任澤平

導(dǎo) 讀

A股“注冊制”自2015年首次提出、2019年科創(chuàng)板試點(diǎn)、不遠(yuǎn)將來還將推廣，中國A股是否準(zhǔn)備好了？

摘要

當(dāng)前中國股市迎來注冊制改革，有觀點(diǎn)認(rèn)為A股大幅降低發(fā)行門檻，不再審批、不再監(jiān)管了，這是對注冊制的嚴(yán)重誤解。注冊制對中國資本市場改革具有重大深遠(yuǎn)影響，是監(jiān)管重心的后移和監(jiān)管制度的升級。一方面發(fā)行門檻降低、放權(quán)于市場，但另一方面，如果僅僅門檻降低，沒有對公司治理的要求、沒有對證券欺詐的重罰、沒有嚴(yán)格的退市機(jī)制，將淪為“偽注冊制”，會(huì)釀成危險(xiǎn)后果。注冊制改革一定涉及到一系列的制度變革、一系列的法律的修訂，不是簡單換個(gè)名字，是一場觸及資本市場靈魂深處的系統(tǒng)性制度改革。

美國注冊制實(shí)行長達(dá)80余年，探索出一套完備的制度體系，篩選出全球頂尖公司、培育新經(jīng)濟(jì)繁榮、成就無數(shù)投資者財(cái)富夢想。美國注冊制的成功受益于兩大外部環(huán)境和三大內(nèi)部支柱，外部環(huán)境在于深厚的法律法規(guī)土壤，執(zhí)行到位的懲處訴訟賠償環(huán)境，內(nèi)部支柱包括事前公平的準(zhǔn)入制度、事中完善的信息披露制度、事后嚴(yán)格的退市制度。

法律法規(guī)上，美國法律體系較中國更成熟。美國上至國會(huì)、下至SEC形成多層次信息披露規(guī)則體系。法律上確立反欺詐原則，SEC層面形成S-X、S-K等多層次信息披露規(guī)則體系。中國法律體系較為龐雜，盡管四部法律涉及公司信息披露，但法條沖突、法條虛設(shè)情況屢見不鮮。證券立法滯后，難以滿足市場發(fā)展需要。

發(fā)行制度上，美國對注冊制定位明確，中國注冊制定位尚在探索。美國經(jīng)歷長達(dá)200年的實(shí)踐探索確立了注冊制，旨在向投資人提供充足的信息，SEC讓投資人做出價(jià)值判斷，對信息的真實(shí)性不作保障。中國法律體系下，證監(jiān)會(huì)監(jiān)管重點(diǎn)在于公司的持續(xù)盈利能力，為上市公司做背書，難以發(fā)揮市場作用，反而滋生造假和尋租空間。

信息披露上，美國以信息披露為導(dǎo)向、自律組織和舉報(bào)制度廣泛參與、信息披露質(zhì)量優(yōu)于中國。一方面，美國格外重視風(fēng)險(xiǎn)披露，美股上市公司對風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目描述篇幅長，描述詳細(xì)程度遠(yuǎn)甚于A股上市公司。中國上市公司信息披露往往流于形式，避重就輕，報(bào)喜不報(bào)憂。另一方面，美國不僅依靠SEC行政監(jiān)管，更側(cè)重發(fā)揮FINRA（美國金融業(yè)監(jiān)管局）、PCAOB（會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)）等自律組織作用，估算2018年總投入的監(jiān)管力量達(dá)到8800人，預(yù)算達(dá)28億美元，同時(shí)激勵(lì)內(nèi)部舉報(bào)。中國行政色彩較濃厚，行政監(jiān)管近3000人，預(yù)算不到12億人民幣，自律組織獨(dú)立性差、社會(huì)力量監(jiān)管不足。

退市機(jī)制上，美國重交易指標(biāo)，流程簡單，中國偏向財(cái)務(wù)指標(biāo)，保殼動(dòng)機(jī)強(qiáng)，退市不暢。一是指標(biāo)設(shè)計(jì)上，美國退市規(guī)則注重市值指標(biāo)，如收盤價(jià)、成交量等高頻指標(biāo)，不易被操控。中國偏向財(cái)務(wù)指標(biāo)，“非經(jīng)常性損益”“減值準(zhǔn)備轉(zhuǎn)回”等個(gè)別科目容易被上市公司操控調(diào)節(jié)利潤。二是退市流程上，美國退市程序流程短，中國退市程序最長可達(dá)4年。A股設(shè)置退市風(fēng)險(xiǎn)警示和暫停上市的過渡性措施，為退市公司提供了“保殼”時(shí)間。

