封春升 劉星洋

隨著國(guó)內(nèi)銀行理財(cái)子公司的陸續(xù)批籌、開業(yè)，銀行理財(cái)子公司的投研體系如何建設(shè)迫在眉睫。之前的銀行理財(cái)以預(yù)期收益型為主，盈利模型是類似于銀行表內(nèi)凈息差的“收益成本差”，投研體系也類似于銀行表內(nèi)的信貸審批體系。資管新規(guī)出臺(tái)后，要求產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型，盈利模式轉(zhuǎn)為收取管理費(fèi)，因此投研體系也亟須轉(zhuǎn)變。

銀行理財(cái)投資研究模式現(xiàn)狀

2007年到2016年的十年間，銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到49.2%。一方面，隨著理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模的增長(zhǎng)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，加之利率市場(chǎng)化逐步深化，居民財(cái)富管理意識(shí)增強(qiáng)，產(chǎn)品成本也快速上行，投資組合的凈收益急劇收窄，甚至部分時(shí)間出現(xiàn)倒掛，原有理財(cái)業(yè)務(wù)的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)不斷削弱。另一方面，風(fēng)險(xiǎn)不斷積累，剛性兌付把大量風(fēng)險(xiǎn)累積在銀行資管體系內(nèi)部，在金融供給側(cè)改革持續(xù)深化的背景下，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型勢(shì)在必行。

資管新規(guī)頒布前，銀行理財(cái)產(chǎn)品主要是預(yù)期收益型產(chǎn)品，雖然產(chǎn)品說明書上明確“理財(cái)不等于存款”，絕大部分理財(cái)產(chǎn)品不保本保息，但各家銀行顧及聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，老產(chǎn)品實(shí)為剛兌模式（本文老產(chǎn)品指銀行發(fā)行的預(yù)期收益型產(chǎn)品），產(chǎn)品運(yùn)作的本質(zhì)是資金集合運(yùn)作，以類似于銀行表內(nèi)凈息差模式的“收益負(fù)債成本差”為盈利模式，產(chǎn)品加權(quán)平均期限較短，資產(chǎn)整體期限較長(zhǎng)，存在明顯期限錯(cuò)配。在資金投向上，以債券和非標(biāo)等固定收益類資產(chǎn)為主。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，截至2018年底，存款、債券及貨幣市場(chǎng)工具的配置比例為65.70%，非標(biāo)配置比例為17.23%，固定收益類資產(chǎn)合計(jì)占比為82.93%。

基于上述老產(chǎn)品運(yùn)作模式的特點(diǎn)，銀行理財(cái)原有投研體系呈現(xiàn)出以下幾個(gè)特點(diǎn)。

一是以信用風(fēng)險(xiǎn)研究和信用風(fēng)險(xiǎn)管理為主。老產(chǎn)品的投資運(yùn)作模式?jīng)Q定了銀行理財(cái)首要目標(biāo)是兌付產(chǎn)品收益，面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)為信用風(fēng)險(xiǎn)。由于理財(cái)產(chǎn)品為預(yù)期收益型且滾動(dòng)發(fā)行，所以整體規(guī)模較為穩(wěn)定，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較低。因此，原有的銀行理財(cái)投資研究與銀行表內(nèi)業(yè)務(wù)相似，以信用風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)管理為主。

二是投資以按計(jì)劃配置并持有到期為主。從整體運(yùn)營(yíng)來看，因未單獨(dú)成立子公司，原有銀行理財(cái)部門的經(jīng)營(yíng)須服從銀行整體經(jīng)營(yíng)指標(biāo)的安排，更多體現(xiàn)出“計(jì)劃性”。老產(chǎn)品在進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)主要考慮買入收益率，以覆蓋產(chǎn)品成本并滿足產(chǎn)品發(fā)行計(jì)劃。配置的資產(chǎn)基本持有到期，產(chǎn)品存續(xù)期間的資產(chǎn)調(diào)整較少，投資策略較為單一。

三是研究投入不足，屬于從屬角色。過去十幾年，銀行理財(cái)呈爆發(fā)式增長(zhǎng)，投研能力并非影響理財(cái)規(guī)模的決定因素，絕大部分銀行理財(cái)甚至沒有單獨(dú)設(shè)立研究團(tuán)隊(duì)。即便部分中大型銀行設(shè)立了研究團(tuán)隊(duì)，其研究也沒有對(duì)投資形成借鑒和指導(dǎo)作用，日常研究探索基本以業(yè)務(wù)為維度散落在各個(gè)業(yè)務(wù)處室，無法發(fā)揮合力，投資團(tuán)隊(duì)也缺乏研究氛圍，未發(fā)揮良好的投研一體效應(yīng)。

