張子煜 錢妤 張文婷

摘要：全球化時代，企業(yè)擴大規(guī)模時通常會面臨資金困難問題。通過上市眾籌資金是現(xiàn)今大多數(shù)企業(yè)融資的重要途徑，而IPO上市嚴格而復雜，現(xiàn)今我國越來越多的企業(yè)選擇反向并購來上市，但反向并購后企業(yè)的績效好壞卻受多種因素影響。文章通過研究2018年反向并購上市的企業(yè)案例，提出了六個可能影響企業(yè)反向并購績效的因素，并結(jié)合市場客觀情況對比分析后得出相關(guān)結(jié)論，最后就如何在反向并購中取得更高的財務績效提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：反向并購;2018年案例;業(yè)績;績效

企業(yè)上市方式分為典型上市和非典型上市兩種，反向并購即借殼上市則是非典型上市中最典型的一種上市方式。相較于審批嚴格、費用較高、耗時較長的IPO上市方式，反向并購具有頗多優(yōu)勢。對于借殼方來說，可以宣傳公司并且適當?shù)睦卯數(shù)卣o予的政策優(yōu)惠;賣殼方即通常是一些業(yè)績不理想的公司，通過賣殼來保護公司上市地位并借此機會利用對方公司的優(yōu)質(zhì)資源來發(fā)展新的方向。作為一種上市捷徑，反向并購在我國越來越普遍。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2017年全中國只發(fā)生6起借殼上市，而2018年則有16起之多，其注入的凈資產(chǎn)為612.88億元，溢價達到了1792.2億元，創(chuàng)下了歷史記錄。

在這些借殼上市完成后，有的公司后續(xù)發(fā)展如預期一樣對合并雙方均有好處，但是也有很多公司因為種種原因業(yè)績下滑嚴重，未達到預期承諾績效。因影響反向并購績效的因素頗多，有必要對這些影響因素做出一定的探討研究，為今后想要借殼上市的公司提供一定的借鑒意義。

一、反響并購案例綜述及結(jié)論

本文以2018年全國發(fā)生的共16起反向并購案例為研究對象，分析由企業(yè)性質(zhì)、合并時是否高估溢價、是否同行業(yè)并購、上市方式、股權(quán)集中度、企業(yè)持股占比情況等多個因素對企業(yè)并購后業(yè)績的影響，衡量業(yè)績的方式主要是指標分析法和業(yè)績承諾完成程度等，得出以下結(jié)論：

（一）民營企業(yè)間更易反向并購

雖然對于國有企業(yè)控股公司（例如2018年云南旅游控制權(quán)為國務院國資委）相對于民營企業(yè)有更好的政策優(yōu)惠、國家資源和國家保障等因素會對并購起到積極影響，但通過總結(jié)案例可以發(fā)現(xiàn)，2018年民營企業(yè)間反向并購共13起，成功6起;而國有企業(yè)發(fā)生了3起只有1起成功，民營企業(yè)間的反向并購的成功率高于國企。分析發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)以往并購案例豐富，可借鑒的成功案例多，因此其成功率高;除此之外，民營企業(yè)之間相互并購會相對更加自由、少了政治任務把所有注意力集中在提高績效上。綜合以上兩種優(yōu)勢，民營企業(yè)的成功率在2018年總體超過了國營企業(yè)。

（二）不高估被并購公司價值利于完成業(yè)績承諾

反向并購前需要合理估計被并方價值，溢價過高會使得評估的商譽過高，在并購后會導致資產(chǎn)急劇減值等的問題，嚴重影響反向并購后的業(yè)績表現(xiàn);除此之外，即使最初預估公司價值好、未來經(jīng)營利潤率高，但是因其被虛增的價值并不能在并購后為其績效做出貢獻，所以未來很可能不會完成其并購前約定的績效約定。由于國外公司支付并購溢價平均水平在 50% 左右，溢價水平低于0%或超過100%的現(xiàn)象也較為常見（Varaiya & Ferris，1987），故折中選擇50%為合理溢價標準?？偨Y(jié)數(shù)據(jù)可得，溢價低于50%的案例的成功率比溢價高于50%的高近17%，所以，并購時以合理溢價為交易價格的，有助于并購結(jié)果的成功和承諾績效的完成。

（三）被并方負債越低越利于成功完成并購

被收購殼公司的負債越低，并購后償債壓力越低、風險越低，還債壓力越小，使得并購后公司有更多精力與金錢集中在完成績效承諾上，所以相對來說更容易完成并購、實現(xiàn)較好的業(yè)績。普遍認為，企業(yè)的負債率在40%-60%較為合適，故選區(qū)60%為標準來衡量殼資源是否負債率過高。而根據(jù)調(diào)查結(jié)果，負債率較低的被并方在并購后的業(yè)績表現(xiàn)上更成功，與預期一致。

（四）同行業(yè)并購成功率更高

反向并購目的為一家業(yè)績好的上市公司收購一家業(yè)績不好的非上市公司并反向收購非上市公司資產(chǎn)與業(yè)務，使得非上市公司達到上市目的而上市公司績效提升。如果是同行業(yè)并購，并購后可以控制行業(yè)上下游企業(yè)、擴大原材料與銷售渠道，并且減少競爭者數(shù)量，降低成本，提高績效;在非同一行業(yè)并購中，借殼方可能是因為想跨行業(yè)進行戰(zhàn)略性并購成為更大產(chǎn)業(yè)的龍頭或者是由于沒有找到合適的同行業(yè)殼等（如奇虎360案例），相對來說這種借殼上市受到限制較少、操作難度低，選擇范圍更廣，理論上成功率較高。