懲處追責(zé)上，美國注重嚴(yán)刑峻法、集體訴訟和公平基金，讓財(cái)務(wù)造假公司付出慘痛代價(jià)。一是美國對證券欺詐嚴(yán)刑峻法，中國處罰過輕。在美國財(cái)務(wù)造假者可處以500萬美元罰款和25年監(jiān)禁，不亞于與持槍搶劫等惡性犯罪。中國虛假披露懲處力度過輕，最高刑期僅三年，處罰金額最高60萬元，無異于放縱違法犯罪。二是美國普遍使用集體訴訟，中國集體訴訟難產(chǎn)。美國集體訴訟程序?yàn)椤懊魇痉艞?，默示參加”，只要有一個(gè)人發(fā)起訴訟，最后勝訴或和解協(xié)議也默認(rèn)覆蓋所有股東，且訴訟費(fèi)由律所墊付，即使是無力負(fù)擔(dān)高昂訴訟成本的中小股東也可以通過司法得到部分補(bǔ)救。中國集體訴訟采取“明示參加，默示放棄”原則，沒有主動(dòng)參加起訴的股民視為放棄索賠，訴訟還需滿足前置條件、訴訟時(shí)效等要求，鮮見因證券欺詐而獲得民事賠償?shù)陌咐?。三是美國可將罰沒返還投資者，中國沒有相關(guān)制度。美國設(shè)立公平基金，將違法所得和罰款返還受害者，僅2018年投資者獲賠高達(dá)7.94億美元。中國投資者保護(hù)缺乏專門立法保護(hù)，相關(guān)機(jī)制正在探索期，民事賠償遲遲難落地。

注冊制正向A股大步邁進(jìn)，這絕不是簡單改變發(fā)行制度，而是市場和監(jiān)管生態(tài)面臨重塑。對比中美股市監(jiān)管，要站在頂層設(shè)計(jì)高度審視注冊制及配套制度，以注冊制為抓手，重構(gòu)以信息披露為中心、以嚴(yán)格退市為后盾的市場生態(tài)，同時(shí)在立法、司法環(huán)節(jié)推進(jìn)法律法規(guī)體系、懲處力度與投資者保護(hù)等外部環(huán)境改善，股市和新經(jīng)濟(jì)長期繁榮指日可待。

當(dāng)前中國股市迎來注冊制改革，有觀點(diǎn)認(rèn)為A股大幅降低發(fā)行門檻，不再審批、不再監(jiān)管了，這是對注冊制的嚴(yán)重誤解。注冊制對中國資本市場改革具有重大深遠(yuǎn)影響，是監(jiān)管重心的后移和監(jiān)管制度的升級。一方面發(fā)行門檻降低、放權(quán)于市場，但另一方面，如果僅僅門檻降低，沒有對公司治理的要求、沒有對證券欺詐的重罰、沒有嚴(yán)格的退市機(jī)制，將淪為“偽注冊制”，會(huì)釀成危險(xiǎn)后果。注冊制改革一定涉及到一系列的制度變革、一系列的法律的修訂，不是簡單換個(gè)名字，是一場觸及資本市場制度靈魂深處的改革。

好的注冊制需要兩大外部條件和三大內(nèi)部支柱，外部條件為完善的法律法規(guī)環(huán)境、懲處與投資者保護(hù)環(huán)境，內(nèi)部支柱包括事前公平的準(zhǔn)入制度、事中完善的信披制度、事后嚴(yán)格的退市制度。我們繼《A股如何從暴漲暴跌到慢牛長牛？中美股市對比》之后，本篇報(bào)告專門對比中美股市監(jiān)管現(xiàn)狀與問題，以期資本市場走出長期改革牛。

1 法律法規(guī)