主流資管機(jī)構(gòu)投研框架探析

國(guó)內(nèi)公募基金

國(guó)內(nèi)公募基金的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)在股票投資，搭建了較為成熟的股票市場(chǎng)投研體系，并自下而上對(duì)股票市場(chǎng)進(jìn)行深度研究，注重獲取α。隨著公募基金行業(yè)的大發(fā)展，不少中型公募也以打造自身主動(dòng)管理能力為核心，拓展基金經(jīng)理的管理邊界。一方面，在公司投委會(huì)層面確定投研大方向，具體的投研決策則下沉到投研小組。另一方面，不同研究背景、研究領(lǐng)域的研究員和基金經(jīng)理搭配，形成風(fēng)格互補(bǔ)、研究全面、深度溝通的投研小組，小組成員間交流充分，取長(zhǎng)補(bǔ)短，共同考核，增強(qiáng)證券投資研究的深度。且不少研究員本身也是基金經(jīng)理助理，在崗位職責(zé)上實(shí)現(xiàn)了投研一體。此外，投研小組對(duì)股市各個(gè)行業(yè)進(jìn)行篩查探討，十多個(gè)小組基本覆蓋了全市場(chǎng)各類觀點(diǎn)。在投研小組基礎(chǔ)上，公司以晨會(huì)、夕會(huì)、研究?jī)?nèi)部會(huì)、投資總結(jié)會(huì)等形式，進(jìn)一步對(duì)投資策略和重倉(cāng)股進(jìn)行分析研究，通過多個(gè)層面的交叉驗(yàn)證，提升投資成功的概率和相對(duì)確定性。

只有把策略和公司研究透，在股市的大幅波動(dòng)中，基金經(jīng)理才會(huì)有信心拿得住股票，用深度研究解決投資中的波動(dòng)問題，獲取市場(chǎng)的α。而千億級(jí)權(quán)益規(guī)模的大型公募，在股票投研上還更加注重指數(shù)基金等工具類產(chǎn)品的發(fā)展，以發(fā)揮其品牌優(yōu)勢(shì)。此外，相對(duì)于中型公募基金，大型公募基金的市場(chǎng)影響力更大，除精耕自身的投資研究能力外，還會(huì)在產(chǎn)品上進(jìn)行研究創(chuàng)新，創(chuàng)造新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)資管

國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)資管注重大類資產(chǎn)配置的研究，更多的是自上而下的投研體系。保險(xiǎn)資管服務(wù)于保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，而保險(xiǎn)的支付和考核周期長(zhǎng)，負(fù)債較為穩(wěn)定，更加突出中長(zhǎng)期的大類資產(chǎn)配置和組合管理。產(chǎn)品研究方面，著重解決支付目標(biāo)的滿足和資金平滑，更好地控制風(fēng)險(xiǎn);資產(chǎn)投資方面，著重提高資產(chǎn)管理公司的市場(chǎng)化運(yùn)作能力，注重資產(chǎn)中長(zhǎng)周期的配置價(jià)值。

保險(xiǎn)的資產(chǎn)配置自上而下基本是“SAA（戰(zhàn)略資產(chǎn)配置） +TAA（戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置）+DAA（動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置）”，雙向考慮資產(chǎn)與負(fù)債端，根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)及資本市場(chǎng)變化動(dòng)態(tài)調(diào)整，平衡各項(xiàng)目標(biāo)（包括償付能力、內(nèi)含價(jià)值、財(cái)務(wù)指標(biāo)等），并取得一致，抓住期限錯(cuò)配、信用錯(cuò)配、流動(dòng)性錯(cuò)配等錯(cuò)配收益。在研究支持方面，以國(guó)內(nèi)某大型保險(xiǎn)為例，秉承“研究驅(qū)動(dòng)投資，研究創(chuàng)造價(jià)值”，內(nèi)設(shè)了宏觀、利率策略、信用策略、量化策略等多個(gè)研究小組，小組組長(zhǎng)本身也是組合投資經(jīng)理，會(huì)結(jié)合實(shí)際投資需求承擔(dān)一定的研究任務(wù)，形成了以投資為導(dǎo)向的高效研究氛圍。研究員通過投資經(jīng)理打分、模擬組合業(yè)績(jī)以及專題研究進(jìn)行考核，并在一定年限后成為投資經(jīng)理，保證了投資經(jīng)理?yè)碛性鷮?shí)的研究功底。此外，各層級(jí)的投資研究會(huì)向上匯報(bào)研究成果，在高層級(jí)的投委會(huì)形成大類資產(chǎn)配置決策，再自上而下執(zhí)行。

