對民營企業(yè)實施市場化債轉(zhuǎn)股，降低民營企業(yè)債務(wù)風(fēng)險，促進民營經(jīng)濟發(fā)展。化解民營企業(yè)債轉(zhuǎn)股難題，已成為當(dāng)前債轉(zhuǎn)股亟需解決的重大問題。

為什么民營企業(yè)債轉(zhuǎn)股會陷入困境？民營企業(yè)如何化解困境推動債轉(zhuǎn)股順利發(fā)展？本文通過分析民營企業(yè)債轉(zhuǎn)股的典型成功案例——遠(yuǎn)興能源，對以上兩個問題作出探究。

1 研究綜述

近年來，國內(nèi)關(guān)于債轉(zhuǎn)股的研究，主要集中在新一輪債轉(zhuǎn)股的實施現(xiàn)狀、具體環(huán)節(jié)與效果三個領(lǐng)域。

相當(dāng)一部分研究對新一輪債轉(zhuǎn)股的現(xiàn)狀與特征進行了分析總結(jié)。如李廣子(2018)對我國市場化債轉(zhuǎn)股的實施進展及相關(guān)特征進行了分析和總結(jié)，認(rèn)為新一輪債轉(zhuǎn)股具有總體規(guī)模小、金融機構(gòu)主導(dǎo)、銀行不直接持股、企業(yè)多為強周期企業(yè)、投資“明股實債”等特點。李健(2018)總結(jié)了收債轉(zhuǎn)股、入股還債、股債結(jié)合和債轉(zhuǎn)優(yōu)先股四種典型的債轉(zhuǎn)股模式。

一部分學(xué)者對債轉(zhuǎn)股的具體實施環(huán)節(jié)進行了深入研究，如李思維(2017)基于債權(quán)股結(jié)構(gòu)對市場化銀行債轉(zhuǎn)股定價機制進行了詳細(xì)分析。俞佳佳(2019)結(jié)合國內(nèi)外債轉(zhuǎn)股退出經(jīng)驗，對新一輪債轉(zhuǎn)股的企業(yè)退出機制進行了研究，提出了做好頂層制度設(shè)計、扭轉(zhuǎn)企業(yè)經(jīng)營格局、加快發(fā)展資本市場、完善配套服務(wù)體系四方面建議。吳凡和謝文秀(2019)則對開展股票市場化債轉(zhuǎn)股，紓解股市暴跌風(fēng)險的相關(guān)策略進行了探討。

還有一部分研究分析了債轉(zhuǎn)股的各方面效果。李廣子(2018)的研究結(jié)果顯示，短期內(nèi)投資者對市場化債轉(zhuǎn)股的反應(yīng)是負(fù)向的，但隨著時間的推移這種反應(yīng)會逐漸轉(zhuǎn)向正面。譚英賢和楊招軍(2019)基于債務(wù)協(xié)商視角，分析了債轉(zhuǎn)股對公司價值、破產(chǎn)概率、破產(chǎn)損失成本和資本結(jié)構(gòu)的影響。閆俊花(2017)梳理了銀行業(yè)參與債轉(zhuǎn)股的積極作用與消極作用，認(rèn)為債轉(zhuǎn)股在降低企業(yè)與銀行的信息不對稱、提高企業(yè)外部融資能力、優(yōu)化公司治理的同時，也可能造成企業(yè)管理混亂、惡化股東與債權(quán)人間利益沖突、降低銀行資源配置效率等負(fù)面影響。

與現(xiàn)有研究相比，本文的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在以下幾個方面：一是首次著眼于民營企業(yè)與國企債轉(zhuǎn)股進展不同的現(xiàn)狀，對民營企業(yè)債轉(zhuǎn)股遇冷的機理進行了多角度分析；二是以民營企業(yè)債轉(zhuǎn)股的成功樣本——遠(yuǎn)興能源為案例，對民營企業(yè)如何化解債轉(zhuǎn)股困境成功進行債轉(zhuǎn)股提出了相應(yīng)建議。