1.1 美國：200年自發(fā)發(fā)展與80年法制探索成就注冊制

現(xiàn)代美國證券法律制度：200年市場自發(fā)演化，80年法制監(jiān)管成形。200年前24個(gè)美國證券經(jīng)紀(jì)人簽署梧桐樹協(xié)議，紐交所雛形誕生，經(jīng)歷漫長的自發(fā)發(fā)展，直到大蕭條爆發(fā)，股票市場崩潰，投資者損失慘重，聯(lián)邦政府介入股市監(jiān)管，第一部《證券法》頒布，經(jīng)過80多年探索自上而下形成多層次規(guī)則體系，開啟美國股市長牛。

1933年《證券法》作為首部證券法，確立注冊制度。規(guī)定公開交易證券必須注冊方能發(fā)行，同時(shí)需披露公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，證券基本情況、公司治理等重要信息。并確立了著名的“反欺詐原則”，即無論注冊或豁免注冊，任何做出錯(cuò)誤披露的人都要承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。

1934年《證券交易法》對上市交易的股票進(jìn)行監(jiān)管，賦予SEC證券監(jiān)管的廣泛權(quán)力，包括對證券行業(yè)的企業(yè)及個(gè)人采取必要監(jiān)管措施等。同時(shí)確立公開原則，建立了信息定期申報(bào)制度，確保投資者獲知公司發(fā)展的最新情況。

20世紀(jì)初，安然、世通等巨頭財(cái)務(wù)丑聞曝光，嚴(yán)重打擊投資者信心，國會(huì)立即出臺《薩班斯法案》，強(qiáng)化上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)管、公司治理、審計(jì)師獨(dú)立性等原則，若財(cái)務(wù)欺詐，CEO和財(cái)務(wù)總監(jiān)最高可處以500萬美元罰款和25年監(jiān)禁，這一刑期不亞于與持槍搶劫等惡性犯罪。

2008年次貸危機(jī)暴露出大而不倒企業(yè)威脅金融系統(tǒng)穩(wěn)定，2010年《多德-弗蘭克法案》為此制定，改善金融體系的透明性和增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的責(zé)任，緩解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，終結(jié)“大而不倒”的狀況。

各州的層面來看，美國部分州在大蕭條以前就頒布了州內(nèi)證券監(jiān)管法案。這些法案被統(tǒng)稱為藍(lán)天法。藍(lán)天法大多采用實(shí)質(zhì)審核原則（Merit based approach），監(jiān)管當(dāng)局對發(fā)行人的持續(xù)盈利能力、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等作出價(jià)值判斷，并據(jù)此決定是否準(zhǔn)許在當(dāng)?shù)氐淖C券市場上市。但由于各州的判斷標(biāo)準(zhǔn)各不相同，藍(lán)天法給證券在全國范圍內(nèi)的流通帶來一定阻礙。因此，美國于1996年頒布《國家證券市場改進(jìn)法》，規(guī)定在全國證券市場上發(fā)行的證券可以豁免州證券監(jiān)管部門的監(jiān)管，統(tǒng)一監(jiān)管體系建立。

SEC層面，形成“原則-規(guī)則-細(xì)則-公告-解釋性文件-指南”多層次體系。

1）條清縷析的信息披露規(guī)則。S-X規(guī)則為財(cái)務(wù)報(bào)表信息披露的原則，S-K規(guī)則為非財(cái)務(wù)報(bào)表信息披露，S-T為電子形式報(bào)送相關(guān)要求，1996年以來發(fā)行人必須通過EDGAR電子系統(tǒng)提交材料。

2）設(shè)立細(xì)則查缺補(bǔ)漏。SEC在特殊事項(xiàng)層面細(xì)致入微，查缺補(bǔ)漏，例如FD條例僅就選擇性披露做出規(guī)制，禁止上市公司將信息選擇性披露給證券分析人士;C條例針對注冊登記說明書的制作步驟和細(xì)節(jié)予以規(guī)制。

