馬慕杰 柴佳音

2019年11月5日，馬飛又一次在公司門口看到了高舉“還錢”橫幅的兩位中年男人。

作為一家PE機構(gòu)的投資總監(jiān)，入行6年的馬飛并不是第一次撞見這樣的窘?jīng)r?！斑@兩個人是兄弟，2011年賣了兩套房子投了我們基金，現(xiàn)在項目失敗錢退不出。他們連著來鬧一個月，基本每天都來”，馬飛這樣介紹道。

“退出”，這是自機構(gòu)投資伊始便貫穿始終的核心標準要素。只是，退出壓力在行業(yè)集中爆發(fā)還前所未有。

當極度盛行“3+2”、“5+2”模式的基金終于到了交割的日子，昔日極度渲染的募資輝煌、投資壯麗之后，“退出”，一下子成為了眾多機構(gòu)當下的首要緊急任務(wù)。甚至，一些基金內(nèi)部還出現(xiàn)了“全員退出”的吊詭現(xiàn)象，全員出動四處尋找項目接盤方。因“退出難”導(dǎo)致的“鬧劇”，也時有上演。

“退出”，七年之癢，正接踵而至。

退出“無門”

2019年，距離2012年前后的“資本熱潮”剛好7年；距離2014年眾多明星投資人單飛的高光時刻也已滿5年。彼時，市場高歌猛進下，大大小小的基金如雨后春筍般涌現(xiàn)。

頗具代表的是，諸多中小型機構(gòu)無法募集組合化資金，大多是拿項目找錢。與市場化募集基金分投不同項目相比，這種操作更類似于將“雞蛋放在一個籃子”。

馬飛所在基金的“鬧事者”，便是“一只基金全部押注在一個項目上”的個人LP（有限合伙人）之一。

“其實只要GP（普通合伙人）不涉及虛假宣傳、投資范圍不規(guī)范、產(chǎn)品設(shè)計不符合規(guī)定等原則性問題，LP和GP是應(yīng)該共擔風(fēng)險的”，面對LP的資金追討，馬飛有自己的理解。在他看來，“我們不能保證每個人都能完全理性地面對風(fēng)險，尤其是當對方為了我們的基金賭上‘身家性命的時候?！?/p>

責(zé)任姑且不論，追蹤溯源，這一事件的直接導(dǎo)火索則是被投項目退出失利。

“10%IPO，10%并購?fù)顺觯?0%會死掉，60%在發(fā)展中”，某VC機構(gòu)合伙人楊寒認為，這便是國內(nèi)VC/PE行業(yè)退出的現(xiàn)實格局。

上述弟兄所遭遇的項目也即成為了20%陣亡中的一員。而總體上，中國股權(quán)投資市場的投資案例數(shù)量與退出案例數(shù)量比例約為5：1。這意味著，現(xiàn)階段，大批量的存量項目尚未退出。

可以看到，2019年至今獲得IPO的企業(yè)不過百起，通過并購?fù)顺鲆膊⒎菢酚^。CVSource投中數(shù)據(jù)顯示，2019年Q3私募基金并購?fù)顺鰯?shù)量和回籠金額均呈下降趨勢。2019年Q3共計92只私募基金以并購的方式成功退出，環(huán)比下降18.58%，同比下降11.54%；回籠金額約252.72億元，環(huán)比下降23.76%，同比上升7.49%。

“身邊好多投資人都在集中賣項目”，楊寒這樣說，“某知名頭部機構(gòu)還專門招了一支FA團隊去轉(zhuǎn)手表現(xiàn)不好的項目?！?/p>

數(shù)位投資人也表示，市場上多數(shù)的投資機構(gòu)都存在著較大的退出壓力。

一度，曾被眾多GP視為“救世主”存在的S基金，如今似乎也沒有表現(xiàn)出太高的熱情?！叭绻Y產(chǎn)包不好，不會有S基金接手”，楊寒透露，那些集中賣項目基金所找尋的退出渠道中，S基金占比也只在5%左右，比例最低。

“基金的項目退出普遍很難，集中賣項目更是難上加難。一個基金一年能退出一兩個項目就很不錯了”，楊寒直言不諱。在楊寒看來，目前，國內(nèi)基金的退出周期在8年左右，已經(jīng)算得上是退出相對較快的。即使是IPO退出，股東還有鎖定期限制。