2 民營企業(yè)債轉(zhuǎn)股困境的原因分析

2.1 民營企業(yè)本身的客觀局限

現(xiàn)有研究表明，民營企業(yè)融資過程中存在“所有制歧視”與“規(guī)模歧視”現(xiàn)象(張杰等，2013；徐保昌和李思慧，2019)。一方面，由于民營企業(yè)規(guī)模較小，其經(jīng)營活動相對于國企不規(guī)范，信息披露等相對不完備，使得債轉(zhuǎn)股的實施機構(gòu)與投資者難以獲取其詳細(xì)信息；同時，規(guī)模較小使其更易受外部環(huán)境影響，未來成長的不確定性更高。另一方面，民營企業(yè)往往較國企享有更少的政策優(yōu)惠，其融資成本往往高于國企，融資能力有限，這使得民營企業(yè)在盈利能力上相比國企也存在一定的天然差距。

考慮到民營企業(yè)實施債轉(zhuǎn)股后風(fēng)險天然較高，盈利能力天然偏低，其在債轉(zhuǎn)股實施過程中實現(xiàn)資產(chǎn)增值的難度高于國企。因此，在本輪市場化債轉(zhuǎn)股自主選擇轉(zhuǎn)股企業(yè)對象的前提下，對于靠債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)增值收益和股利收入盈利的AMC等債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)而言，會更愿意先尋找風(fēng)險更低情況更優(yōu)的國企進行合作。因此，在債轉(zhuǎn)股實行的初期，國企會自然占據(jù)債轉(zhuǎn)股企業(yè)的多數(shù)。

2.2 債轉(zhuǎn)股規(guī)則的限制

債轉(zhuǎn)股實施目的對債轉(zhuǎn)股企業(yè)的選擇造成了一定限制。本輪市場化債轉(zhuǎn)股一大目的是降低企業(yè)杠桿率，目前我國民營企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率低于國企，以滬市為例，2019年上半年滬市國有實體企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率62.57%，略高于民營實體企業(yè)的61.81%。在降低杠桿率的目的驅(qū)動下，債轉(zhuǎn)股會自然向平均資產(chǎn)負(fù)債率更高的國企群體傾斜。

另外，本輪債轉(zhuǎn)股的實施行業(yè)要求也對民營企業(yè)產(chǎn)生了限制。本輪債轉(zhuǎn)股明確要求對行業(yè)周期性波動導(dǎo)致經(jīng)營運作困難但仍有望逆轉(zhuǎn)的企業(yè)、因高負(fù)債而財務(wù)負(fù)擔(dān)過重的成長型企業(yè)(特別是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的成長型企業(yè))、高負(fù)債居于產(chǎn)能過剩行業(yè)前列的關(guān)鍵性企業(yè)以及關(guān)系國家安全的戰(zhàn)略性企業(yè)四類企業(yè)重點實施債轉(zhuǎn)股，而這四類企業(yè)除第二類以外都是國企為主的企業(yè)類型。實際結(jié)果表明，目前債轉(zhuǎn)股的項目集中在鋼鐵、有色、煤炭、電力、交通運輸?shù)刃袠I(yè)，在這些行業(yè)的大型企業(yè)中國企往往占多數(shù)，民營企業(yè)參與債轉(zhuǎn)股因此受到了行業(yè)方面的又一重限制。

3 遠(yuǎn)興能源債轉(zhuǎn)股案例分析

3.1 債轉(zhuǎn)股背景

遠(yuǎn)興能源，全稱為內(nèi)蒙古遠(yuǎn)興能源股份有限公司，是一家以天然堿化工、煤化工、天然氣化工為主導(dǎo)，新能源化工、精細(xì)化工及物流業(yè)為發(fā)展方向的現(xiàn)代化能源化工企業(yè)。截至2018年底，公司擁有全資、參控股企業(yè)44家，總資產(chǎn)240多億元。目前，公司的主要產(chǎn)品中，小蘇打、純堿等多種產(chǎn)品在國內(nèi)擁有較高的市場占有率。

遠(yuǎn)興能源近年來的杠桿率在50%左右波動，低于商品化工行業(yè)平均水平。但遠(yuǎn)興能源正籌劃進行股份回購，所需資金上限達(dá)13億元，因此，公司決定進行債轉(zhuǎn)股，緩解上市公司短期的融資壓力，提高抗風(fēng)險能力。

