潘曉瑩

陜西金融資產(chǎn)管理股份有限公司 陜西西安 710021

REITS（Real Estate Investment Trusts），最初誕生于 20 世紀(jì)60年代的美國(guó)，即房地產(chǎn)投資信托基金，是一種通過(guò)發(fā)行股份或受益憑證匯集資金，由專(zhuān)門(mén)的基金托管機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管，并委托專(zhuān)門(mén)的投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。由于我國(guó)目前尚未推出嚴(yán)格意義上REITS的相關(guān)法律法規(guī)，目前在市場(chǎng)上發(fā)行的產(chǎn)品均系借助資產(chǎn)證券化工具作為載體進(jìn)行，即REITS和ABS（或ABN）的結(jié)合，而且僅是部分符合了國(guó)外成熟市場(chǎng)REITs的產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)，在交易結(jié)構(gòu)、稅負(fù)水平、運(yùn)營(yíng)方式、募集范圍等方面與通常意義上的REITS存在一定差異，因此稱(chēng)其為類(lèi)REITS產(chǎn)品。近年來(lái)，一批關(guān)于推進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)證券化的政策密集出臺(tái)，REITS正在成為房地產(chǎn)企業(yè)盤(pán)活存量、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、降低資金成本、提升企業(yè)內(nèi)在盈利模式的創(chuàng)新融資渠道[1]。

1 國(guó)內(nèi)類(lèi)REITS業(yè)務(wù)的產(chǎn)生發(fā)展情況

國(guó)內(nèi)的類(lèi)REITS產(chǎn)品是以商業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)和租金收益權(quán)為底層資產(chǎn)，以商業(yè)地產(chǎn)為抵押，將未來(lái)租金形成的應(yīng)收賬款注入資產(chǎn)池，具體做法一般是私募基金或者信托計(jì)劃通過(guò)收購(gòu)股份和向項(xiàng)目公司貸款持有和投資包含物業(yè)以及租金收益權(quán)的項(xiàng)目公司，項(xiàng)目公司以商業(yè)地產(chǎn)增值和租金收入作為還款來(lái)源，到期時(shí)，可選擇通過(guò)REITs公開(kāi)發(fā)行實(shí)現(xiàn)投資者退出，也可以通過(guò)原始權(quán)益人優(yōu)先收購(gòu)回注入項(xiàng)目公司的物業(yè)產(chǎn)權(quán)實(shí)現(xiàn)退出。

國(guó)內(nèi)首單類(lèi)REITs是2014年4月由中信證券作為原始權(quán)益人發(fā)行的“中信啟航專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”。自2014年底證監(jiān)會(huì)將資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由審批制變?yōu)閭浒钢埔詠?lái)，我國(guó)REITs發(fā)行數(shù)量翻倍式快速增長(zhǎng)，加之2017年以來(lái)，在國(guó)家“房住不炒”主旨精神的指引下，相關(guān)政策密集出臺(tái)，REITs發(fā)行總規(guī)模逐年增加。截至到2018年6月底，國(guó)內(nèi)發(fā)行REITs產(chǎn)品合計(jì)35單，涉及發(fā)行規(guī)模741．80億元。REITS逐漸成為房地產(chǎn)租賃資產(chǎn)證券化三大巨頭（租金收益權(quán)ABS、CMBS和REITS）中最富前景的證券化工具[2]。

2 類(lèi)REITs的核心要素和主要模式

2.1 標(biāo)的資產(chǎn)

底層標(biāo)的資產(chǎn)是REITS的核心和基礎(chǔ)，也是所有收益的真實(shí)來(lái)源。從已發(fā)行的REITS產(chǎn)品的底層資產(chǎn)情況看，底層資產(chǎn)為商場(chǎng)的產(chǎn)品數(shù)量最多，占已發(fā)行總量的近一半；寫(xiě)字樓以近1/4的占比位居第二；以酒店為底層資產(chǎn)的產(chǎn)品占總量的18．9%，位列第三。此外，在已發(fā)行的產(chǎn)品中，底層資產(chǎn)由原始權(quán)益人自行承租的占25．7%。REITS產(chǎn)品要求底層資產(chǎn)是能產(chǎn)生穩(wěn)定持續(xù)現(xiàn)金流的成熟物業(yè)資產(chǎn)，因此對(duì)于物業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理能力存在一定要求，部分原始權(quán)益人選擇以自行承租的物業(yè)來(lái)發(fā)行REITs，以此滿(mǎn)足物業(yè)資產(chǎn)現(xiàn)金流要求。

