■/ 姚之朋

一、引言

制造業(yè)是我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要支柱，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)顯示，當(dāng)前在我國(guó)全部A股3624家上市企業(yè)中，有2331 家屬于制造業(yè)，占比高達(dá)三分之二。我國(guó)制造業(yè)在加入WTO以后迎來(lái)了飛速發(fā)展，經(jīng)過(guò)二十多年的技術(shù)積累，正處在轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，面對(duì)外部貿(mào)易保護(hù)主義等因素的挑戰(zhàn)，制造業(yè)所面臨的不確定性也逐漸增加。建立財(cái)務(wù)預(yù)警體系，不僅有利于企業(yè)自身提前發(fā)現(xiàn)和應(yīng)對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，還能幫助廣大投資者甄別問(wèn)題企業(yè)。

我國(guó)的金融系統(tǒng)發(fā)展較晚，上市公司財(cái)務(wù)信息質(zhì)地較差，財(cái)務(wù)操縱行為屢禁不止。目前財(cái)務(wù)粉飾行為呈現(xiàn)出越來(lái)越深的隱蔽性，像“康得新”與“康美藥業(yè)”這種企業(yè)在“爆雷”前其財(cái)務(wù)指標(biāo)都十分良好。但是再精心的粉飾也會(huì)露出馬腳，從其現(xiàn)金流入手往往都能看出端倪。因?yàn)橄啾扔趥鹘y(tǒng)指標(biāo)，現(xiàn)金流指標(biāo)的操縱更加困難，更能真實(shí)的反映企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況，從現(xiàn)金流入手進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)警要比傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)更符合我國(guó)實(shí)際情況。

本文的創(chuàng)新點(diǎn)首先是將傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)分析指標(biāo)用現(xiàn)金流重構(gòu)，同時(shí)由ST 企業(yè)的定義我們知道，ST 企業(yè)是對(duì)上市公司連續(xù)兩年的財(cái)務(wù)進(jìn)行考察，對(duì)于ST企業(yè)在前一年進(jìn)行預(yù)測(cè)意義不大，所以本文將被ST年份定義為T(mén)年，對(duì)T-2年、T-3年、T-4年進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)警分析以驗(yàn)證采用現(xiàn)金流指標(biāo)的預(yù)警模型具有持續(xù)有效性。其次，本文將因子分析與Logistic模型結(jié)合，通過(guò)降維的思想將原指標(biāo)提取成幾個(gè)相互獨(dú)立的主成分，降低以往由于原指標(biāo)之間的多重共線性而導(dǎo)致的預(yù)測(cè)結(jié)果虛高的問(wèn)題。本文還將非正常企業(yè)與正常企業(yè)的比例提高到了1∶3，相對(duì)于目前大部分采用1∶1的比例而言，更加符合現(xiàn)實(shí)情況，使預(yù)測(cè)結(jié)果更具有說(shuō)服力。

二、文獻(xiàn)綜述

目前財(cái)務(wù)預(yù)警的研究主要分為統(tǒng)計(jì)法與非統(tǒng)計(jì)法。統(tǒng)計(jì)法主要包括單變量模型、多變量模型，非統(tǒng)計(jì)方法主要包括人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型、支持向量機(jī)等方法。

單變量模型由Fitzpatrick（1931）首次提出并用來(lái)構(gòu)建破產(chǎn)預(yù)測(cè)模型，他將19家樣本公司分為破產(chǎn)與非破產(chǎn)兩組，發(fā)現(xiàn)凈利潤(rùn)/股東權(quán)益與股東權(quán)益/負(fù)債指標(biāo)預(yù)測(cè)性最高。Beaver（1966）將單變量模型系統(tǒng)用于財(cái)務(wù)預(yù)警判斷。雖然模型整體的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性不高，但是單變量模型的提出與實(shí)踐對(duì)后續(xù)財(cái)務(wù)預(yù)警研究產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。

