陳琳 張彤 王雪儀

[摘要]文章選取2015—2017年中國(guó)赴美上市的互聯(lián)網(wǎng)公司為樣本，探究不同融資渠道對(duì)研發(fā)投入的影響。發(fā)現(xiàn)赴美上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)內(nèi)源融資與債權(quán)融資顯著抑制研發(fā)投入，而股權(quán)融資對(duì)其有促進(jìn)作用，但不顯著，隨后結(jié)合行業(yè)自身特點(diǎn)分析原因。該研究有助于完善學(xué)界對(duì)該類(lèi)企業(yè)的研究空缺，并通過(guò)三個(gè)角度的可行性建議，幫助企業(yè)解決融資難與研發(fā)需求強(qiáng)度間的沖突關(guān)系。

[關(guān)鍵詞]赴美上市;研發(fā)投入; 融資渠道;互聯(lián)網(wǎng)企業(yè);實(shí)證研究

[DOI]1013939/jcnkizgsc201928010

1引言

2019互聯(lián)網(wǎng)岳麓峰會(huì)的舉辦進(jìn)一步擴(kuò)充以互聯(lián)網(wǎng)為根底設(shè)施和利益要素的新經(jīng)濟(jì)形狀，而創(chuàng)新能力作為我國(guó)發(fā)展全局的核心是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的核心競(jìng)爭(zhēng)力。面對(duì)國(guó)內(nèi)煩瑣的上市程序、融資環(huán)境不突出的現(xiàn)狀，截至2019年中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)協(xié)會(huì)排名前百的互聯(lián)網(wǎng)公司，20%選擇赴美上市。對(duì)此，探究赴美上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)研發(fā)投入與融資渠道的關(guān)系在緩解融資難現(xiàn)象、調(diào)整合適的研發(fā)強(qiáng)度、推動(dòng)企業(yè)發(fā)展并增強(qiáng)我國(guó)軟實(shí)力等方面具有重大意義。

2理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

研究表明，融資導(dǎo)入旨在提升企業(yè)創(chuàng)新能力的投資是促進(jìn)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的重要因素[1]，而研發(fā)形成的核心競(jìng)爭(zhēng)力也顯著作用于融資行為。[2]目前學(xué)界對(duì)企業(yè)的融資方式與研發(fā)投入關(guān)系的結(jié)論未達(dá)成共識(shí)，也少有學(xué)者關(guān)注我國(guó)赴美上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的相關(guān)研究，但這些企業(yè)正是融資難、研發(fā)需求強(qiáng)的典型標(biāo)的物。因此，文章通過(guò)分析中國(guó)赴美上市的互聯(lián)網(wǎng)公司來(lái)研究對(duì)企業(yè)創(chuàng)新至關(guān)重要的融資與關(guān)乎其命脈地位的研發(fā)投入間的關(guān)系，以補(bǔ)全完善學(xué)界空缺。

自“MM理論”以來(lái)，企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的研究持續(xù)不斷，文章將企業(yè)融資渠道分為內(nèi)源融資和外源融資，外源融資包括債權(quán)融資和股權(quán)融資。[3]學(xué)界認(rèn)為研發(fā)投入因風(fēng)險(xiǎn)高、反復(fù)投、結(jié)果不確定等特殊性在企業(yè)初期難以取得外源資金，主要依靠自身累積資金開(kāi)展研發(fā)活動(dòng)，當(dāng)無(wú)法滿(mǎn)足資金需求時(shí)開(kāi)始采用成本低的債權(quán)融資方式，最后頂著稀釋股權(quán)的壓力考慮股權(quán)融資，由此Myers[4]的融資優(yōu)序理論應(yīng)運(yùn)而生。同時(shí)，李春濤等[5]認(rèn)為內(nèi)源融資比外源融資更能有效促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。Chiao[6]發(fā)現(xiàn)對(duì)于科技型企業(yè)，債務(wù)融資會(huì)降低企業(yè)研發(fā)支出。Migendt[7]表明股權(quán)融資可以顯著增加企業(yè)技術(shù)研究投資。而王新紅[8]認(rèn)為研發(fā)投入與資本結(jié)構(gòu)并沒(méi)有明顯關(guān)系;陳紫晴[9]在基于中小板上市公司的研究中認(rèn)為股權(quán)融資與企業(yè)研發(fā)投入均無(wú)明顯影響。綜合上述內(nèi)容，文章提出以下假設(shè)：