通過調(diào)查結(jié)果顯示，同行業(yè)下反向并購方式5起中成功2起，高于多行業(yè)并購14起中成功4起得比例，探究其原因有兩點：一是用同行業(yè)借殼方式相比之下交易方更加熟悉對方的業(yè)務，在之后的整合工程中進展更加順利成功率更高，并節(jié)省成本，績效更好;另一個原因是多行業(yè)并購案例數(shù)量很多，基數(shù)很大，盡管多行業(yè)成功的案例也很多，但是由于基數(shù)大、失敗的案例也很多，導致其相對的成功率也低于同行業(yè)并購。

（五）私有化再A股上市會得到超額收益率

2000年以來，我國很多民營企業(yè)選擇在美國上市而非在國內(nèi)上市，其主要原因是美國資本市場允許同股不同權(quán)，而且上市條件相對較低，效率較高，據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，進2010年一年我國就有45家企業(yè)選擇在美上市，其中最典型的代表便是阿里巴巴集團，但近年來國際經(jīng)濟環(huán)境不好，在美國上市的中國公司大批被美國做空，導致估值過低，于是近年來出現(xiàn)了大批中國公司私有化退市回中國上市的現(xiàn)象，例如奇虎360，京東金融……但由于國內(nèi)上市IPO方式程序較復雜，時間金錢消耗較大，大多數(shù)公司選擇借殼上市的方法。這樣，原被低估的公司價值在被正常估值后績效增長很快，顯示出了更高的超額利潤率，成功率也很高。與預期一樣的，國內(nèi)成功率遠低于國外私有化后返回的公司借殼上市成功率近15%。

二、根據(jù)以上案例的反向并購建議

（一）選殼公司時應首選民營企業(yè)

根據(jù)調(diào)查結(jié)果，殼公司為民營企業(yè)的成功率略高于國有企業(yè)5%，所以建議在選擇殼公司時首選民營企業(yè)充分利用民營企業(yè)的靈活性，也可借鑒更多的案例提高并購成功率;但因為民營企業(yè)成功率僅高5%，考慮到調(diào)查數(shù)據(jù)較少，不具有充分概括性，所以如果企業(yè)自身更需要政策優(yōu)惠、國家資源與更多的銀行貸款、融資等，也可以考慮借國有控股企業(yè)的殼。所以，在決定究竟選何種企業(yè)時，應結(jié)合自身企業(yè)的需求，選擇合適的殼資源。

（二）被并購公司溢價盡量不超過50%

被并購公司的估值決定著并購時支付的對價也決定著合并后公司的運轉(zhuǎn)情況。調(diào)查結(jié)果顯示，溢價低于50%的公司成功率遠超溢價高于50%公司約16%，建議反向并購時溢價盡量不要超過50%，否則并購后的商譽減值、業(yè)績承諾落空等問題會嚴重影響公司的正常運營，嚴重則可能會使公司走向破產(chǎn)。所以合理估計被并購方公司的價值支付合理對價，對公司并購具有重要意義。

（三）同行業(yè)殼資源為首選目標

公司并購后最主要的問題之一是公司內(nèi)部整合問題。整合工作首先應關(guān)注企業(yè)文化整合，不同的企業(yè)文化代表著不同的企業(yè)價值觀和企業(yè)精神。當兩個或多個企業(yè)合并時，若不能有效的將企業(yè)文化整合在一起，會影響合并后公司的績效。雖然借殼公司更注重找到一個干凈的殼，但為了降低并購后整合問題對整個并購成功率的影響，在選擇殼資源時應盡量挑選同行業(yè)的殼資源以提高成功率。

（四）上市公司可首選借殼給從美國退市的中國公司

對于想要將殼借給某些非上市公司的企業(yè)，近年來從美國退市的中國企業(yè)是一個好的選擇。調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，將殼借給美國退市公司并購后成功率高將殼借給中國國內(nèi)公司近15%。尤其是近年來中美貿(mào)易摩擦，大批中國公司遭到美國惡意做空紛紛回國尋求上市，2018年，幾個在惡意干擾下業(yè)績下滑的公司在中國借殼上市成功，近幾個月的業(yè)績也呈現(xiàn)出了良好的發(fā)展態(tài)勢（如360借殼案）。所以多了解在美國受到惡意排擠的發(fā)展前景好的中國公司，對于以后想用借殼這個方式提升自己（上市公司）績效進一步達到自身公司目的公司，是一個很好的選擇。

（五）交易雙方股權(quán)結(jié)構(gòu)均盡量避免過度集中

調(diào)查結(jié)果顯示相對分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)在并購及其之后的整合過程中發(fā)揮了積極的作用并提高了并購成功率。由于去年爆發(fā)的中美貿(mào)易戰(zhàn)嚴重影響了中國的實體經(jīng)濟的發(fā)展，為了能夠做出考慮全面、公平透明、能制衡大多數(shù)股東的公司決策并進一步降低大股東在合并過程中轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)謀取自身利益的傷害公司業(yè)績的問題等等，綜合考慮交易雙方的股權(quán)結(jié)構(gòu)均不要太集中，盡量選擇能互相制衡（如上述四通股份極為均衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)）、或者股權(quán)相對分散的公司為首選交易對象。

參考文獻：

[1]趙婉婷.淺談股權(quán)結(jié)構(gòu)對反向并購績效的影響[J].時代經(jīng)貿(mào)，2017（24）.

[2]崔麗花，張先珍.大股東持股比例變化對反向收購企業(yè)績效的影響[J].延邊大學學報，2018（09）.

（作者單位：重慶工商大學）