多變量模型由單變量模型演變發(fā)展而來(lái)。Altman（1968）運(yùn)用多遠(yuǎn)判別分析提出了Z-score 模型，用以判別財(cái)務(wù)危機(jī)是否發(fā)生。Martin（1977）最早將Logistic 回歸應(yīng)用到財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警中。Ohlson（1980）使用條件概率模型，對(duì)1970-1976 年間105家破產(chǎn)公司與2058 家正常公司建立多元logistic 回歸模型。吳世農(nóng)、盧賢義（2001）通過(guò)對(duì)比多種回歸結(jié)果后發(fā)現(xiàn)Logistic回歸的預(yù)測(cè)效果最好。

Odom（1990）將人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)（ANN）首次運(yùn)用到財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警中，發(fā)現(xiàn)其預(yù)測(cè)效果很好。Mukherjee 等（1997）則最先提出將支持向量機(jī)（SVM）運(yùn)用到企業(yè)財(cái)務(wù)預(yù)警中，隨著理論的發(fā)展，Min（2006）等還將其與遺傳算法結(jié)合，構(gòu)建出的模型均有較好的預(yù)測(cè)性。雖然人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)和支持向量機(jī)等非統(tǒng)計(jì)方法有時(shí)能得出很好地預(yù)測(cè)結(jié)果，但是其方法過(guò)于抽象和操作結(jié)果隨機(jī)性很強(qiáng)等缺點(diǎn)也同樣突出。

綜合以往的研究文獻(xiàn)我們可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)外對(duì)于財(cái)務(wù)預(yù)警的研究起步相對(duì)要早，也構(gòu)建了比較完整和豐富的研究體系，我國(guó)的研究成果主要是在國(guó)外基礎(chǔ)之上的拓展。在眾多方法中，Logistic回歸模型預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率高且穩(wěn)定，所以本文采用此方法進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)警模型構(gòu)建。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文以證監(jiān)會(huì)2012年行業(yè)分類為標(biāo)準(zhǔn)，選取A股全部制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，進(jìn)行以下篩選處理：（1）將2019年被ST的企業(yè)定義為財(cái)務(wù)危機(jī)企業(yè)，剔除其中反復(fù)被ST的企業(yè)。（2）將審計(jì)師出具無(wú)保留意見(jiàn)的非ST 企業(yè)定義為正常企業(yè)。（3）以財(cái)務(wù)危機(jī)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的百分之十為浮動(dòng)，按照1：3 的比例與正常企業(yè)進(jìn)行配對(duì)。（4）剔除T-2、T-3、T-4這三年中存在數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終選取29家財(cái)務(wù)危機(jī)企業(yè)與87家正常企業(yè)，共116家樣本企業(yè)（本文數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)）。

（二）指標(biāo)選取

本文將傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)分析通過(guò)現(xiàn)金流重構(gòu)，分別用償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、成長(zhǎng)能力、獲取現(xiàn)金能力、現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)這五方面共選取20 個(gè)指標(biāo)來(lái)構(gòu)建評(píng)價(jià)指標(biāo)，具體如表1所示。

四、實(shí)證分析

（一）顯著性檢驗(yàn)

本文用SPSS22.0 對(duì)T-2 年的22 個(gè)指標(biāo)的數(shù)據(jù)進(jìn)行K-S 檢驗(yàn)，顯著性水平大于0.05 有X14、X18、X20，即這三個(gè)指標(biāo)符合正態(tài)分布，可以進(jìn)行獨(dú)立樣本T 檢驗(yàn)，最終三個(gè)指標(biāo)都通過(guò)了獨(dú)立樣本T 檢驗(yàn)。對(duì)于其它16 個(gè)指標(biāo)進(jìn)行非參數(shù)指標(biāo)的Kruskal-Wallis檢驗(yàn)，當(dāng)顯著性水平P值大于0.05時(shí)，予以剔除，最終剔除了X11、X15、X16、X19四個(gè)指標(biāo)。