H1：內(nèi)源融資與研發(fā)投入正相關(guān)。

H2：債務(wù)融資與研發(fā)投入負(fù)相關(guān)。

H3：股權(quán)融資與研發(fā)投入正相關(guān)。

3樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

31樣本選取

研究樣本為2015—2017年中國(guó)赴美上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，剔除5年及以上連續(xù)虧損和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常的企業(yè)，最終取得符合條件的33家企業(yè)，共計(jì)92個(gè)樣本值。數(shù)據(jù)來(lái)源于Choice數(shù)據(jù)庫(kù)，分析軟件使用Stata 151。

32變量確定

文章結(jié)合赴美上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特性及以往相關(guān)文獻(xiàn)選取控制變量及指標(biāo)，詳見(jiàn)表1。

33模型構(gòu)建

文章采用多元回歸模型驗(yàn)證假設(shè)，如下：

R&D=β0+β1Appro+β2Size+β3EP+β4Opera+β5Age+∑Year+ε

其中，Appro表示融資渠道，分別用Endo、Debt、Equity代入，建立模型1、2、3。

4實(shí)證分析

41描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可知，盡管企業(yè)研發(fā)水平差異較大，但均值達(dá)到127%，總體處于較高水平，即對(duì)于研發(fā)需求強(qiáng)烈。從均值角度看，企業(yè)整體傾向于股權(quán)融資，這與Rahhim、Pascal[10]觀點(diǎn)吻合，研發(fā)投入顯著的企業(yè)偏好風(fēng)險(xiǎn)較低的股權(quán)融資。同時(shí)也符合互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外上市的融資動(dòng)機(jī)，較寬松的上市環(huán)境使其能快速直接售賣(mài)股票以獲取現(xiàn)金。[11]

42相關(guān)性分析

如表3所示，赴美上市互聯(lián)網(wǎng)公司研發(fā)強(qiáng)度（R&D）與內(nèi)源融資（Endo）在5%水平上呈負(fù)相關(guān)，與債權(quán)融資（Debt）在1%水平上負(fù)相關(guān)，即當(dāng)內(nèi)源或債權(quán)融資增加，企業(yè)研發(fā)投入會(huì)降低;R&D與企業(yè)成立時(shí)間（Age）在1%的水平上正相關(guān)，表明互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)生存時(shí)間越長(zhǎng)，研發(fā)投入越多，以保持企業(yè)生命力;R&D與企業(yè)營(yíng)運(yùn)（Opera）、盈利（EP）能力分別在1%、5%水平上負(fù)相關(guān)，推測(cè)原因是正處于成長(zhǎng)期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)需要減少研發(fā)投入以追求利潤(rùn)效益。本模型三種融資渠道分別單獨(dú)出現(xiàn)反映融資情況，故無(wú)須考慮三者相互作用。線性關(guān)系的F檢驗(yàn)顯著，但大多回歸系數(shù)t檢驗(yàn)不顯著，需考慮多重共線情況，剔除相關(guān)影響變量后得到如下回歸結(jié)果。

表4為回歸結(jié)果。 模型1研究?jī)?nèi)源融資和研究強(qiáng)度的關(guān)系，結(jié)果表明兩者負(fù)相關(guān)，在5%水平上顯著，即研發(fā)強(qiáng)度隨著內(nèi)源融資的減少而增強(qiáng)，假設(shè)1不成立。經(jīng)分析主要原因是該類(lèi)企業(yè)漫長(zhǎng)的成長(zhǎng)導(dǎo)入期需要不斷投入資金，導(dǎo)致自身累積的現(xiàn)金流無(wú)法維持研發(fā)活動(dòng)，于是偏好外源融資，以提升研發(fā)強(qiáng)度。

模型2用于檢驗(yàn)研發(fā)強(qiáng)度與企業(yè)債權(quán)融資的相關(guān)性，結(jié)果顯示兩者在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。這是由于：①研發(fā)的不確定性和高風(fēng)險(xiǎn)性使企業(yè)很難通過(guò)具有風(fēng)險(xiǎn)厭惡特征的債權(quán)人[12]獲取資金。②研發(fā)投資被視作經(jīng)營(yíng)者從投資人和債權(quán)人轉(zhuǎn)移資金的一種渠道，債權(quán)人難以進(jìn)行監(jiān)督，因此很少愿意輸出。[13]故假設(shè)2成立。

