王志勇 張能鯤

（1、立信會計師事務所（特殊普通合伙），北京 100039）

（2、深圳道為投資基金管理有限公司，北京 100190 ）

一、研究背景

政府和社會資本合作PPP（Public-Private Partnership），也就是公私合作模式，是指社會資本與地方政府通過合同等契約方式，達成以委托運營、合同管理、BOT等模式實現(xiàn)的合作關系。由于ppp項目有現(xiàn)金流穩(wěn)定、區(qū)域性明顯、客戶固定、一次性投入大但需長期維護和投入的特征，使得資產(chǎn)管理計劃可以有效參與進來。ppp資管計劃從退出方式來說，資產(chǎn)證券化由于具有真實出售、破產(chǎn)隔離、信用增級地重要要素特征，這使得資產(chǎn)證券化方式作為ppp項目社會資本及時、快捷的退出方式之一，具有操作落地的必要性。

二、PPP項目資產(chǎn)證券化作用

為推進PPP的發(fā)展，PPP項目資產(chǎn)證券化（ABS），一方面有助于助推地方政府和社會資本加速項目合作；另一方面融資方式創(chuàng)新可以加快更多社會資本踴躍參與，對于公共服務層面的PPP資產(chǎn)證券化工作作用重大。

PPP項目資產(chǎn)證券化操作模式分類呈現(xiàn)多元化態(tài)勢，較常見的是按基礎資產(chǎn)、項目運營、項目主體、合同主體進行分類。按標的資產(chǎn)進行分類，則分為債權類、股權類、收益權類相關資產(chǎn)。

在資產(chǎn)證券化實踐中，收益權類資產(chǎn)是應用較多的基礎資產(chǎn)類，包括收費收益權、財政補貼以及這兩種模式的混合。PPP項目公司擁有收益權以及債權。其中的債權主要包括PPP項目公司包括貸款、應收賬款等；其中的股權主要包括PPP項目公司凈資產(chǎn)或PPP項目基金融資占比對應的實際份額。

按照PPP項目運行階段不同分類，則分為開發(fā)階段，建設階段、運營階段。開發(fā)階段與建設階段體現(xiàn)的是在建工程形式，這兩個階段沒有現(xiàn)金流回收，處于項目資金流出期，為確保項目運行前順利落地，可以通過設立雙特殊目的主體結構，對收益權做系統(tǒng)性的歸集，以此來發(fā)行對應的資產(chǎn)專項計劃或是結合模擬測試情況，以未來現(xiàn)金流發(fā)行保險為載體資產(chǎn)管理計劃模式，再或者可以以債權為標的資產(chǎn)，通過信托公司或者證券資管計劃，發(fā)行信貸資產(chǎn)證券化模式。

如果到了實際項目竣工后，ppp項目公司步入穩(wěn)定的管理運營階段，穩(wěn)定現(xiàn)金流的特征使得開展PPP項目資產(chǎn)證券化，無論實施的模式還是具體選擇的方式將更有操作性。

國家發(fā)改委按照ppp項目的進展，有力地推動了ppp資產(chǎn)證券化的發(fā)展，通過證券化PPP項目資產(chǎn)，保障了PPP項目的健康、持續(xù)發(fā)展，拓展融資多樣性，解決PPP項目內(nèi)部資金周轉瓶頸問題，克服ppp項目運行過程中階段性資金瓶頸問題以及政策變動帶來的不確定性因素，提高了資金使用效率和效果，也滿足了社會資本和外部資金運營的需求。

三、PPP項目資產(chǎn)證券化流程

對于ppp項目的資產(chǎn)證券化來說，整個流程當中，主要涉及三個環(huán)節(jié)：公共資產(chǎn)轉讓，信用有效增級，項目持續(xù)經(jīng)營。這三個條件是實現(xiàn)流程的基本要素，具體的PPP項目資產(chǎn)證券化步驟涉及如下：