3）分行業(yè)、分規(guī)模構(gòu)建監(jiān)管指南。行業(yè)方面，SEC制定的行業(yè)信息披露指南，包含油氣、銀行、房地產(chǎn)、保險(xiǎn)和礦產(chǎn)等5個(gè)行業(yè)，要求披露體現(xiàn)行業(yè)特征的關(guān)鍵性指標(biāo)，例如要求銀行披露投資組合和貸款組合信息、油氣公司披露油氣的平均銷售價(jià)格和成本等。規(guī)模方面，發(fā)行總價(jià)不超過500萬美元的發(fā)行人，披露范圍相對較窄，例如不要求提交五年運(yùn)營的對比總結(jié)、詳細(xì)的業(yè)務(wù)范圍披露，也不要求在本次發(fā)行未對發(fā)行人資本結(jié)構(gòu)造成實(shí)質(zhì)性變更的情形下的資本披露。為小企業(yè)進(jìn)入資本市場減少了阻礙。

4）指導(dǎo)性公告?zhèn)鬟f監(jiān)管導(dǎo)向。SEC首席會(huì)計(jì)師辦公室和公司融資部會(huì)根據(jù)監(jiān)管實(shí)踐，定期發(fā)布指導(dǎo)性文件，如《財(cái)務(wù)報(bào)告公告》（FRR）、《專業(yè)會(huì)計(jì)公告》（SAB）等，這些文件并非法定規(guī)則，但具有較強(qiáng)指導(dǎo)意義，至今已發(fā)布關(guān)于財(cái)務(wù)報(bào)表、合并、收入、股份支付等9個(gè)通用會(huì)計(jì)問題合集，以及房地產(chǎn)、零售、金融、公用事業(yè)、油氣生產(chǎn)5個(gè)特定行業(yè)合集。

1.2 中國：30年市場發(fā)展，20年法制探索

90年代初，中國改革開放進(jìn)入市場經(jīng)濟(jì)新階段，鄧小平南巡定調(diào)資本市場，“證券、股市，這些東西究竟好不好……要堅(jiān)決地試”。1990年滬深交易所正式掛牌，中國用不到30年走完了美國股市200年的歷程，成為世界第二大體量市場，《證券法》直到1999年才頒布，確立核準(zhǔn)制原則。

發(fā)展至今，我國法律法規(guī)不斷完善，四部大法涉及證券與信息披露管理，面臨多頭監(jiān)管。

1）《刑法》對違規(guī)信披處罰輕，案例少。第161條規(guī)定了“違規(guī)披露、不披露重要信息罪”（原“提供虛假財(cái)會(huì)報(bào)告罪”）并列舉9種立案標(biāo)準(zhǔn)，這一罪名需證明單位整體存在犯罪故意，證明難度高;但罪責(zé)輕，最高刑期只有三年并處20萬罰金。因此實(shí)踐中案例極少，中國裁判文書網(wǎng)顯示1996年以來以該罪名定罪的案件僅6件，難以起到嚴(yán)刑峻法的規(guī)制作用。

2）《證券法》僅監(jiān)管公眾公司，處罰力度有限。概括來看，只要是對上市公司股票交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響、投資者尚未得知的信息，均應(yīng)披露，進(jìn)一步列舉12種情形。但即使違反上述規(guī)定，上市公司處罰金額僅30-60萬元，相關(guān)責(zé)任人處罰3-30萬元，處罰力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。

3）《公司法》法條虛設(shè)、執(zhí)法操作性較差?！豆痉ā返?02條規(guī)定提供虛假財(cái)會(huì)報(bào)告等材料需承擔(dān)3到30萬元罰款，但僅籠統(tǒng)概括為有關(guān)主管部門有處罰權(quán)，執(zhí)法機(jī)構(gòu)指向不明，導(dǎo)致法條虛設(shè)。

4）《會(huì)計(jì)法》與其他法律法規(guī)存在不協(xié)調(diào)。財(cái)政部主管《會(huì)計(jì)法》的制定與執(zhí)行，與證監(jiān)會(huì)制定的信息披露準(zhǔn)則互相獨(dú)立，對違規(guī)情形、責(zé)任主體規(guī)定不一致，難以形成監(jiān)管合力。

