何治民

“讓世界愛上中國造”，這是董明珠代言格力電器后，喊出的霸氣廣告語，也讓“董明珠等于格力”成為一種品牌現(xiàn)象，讓企業(yè)家和企業(yè)形成了從未有過的品牌關(guān)聯(lián)性。

今年65歲的董明珠陪格力走過了30年，30年風(fēng)雨，她和團(tuán)隊(duì)歷經(jīng)格力電器的幾次股改。12月2日，格力集團(tuán)股轉(zhuǎn)協(xié)議簽訂，將15%的股權(quán)作價416億元，轉(zhuǎn)給高瓴資本旗下的珠海明駿，這也意味著格力混改塵埃落定。

從4月8日，格力集團(tuán)發(fā)函轉(zhuǎn)讓股權(quán)開始，各方經(jīng)過8個月的利益博弈，誰是最大的贏家？

誰的格力？

格力空調(diào)是家喻戶曉的空調(diào)品牌，是珠海格力電器股份有限公司（以下簡稱“格力電器”）旗下核心產(chǎn)品，早在1995年，它就拿下了全國家用空調(diào)產(chǎn)銷量冠軍，第二年，格力電器成功上市，公司從一家地方國企成為國有上市公司，第一大股東是珠海市國資委監(jiān)管的地方國有企業(yè)—格力集團(tuán)。

10年后，即2005年，格力空調(diào)登上了家用空調(diào)全球市場份額排名榜單第一名，并蟬聯(lián)14年，格力電器也成為名副其實(shí)的全球空調(diào)行業(yè)龍頭企業(yè)，憑借良好的市場銷量，格力電器已經(jīng)成長為一家市值超3000億元、年?duì)I收超2000億元的制造業(yè)標(biāo)桿企業(yè)。

正是2005年，成為全球空調(diào)行業(yè)龍頭后，對公司治理提出更高要求，恰逢國務(wù)院開始“股權(quán)分置”改革，第一大股東格力集團(tuán)開始逐步減持格力電器的股份，公開資料顯示，截至2012年第一季度末，格力集團(tuán)對格力電器的持股，從2005年股權(quán)分置改革前的50.28%已經(jīng)降到18.22%，加上旗下格力地產(chǎn)持有的1.15%的股權(quán)，格力集團(tuán)合計持有19.37%。也是2012年，格力電器創(chuàng)始人朱洪江正式卸任，格力電器長達(dá)10年的“朱董配”時期結(jié)束。

截至2018年年底，在公司前十大股東中，格力集團(tuán)持股18.22%，為第一大股東；由格力空調(diào)經(jīng)銷商設(shè)立的河北京海擔(dān)保投資有限公司（以下稱河北京海）持股8.91%，位居第二。此外，董明珠持股0.74%，為第10大股東。

進(jìn)入2019年。4月9日，第一大股東格力集團(tuán)一紙函告稱，“擬通過公開征集受讓方的方式協(xié)議轉(zhuǎn)讓，格力集團(tuán)持有的格力電器總股本15%的股票”。格力電器也發(fā)布公告稱“可能涉及公司控制權(quán)變動”。格力電器混改大幕開啟。

值得一提的是，從9月3日，公布兩家意向受讓方到10月28日，正式公示最終受讓方為珠海明駿，背后高瓴資本勝出。這期間，格力電器的前十大股東也有微妙的變化。截至9月末，格力集團(tuán)依舊以18.22%位列第一，香港中央結(jié)算公司增持至13.83%，成為第二大股東，河北京海持股不變，降為第三大股東，董明珠依舊持股0.74%，但成為第七大股東，高瓴資本持股0.72%，位列第八，均上升了三個位置。

經(jīng)過一個多月的談判，12月2日，格力電器的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議正式敲定，格力集團(tuán)已與高瓴資本旗下的珠海明駿簽署格力電器股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，珠海明駿以416.6億元，收購格力集團(tuán)手中15%的股權(quán)，成為格力電器新晉第一大股東。

協(xié)議簽訂后，格力電器的前三大股東變?yōu)橹楹Ｃ黩E（持股 15.00%）、河北京海擔(dān)保投資有限公司（持股 8.91%）、格力集團(tuán)（持股 3.22%），沒有單一股東持有上市公司 50%以上的股份，也無單一股東可以實(shí)際支配上市公司股份表決權(quán)超過30%，這就意味著，公司并不存在控股股東。