第一：需要成立特殊目的主體（spv），PPP項目公司將能有穩(wěn)定現(xiàn)金流的融資資產(chǎn)或資產(chǎn)集合，以打包模式轉移給該特殊目的主體；

第二：特殊目的主體（spv）針對標的資產(chǎn)現(xiàn)金流進行財務層面和運營層面的分析，通過交易結構規(guī)劃、分層、信用增級，來達到交易所發(fā)行相關證券最低條件和目的，獲得交易對價；

第三：PPP項目公司結合標的資產(chǎn)現(xiàn)金流進行歸集歸攏，按項目分配給特殊目的主體（spv），然后將特殊目的主體（spv）對外部投資人分配，剩余部分作為PPP項目公司本身實現(xiàn)的收益，既可留存，也可做二次再分配。

第四：PPP項目公司結合PPP項目周期長（20-30年）而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存續(xù)期短的匹配性問題，進行交易結構的調整和設計，重點在于破產(chǎn)隔離任務的落實；

第五：ppp項目公司主體與特殊目的主體（spv）作為不同會計主體，一方面要結合社會資本對特殊目的主體（spv）進行靈活配置和投入。且由于特殊目的主體（spv）因為其只在指定期間持續(xù)經(jīng)營導致針對該主體是否符合會計主體的確認存在爭議，這導致特殊目的主體（spv）針對資產(chǎn)證券化項目進行管理和財務核算均單獨處理，獨立建賬，獨立管理，分別收益，分別管理，落實受托管理的財產(chǎn)與其固有的財產(chǎn)分開進行計量。

四、PPP項目資產(chǎn)證券化確認

對于PPP項目的處理，主流層面主要有兩種不同操作方式：

第一種：標的資產(chǎn)已經(jīng)徹底轉移至特殊目的主體（spv），實現(xiàn)了真實出售以及破產(chǎn)隔離，標的資產(chǎn)從PPP項目公司資產(chǎn)負債表上進行表外處理，實現(xiàn)PPP項目基礎資產(chǎn)置出；然后特殊目的主體（spv）針對基礎資產(chǎn)以及帶來的穩(wěn)定的現(xiàn)金流對應的損益進行獨立核算。

特殊目的主體作為獨立核算的會計主體，對存續(xù)期內(nèi)所經(jīng)營的標的資產(chǎn)進行獨立核算，對相關的損益和收益等情況進行獨立處理，并且在存續(xù)期結束之后，再將標的資產(chǎn)置入PPP項目公司，此時才實現(xiàn)證券化資產(chǎn)的表內(nèi)核算和管理。

第二種：PPP項目公司實際還控制標的資產(chǎn)，并未實現(xiàn)真實出售，形式采取的是作為擔保融資，針對證券化后資產(chǎn)管理運營主體不變，依然是PPP項目公司，因此，證券化類的基礎資產(chǎn)依然在ppp項目公司的資產(chǎn)負債中進行表內(nèi)核算。但為了有效揭示ppp項目的證券化事項，有必要在相應會計報表中附注部分進行詳盡的披露。

因此，從上述兩個方案選擇來說，PPP項目公司資產(chǎn)證券化的最終目的是實現(xiàn)有效融資。因此，應該根據(jù)PPP項目資產(chǎn)證券化的合同條款與交易安排，進行具體會計核算與管理，同時，結合具體標的資產(chǎn)種類和交易類型，進行系統(tǒng)和有效的分析。

五、結論與建議

綜上，ppp項目的資產(chǎn)證券化操作，對社會資本積極參與ppp項目有明顯推動作用，也完善了社會資本、地方政府、外部出資人的投資與退出模式。這可以確保整個中國社會環(huán)境下，各地方在固定資產(chǎn)投資增速保持在合理水平。通過資產(chǎn)證券化方式，將投資大、周期長的ppp項目，豐富了外部資本投資與社會資本退出渠道，對于提前收回投資、降本增效、提升投資積極性有重要意義。