證監(jiān)會(huì)層面信息披露規(guī)則龐雜，協(xié)調(diào)性有待統(tǒng)一。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站公示的與信息披露直接相關(guān)的規(guī)章文件達(dá)60余份。在發(fā)行階段，首次公開披露的信息由《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》及5個(gè)解釋性公告規(guī)定;持續(xù)監(jiān)管階段，《上市公司信息披露管理辦法》為部門規(guī)章，具體細(xì)則涉及39份“公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則”、26份“信息披露編報(bào)規(guī)則”、5份規(guī)范問答;若涉及再融資、收購、重組、發(fā)債等特殊事項(xiàng)，還需遵循其他專項(xiàng)規(guī)定中的信息披露條款。上述信息披露規(guī)則不可謂不詳細(xì)，也引入了大量定量指標(biāo)，但定性披露規(guī)則仍然粗放、操作性差，例如對公司并購、管理層討論、風(fēng)險(xiǎn)提示等定性內(nèi)容披露到何種程度未做規(guī)定，導(dǎo)致這些定性披露避重就輕。

1.3 小結(jié)

美國法律對注冊制定位明確，中國注冊制的法律定位尚在探索。美國經(jīng)歷長達(dá)200年的實(shí)踐探索確立了注冊制，旨在向投資人提供充足的信息，讓投資人做出價(jià)值判斷，監(jiān)管部門的作用是確保規(guī)則有效執(zhí)行，但對信息的真實(shí)性不作保障，所有價(jià)值判斷的權(quán)力留給市場。中國法律體系下，證監(jiān)會(huì)監(jiān)管重點(diǎn)在于公司的持續(xù)盈利能力，為上市公司做背書，難以發(fā)揮市場作用，反而滋生造假和尋租空間。

美國信披規(guī)則偏定性，中國偏定量，定性規(guī)則符合成熟資本市場發(fā)展需要，但對監(jiān)管提出更高要求。美國屬英美法系，法律條文僅做原則性規(guī)定，覆蓋情形廣，具體判例由法官和陪審團(tuán)根據(jù)原則靈活適用。例如美國《證券法》要求無任何疏漏或錯(cuò)誤陳述一切“重大信息”，但未指出重大性的具體標(biāo)準(zhǔn)，《會(huì)計(jì)公告》還指出不能一味依賴特定的量化基準(zhǔn)來評估信息是否重大。中國屬大陸法系，必須符合法條規(guī)定的情形才能認(rèn)定罰則，因此《刑法》列舉9項(xiàng)立案追訴標(biāo)準(zhǔn)，如虛增資產(chǎn)、利潤超過30%需啟動(dòng)刑事立案;《證券法》列舉12項(xiàng)具體情形;交易所《上市規(guī)則》也明確“重大信息”的定量標(biāo)準(zhǔn)，例如“重大投資”成交金額占凈資產(chǎn)10%以上且超過1000萬則需披露。定量規(guī)則雖然易于實(shí)踐操作，但也容易被規(guī)避，況且資本市場變化日新月異，畫地為牢的規(guī)則難以適應(yīng)市場發(fā)展;定性規(guī)則考驗(yàn)監(jiān)管對象的自覺性和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的專業(yè)性，以應(yīng)對層出不窮的違規(guī)行為，是符合現(xiàn)代資本市場的發(fā)展需要。

2 發(fā)行制度

2.1 美國：上市標(biāo)準(zhǔn)靈活、關(guān)注信息披露，將價(jià)值判斷的權(quán)力還給市場

SEC審核重點(diǎn)在于與發(fā)行人對注冊文件多輪溝通，直到SEC認(rèn)為注冊文件已經(jīng)充分披露了所有和投資決策有關(guān)的信息，并做到了語言淺白，容易理解。發(fā)行企業(yè)需要向美國證監(jiān)會(huì)遞交注冊文件（也稱F-1文件），SEC下設(shè)的公司融資部將會(huì)對發(fā)行申請進(jìn)行審核。同時(shí)，為了保證注冊過程公正透明，發(fā)行人遞交的注冊文件及根據(jù)SEC反饋意見的修改稿均會(huì)在SEC網(wǎng)站公開。SEC向發(fā)行人發(fā)出的意見反饋信（Comment Letter）以及發(fā)行人的回復(fù)函等，也會(huì)在注冊文件生效后45天后公布在SEC網(wǎng)站上。

