沈聯(lián)濤

負(fù)利率的存在不合乎任何意義。然而，全球近16萬億美元的債券市場(chǎng)收益率處于負(fù)利率區(qū)間。如此形勢(shì)，豈能長(zhǎng)久？

負(fù)利率意味著借錢給某人，不啻倒貼人家，而無法從中獲利。這時(shí)借錢有利可圖，而債主反倒占不到什么便宜。無怪乎銀行股表現(xiàn)欠佳。

理論上講，存錢不劃算，應(yīng)該拿錢去消費(fèi)。但為什么全球總需求（消費(fèi)和投資的總和）不足？這是因?yàn)樗腥硕紝?duì)未來缺乏信心。在利率為負(fù)的情況下，儲(chǔ)蓄不合算，但如果消費(fèi)過度，我們遲早要破產(chǎn)。此外，市場(chǎng)處于歷史高位的情況下，我們甚至不知道往哪里投資了！

怎會(huì)陷身到這種荒謬的狀況？利率本應(yīng)掌握在央行行長(zhǎng)這樣的專業(yè)和獨(dú)立專家手中。但中央銀行眼睜睜看著利率滑入負(fù)區(qū)間。他們因政治問題而別無選擇，因?yàn)檫@全都與匯率有關(guān)，不對(duì)，我的意思是跟就業(yè)有關(guān)。

第一家嘗試負(fù)利率的中央銀行是瑞典國(guó)家銀行，其于2009年的初試鋒芒。瑞典面臨高額國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄，這意味著如果不將這些盈余資金擠出，匯率將面臨升值壓力，尤其是相對(duì)于臨近的歐元區(qū)。正如所有決策者所知，尤其是借鑒上世紀(jì)80年代日本的經(jīng)驗(yàn)，沒有資本管制的大規(guī)模匯率升值，最終會(huì)導(dǎo)致巨大的資產(chǎn)泡沫，以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)通縮。瑞典政府想避免這種情況。因此，為了讓匯率相對(duì)于歐元保持穩(wěn)定，名義利率成了負(fù)值，瑞典借此避免了一場(chǎng)大蕭條。

實(shí)際上，瑞典人知道，負(fù)利率對(duì)家庭生活并無影響，而是主要表現(xiàn)在債券收益率上。銀行不介意持有這類票據(jù)，因?yàn)樗鼈兪橇鲃?dòng)性資產(chǎn)，可以用作抵押品，以從中央銀行獲得回購基金。保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金別無選擇，只能在本幣之外多樣化持有貨幣，從而造成資本外流，使匯率無法升值。

很快，瑞士、日本和歐洲中央銀行也學(xué)會(huì)了如何用負(fù)利率來對(duì)抗通縮。自全球金融危機(jī)以來，發(fā)達(dá)國(guó)家的政客們實(shí)在怯于運(yùn)用令人頭疼的財(cái)政政策（增加稅收）和結(jié)構(gòu)性改革，因此只能很別扭地依靠寬松貨幣政策（也就是印鈔）。自2008年以來，全世界的中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表增長(zhǎng)了20萬億美元以上，而每當(dāng)中央銀行擴(kuò)大或收縮資產(chǎn)負(fù)債表時(shí)，股市就會(huì)出現(xiàn)起伏。

2008年以來，全球債務(wù)已增至184萬億美元，占2017年GDP225%，排名前三的國(guó)家分別是美國(guó)、中國(guó)和日本，占全球債務(wù)一半以上，明顯高于其在全球產(chǎn)出中所占份額。發(fā)達(dá)國(guó)家平均債務(wù)占GDP266%，新興市場(chǎng)為168%，低收入國(guó)家為77%（IMF 2019）。

美國(guó)成為房間里的大象，其債務(wù)達(dá)到21萬億美元，占全球政府債務(wù)總額69萬億美元的31%（2018年數(shù)據(jù)），且仍以每年約3%的速度增長(zhǎng)，沒有任何跡象表明美國(guó)能控制住這一趨勢(shì)。

壞消息是，負(fù)利率或非常低的實(shí)際利率實(shí)行太長(zhǎng)時(shí)間，不僅會(huì)影響長(zhǎng)期生產(chǎn)率，還會(huì)加劇社會(huì)不平等。因此，中央銀行管理者們處于困境中。他們知道過度量化寬松（QE）不可持續(xù)，但只要政客們?nèi)圆辉覆扇⌒袆?dòng)，這就是他們用以防止衰退的唯一工具。歐洲央行新任主席克里斯蒂娜·拉加德的主要任務(wù)，就是說服歐洲的財(cái)政部長(zhǎng)們更多使用財(cái)政再通脹政策來應(yīng)對(duì)歐洲增長(zhǎng)緩慢。

利率會(huì)恢復(fù)正常嗎？短期內(nèi)不太可能。

上個(gè)月的國(guó)際貨幣基金組織《世界經(jīng)濟(jì)展望》得出結(jié)論，世界各國(guó)都處于同步放緩之中。隨著地緣政治緊張局勢(shì)超過以往任何時(shí)期，沒有跡象表明全球領(lǐng)導(dǎo)人可以就如何解決這一難題達(dá)成共識(shí)。

更直接的問題在于，德國(guó)和日本將成為世界上最大的順差經(jīng)濟(jì)體，兩國(guó)2018年的經(jīng)常賬戶順差分別占GDP的7.3%和3.5%。IMF預(yù)測(cè)顯示，到2024年美國(guó)的經(jīng)常賬戶逆差所占GDP的比例，將有2.3%源于德國(guó)、日本和中國(guó)。但到那時(shí)，中國(guó)的經(jīng)常賬戶順差將基本上平衡在GDP的0.4%。

因此，我們身處一列毫無舒適感、行駛緩慢且破破爛爛的列車上，由于主要大國(guó)拒絕解決結(jié)構(gòu)性失衡，世界正陷入衰退，這使私營(yíng)部門喪失信心，既不愿投資也無消費(fèi)欲望。同時(shí)，氣候變化、恐怖主義和民粹主義抗議，使每個(gè)人都沒有安全感，七國(guó)集團(tuán)或二十國(guó)集團(tuán)中也沒有人站出來擔(dān)當(dāng)。

可怕的是，美國(guó)正向包括日本、韓國(guó)和北約在內(nèi)的盟友施壓，令其增加國(guó)防開支。上世紀(jì)30年代，正是競(jìng)爭(zhēng)國(guó)家之間的軍備競(jìng)賽導(dǎo)致第二次世界大戰(zhàn)。現(xiàn)在，世界轉(zhuǎn)了一圈又回到原點(diǎn)，美國(guó)再次將政策重點(diǎn)趨向國(guó)內(nèi)，一如1930年的斯穆特-霍利保護(hù)主義政策最終導(dǎo)致了大蕭條。

因此，負(fù)利率是我們時(shí)代的癥候。沒有人出來引領(lǐng)前行，所有新聞都是負(fù)面的，卻又被視為偉大勝利。政治領(lǐng)導(dǎo)人躲在央行行長(zhǎng)身后，而央行行長(zhǎng)又用技術(shù)語來遮羞。負(fù)利率不是什么能治愈蕭條的良藥。

（翻譯：臧博;編輯：袁滿）