張舵 魯強(qiáng)

摘 要：伴隨著我國經(jīng)濟(jì)快速的發(fā)展，國家為了保證市場合理運(yùn)營，證監(jiān)會出臺了限制政策，上市公司的再融資和減持都受到了影響。于是，上市公司把目光轉(zhuǎn)移到與PE聯(lián)合成立并購基金上，“PE+上市公司”型并購基金應(yīng)運(yùn)而生。該并購基金彌補(bǔ)了上市公司單獨(dú)進(jìn)行投融資的缺點(diǎn)，結(jié)合兩者的優(yōu)勢對標(biāo)的公司進(jìn)行價值創(chuàng)造，最后并入上市公司，從而為雙方提供利益。通過案例分析，研究上市公司在前期、募集、整合、并表方面的價值創(chuàng)造路徑與產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)、規(guī)模、市場等效益，為設(shè)立該并購基金模式的公司提供啟示和參考。

關(guān)鍵詞：上市公司;PE;并購基金;價值創(chuàng)造路徑

中圖分類號：F83 ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A ? ? ?文章編號：1673-291X（2019）32-0138-03

自硅谷天堂和大康牧業(yè)首開國內(nèi)“PE+上市公司”模式之先河，其后的近十年時間里，中國企業(yè)在該模式上卷起了一波又一波的熱潮。截至2017年年末，采用“PE+上市公司”的模式成立并購基金的公司已達(dá)數(shù)百家。然而自2017年起，由于證監(jiān)會頒布《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，再融資和減持受到限制，傳統(tǒng)的私募股權(quán)與缺少現(xiàn)金需要培育的公司受到影響，因此“PE+上市公司”型并購基金的優(yōu)勢體現(xiàn)出來，一度受到了市場追捧。過去的研究中，學(xué)者多聚焦在并購基金的相關(guān)介紹或運(yùn)作機(jī)理研究，認(rèn)為“PE+上市公司”型并購基金能夠創(chuàng)造價值[1]。而企業(yè)是怎么創(chuàng)造價值，其產(chǎn)生的效益又體現(xiàn)在哪里卻很少涉及。本文選取愛爾眼科股份有限公司（以下簡稱“愛爾眼科”）為例，以價值創(chuàng)造路徑與其產(chǎn)生的效益為切入點(diǎn)分析，對引導(dǎo)上市公司運(yùn)用“PE+上市公司”型并購基金提升價值提供幫助。

一、案例背景介紹

愛爾眼科醫(yī)院集團(tuán)股份有限公司在2003年成立，經(jīng)過15年的發(fā)展，在我國境內(nèi)擁有200多家連鎖門店，在海外擁有80多家眼科醫(yī)院，已經(jīng)發(fā)展為我國眼科民營?？漆t(yī)院的標(biāo)桿。2009 年 9月30日成功地在深交所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市。愛爾眼科于2014年分別與國內(nèi)多家知名PE機(jī)構(gòu)聯(lián)合，合資設(shè)立并購基金進(jìn)行眼科機(jī)構(gòu)的培育。截至2019年9月，市值已達(dá)1 062億元。

二、“愛爾眼科+PE”價值創(chuàng)造路徑

愛爾眼科運(yùn)用“PE+上市公司”型并購基金進(jìn)行了前期準(zhǔn)備階段、設(shè)立募集階段、投資與整合階段、并入上市公司階段的發(fā)展，從體外培育到并入愛爾眼科體內(nèi)形成了閉環(huán)，公司市值提升。