以阿里巴巴在紐交所上市的過程為例，2014年5月6日，阿里巴巴向SEC提交了注冊申請。此后，SEC不斷與阿里巴巴就注冊文件展開溝通。直到9月19日正式在紐交所上市，SEC共向阿里巴巴提出7輪反饋意見，主要包括進(jìn)一步解釋注冊文件中的相關(guān)內(nèi)容，解釋部分內(nèi)容和投資者決策之間的相關(guān)性，補(bǔ)充部分內(nèi)容的相關(guān)論據(jù)等，前后歷時(shí)約4個(gè)月。其中，第一輪反饋意見共計(jì)86條，涉及注冊文件的全部主要內(nèi)容，最能代表SEC在注冊過程中的監(jiān)管理念。

1）SEC并不對公司的經(jīng)營結(jié)構(gòu)或運(yùn)行模式進(jìn)行價(jià)值判斷，而是要求發(fā)行人盡可能完整披露所有相關(guān)信息。在公司結(jié)構(gòu)上，阿里巴巴采取了VIE的模式，即境外注冊的企業(yè)通過協(xié)議的方式控制境內(nèi)經(jīng)營的實(shí)體公司。這一方式被國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)廣泛使用，但由于存在協(xié)議變更風(fēng)險(xiǎn)，可能導(dǎo)致境外注冊企業(yè)的控制權(quán)失效，因此進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查的市場通常不會(huì)允許具有這類公司結(jié)構(gòu)的企業(yè)上市。SEC在反饋意見中也關(guān)注到了VIE模式，但并未據(jù)此否決阿里巴巴的上市申請，而是要求阿里巴巴進(jìn)一步完整披露相關(guān)情況。例如，反饋意見第15條要求阿里巴巴披露所有VIE的組織結(jié)構(gòu)圖、資產(chǎn)和收入總額、股東持股比例、第16條要求披露所有全部VIE的實(shí)際控制人等。阿里巴巴在修訂稿補(bǔ)充了上述信息。

SEC對于會(huì)計(jì)信息的披露要求非常細(xì)致。例如，在反饋意見中，SEC要求阿里巴巴詳細(xì)描述對于不同類型收入的確認(rèn)方法，對于一些非傳統(tǒng)場景下的收入，SEC要求阿里巴巴向投資者披露更多的細(xì)節(jié)。例如，在注冊文件中阿里巴巴表示其部分業(yè)務(wù)收入來自于對搜索結(jié)果的競價(jià)排名。SEC要求阿里巴巴詳細(xì)描述競價(jià)排名的過程，價(jià)格生成機(jī)制，搜索結(jié)果的展示范圍等，從而使對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)缺乏背景知識的投資者也能充分了解這一業(yè)務(wù)的來龍去脈。

2）SEC要求披露的內(nèi)容應(yīng)當(dāng)和投資決策高度相關(guān)。例如阿里巴巴在注冊文件中表示其用戶遍及世界上超過190個(gè)國家和地區(qū)。SEC在反饋意見中提出，阿里巴巴的主要業(yè)務(wù)在中國境內(nèi)，國外業(yè)務(wù)的收入占比近年來逐漸下降，因此需要解釋這一數(shù)據(jù)為何對于投資人而言是重要的，如果只是一般性的介紹，則應(yīng)當(dāng)刪除相關(guān)內(nèi)容。阿里巴巴在回復(fù)中寫道，這一數(shù)據(jù)表明了我們未來可能開展國際業(yè)務(wù)的地理范圍，因此需要向投資者披露。SEC最終認(rèn)可了這一解釋。

3）SEC要求披露的語言盡量淺白，容易理解。阿里巴巴在介紹其國際戰(zhàn)略時(shí)，表示其國際戰(zhàn)略的重點(diǎn)利用與我們生態(tài)系統(tǒng)相關(guān)的自然跨境聯(lián)系（natural cross-border linkage）。SEC在反饋意見中要求阿里巴巴解釋什么是“自然”跨境聯(lián)系，為何“自然”的跨境聯(lián)系對公司有利。阿里巴巴隨后將這一表述改為，我們國際戰(zhàn)略的重點(diǎn)是利用與我們生態(tài)系統(tǒng)相關(guān)的跨境聯(lián)系，這些聯(lián)系能夠使國外投資者不需要大量資本投入便能進(jìn)入中國市場，同時(shí)給中國的制造商一個(gè)接觸海外市場的良好平臺。修訂稿中的信息含量和清晰度明顯高于初稿。

