郭永清

爾康制藥（300267.SZ）曾經(jīng)是醫(yī)藥行業(yè)的白馬股，收入和凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，股價(jià)從2013年開(kāi)始大幅攀升，到2015年6月達(dá)到23.15元的最高復(fù)權(quán)價(jià)。此后，有媒體質(zhì)疑爾康制藥的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，并引起了監(jiān)管部門的調(diào)查。2018年6月13日，公司收到湖南證監(jiān)局下發(fā)的《行政處罰決定書》。

那么，爾康制藥在經(jīng)過(guò)監(jiān)管部門的處罰之后，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的質(zhì)量是否得到了提高？從爾康制藥的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)說(shuō)，有幾個(gè)方面值得投資者進(jìn)一步關(guān)注：

一是營(yíng)運(yùn)資本效率不斷下降，營(yíng)運(yùn)資本占營(yíng)業(yè)收入的比重不斷上升，尤其是營(yíng)運(yùn)資本中的存貨增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)速度，甚至不排除有虛增存貨的可能性;

二是長(zhǎng)期資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度下降，表明公司的資產(chǎn)利用效率變差，長(zhǎng)期資產(chǎn)的質(zhì)量值得懷疑;

三是公司毛利率下降，凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量長(zhǎng)期偏低，表明公司的盈利能力下降，利潤(rùn)質(zhì)量不高。

不斷增加的存貨

爾康制藥財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中表明公司經(jīng)營(yíng)效率比較差的第一個(gè)明顯跡象是營(yíng)運(yùn)資本效率越來(lái)越低。

衡量一家公司的營(yíng)運(yùn)資本效率，通常首先計(jì)算營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率和營(yíng)運(yùn)資本需求占營(yíng)業(yè)收入的比重。其計(jì)算公式：營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率=營(yíng)業(yè)收入/營(yíng)運(yùn)資本需求平均數(shù)=營(yíng)業(yè)收入/【（營(yíng)運(yùn)資本需求年初數(shù)+營(yíng)運(yùn)資本需求年末數(shù)）/2】，營(yíng)運(yùn)資本需求占營(yíng)業(yè)收入的比重=營(yíng)運(yùn)資本需求/營(yíng)業(yè)收入×100%。

營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率反映了一家公司營(yíng)運(yùn)資本需求帶來(lái)營(yíng)業(yè)收入的能力，指標(biāo)越高，說(shuō)明這家公司營(yíng)運(yùn)資本帶來(lái)收入的效率越高。從爾康制藥來(lái)看，這個(gè)指標(biāo)從2009年的10.15次開(kāi)始，一路下降到2018年的2.11次，中間幾乎沒(méi)有反彈，截至2019年9月30日為1.46次（計(jì)算時(shí)用了前三季度的營(yíng)業(yè)收入，如果年化處理的話，2019年大概在1.84-1.90次之間），也就是說(shuō)，2010年的時(shí)候，投入1元錢營(yíng)運(yùn)資本，可以產(chǎn)生7.85元的營(yíng)業(yè)收入，而2018年則只能產(chǎn)生2.11元的營(yíng)業(yè)收入。

營(yíng)運(yùn)資本需求主要是為了帶來(lái)營(yíng)業(yè)收入，因此，對(duì)于多數(shù)管理規(guī)范、效率較高、競(jìng)爭(zhēng)力比較強(qiáng)的公司，營(yíng)運(yùn)資本需求占營(yíng)業(yè)收入的比重歷年一般會(huì)保持比較穩(wěn)定的水平。爾康制藥的營(yíng)運(yùn)資本占營(yíng)業(yè)收入的比重，從2010年的19.46%提高到了2018年的51.30%，幾乎每年都在不斷升高，預(yù)計(jì)2019年年化比重大概在55%左右。

為什么營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率不斷下降、營(yíng)運(yùn)資本需求占營(yíng)業(yè)收入的比重不斷上升？可以看到，爾康制藥的營(yíng)業(yè)收入從2009年的1.58億元增長(zhǎng)到2018年的23.54億元，2018年是2009年的14.92倍;而營(yíng)運(yùn)資本需求則從3072.12萬(wàn)元增至12.08億元，后者是前者的39.31倍。而營(yíng)運(yùn)資本中金額最大、占比最高的是存貨，從2009年的2431.77萬(wàn)元增長(zhǎng)到2018年的8.93億元，后者是前者的36.74倍，也就是說(shuō)，存貨的增長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)，并且存貨的金額在2019年度還在不斷增長(zhǎng)，2019年三季報(bào)其金額達(dá)到了10.35億元。

從商業(yè)邏輯而言，持有存貨的目的是為了銷售，因此，存貨的增長(zhǎng)一般來(lái)說(shuō)跟銷售的增長(zhǎng)保持一定的比例關(guān)系，這一邏輯對(duì)爾康制藥卻不成立。存貨增加就是目的，而不是為了更多的銷售和營(yíng)業(yè)收入。

那么，爾康制藥的存貨周轉(zhuǎn)效率為什么會(huì)越來(lái)越差？也許要思考的一個(gè)問(wèn)題是：爾康制藥存貨的價(jià)值是否可靠？2018年，監(jiān)管部門的處罰公告的部分內(nèi)容如下：