最終經(jīng)過(guò)K-S 檢驗(yàn)、獨(dú)立樣本T 檢驗(yàn)與非參數(shù)指標(biāo)Kruskal-Wallis 檢驗(yàn)后，選取了X1、X2、X3、X4、X5、X6、X7、X8、X9、X10、X12、X13、X14、X17、X18、X20共16個(gè)指標(biāo)納入財(cái)務(wù)預(yù)警模型之中。

（二）因子分析法

由于通過(guò)顯著性檢驗(yàn)的16 個(gè)指標(biāo)可能存在多重共線性問(wèn)題，通過(guò)因子分析法降維的思想，可以將原始指標(biāo)綜合成幾個(gè)綜合指標(biāo)來(lái)減少其之間的相關(guān)性，綜合成的新指標(biāo)之間相互獨(dú)立，對(duì)于模型也同樣具有現(xiàn)實(shí)意義。

1.KMO 和Bartlett 檢驗(yàn)。首先通過(guò)KMO 和Bartlett 檢驗(yàn)驗(yàn)證因子之間是否存在較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，如果存在就表示適合用因子分析法進(jìn)行降維處理。運(yùn)用SPSS22.0 處理后得到表2 的結(jié)果，結(jié)果顯示KMO值為0.581，介于0.5到0.7之間，顯著性為0，遠(yuǎn)小于0.05的顯著水平，因此對(duì)這16個(gè)指標(biāo)進(jìn)行因子分析十分合適。

表1 預(yù)警指標(biāo)體系

表2 KMO和Bartlett檢驗(yàn)

2.主成分提取。提取主成分后，其結(jié)果表3 所示，公因子大于1的共有6個(gè)，選取這6個(gè)為主成分，其累計(jì)貢獻(xiàn)率為71.51%，能較好地解釋原始指標(biāo)。

3.主成分命名。通過(guò)正交旋轉(zhuǎn)后的最大方差法得到載荷矩陣觀察得到，公因子F1 中X1、X2 與X5載荷量最大，分別為0.952、0.954與0.835，因此將F1命名為償債能力因子。同理將F2命名為營(yíng)運(yùn)能力因子，F(xiàn)3命名為成長(zhǎng)能力因子，F(xiàn)4命名為貨幣周轉(zhuǎn)能力因子，F(xiàn)5 命名為現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)因子、F6 命名為銷售收現(xiàn)能力因子。

通過(guò)表4的公因子得分系數(shù)矩陣得到主成分函數(shù)：

表3 公因子特征值和貢獻(xiàn)率

表4 公因子得分系數(shù)矩陣

（三）預(yù)測(cè)模型構(gòu)建

我們以T-2 年正常企業(yè)與非正常企業(yè)（正常企業(yè)為0，非正常企業(yè)為1）為因變量，用因子分析法提取的六個(gè)主成分為自變量，用logistic 回歸模型采用逐步回歸法，剔除方程中不顯著的F5與F6，從而得到我們的模型。根據(jù)回歸結(jié)果得到其預(yù)測(cè)模型為（P為財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生概率）：

1.擬合優(yōu)度檢驗(yàn)。如模型系數(shù)的綜合檢驗(yàn)顯示其顯著性水平小于0.05，說(shuō)明模型對(duì)于區(qū)分危機(jī)與正常企業(yè)有意義。并且Hosmer和Lemeshow檢驗(yàn)結(jié)果大于0.05，無(wú)法拒絕擬合度良好的假設(shè)，表明模型的擬合效果較好。

表5 模型系數(shù)的綜合檢驗(yàn)

表6 Hosmer和Lemeshow檢驗(yàn)