（一）前期準(zhǔn)備——上市公司與PE相輔相成

對于單一的上市公司和PE機(jī)構(gòu)來說，并購基金的設(shè)立使兩者都能獲得收益，兩者目標(biāo)一致、相輔相成[2]。上市公司和PE都希望并購基金旗下的標(biāo)的公司的價值提升。對于上市公司來說，標(biāo)的公司適時并入能夠?qū)崿F(xiàn)其產(chǎn)業(yè)布局以及盈利和規(guī)模的提升;而對于PE來說，可以獲得社會的關(guān)注和豐厚的資金回報。上市公司支付給PE的收購費(fèi)用遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于PE培育并購基金旗下標(biāo)的公司的成本。愛爾眼科僅需拿出少量資金與PE聯(lián)手成立并購基金，借助PE的公信力向社會其他投資者募集資金，避免了直接設(shè)立子醫(yī)院造成上市公司投資活動現(xiàn)金流出大于經(jīng)營活動所產(chǎn)生現(xiàn)金流量凈額，致使過大的資金壓力，降低融資壓力。而并購基金成立的眼科醫(yī)院還可由PE專業(yè)的管理經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行培育，利于后期并入上市公司。

（二）戰(zhàn)略投資——培育醫(yī)院發(fā)展事半功倍

并購基金與上市公司的投資戰(zhàn)略節(jié)奏一致，保持高度的關(guān)聯(lián)性。分級連鎖的戰(zhàn)略模式使愛爾眼科的規(guī)模能夠有條理地進(jìn)行擴(kuò)張。與早期的只在大城市發(fā)展不同，現(xiàn)在愛爾眼科已經(jīng)發(fā)展為四級分級連鎖，從大到小，從一線城市到二線省會，并進(jìn)一步向地級市、縣級城市發(fā)展。眼科醫(yī)院在并購基金還沒設(shè)立前的2009—2013年，每年平均增加的醫(yī)院不足10家。而在設(shè)立并購基金后的2014—2017年，每年平均增加和并入的醫(yī)院高達(dá)34家。并購基金緊跟上市公司分級連鎖進(jìn)行戰(zhàn)略布局，比如，在上市公司進(jìn)行不同城市分級戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)的同時，并購基金也以相同的城市分級戰(zhàn)略進(jìn)行布局。這樣有助于未來資產(chǎn)被上市公司收購，PE也能順利退出獲得投資回報，雙方能實(shí)現(xiàn)共贏。

（三）順利整合——為后期成功并入打下基礎(chǔ)

在整個并購階段，整合的順利進(jìn)行是至關(guān)重要的[3]。整合的順利進(jìn)行可實(shí)現(xiàn)后期成功并入上市公司，使上市公司績效提升。一般情況下，在完成并入階段后上市公司才能進(jìn)行整合，而“PE+上市公司”型并購基金在整合階段即可進(jìn)行提前整合，其減少了上市公司后期可能發(fā)生整合失敗的風(fēng)險和PE培育的公司無法并入上市公司的風(fēng)險。一般情況下，并購基金PE與上市公司缺少合作，培育的子公司缺少標(biāo)準(zhǔn)化管理體系，在管理和運(yùn)營上存在風(fēng)險和操作難度，而“PE+上市公司”型并購基金旗下的眼科醫(yī)院成立之初，愛爾眼科已經(jīng)制定好了標(biāo)準(zhǔn)化的管理體系，其運(yùn)營管理和經(jīng)營目標(biāo)等方面與上市公司協(xié)調(diào)一致。

不僅如此，愛爾眼科深切明白醫(yī)生是醫(yī)院的根本，其能夠吸引客戶，保持持續(xù)發(fā)展，為此愛爾眼科創(chuàng)建的“合伙人計劃”的激勵制度，將醫(yī)生的業(yè)績與醫(yī)院的利益掛鉤，醫(yī)院發(fā)展的好醫(yī)生也會獲得更多的收益。這從根本上改變醫(yī)生的態(tài)度，使醫(yī)生保持持續(xù)的激情和工作狀態(tài)，從而使工作更具效率，為眼科醫(yī)院的發(fā)展和營業(yè)創(chuàng)造好的條件。另一方面，該計劃也優(yōu)化了醫(yī)院的管理制度，使醫(yī)院的氛圍更加積極，員工更有凝聚力，更好地實(shí)現(xiàn)醫(yī)院的制定的規(guī)劃和目標(biāo)。

（四）適時并入——實(shí)現(xiàn)上市公司與PE的共同目標(biāo)