3.2 債轉(zhuǎn)股方案簡介與條款說明

遠(yuǎn)興能源將控股子公司中源化學(xué)13.16%股權(quán)作價10億元，轉(zhuǎn)讓給光大永明資產(chǎn)管理股份有限公司，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款用于償還公司控股子公司博源聯(lián)化和博大實地在中國光大銀行股份有限公司及其各分支行的銀行，借款合計10億元(前者5.95億，后者4.05億)。

在方案中，雙方就在持股期間的收益安排、監(jiān)督和處置股份的可選方式作如下約定。

表1 債轉(zhuǎn)股前后遠(yuǎn)興能源償債能力指標(biāo)

表2 債轉(zhuǎn)股前后遠(yuǎn)興能源成長能力指標(biāo)

(1)在投資人持有目標(biāo)公司股份期間，如目標(biāo)公司的凈利潤有余額，全體股東應(yīng)當(dāng)按照實繳出資比例進行分紅，但投資人通過合并權(quán)益方式取得的目標(biāo)公司預(yù)期分紅收益金額與投資價款余額的比率不超過6.2%/年。

(2)雙方就中源化學(xué)2019—2021年的業(yè)績設(shè)定了目標(biāo)，若任一年未達(dá)成業(yè)績目標(biāo)投資人可提前處置其股份退出。

(3)轉(zhuǎn)讓方在具備發(fā)行股份購買資產(chǎn)的條件下應(yīng)及時啟動向投資人定向發(fā)行股份的程序，投資人有權(quán)決定以其屆時持有目標(biāo)公司的部分股份認(rèn)購轉(zhuǎn)讓方所定向發(fā)行的股份。

(4)光大永明提名一位董事進入遠(yuǎn)興能源董事會，擁有一票投票權(quán)，同時雙方約定，公司所有單筆3千萬以上的關(guān)聯(lián)交易、對外擔(dān)保事項必須經(jīng)由所有董事同意。

3.3 效果評價

3.3.1 財務(wù)效果分析

(1)償債能力分析，如表1所示。

需要注意的是，遠(yuǎn)興能源在會計報表中將光大永明注入的10億元資金計入“其他應(yīng)付款”，無法反映債轉(zhuǎn)股降低公司短期杠桿率的目的，因此本文分析時將其視為所有者權(quán)益。

圖1 債轉(zhuǎn)股前后遠(yuǎn)興能源資產(chǎn)負(fù)債率與行業(yè)平均水平對比

以上證商品化工行業(yè)營業(yè)收入排名前20的成分股的平均資產(chǎn)負(fù)債率作為行業(yè)平均水平與遠(yuǎn)興能源進行對比分析，如圖1所示。可知實施債轉(zhuǎn)股后，遠(yuǎn)興能源的資產(chǎn)負(fù)債率有了大幅度降低，目前低于行業(yè)平均水平，表明此次交易有效地優(yōu)化了遠(yuǎn)興能源的資本結(jié)構(gòu)，降低了其負(fù)債水平，為遠(yuǎn)興能源降低風(fēng)險、減輕負(fù)擔(dān)提供了有力支持。

由于遠(yuǎn)興能源的部分業(yè)務(wù)受季節(jié)影響，其財務(wù)指標(biāo)的季節(jié)波動較大。對債轉(zhuǎn)股前后遠(yuǎn)興能源的償債能力指標(biāo)進行對比分析，結(jié)果顯示債轉(zhuǎn)股后流動比率、速動比率較往年同期有了顯著的增加，說明債轉(zhuǎn)股有效提高了公司的短期償債能力，降低了公司的營運風(fēng)險。

(2)成長能力分析。

由表2數(shù)據(jù)可得，實施債轉(zhuǎn)股后一季度遠(yuǎn)興能源的凈資產(chǎn)增長率與總資產(chǎn)增長率大幅增長，隨后回落至債轉(zhuǎn)股前水平附近。2018年三季度起遠(yuǎn)興能源開始實施股份回購計劃，以提升投資者信心、推動公司股價向公司長期內(nèi)在價值回歸，但造成了2018年3季度至2019年2季度凈資產(chǎn)的額外下降，排除該因素干擾后進行比較，成長能力指標(biāo)在債轉(zhuǎn)股后有一定程度的上升，說明債轉(zhuǎn)股拓寬了企業(yè)的發(fā)展空間，增強了企業(yè)的成長能力。