2.2 主要交易模式

REITS是資產(chǎn)證券化的衍生品，整個(gè)項(xiàng)目交易結(jié)構(gòu)中，環(huán)節(jié)眾多，涉及的參與方也較多，但交易結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵是REITs或者相關(guān)機(jī)構(gòu)能否作為特殊目的載體，隔絕風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者并享受免稅待遇。目前已經(jīng)落地的類(lèi)REITs業(yè)務(wù)中，可以歸類(lèi)總結(jié)為種交易模式[3]。

（1）雙SPV模式。當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)在項(xiàng)目公司名下，且項(xiàng)目公司有存量債務(wù)時(shí)，類(lèi)REITS普遍采用雙SPV模式，主要目的是為了便利于設(shè)計(jì)“股+債”的投資結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)合理避稅。對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，若在項(xiàng)目公司運(yùn)營(yíng)層面繳納完企業(yè)所得稅，再進(jìn)行股東分紅，股東層面還需繳納相應(yīng)稅款，涉及重復(fù)征稅的問(wèn)題。因此，通過(guò)發(fā)放貸款形成債務(wù)，可以相應(yīng)減少項(xiàng)目公司運(yùn)營(yíng)層面的企業(yè)所得稅。由于專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)支持計(jì)劃不能創(chuàng)設(shè)債權(quán)，只能用于受讓存量資產(chǎn)，因此需要搭建雙SPV架構(gòu)實(shí)現(xiàn)避稅目的。雙SPV模式主要包括“專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)支持計(jì)劃+私募基金”和“專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)支持計(jì)劃+信托計(jì)劃”兩類(lèi)，其中又以前者居多。

（2）三SPV模式。當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)在項(xiàng)目公司名下，但項(xiàng)目公司沒(méi)有存量債務(wù)時(shí)，原始權(quán)益人一般通過(guò)新設(shè)SPV公司方式，構(gòu)建存量債務(wù)，以達(dá)到避稅的目的。這一模式涉及多次股權(quán)交易，程序較為復(fù)雜，有一定的時(shí)間成本，且在合理避免企業(yè)所得稅之外，于股權(quán)交易階段可能會(huì)涉及其他的規(guī)費(fèi)。反向吸收合并一般而言在SPV公司清算后，清算所得需繳納企業(yè)所得稅，仍需關(guān)注地方稅務(wù)實(shí)際操作程序。

由于國(guó)內(nèi)暫無(wú)針對(duì)類(lèi)REITs產(chǎn)品的制度性稅務(wù)安排，類(lèi)REITS產(chǎn)品的產(chǎn)品模式亦無(wú)定式。除了上述模式外，也有少許類(lèi)REITS項(xiàng)目采取了不設(shè)立私募基金或者信托計(jì)劃，而是由專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃直接持有項(xiàng)目公司股權(quán)的單SPV模式，或者有的模式中，私募基金或者信托計(jì)劃等SPV載體并未100%持有項(xiàng)目公司股權(quán)等?？傊?，以構(gòu)建完備穩(wěn)定的現(xiàn)金流以及方便進(jìn)行節(jié)稅避稅等稅務(wù)安排為核心，類(lèi)REITS可以根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的實(shí)際情況構(gòu)建不同的交易模式[4]。

3 發(fā)展類(lèi)REITS業(yè)務(wù)的關(guān)注要點(diǎn)

開(kāi)展類(lèi)REITS業(yè)務(wù)過(guò)程中，需要重點(diǎn)關(guān)注標(biāo)的資產(chǎn)的質(zhì)量、增信主體的信用支持、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、其他增信措施和交易安排以及各參與方的履職能力等因素。

3.1 選擇合格的標(biāo)的資產(chǎn)