經(jīng)查明，當(dāng)事人存在以下違法事實(shí)：

一、2015年，爾康制藥全資子公司湖南爾康（香港）有限公司（下稱“爾康香”）將從另一全資子公司湖南爾康（柬埔寨）投資有限公司（下稱“爾康柬埔寨”）購(gòu)入的200噸改性淀粉通過(guò)廣州某食品公司、上海某實(shí)業(yè)公司等中間商間接銷往爾康制藥，為此爾康香港確認(rèn)營(yíng)業(yè)收入18，058，880.00元，確認(rèn)凈利潤(rùn)15，859，735.04元。

二、2016年，爾康香港將從爾康柬埔寨購(gòu)入的1878噸改性淀粉通過(guò)廣州某食品公司、上海某實(shí)業(yè)公司等中間商間接銷往爾康制藥，為此爾康香港確認(rèn)營(yíng)業(yè)收入229，315，853.50元，確認(rèn)凈利潤(rùn)208，981，130.18元。

爾康制藥從全資子公司全額現(xiàn)款購(gòu)入原料不具有商業(yè)合理性，商品所有權(quán)上的主要風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬沒(méi)有發(fā)生轉(zhuǎn)移，相關(guān)經(jīng)濟(jì)利益沒(méi)有實(shí)際流入，商品的實(shí)際控制權(quán)沒(méi)有發(fā)生轉(zhuǎn)移。爾康香港的會(huì)計(jì)處理不符合現(xiàn)行《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第14號(hào)—收入》的規(guī)定，上述經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)不應(yīng)確認(rèn)為銷售收入。

從上述公告內(nèi)容中可以看出，爾康制藥存在著上市公司的內(nèi)部交易未抵銷的情形：假設(shè)爾康香港從爾康柬埔寨買入100萬(wàn)元的商品，再通過(guò)第三方以600萬(wàn)元的價(jià)格賣給爾康制藥，如果后面的600萬(wàn)元的交易沒(méi)有內(nèi)部抵銷，則會(huì)出現(xiàn)爾康香港多確認(rèn)500萬(wàn)元的利潤(rùn)，同時(shí)爾康制藥多確認(rèn)500萬(wàn)元的存貨;由于多確認(rèn)了存貨價(jià)值，從而會(huì)導(dǎo)致存貨周轉(zhuǎn)效率出現(xiàn)大幅下降。因此，需要對(duì)爾康制藥的存貨進(jìn)行認(rèn)真檢查和確認(rèn)。

不斷下降的長(zhǎng)期資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度

爾康制藥的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，其長(zhǎng)期資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度在大幅下滑，從2009年的3.79次下滑到了2018年的0.81次，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2009年的3.54次下滑到了2018年的1.03次，說(shuō)明爾康制藥的長(zhǎng)期資產(chǎn)帶來(lái)收入的能力不斷下降，其長(zhǎng)期資產(chǎn)的質(zhì)量在變差。

對(duì)于長(zhǎng)期資產(chǎn)，投資者需要考察爾康制藥上市以后投資的項(xiàng)目，并分析是否會(huì)存在長(zhǎng)期資產(chǎn)價(jià)值虛高的問(wèn)題。

長(zhǎng)期過(guò)低的利潤(rùn)現(xiàn)金含量

在媒體質(zhì)疑后，爾康制藥最近幾年的毛利率和銷售凈利率持續(xù)下滑，毛利率從2015年的51.09%持續(xù)下滑到2019年的27.11%，銷售凈利率從33.55%下滑到2019年的8.33%。也許這才是公司比較接近真實(shí)的毛利率和銷售凈利率。

相比于毛利率和銷售凈利率的下滑，爾康制藥更關(guān)鍵的問(wèn)題是：利潤(rùn)現(xiàn)金含量過(guò)低。由于爾康制藥的營(yíng)運(yùn)資本需求增長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了收入的增長(zhǎng)，導(dǎo)致?tīng)柨抵扑幍睦麧?rùn)不斷沉淀在營(yíng)運(yùn)資本中，其利潤(rùn)的現(xiàn)金含量長(zhǎng)期過(guò)低。

對(duì)于大多數(shù)公司，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~應(yīng)該高于凈利潤(rùn)，因?yàn)閮衾麧?rùn)扣除了折舊攤銷等非付現(xiàn)成本，而經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~則不需要扣除折舊攤銷。因此，利潤(rùn)的現(xiàn)金含量一般都應(yīng)當(dāng)高于1。

爾康制藥的利潤(rùn)現(xiàn)金含量從2009年開(kāi)始，長(zhǎng)期遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于1，說(shuō)明其利潤(rùn)的質(zhì)量不夠高。利潤(rùn)表中的凈利潤(rùn)很多，告訴投資者公司賺了很多錢，但是投資者再接著問(wèn)：賺的錢在哪里？公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的答案是：在倉(cāng)庫(kù)中的存貨里，在公司賬上的應(yīng)收款項(xiàng)中。

然而，投資者要注意：真金白銀的現(xiàn)金才是真正賺到手的錢。

表1：爾康制藥的存貨周轉(zhuǎn)情況

表2：爾康制藥的長(zhǎng)期資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度

表3：爾康制藥的盈利能力和利潤(rùn)現(xiàn)金含量