“絕大部分項目到最后一分錢都退不回來”，楊寒斷言。

“大躍進”之禍？

“‘市場差只是部分GP的托辭，‘項目差才是關(guān)鍵”，作為LP的林豐這樣表示。

“不管是募資還是退出，投的項目‘渣了都會面臨壓力。但凡是好項目，機構(gòu)的募資與退出都會非常容易，但市場上這種基金少之又少”，楊寒稱，一般來看，基金退出是正規(guī)機構(gòu)的常態(tài)，等到基金存續(xù)期即將到期再集中退出，意味著退出時間已經(jīng)相對滯后了。

換言之，基金正常的退出步驟理應(yīng)是從投資項目之時就已規(guī)劃好未來的退出路徑。但是，目前市場上絕大多數(shù)的基金管理人并沒有經(jīng)歷過募投管退的完整周期。

因此，某種程度上，“退出難”的根源問題出現(xiàn)在了基金管理上。某頭部VC管理合伙人對投中網(wǎng)表示，“任何基金管理人既是一個投資人又是一個基金管理人，要兼顧這‘兩頂帽子”。

“當做投資人時，投項目的考量是項目本身的好壞，以及基于項目本身所產(chǎn)生的價值；而作為基金管理人，必須要考慮基金的退出周期，以及LP的現(xiàn)金回流而不止是賬面值。但現(xiàn)實情況卻是，有些基金管理人并沒有擔任好基金管理的角色?！?/p>

馬飛也表達了同樣的觀點。他認為，在2012年資本熱潮前后入場的許多經(jīng)驗不足的投資人都有一個特點——喜歡投但不重視退?！斑@樣一來，2019年基金到期時遺留下了大批‘退不出的項目?！?/p>

規(guī)則復(fù)雜多樣，但能夠?qū)⑼顺鲆?guī)則“吃透”的投資人卻并不多。楊寒表示，“這可以算是導(dǎo)致中國PE股權(quán)投資市場‘退出難現(xiàn)象的內(nèi)因?！?/p>

“目前來看，行業(yè)里退出壓力不大且活得相對舒服的機構(gòu)有兩種。一是基金規(guī)模較大的頭部機構(gòu)；二是那些專注于垂直賽道的微型基金。其余泛領(lǐng)域投資的基金幾乎都面臨著‘退出無門的尷尬處境”，楊寒如此坦言。

“七年之癢”下的3條出路

焦灼之下，GP們?yōu)樽约好髁巳龡l退出之路。

“到期退不出時，我們會首先考慮和LP商量延期?！苯?，作為PE機構(gòu)創(chuàng)始合伙人的劉芳在為找LP開會商量基金延期事宜而忙得焦頭爛額。

劉芳這樣說，“我們基金里現(xiàn)在有一個項目在報材料，還有一個在鎖定期，這種情況LP大概率是愿意再等等的。”

若基金延期無望，GP的第二條路指向“自掏腰包”。

具體來說，有一定比例的GP會選擇自己花錢以一定年化收益買回LP份額?！罢f到底，‘自掏腰包的主要原因就是當年募資時GP與LP簽訂的‘抽屜協(xié)議”，吳明同時透露，“不簽的話很多人募不到錢?！?/p>

這種LP主導(dǎo)的“暗箱操作”模式在業(yè)內(nèi)并不罕見。

但是，如果LP與GP未簽訂“抽屜協(xié)議”，GP便有了一定的討價還價空間。吳明舉例稱，“比如當時某個LP投了150萬元，商量過后，給了80萬元，對方也接受了。”

數(shù)位GP告知，雖然這樣的“賠償”在以“風(fēng)險”為名的股權(quán)投資領(lǐng)域看似并不合理，但卻處處可見。

GP為自己選定的第三條路，俗稱“左手倒右手”。

“算是一種老股轉(zhuǎn)讓。有些GP會再募一只基金，用新基金把老基金所持有的股權(quán)買回來”，劉芳解釋稱，“但前提是，GP所持有的股權(quán)要值錢。”

因涉及募資，GP第三條路的關(guān)鍵依舊是“項目質(zhì)量過硬，讓LP看到價值?！?/p>

值得一提的是，2019年10月18日，證監(jiān)會正式發(fā)布了《關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》（簡稱《重組辦法》），自發(fā)布之日起施行。新版《重組辦法》最受關(guān)注的修訂，就是有條件放開了創(chuàng)業(yè)板借殼的限制，為創(chuàng)業(yè)板上市公司并購重組、盤活上市資源創(chuàng)造了條件。

如此，VC/PE或許又多了一條“出路”。