3.3.2 治理結(jié)構(gòu)效果分析

進行債轉(zhuǎn)股后，遠(yuǎn)興能源的治理結(jié)構(gòu)發(fā)生了相應(yīng)的變化：光大永明提名一位董事進入遠(yuǎn)興能源董事會，擁有一票投票權(quán)，同時雙方約定，公司所有單筆3千萬以上的關(guān)聯(lián)交易/對外擔(dān)保事項必須經(jīng)由所有董事同意。一方面，新董事的進入起到了一定的監(jiān)督作用，其掌握一定的投票權(quán)，可在保護投資方短期穩(wěn)定利益與維持公司長期發(fā)展間維持平衡；另一方面，銀行方推舉的董事具有足夠的專業(yè)性，有助于公司的發(fā)展、決策。

由上述分析可知，遠(yuǎn)興能源的債轉(zhuǎn)股提高了其償債能力、成長能力，同時對公司的治理結(jié)構(gòu)起到了優(yōu)化作用，已經(jīng)成功達(dá)成了遠(yuǎn)興能源實施債轉(zhuǎn)股的最初目的，是一次成功的債轉(zhuǎn)股，因而具有參考借鑒的價值。

4 遠(yuǎn)興能源對其他民營企業(yè)化解債轉(zhuǎn)股困境的啟示

正如前文分析，民營企業(yè)陷入債轉(zhuǎn)股困境的一大原因是其風(fēng)險較高，盈利能力較低，而遠(yuǎn)興能源通過特別設(shè)定債轉(zhuǎn)股方案條款，彌補其不足，為化解這一困境作出了示范。結(jié)合以遠(yuǎn)興能源為代表的企業(yè)債轉(zhuǎn)股成功經(jīng)驗與民營企業(yè)的實際情況，本文提出如下對策建議。

4.1 規(guī)范企業(yè)信息披露，彌補天然融資劣勢

民營企業(yè)受到“規(guī)模歧視”的一大原因是其經(jīng)營活動不規(guī)范，信息公開不完善?，F(xiàn)有研究表明，信息披露具有緩解融資約束的效果(錢明等，2018)。因此，民營企業(yè)可主動完善其信息披露制度，降低與投資方之間的信息不對稱程度，避免債轉(zhuǎn)股過程中逆向選擇、委托代理問題的發(fā)生，降低債轉(zhuǎn)股成本。在民營企業(yè)的信息披露過程中，應(yīng)當(dāng)注重對多方面主體的披露效果：一是債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)，對其信息公開的效果可以影響實施機構(gòu)的企業(yè)選擇、加速債轉(zhuǎn)股落地過程中的定價等環(huán)節(jié)，直接影響債轉(zhuǎn)股的實施成功與否。二是廣大投資者。對其進行高質(zhì)量的信息披露可提高投資者信心，對企業(yè)的正常經(jīng)營活動、募集社會資金類的債轉(zhuǎn)股開展發(fā)揮重要作用。

具體而言，一方面，民營企業(yè)應(yīng)當(dāng)規(guī)范其財務(wù)披露制度，按時提供真實可靠、規(guī)范的財務(wù)信息，增強投資者信心，吸引投資者。企業(yè)可以在財務(wù)信息發(fā)布后，派專業(yè)人士對發(fā)布的財務(wù)信息進行解讀與分析，以增加投資者的了解程度。另一方面，民營企業(yè)應(yīng)當(dāng)重視對非財務(wù)信息的披露，如近年來備受投資者關(guān)注的社會責(zé)任信息披露。民營企業(yè)應(yīng)加強自愿性社會責(zé)任信息披露，定期發(fā)布社會責(zé)任報告。同時，社會責(zé)任披露的質(zhì)量也需要增強。民營企業(yè)應(yīng)積極履行其社會責(zé)任，包括參與社會公益慈善，開發(fā)綠色產(chǎn)品以節(jié)約資源保護環(huán)境，積極維護員工合法利益等。在社會責(zé)任受到廣泛重視的當(dāng)下，主動披露高質(zhì)量的社會責(zé)任報告，可以使投資者與社會公眾了解企業(yè)的經(jīng)營狀況，增強投資信心，為成功債轉(zhuǎn)股保駕護航。