國(guó)內(nèi)券商資管

國(guó)內(nèi)券商資管主要為銀行專戶委外、年金等絕對(duì)收益資金服務(wù)，注重“固收+資產(chǎn)配置”。券商資管除構(gòu)建自身的信評(píng)團(tuán)隊(duì)外，還充分利用母公司在賣方研究和投行領(lǐng)域積累的較為豐富的資本市場(chǎng)投研能力，聚集了一大批優(yōu)秀人才，研究覆蓋各個(gè)行業(yè)和研究方向，形成了極具特色的投研體系。

在本身具有較強(qiáng)投研功底的基礎(chǔ)上，國(guó)內(nèi)優(yōu)秀的券商資管更加注重發(fā)揮投研一體化效應(yīng)。以國(guó)內(nèi)某大型券商資管為例，一是投資決策委員會(huì)每月召開會(huì)議，研究員匯報(bào)研究成果，投資經(jīng)理匯報(bào)投資策略，確定公司下一階段資產(chǎn)配置比例、重點(diǎn)投資品種比例和風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)等重要決策事項(xiàng)。二是每周召開聯(lián)席會(huì)議， 主要進(jìn)行深度研究交流，聽取行業(yè)及股票研究員、信用研究員的重點(diǎn)行業(yè)和公司分析，挖掘短期重點(diǎn)投資行業(yè)和品種。三是每日召開投研晨會(huì)，主要聽取研究員對(duì)當(dāng)日政策變化、財(cái)經(jīng)新聞、行業(yè)事件、公司公告的快速點(diǎn)評(píng)，以及個(gè)股、個(gè)券的調(diào)研信息，增強(qiáng)投資經(jīng)理對(duì)各項(xiàng)信息的反應(yīng)速度，把握事件性和波段性投資機(jī)會(huì)。四是研究員不定期通過郵件形式將最新的研究結(jié)果、重大事件點(diǎn)評(píng)等信息及時(shí)提供給投資經(jīng)理，供投資決策參考。

國(guó)外資管機(jī)構(gòu)

國(guó)外先進(jìn)資管機(jī)構(gòu)重視專業(yè)人才儲(chǔ)備，建立了一套靈活有效的用人機(jī)制。比如，摩根大通、瑞銀控股等知名機(jī)構(gòu)都以“專家、專業(yè)”形象屹立于世，憑借其首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、金牌分析師和專業(yè)研究員團(tuán)隊(duì)，有力支撐了大類資產(chǎn)配置研究與決策。在人才薪酬激勵(lì)方面，國(guó)內(nèi)銀行資管相較市場(chǎng)化的券商資管和公募基金等差距較大，與國(guó)際資管機(jī)構(gòu)差距更大。

在投資策略方面，摩根大通策略庫(kù)包含多達(dá)500個(gè)備選策略，可為客戶量身定制全天候、全資產(chǎn)的策略組合，為全球客戶提供3A金融服務(wù)（任何客戶、任何時(shí)間、任何地方的服務(wù)需求都能得到滿足）。相比之下，國(guó)內(nèi)銀行系資管策略研究目前還局限在信用債、量化策略、組合基金等領(lǐng)域，差距明顯。

伴隨著現(xiàn)代網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)由電子化、信息化向數(shù)字化、智能化發(fā)展，金融科技已與資管行業(yè)深度結(jié)合，成為資管機(jī)構(gòu)可持續(xù)發(fā)展的重要支撐。國(guó)際上，高盛很早就開始以“高科技公司”自居，摩根大通主席杰米·戴蒙（Jamie Dimon）也將摩根大通描述成一家科技公司。國(guó)際資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)已經(jīng)充分利用大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、區(qū)塊鏈、人工智能等現(xiàn)代技術(shù)的最新成果，推動(dòng)資管行業(yè)向智能投顧、智能投資的方向發(fā)展。