模型3 用于探究股權(quán)融資方式與企業(yè)研發(fā)的相關(guān)性關(guān)系，數(shù)據(jù)表明：股權(quán)融資的確對(duì)研發(fā)有正向促進(jìn)作用，但并不顯著，因此假設(shè)3無(wú)法得到驗(yàn)證。經(jīng)檢驗(yàn)主要原因是：赴美上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力分散了股權(quán)融資對(duì)于研發(fā)強(qiáng)度的顯著作用。當(dāng)企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力增長(zhǎng)時(shí)，股權(quán)融資有更好的投資渠道以緩解其高成本特征，持續(xù)投入研發(fā)項(xiàng)目只會(huì)增加企業(yè)的成本，對(duì)于研發(fā)投入有擠出效應(yīng)[14]。同時(shí)，數(shù)據(jù)表明這種融資途徑下研發(fā)投入與營(yíng)運(yùn)水平在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，即研發(fā)的降低進(jìn)一步促進(jìn)營(yíng)業(yè)水平的增強(qiáng)，以此循環(huán)往復(fù)。

5研究結(jié)論及改進(jìn)建議

51研究結(jié)論

文章基于2015—2017年中國(guó)赴美上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的92個(gè)樣本量從三種融資渠道對(duì)企業(yè)融資方式與研發(fā)投入的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證探究和理論分析，得出結(jié)論：第一，對(duì)于具有融資困境但研發(fā)需求強(qiáng)烈的赴美上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，內(nèi)源融資、債權(quán)融資抑制企業(yè)研發(fā)投入且結(jié)果顯著;股權(quán)融資對(duì)研發(fā)活動(dòng)有促進(jìn)作用，但結(jié)果不顯著。第二，不同融資渠道的選擇對(duì)研發(fā)行為的影響差異較大。第三，采用內(nèi)源或股權(quán)融資渠道時(shí)，企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力的提升對(duì)研發(fā)行為均有顯著抑制作用。

52改進(jìn)建議

521針對(duì)中小型互聯(lián)網(wǎng)公司

新一波強(qiáng)迅的赴美上市熱潮正在到來(lái)，然而互聯(lián)網(wǎng)整體行業(yè)格局尚未穩(wěn)定，草率上市面臨著盈利壓力、投入受限等問(wèn)題，可能制約企業(yè)發(fā)展。因此，需結(jié)合自身發(fā)展?fàn)顟B(tài)和未來(lái)戰(zhàn)略，客觀評(píng)估利弊，切勿讓赴美上市成為沖動(dòng)行為。另外，即使躲過(guò)國(guó)內(nèi)苛刻審批條件，然自身實(shí)力不足、制度不善，終將得不償失，甚至影響國(guó)內(nèi)企業(yè)聲譽(yù)。

522針對(duì)國(guó)內(nèi)證監(jiān)會(huì)及政府相關(guān)部門(mén)

建議證監(jiān)會(huì)依據(jù)不同行業(yè)發(fā)展水平適當(dāng)調(diào)整準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)仍屬新興產(chǎn)業(yè)，發(fā)展尚未成熟，過(guò)度注重歷史數(shù)據(jù)，將把優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)拒之門(mén)外。

建議政府完善各行業(yè)融資體系并建立透明的有針對(duì)性的信用評(píng)價(jià)機(jī)制及歷史信用記錄，例如依據(jù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的行業(yè)特點(diǎn)，構(gòu)建特色信息披露制度及審核程序。

523針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)管理者

首先，基于不同融資方式的不同研發(fā)投入效果，企業(yè)管理者應(yīng)在保證自身穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)上，多角度多層次拓展融資形式以實(shí)現(xiàn)資金的充分利用。其次，完善債務(wù)融資的機(jī)制建設(shè)和市場(chǎng)維護(hù)以降低企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)。最后，尋求股權(quán)結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新。對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)公司及其他資金需求大的企業(yè)來(lái)說(shuō)，股權(quán)融資能有效地引入新的投資者，并維護(hù)其利益。同時(shí)，考慮雙層或多層股權(quán)架構(gòu)模式以保障重要高層的話語(yǔ)權(quán)。

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[作者簡(jiǎn)介]陳琳（1999—），女，蒙古族，遼寧人，東北師范大學(xué)商學(xué)院會(huì)計(jì)專(zhuān)業(yè);張彤（1998—），女，漢族，山東人，東北師范大學(xué)商學(xué)院會(huì)計(jì)專(zhuān)業(yè);王雪儀（1998—），女，漢族，河南人，東北師范大學(xué)商學(xué)院會(huì)計(jì)專(zhuān)業(yè)。