4.2 降低債轉(zhuǎn)股風(fēng)險，增加債轉(zhuǎn)股競爭力

對民營企業(yè)而言，民營企業(yè)屬性帶來的天然融資劣勢與債轉(zhuǎn)股政策的外部限制短時間內(nèi)無法徹底改變。因此，民營企業(yè)可以從債轉(zhuǎn)股方案入手，以降低投資方在債轉(zhuǎn)股中的風(fēng)險、提高自身信用等級為核心，借鑒遠(yuǎn)興能源的相關(guān)債轉(zhuǎn)股條款，或參考其思路引入其他條款，彌補民營企業(yè)在債轉(zhuǎn)股中的天然競爭劣勢，增加債轉(zhuǎn)股的成功概率。

(1)以優(yōu)質(zhì)股權(quán)作為轉(zhuǎn)股標(biāo)的。不同于一般債轉(zhuǎn)股方案直接將負(fù)債子公司的債權(quán)轉(zhuǎn)換為該子公司的股權(quán)，遠(yuǎn)興能源選擇以旗下相對優(yōu)質(zhì)、收益穩(wěn)定的子公司股權(quán)為標(biāo)的交換銀行對其他子公司的債權(quán)，且約定了分紅條款。此舉可以化解部分民企債轉(zhuǎn)股中遇到的負(fù)債子公司業(yè)績不佳、不適宜直接債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的問題，既可以保證債轉(zhuǎn)股的順利進行，降低子公司負(fù)債率，避免風(fēng)險在集團內(nèi)傳染，又保證了投資方的穩(wěn)定持股收益，降低其投資風(fēng)險。

(2)對賭協(xié)議。債轉(zhuǎn)股雙方可以對轉(zhuǎn)股子公司未來持有期內(nèi)的每年業(yè)績進行約定，在運營不良情況下允許實施機構(gòu)提前退出。此舉既可以從另一方面保證了投資者的基本收益，也可以作為債轉(zhuǎn)股企業(yè)努力運營企業(yè)化解委托代理問題的激勵。

(3)派駐董事。企業(yè)應(yīng)允許投資方派駐董事，擁有一定的決策權(quán)。此舉一方面可以化解委托代理問題，保證企業(yè)不會作出有損投資方利益的決策；另一方面，有限的決策權(quán)又制約了投資方使其無法過度影響民營企業(yè)，強迫其作出有損長遠(yuǎn)利益的行為。除此之外，投資方派駐的董事往往具有豐富的經(jīng)驗，可以為民營企業(yè)的發(fā)展提供經(jīng)驗參考。

4.3 抓住債轉(zhuǎn)股機遇，多措并舉轉(zhuǎn)型升級

目前的債轉(zhuǎn)股實施中，投資方在債轉(zhuǎn)股約定持有期到期后往往會選擇直接退出，由原公司回購股份，結(jié)束整個債轉(zhuǎn)股流程。因此，債轉(zhuǎn)股所能直接帶給民營企業(yè)的只是一定時期內(nèi)的償債能力提升與資產(chǎn)負(fù)債率下降。成功的債轉(zhuǎn)股企業(yè)，往往會在債轉(zhuǎn)股機遇期內(nèi)實施其他戰(zhàn)略，如遠(yuǎn)興能源實施股權(quán)回購以推動股價向市值回歸從而增強投資者信心，啟動精品小蘇打項目增強產(chǎn)品競爭力；中國重工開展業(yè)務(wù)重組，剝離非盈利業(yè)務(wù)，實現(xiàn)業(yè)務(wù)整合；云錫集團開展業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級、持續(xù)推進采選冶科技攻關(guān)，優(yōu)化深加工產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、提高盈利能力等。

民營企業(yè)不應(yīng)當(dāng)簡單滿足于債轉(zhuǎn)股帶來的短期優(yōu)勢，而應(yīng)當(dāng)抓住債轉(zhuǎn)股帶來的償債能力提升的機會，結(jié)合公司實際情況，在機遇期內(nèi)實施業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化、加大研發(fā)投入、改善治理結(jié)構(gòu)等其他決策，從根本上改善公司經(jīng)營能力，為長遠(yuǎn)發(fā)展奠定基礎(chǔ)，真正使債轉(zhuǎn)股發(fā)揮應(yīng)有的成效。