銀行理財(cái)子公司投研體系思考

銀行理財(cái)子公司的產(chǎn)品均為凈值化管理，可借鑒公募基金投研體系的架構(gòu)。但在借鑒的同時(shí)，由于銀行理財(cái)在投資品種方面具有標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)和非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)綜合化經(jīng)營(yíng)的特點(diǎn)，業(yè)務(wù)模式與公募基金不完全相同，還需要結(jié)合銀行理財(cái)子公司的業(yè)務(wù)特點(diǎn)構(gòu)建一套具有理財(cái)子公司特色的投研體系。

業(yè)務(wù)模式發(fā)生轉(zhuǎn)變

銀行理財(cái)子公司的業(yè)務(wù)模式將會(huì)發(fā)生以下幾點(diǎn)重大變化： 一是理財(cái)產(chǎn)品由預(yù)期收益型向凈值型轉(zhuǎn)變。二是風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)由銀行剛性兌付向客戶自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變。三是盈利模式由超額收益留成向管理收費(fèi)轉(zhuǎn)變。四是估值方法由成本法向公允價(jià)值轉(zhuǎn)變。五是非標(biāo)資產(chǎn)配置必須滿足期限匹配要求，并由多層嵌套向一層嵌套轉(zhuǎn)變，非標(biāo)資產(chǎn)配置受到諸多限制。六是產(chǎn)品托管由本行托管向第三方托管轉(zhuǎn)變。七是引入風(fēng)險(xiǎn)資本管理辦法，野蠻生長(zhǎng)現(xiàn)象將不復(fù)存在。

業(yè)務(wù)特點(diǎn)決定研究邊界

大部分購(gòu)買銀行理財(cái)產(chǎn)品的客戶為中低風(fēng)險(xiǎn)偏好，為延續(xù)銀行理財(cái)渠道端的客戶優(yōu)勢(shì)，銀行理財(cái)子公司發(fā)展初期的凈值型產(chǎn)品投資也將以中低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)為主，因此銀行理財(cái)子公司還需保留甚至加強(qiáng)與母行表內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債管理、信貸管理的聯(lián)動(dòng)，進(jìn)一步強(qiáng)化信用研究的優(yōu)勢(shì)。

與此同時(shí)，銀行理財(cái)子公司在監(jiān)管政策及市場(chǎng)化機(jī)制體制的引領(lǐng)下，投資范圍可進(jìn)一步擴(kuò)大，未來將從以固定收益類投資為主逐步豐富到股票、外匯、衍生品等其他投資品，因此結(jié)合投資品種的擴(kuò)大和提升產(chǎn)品凈值表現(xiàn)的需求，宏觀研究、大類資產(chǎn)配置研究、權(quán)益市場(chǎng)研究、行業(yè)研究以及策略研究等均需要引入理財(cái)子公司投研體系中，形成跨品種的資產(chǎn)配置能力。

銀行理財(cái)業(yè)務(wù)凈值化轉(zhuǎn)型后，理財(cái)子公司的產(chǎn)品凈值波動(dòng)將影響產(chǎn)品規(guī)模的穩(wěn)定性，且未來理財(cái)產(chǎn)品和客戶均需要分層分類進(jìn)行精細(xì)化管理，以為不同風(fēng)險(xiǎn)收益特征的客戶提供相匹配的產(chǎn)品，因此涉及客戶行為、降低凈值波動(dòng)的產(chǎn)品研究也會(huì)有重要意義。

投研框架徹底重塑

銀行理財(cái)子公司的投研體系不僅僅是研究?jī)?nèi)容的簡(jiǎn)單增多，更多的是投研框架的徹底重塑。從之前的“資產(chǎn)獲取→授信審批”單向流水線式的銀行信貸框架轉(zhuǎn)變?yōu)椤百Y產(chǎn)配置+資產(chǎn)獲取←→投資研究+風(fēng)險(xiǎn)評(píng)審”的雙向投研互動(dòng)的一體化框架。其一，投資端從資產(chǎn)獲取拓展到“資產(chǎn)配置+資產(chǎn)獲取”，研究端從授信審批拓展到“投資研究+風(fēng)險(xiǎn)評(píng)審”。其二，投研領(lǐng)域從之前的固收投資研究拓展至多資產(chǎn)多策略，研究范圍涵蓋宏觀、固收、行業(yè)、權(quán)益、資產(chǎn)配置及策略研究等多個(gè)方面。其三，從之前資產(chǎn)獲取到授信審批的單向流水線式的銀行信貸框架，轉(zhuǎn)變?yōu)檠芯恐С滞顿Y（包括與具有投研優(yōu)勢(shì)的外部機(jī)構(gòu)合作）、投資反饋研究、投資研究雙向交流的投研一體化框架。