2.預(yù)測(cè)結(jié)果分析。經(jīng)過(guò)對(duì)三年的預(yù)測(cè)結(jié)果以不同分界點(diǎn)進(jìn)行對(duì)比，本文最終選擇了0.4為分界點(diǎn)。在T-2年模型的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率如表7所示。模型對(duì)正常企業(yè)的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率為88.5%，對(duì)危機(jī)企業(yè)的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率為69%，模型的綜合預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率達(dá)到了83.6%，模型的預(yù)測(cè)效果較好。

表7 預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性檢驗(yàn)

3.預(yù)測(cè)模型檢驗(yàn)。為了進(jìn)一步驗(yàn)證模型的有效性，本文通過(guò)對(duì)T-3與T-4年份的數(shù)據(jù)同樣進(jìn)行準(zhǔn)確性檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，在T-3年，模型的綜合預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率為81.9%，對(duì)正常企業(yè)預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率為88.5%，對(duì)危機(jī)企業(yè)預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率為62.1%，模型的預(yù)測(cè)結(jié)果依然良好。T-4年的綜合預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率為71.6%，對(duì)正常企業(yè)的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率達(dá)到了77%，對(duì)危機(jī)企業(yè)的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率為55.2%，預(yù)測(cè)效果有所下降，不過(guò)總體效果依然較好。

對(duì)比T-2、T-3、T-4年的預(yù)測(cè)結(jié)果可以看到，運(yùn)用現(xiàn)金流進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)警其準(zhǔn)確性是持續(xù)有效的，即使到T-4年其綜合準(zhǔn)確率依然達(dá)到了百分之七十以上。公司經(jīng)營(yíng)狀況的惡化往往是一個(gè)逐步的過(guò)程，經(jīng)營(yíng)情況良好，現(xiàn)金流狀態(tài)穩(wěn)定的企業(yè)，往往是長(zhǎng)期都能正常經(jīng)營(yíng)的優(yōu)秀企業(yè)，而經(jīng)營(yíng)狀況較差的企業(yè)，即使想方設(shè)法進(jìn)行會(huì)計(jì)掩飾，其現(xiàn)金流狀況的惡化一般都會(huì)逐步顯示出來(lái)。

表8 預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性檢驗(yàn)

五、結(jié)論

本文以滬深兩市的制造業(yè)上市公司為研究樣本，按照1∶3的比例篩選出29家財(cái)務(wù)危機(jī)樣本與87家正常企業(yè)?；趯?duì)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)重構(gòu)后的20 個(gè)現(xiàn)金流指標(biāo)數(shù)據(jù)，首先進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，對(duì)通過(guò)K-S檢驗(yàn)的指標(biāo)進(jìn)行T 檢驗(yàn)，沒(méi)有通過(guò)K-S 檢驗(yàn)的指標(biāo)進(jìn)行Kruskal-Wallis 檢驗(yàn)，最終篩選出16 個(gè)指標(biāo)。對(duì)篩選出的指標(biāo)進(jìn)行因子分析，提取出六個(gè)主成分，分別命名為償債能力因子、營(yíng)運(yùn)能力因子、成長(zhǎng)能力因子、貨幣周轉(zhuǎn)能力因子、現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)因子、銷售收現(xiàn)能力因子。將六個(gè)主成分與企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)類型（正常企業(yè)為0，危機(jī)企業(yè)為1）進(jìn)行Logistic 回歸，最終發(fā)現(xiàn)償債能力因子、營(yíng)運(yùn)能力因子、成長(zhǎng)能力因子和貨幣周轉(zhuǎn)能力因子十分顯著，進(jìn)入了最終的預(yù)測(cè)模型。研究結(jié)果顯示該模型在T-2年的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率為83.6%，在T-3 年的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率為81.9%，在T-4 年的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率為71.6%，預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性高且具有連續(xù)性，證明現(xiàn)金流在財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警上具有連續(xù)有效性。

本文的不足之處是僅僅進(jìn)行了定量研究，在公司治理等定性分析上有所欠缺，財(cái)務(wù)分析模型有待改進(jìn)，從而提高總體預(yù)測(cè)能力。