玄鐵

滬綜指自2007年10月登頂6124點之后，逐漸迎來經(jīng)濟結構轉軌（由舊經(jīng)濟向新經(jīng)濟轉型）、股市制度轉軌（由審核制向注冊制轉型）和股民結構轉軌（由散戶市向機構市轉型）的煎熬期，估值中樞不斷下行，常態(tài)是“秋千市”，無論蕩多高，仍終歸原點。展望2020年，A股仍是結構性牛市，最大的風險是美股走熊拖累A股下行。

助漲利好效應難延續(xù)至明年

A股開市30年來，“測不準”是主流研究機構年度預測的宿命。新世紀以來，半數(shù)年份大盤收綠。集體高唱“牛市將至”式機構預測報告往往催生虎頭蛇尾式行情，一如今年的首季上漲年末回落行情。

當下，A股臨近收官，全年看仍是超跌弱勢反彈行情。滬綜指較年內(nèi)高位已回落11.8%，年內(nèi)漲幅為16%，遠低于標普500指數(shù)的24%?；仡^看，今年上漲主因有三：一是因2018年大跌24.6%，市場超跌反彈意愿強烈。二是MSCI指數(shù)等國際指數(shù)基金被動式配置A股，僅今年前十個月流入股市資金逾2400億元。三是美股持續(xù)刷新歷史新高帶來的拉動效應。

明年行情怎么看？多數(shù)機構預測新一輪牛市已到來。海通證券認為滬綜指2440點以來市場進入第六輪牛市;招商證券預測有兩成漲幅，聯(lián)訊證券樂觀看到3700點。看多者以中信證券為代表，其觀點是2020年A股大環(huán)境是“宏觀經(jīng)濟決勝、資本市場改革、企業(yè)盈利回暖”。

A股漲跌決定性因素在資金面。明年增量入市資金有多少？招商證券預測達5000億元，安信證券預測為1.2萬億元。但筆者認為，類似預測或是望天打卦，全靠撞大運。熱錢進出皆因賺錢效應，賺錢越多買家越看漲。關鍵要看兩點：一是四季度的下跌趨勢迅速被逆轉，從而延續(xù)賺錢效應。二是明年場外增資入市規(guī)模，要抵消新股和再融資擴容以及大小非減持的吸水效應，否則A股要上行太難了。

明年A股最差的仍是信心

在證券基金經(jīng)營機構管理資產(chǎn)規(guī)模約37萬億元的背景下，明年A股不差錢，最差的是信心。在2019年三大助漲利好中，A股超跌帶來的機構回補和國際指基被動配置效應在2020年將減弱，美股看空者已在擔憂11年大牛市是不是已走完最后一程？

華爾街主流機構預測美股明年漲跌在一成以內(nèi)。對標普500指數(shù)2020年年終點位，樂觀者如瑞信預期為3425點，悲觀者摩根士丹利和瑞銀定在3000點?？纯找蛩爻霈F(xiàn)一致化，如大國貿(mào)易沖突加劇、全球經(jīng)濟走軟和外貿(mào)形勢不確定、美企盈利增速和回購力度減弱。最大的黑天鵝事件是，美股過去11年大漲A股不跟漲。如果美股明年下跌，港股下跌會否令A股更趨弱勢？

目前，世界主要經(jīng)濟體的貨幣政策向零利率方向趨近，過去11年美歐牛市的主要動力是貨幣拉動。A股“2015年水牛行情”卻難以重演。中國央行行長易綱日前表態(tài)：“不搞競爭性的零利率或量化寬松政策?！贝y政策意圖，貨幣調(diào)控仍在對沖2008至2009年“大水漫灌”式印鈔帶來的企業(yè)產(chǎn)能過剩困境，明年經(jīng)濟呈L形幾率大。這預示著股市難有貨幣拉動式牛市。悲觀者如法國巴黎銀行預測中國GDP增長明年將放慢至5.7%。再加上，證監(jiān)會近期強調(diào)“堅持新股發(fā)行常態(tài)化”，預示著集中降息降準降印花稅暫停IPO等傳統(tǒng)救市政策難以出臺。

即使是2008至2009年貨幣政策“大水漫灌”，亦僅讓2009年股市大漲，隨之而來的是2010至2014年的大熊市?？梢哉f，十年來貨幣總量和經(jīng)濟體量漲幅已翻番，股市卻在低谷徘徊，癥結是上市公司盈利增速難以對沖歷史炒作泡沫。

企業(yè)盈利而非估值高增長才是推動股市持續(xù)走牛的主要動力

在過去12年里，滬綜指年度上漲和下跌年份對半分，整體為低位震蕩市格局。在近30年歷史里，連續(xù)兩年上漲的只出現(xiàn)在大牛市中。美股領漲指數(shù)納指則是在2008年年度下跌4成之后，開始了長達11年的史詩級別的大牛市。

A股與美股分道揚鑣，表面看是三大轉軌綜合征所致，根子仍是全球股市估值體系風向轉變，高成長的新經(jīng)濟股被追捧，低成長的強周期股被看淡，破凈股大增。明年全球經(jīng)濟減速概率大，強周期股要謹防壞賬和虧損風險。

美股緣何連漲11年，因為市值最大的前六大公司皆是高科技股，且業(yè)績年年超預期。A股至今前十大公司無一家高科技股。如果說滬綜指觸摸6124點，是金融石化權重股之功，當下仍困縮在2900點則是其過，過錯是盈利增速遠不及估值縮水速度。

從國際視野看，A股科技股整體市值偏小，估值過高，長期持有風險大。截至本周四，創(chuàng)業(yè)板綜指年內(nèi)大漲31%，較2015年歷史峰值仍有近6成跌幅，當年殘局何時能修復？其前三季度盈利僅上漲6.3%（未計算樂視網(wǎng)虧損額），估值卻升到44.3倍。納指100指數(shù)11年翻兩番，估值僅為27.4倍，企業(yè)盈利而非估值的高增長才是市場出路。

今年是A股科技股的牛市。交易軟件數(shù)據(jù)顯示，大市值板塊元器件、軟件服務和通訊服務、半導體的整體市盈率分別為46倍、64倍、87倍和48倍，其今年年內(nèi)漲幅分別為71%、43%、30%和63%，漲得多且估值高。百上加斤易，千上加兩難。那些標榜“A股估值低”的分析師，不推薦整體估值才5.89倍的銀行板塊，卻繼續(xù)唱多高估值科技股，是不是掛羊頭賣狗肉？

展望2020年，科技股明年若延續(xù)大漲，將確認是行業(yè)甚至A股大牛市到來。謹慎的判斷是科技股高位震蕩甚至回落，A股上漲動力落在金融地產(chǎn)等低估值補漲權重股。這需要經(jīng)濟見底的政策信號，才有大資金敢做多。如中美貿(mào)易談判出現(xiàn)階段性利好、中國推出刺激經(jīng)濟增長的系列舉措，等等。否則，滬綜指仍是無熱感的箱體震蕩市，2020年波動區(qū)域難以擺脫2019年極限值（2440點至3288點）。