另外，從大投研體系建設(shè)的角度，“投資—研究”的狹義投研體系可擴(kuò)展至“投資—研究—產(chǎn)品—科技”的廣義投研體系，其中產(chǎn)品研究影響投資行為，而金融科技研究則為整個(gè)投研體系提供科技動(dòng)力。

投資體系建設(shè)。豐富投資品種的選擇，在債券、股票、非標(biāo)等主要細(xì)分領(lǐng)域建立專業(yè)投資團(tuán)隊(duì)，構(gòu)建每個(gè)品種的α獲取能力;建立跨品種的資產(chǎn)配置及量化團(tuán)隊(duì)，學(xué)習(xí)國(guó)際先進(jìn)資管機(jī)構(gòu)建立和儲(chǔ)備全天候、多場(chǎng)景的投資策略庫(kù)（如量化、CTA等），形成多資產(chǎn)管理的β配置能力。

研究體系建設(shè)。在擴(kuò)展研究?jī)?nèi)容的同時(shí)，要形成以投資為導(dǎo)向的宏觀、中觀、微觀以及策略的全方位、立體研究體系。例如，宏觀研究可以指導(dǎo)行業(yè)研究，行業(yè)研究可反過來驗(yàn)證宏觀研究的結(jié)論;而宏觀、行業(yè)以及微觀研究又可為策略研究提供輸入，為最終投資決策進(jìn)行服務(wù)。當(dāng)然，完整有效的研究體系是一家機(jī)構(gòu)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，建成需要一定的時(shí)間，在理財(cái)子公司成立初期可借助優(yōu)秀的外部投研力量幫助自身成長(zhǎng)。

投研一體化建設(shè)。研究服務(wù)投資，研究驅(qū)動(dòng)投資。只有研究貼近市場(chǎng)，更加聚焦深入，投研一體化才能創(chuàng)造更多價(jià)值。在組織架構(gòu)上，應(yīng)采用投委會(huì)領(lǐng)導(dǎo)下的專業(yè)分工明確、投研緊密協(xié)同的部門或團(tuán)隊(duì)架構(gòu)設(shè)計(jì)。在工作機(jī)制上，采取分組管理方式，根據(jù)不同的投資品種或投資策略劃分多個(gè)專業(yè)投研小組，并采用“投資經(jīng)理+研究員”搭配的方式進(jìn)行分組，促進(jìn)研究員和投資經(jīng)理之間的溝通和融合，同時(shí)配以相應(yīng)的考核激勵(lì)，構(gòu)建投研一體化的高效運(yùn)作機(jī)制。在人力資源配置上，打通研究員和投資經(jīng)理的職業(yè)成長(zhǎng)路徑。

借力數(shù)字化轉(zhuǎn)型。銀行理財(cái)子公司可借力數(shù)字化轉(zhuǎn)型推動(dòng)業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)變。首先，通過業(yè)務(wù)線上化，整合流程實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化，建立“資管數(shù)字化”系統(tǒng)生態(tài)，提高效率。其次，可利用數(shù)據(jù)分析實(shí)現(xiàn)挖掘客戶需求、防范操作風(fēng)險(xiǎn)、及時(shí)識(shí)別市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、預(yù)測(cè)信用風(fēng)險(xiǎn)等投資決策輔助功能。最后，通過云計(jì)算、人工智能等現(xiàn)代技術(shù)的最新成果，支撐和引領(lǐng)業(yè)務(wù)創(chuàng)新，創(chuàng)造新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

綜合上述對(duì)銀行理財(cái)子公司投研體系建設(shè)的思考，可以構(gòu)建一個(gè)全面覆蓋、專業(yè)專注、高效運(yùn)作的大投研體系（如圖1所示），解決原有銀行理財(cái)以信用風(fēng)險(xiǎn)研究為主、投資策略缺乏靈活性、投研融合不足等問題，為銀行理財(cái)子公司帶來更加強(qiáng)大的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

（作者單位：中信銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中心）