2017年，根據(jù)愛爾眼科發(fā)布的公司年報顯示，在2017年上半年適時并入并購基金旗下醫(yī)院為愛爾眼科帶了巨大的盈利，其為愛爾眼科貢獻(xiàn)了大量的收入和利潤，外部分析師估計并購基金旗下的標(biāo)的醫(yī)院預(yù)計會為愛爾眼科帶來7億元的財務(wù)績效，數(shù)據(jù)顯示，2017年并購基金旗下的標(biāo)的公司為上市公司后，其創(chuàng)造的營業(yè)收入是愛爾眼科當(dāng)期的營業(yè)收入的22%，達(dá)4億元。2017 年愛爾眼科扣非凈利總增超過了40%，相比之前提升明顯。超出了眾多投資者的預(yù)期。并表造成的優(yōu)良表現(xiàn)也刺激了愛爾眼科的股價增長。上市公司和PE的目標(biāo)趨同使得我們能看出，上市公司適時并入并購基金旗下的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，可以提升公司業(yè)績，投資者也能獲得收益，實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)。此外，PE通過并購方式獲得投資收益，對于愛爾眼科來說，PE機(jī)構(gòu)和愛爾眼科利益訴求一致使得并購基金旗下的眼科醫(yī)院并入順利，最終實(shí)現(xiàn)了雙贏，愛爾眼科的價值提升，PE也獲得了投資收益。

三“PE+上市公司”型并購基金的效益分析

并購基金的價值創(chuàng)造路徑，經(jīng)過前期，投資，整合，并入四個路徑。其“是怎樣”創(chuàng)造價值已經(jīng)得到一定解釋，而價值創(chuàng)造的體現(xiàn)“會怎樣”還沒有過多的涉及。探索價值創(chuàng)造實(shí)現(xiàn)的體現(xiàn)，按照內(nèi)容劃分，從經(jīng)濟(jì)效益，戰(zhàn)略效益，市場效益三個方面來展開分析。

（一）經(jīng)濟(jì)效益

根據(jù)表1我們可以看出，2014 年3月愛爾眼科開始聯(lián)合PE成立并購基金，進(jìn)而開始了“PE+上市公司”型并購基金模式的運(yùn)作;到了2017年愛爾眼科已經(jīng)成熟完成對多家并購基金的收購，并入財務(wù)報表。表1以并購基金的設(shè)立為界限，著重對愛爾眼科上市以后的2010—2013年度和成立并購基金后的 2014—2017年兩個階段進(jìn)行統(tǒng)計對比。

從表1我們可以看出愛爾眼科在2014年成立并購基金后主營業(yè)收入與凈利潤持續(xù)高速增長。2014年之后，愛爾眼科的總資產(chǎn)凈利率保持相對較高水平，資產(chǎn)的使用效率較高，公司具有較高的贏利能力。銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率是衡量企業(yè)贏利能力的指標(biāo)，從表1我們可以看出，在2014年并購基金設(shè)立以后，該兩個指標(biāo)都出現(xiàn)了穩(wěn)定的上升趨勢。以并購基金設(shè)立為界限，在并購基金還沒設(shè)立之前，銷售凈利率復(fù)合增長率為負(fù)值，而成立并購基金后的下一年銷售凈利率就提升了2%?？傮w上看，設(shè)立并購基金后的4年，銷售凈利率復(fù)合增長率從負(fù)轉(zhuǎn)正，變?yōu)?%，與設(shè)立之前相比對比明顯。另外，并購基金對愛爾眼科的凈資產(chǎn)收益率也有提升，在設(shè)立并購基金的后4年，愛爾眼科每年都保持著平均十個百分點(diǎn)以上的增長率?？梢?，設(shè)立并購基金對愛爾眼科的贏利能力提升提供了支持。進(jìn)而從縱向上分析，愛爾眼科的凈利潤、凈資產(chǎn)收益率與總資產(chǎn)凈利率年復(fù)合增長率相對沒有設(shè)立并購基金之前均有提升。通過整合并入，醫(yī)院的總體規(guī)模越來越大，贏利能力提升，最終給愛爾眼科帶來巨大的經(jīng)濟(jì)效益。