4）發(fā)行成功與否取決于市場而非SEC。阿里巴巴是中國企業(yè)赴美上市的成功案例，其上市后股價(jià)不斷攀升也反映了市場對于阿里巴巴公司業(yè)務(wù)的認(rèn)可。然而，SEC的審核通過并不代表一定會(huì)發(fā)行成功。2012年，另一家中國企業(yè)神州租車尋求在美股IPO，由于當(dāng)時(shí)美股投資人仍然對中概股的欺詐丑聞心有余悸，因此盡管神州租車通過了SEC的審核，但在路演過程中遭遇重重阻礙，融資額從最初的3億美元下調(diào)至1.58億美元，最終于2012年4月25日宣布暫停上市，成為中國企業(yè)海外上市失敗的典型案例。這充分說明，美股市場中，投資人才是對企業(yè)價(jià)值判斷的最終裁判，SEC的作用是維護(hù)公平的市場規(guī)則，提升信息披露的質(zhì)量，幫助投資人更好做出決策。

2.2 中國：從審核制到注冊制坎坷轉(zhuǎn)型，重注盈利能力

A股發(fā)行上市制度經(jīng)歷了由多部門審批到證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的審批制，再到核準(zhǔn)制的過程，市場化程度總體雖不斷提高，但尚未形成全面的市場化制度。

1990-1992年新股發(fā)行和上市的審批權(quán)歸屬不同政府部門：企業(yè)股份制改制由計(jì)委、體改委審批，股票發(fā)行由人民銀行審批，股票上市交易由滬深交易所審批。

1993年4月，A股上市轉(zhuǎn)為審批制?！豆善卑l(fā)行與交易管理暫行條例》規(guī)定，中央企業(yè)主管部門、地方政府按照隸屬關(guān)系分別對相關(guān)企業(yè)的發(fā)行申請進(jìn)行審批，證監(jiān)會(huì)進(jìn)行復(fù)審并抄送證券委。該條例確立了兩級行政審批的制度，奠定了全國統(tǒng)一新股發(fā)行審查體系的基礎(chǔ)。

1999年A股發(fā)行制度改為核準(zhǔn)制。當(dāng)年新頒布《證券法》提出“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依照法定條件負(fù)責(zé)核準(zhǔn)股票發(fā)行申請，核準(zhǔn)程序應(yīng)當(dāng)公開，依法接受監(jiān)督”，應(yīng)當(dāng)自受理證券發(fā)行申請文件之日起三個(gè)月內(nèi)作出決定;不予核準(zhǔn)或者審批的，應(yīng)當(dāng)作出說明。IPO的市場化程度明顯提高。2004年2月《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》的頒發(fā)標(biāo)志著新股發(fā)行進(jìn)入保薦制階段。此后證監(jiān)會(huì)在建立保薦制度、新股發(fā)行定價(jià)、發(fā)行規(guī)模等方面進(jìn)一步完善市場化改革，但目前仍保留了最終核準(zhǔn)公司上市的權(quán)力。

核準(zhǔn)制下的重要內(nèi)容，是要求企業(yè)在申請上市前具有連續(xù)盈利能力，并且具有一定的企業(yè)規(guī)模。這些財(cái)務(wù)要求的本意是為了保證上市企業(yè)處于良好的經(jīng)營狀態(tài)，防止公司上市圈錢，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。然而，股票市場的本質(zhì)是對公司未來經(jīng)營業(yè)績定價(jià)。核準(zhǔn)制要想成功，其依賴的核心假設(shè)是公司過往的盈利能力能夠在未來持續(xù)。但受制于經(jīng)濟(jì)周期，行業(yè)周期，公司自身生命周期等多重因素影響，過去的好業(yè)績通常并不能代表未來的業(yè)績。相反，處于企業(yè)生命早期，真正在未來具有競爭力和發(fā)展前景的公司，通常無法快速盈利。對這些公司價(jià)值的甄別，需要市場參與者對公司、行業(yè)乃至公司經(jīng)營者的深刻了解，證券監(jiān)管部門的工作人員無法，也不應(yīng)該代替投資者對公司的價(jià)值作出判斷。