標(biāo)的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)需產(chǎn)生穩(wěn)定持續(xù)的現(xiàn)金流并能覆蓋項(xiàng)目本息，是REITS對(duì)底層標(biāo)的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)情況的基本要求。從資產(chǎn)業(yè)態(tài)看，不同的標(biāo)的資產(chǎn)，現(xiàn)金流會(huì)呈現(xiàn)不同特點(diǎn)。選擇合適的目標(biāo)物業(yè)資產(chǎn)以及成熟的第三方資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)尤為重要。對(duì)于目標(biāo)物業(yè)資產(chǎn)的選擇，于AMC而言，商業(yè)及工業(yè)物業(yè)相對(duì)于住宅更適合作為底層物業(yè)資產(chǎn)。其一，企業(yè)租戶(hù)的租期較長(zhǎng)，租戶(hù)數(shù)量較少且穩(wěn)定。住宅的個(gè)人租戶(hù)小而散，租期長(zhǎng)短不一，對(duì)于運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)管理能力和租期穩(wěn)定覆蓋項(xiàng)目期間都有更高要求。其二，目前REITS產(chǎn)品中，底層物業(yè)資產(chǎn)選擇商場(chǎng)及寫(xiě)字樓的占多數(shù)，其可行性及可復(fù)制性已得到驗(yàn)證。工業(yè)地產(chǎn)方面，海外市場(chǎng)近半數(shù)REITS產(chǎn)品底層資產(chǎn)為工業(yè)地產(chǎn)，其中倉(cāng)儲(chǔ)物流占比較高。目前國(guó)內(nèi)工業(yè)地產(chǎn)REITS也有產(chǎn)品推出，如中信華夏蘇寧云享資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃以蘇寧云商的物流物業(yè)為底層資產(chǎn)發(fā)行REIT。AMC的不良資產(chǎn)儲(chǔ)備中，工業(yè)地產(chǎn)占較大比重，因此對(duì)于AMC而言，工業(yè)地產(chǎn)REITS退出可成為工業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)處置的新方向。而公寓作為物業(yè)資產(chǎn)的REITS產(chǎn)品，目前僅占國(guó)內(nèi)產(chǎn)品的2．9%，仍處于初步探索階段。

3.2 設(shè)計(jì)合理避稅的交易結(jié)構(gòu)，關(guān)注投資回報(bào)率

不同于美國(guó)的稅負(fù)優(yōu)惠，目前國(guó)內(nèi)REITS仍面臨稅負(fù)較高的問(wèn)題，抬升了REITS融資成本，市場(chǎng)主體多數(shù)處于圍觀狀態(tài)。稅負(fù)高低成為原始權(quán)益人是否選擇發(fā)行REITS的一個(gè)重要考量因素。因此，類(lèi)REITs產(chǎn)品的稅務(wù)優(yōu)化至關(guān)重要，不僅可以影響基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流，更直接的原因是增加發(fā)行人的發(fā)行成本，影響其發(fā)行意愿。原始權(quán)益人要么可以通過(guò)與稅局協(xié)商降低稅負(fù)，要么實(shí)在迫于缺乏其他融資渠道，要么本身希望借近年來(lái)房地產(chǎn)價(jià)格高漲以合適的價(jià)格售出所持物業(yè)，同時(shí)繼續(xù)控制物業(yè)，方會(huì)接受類(lèi)REITs產(chǎn)品。

3.3 合理預(yù)判未來(lái)房?jī)r(jià)趨勢(shì)

在開(kāi)展類(lèi)REITs業(yè)務(wù)中，AMC除可以擔(dān)任管理人，獲取一定的管理費(fèi)之外，更重要的是，通過(guò)持有部分REITS份額，主要是次級(jí)份額，獲得資產(chǎn)的租金收益及處置資產(chǎn)時(shí)的增值收益，提升投資回報(bào)率。因此，對(duì)于未來(lái)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的上升與下降的預(yù)期判斷是否準(zhǔn)確顯得至關(guān)重要。根據(jù)預(yù)期判斷，管理人需要與原始權(quán)益人商定次級(jí)份額的持有比例以及未來(lái)的回購(gòu)安排。當(dāng)預(yù)期未來(lái)物業(yè)價(jià)值將上升時(shí)，AMC可以自持全部次級(jí)份額，且不進(jìn)行原始權(quán)益人的回購(gòu)安排[5-6]。