（二）規(guī)模效益

愛爾眼科在中國大陸覆蓋范圍很廣，其規(guī)模和數(shù)量已經(jīng)遠(yuǎn)超其他民營眼科醫(yī)院，其自身體內(nèi)和基金旗下的醫(yī)院已經(jīng)有約300家，并且在不斷擴(kuò)張，市場占有率位列民營眼科醫(yī)院之首。根據(jù)資料顯示，從愛爾眼科上市的2009年開始到2017年市場占有率已經(jīng)增長了3個百分點(diǎn)，復(fù)合增長率超過了10%。目前來說，并購基金旗下的標(biāo)的醫(yī)院已經(jīng)是愛爾眼科自身體內(nèi)醫(yī)院的兩倍，充分說明了并購基金旗下的體外孵化具有重要的戰(zhàn)略意義?！癙E+上市公司”型并購基金模式下標(biāo)的醫(yī)院的順利體外培育，再并入上市公司可以快速發(fā)展上市公司的子醫(yī)院，市場占有率預(yù)期可以在2020年達(dá)到8%以上。并購基金產(chǎn)生積極作用，有效使公司規(guī)模迅速擴(kuò)大。

醫(yī)院的規(guī)模越來越大，前來醫(yī)院治病的患者也越來越多，部分患者已經(jīng)形成了看眼科疾病就去愛爾的習(xí)慣。從2009—2017年，愛爾眼科門診就診數(shù)從79萬人次增長到了370萬人次，手術(shù)量從9萬例增長至38萬例。設(shè)立并購基金后，門診人次和手術(shù)量增長迅速，年復(fù)合增長率均超過20%。

總的來說，規(guī)模的快速擴(kuò)張體現(xiàn)了“PE+上市公司”型并購基金的優(yōu)勢，其可以提升標(biāo)的醫(yī)院的質(zhì)量，減少風(fēng)險，提升并購效率，降低成本，完善布局，從而使上市公司的規(guī)模發(fā)展更加迅速有力。而規(guī)模的快速擴(kuò)大又使得并購基金的戰(zhàn)略意義提升，從而進(jìn)入到一個良性循環(huán)里。

（三）市場效益

“PE+上市公司”型并購基金在資本市場上的良好的運(yùn)作吸引了公眾矚目，醫(yī)院的知名度提高，前來就醫(yī)的患者就會多。醫(yī)院與普通單位不一樣，患者對于就醫(yī)情況來說具有一定的黏性。而因?yàn)獒t(yī)院本身的特征其毛利率基本上不會有大的變動，提高營業(yè)收入就能提高利潤。這樣，搶占市場就非常重要了，只要積極擴(kuò)大市場，就能實(shí)現(xiàn)盈利的增強(qiáng)。而通過設(shè)立并購基金，對資本市場給予廣泛的關(guān)注，增加曝光度，提高品牌知名度，更多的外部投資者就會愿意投資上市公司，醫(yī)療市場就會穩(wěn)步擴(kuò)大。

另一方面，并購基金的設(shè)立對愛爾眼科的市值增長有著推動作用。沒有設(shè)立并購基金之前，愛爾眼科的市值增減變動基本與股市的整體趨勢一致;而在2014年設(shè)立了并購基金以后，愛爾眼科的市值逐漸增長并高于股市整體趨勢。在2015年A股集體陷入熊市當(dāng)中時，大部分上市公司都出現(xiàn)了市值下降的情況，愛爾眼科與一般的上市公司市值變動趨勢開始不同，其出現(xiàn)了逆向增長的狀態(tài)。這與其設(shè)立的并購基金不無聯(lián)系，“PE+上市公司”型并購基金推動了上市公司的發(fā)展，從而使其市值增加。而在愛爾眼科向公眾宣布將把并購基金旗下的標(biāo)的醫(yī)院并入公司體內(nèi)時，大量投資者和分析師給予了積極的態(tài)度，其市值出現(xiàn)了大的增長，2017年市值相對于上年已上漲了55%。顯而易見，并購基金對愛爾眼科市值的提升、對吸引投資具有積極的影響，資本市場對于該模式產(chǎn)生的市場效益給與正面的肯定。

四、啟示

綜上可知，愛爾眼科與PE聯(lián)合設(shè)立“PE+上市公司”型并購基金后，通過前期投資、整合、并入上市公司來完善自身的產(chǎn)業(yè)布局，實(shí)現(xiàn)了公司大幅度的盈利，而且還擴(kuò)大了公司規(guī)模，提升了市值和行業(yè)市場的影響力。顯然，“PE+上市公司”型并購基金在愛爾眼科發(fā)揮了積極的作用，其促進(jìn)了上市公司的價值提升，也為其他上市公司通過此類型基金進(jìn)行價值創(chuàng)造提供一定的借鑒和啟示。

對于上市公司來說，與PE合作是一個優(yōu)秀的選擇，雙方的合作可以使自身和合作單位均發(fā)揮自身優(yōu)勢，彌補(bǔ)各自劣勢。首先，對于雙方來說，目標(biāo)一致是重要的。其根本目標(biāo)是自身利益的最大化。為了實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)，上市公司為PE機(jī)構(gòu)提供了明確的退出渠道，降低了PE機(jī)構(gòu)后期退出時的風(fēng)險;同時，適時并入上市公司能為PE提供豐厚的資金回報。而同時愛爾眼科獲得大量的資金支持，降低自身杠桿風(fēng)險。目標(biāo)一致使雙方能夠更好地發(fā)揮自身優(yōu)勢，能更發(fā)揮更顯著的協(xié)同效應(yīng)。

整合對于并購來說是至關(guān)重要的。整合能使并購基金成功實(shí)現(xiàn)期望目的，使標(biāo)的公司的價值提升，從而為后期的并入打好基礎(chǔ)。對標(biāo)的公司來說，適當(dāng)?shù)恼夏苓_(dá)到價值的最大提升，過度的整合可能則會使標(biāo)的公司產(chǎn)生抵觸，邊際效應(yīng)遞減，反而導(dǎo)致效率下降。為此，并購基金對標(biāo)的公司的整合應(yīng)該是在熟知標(biāo)的的特征后而進(jìn)行合適的整合?！癙E+上市公司”型并購基金恰好可以減少此弊端。在上市公司與PE的相互作用下，因上市公司提高專業(yè)的信息于PE，其可以減少因信息不對稱而造成的無效整合，提高整合效率，減少整合風(fēng)險，從而使整合后的標(biāo)的可以更好更快并入上市公司。

標(biāo)的公司適時并入上市公司，可以實(shí)現(xiàn)上市公司與PE的最終目標(biāo)，也可實(shí)現(xiàn)中小投資者對投資的預(yù)期。標(biāo)的并入上市公司吸引專業(yè)投資公司、分析師與小規(guī)模投資者的注意，產(chǎn)生的資本市場的熱度使得能公司的贏利能力顯著提升。標(biāo)的在合理的時間點(diǎn)并入上市公司，又可以使上市公司在以相對低的成本實(shí)現(xiàn)收購。盈利增多而成本降低可使上市公司的整體價值升高。

匯總的說，愛爾眼科僅需拿出少量資金與PE聯(lián)手成立并購基金，借助PE的公信力向社會投資者募集資金，避免了直接設(shè)立子醫(yī)院造成上市公司投資活動現(xiàn)金流出大于經(jīng)營活動所產(chǎn)生現(xiàn)金流量凈額，致使過大的資金壓力，降低融資壓力。而并購基金成立的眼科醫(yī)院還可由PE專業(yè)的管理經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行培育，利于后期并入上市公司。與此同時，PE也獲得了大量的投資收益和社會關(guān)注，形成雙贏的局面。

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