值得一提的是，在格力電器披露的《詳式權(quán)益變動報告書》（以下稱《權(quán)益報告書》）中指出，高瓴旗下的珠海高瓴、管理層實(shí)體等各方及其關(guān)聯(lián)方，均不謀求格力電器實(shí)際控制權(quán)。這就意味著，此輪股轉(zhuǎn)完成后，格力電器從一家國企上市公司，變成一家無實(shí)控人的公司，且這一狀態(tài)將持續(xù)3年。

贏家是誰？

格力電器股轉(zhuǎn)后形成沒有實(shí)控人的格局，是國企混改的新成果、新趨勢，背后更是新一輪利益格局的調(diào)整，到底誰是贏家？或許可以從長達(dá)56頁的《權(quán)益報告書》和受讓方控制關(guān)系結(jié)構(gòu)圖中尋找答案。

簡單來說，高瓴資本與格力電器管理層，組成一個有限合伙型基金—珠海明駿，用218.5億元自有資金和200多億元的銀行貸款，聯(lián)合受讓了格力集團(tuán)轉(zhuǎn)讓的15%格力電器股份。

具體如何實(shí)現(xiàn)？以珠海明駿為核心，通過引入眾多GP與LP，層層嵌套，最終，實(shí)現(xiàn)以董明珠為核心的管理層實(shí)體（即格臻投資）和高瓴資本之間的權(quán)（力）（利）益分配。

何為GP和LP？GP即普通合伙人，一般負(fù)責(zé)基金的運(yùn)營與管理，除收取管理費(fèi)外，還按照合伙約定享受一定比例的收益分成；LP即有限合伙人，一般以財務(wù)投資為主，不參與基金的運(yùn)營。

珠海明駿是此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的受讓方，也是格力電器新的第一大股東，而其最終控制主體是珠海毓秀，格臻投資是珠海毓秀的第一大股東，而董明珠是格臻投資的控股股東。

根據(jù)《合伙企業(yè)法》第二條和第六十一條規(guī)定，一個有限合伙型基金，最少需要一個GP和一個LP。在珠海明駿里，有4個LP，即珠海博韜、高瓴瀚盈、珠海熠輝和格臻投資；1個GP，即珠海賢盈，據(jù)《權(quán)益報告書》，珠海賢盈享有對珠海明駿事務(wù)獨(dú)占及排他的執(zhí)行權(quán)。

關(guān)系不止于此。珠海賢盈的GP是珠海毓秀，珠海毓秀的董事會是珠海賢盈的最終決策機(jī)構(gòu)，層層傳遞下，珠海明駿的最終控制主體是珠海毓秀，而珠海毓秀的四個出資人中，格臻投資是第一大股東，持股41%，高瓴資本旗下的珠海高瓴持股38%，為第二大股東。

有意思的是，2019年9月，在公布股轉(zhuǎn)意向受讓方后，格力18位管理人員出資成立了珠海格臻投資管理合伙企業(yè)（有限合伙），即格臻投資，其中董明珠持股95.482%，其他17位合計持股不到5%。

至此，漫長的控制關(guān)系鏈條已經(jīng)清晰：珠海明駿是此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的受讓方，也是格力電器新的第一大股東，而其最終控制主體是珠海毓秀，格臻投資是珠海毓秀的第一大股東，而董明珠是格臻投資的控股股東。這意味著，格力電器管理層，以此次受讓方背后控制主體的第一大股東身份，間接把握對上市公司的決策權(quán)。

這只是從關(guān)系圖上看到的關(guān)系。在此次股轉(zhuǎn)方案中，管理層的更多的權(quán)益體現(xiàn)在各類投資協(xié)議約定中，可簡單歸納為決策權(quán)和收益權(quán)。

管理層能獲得的決策權(quán)包含在珠海毓秀的董事會、格力電器董事會的話語權(quán)。

珠海毓秀的董事會有三個席位，高瓴資本、格臻投資、Pearl Brilliance各提名一位董事，董事會決議需經(jīng)三分之二及以上的董事贊成才能通過。

而珠海毓秀就是格力電器第一大股東珠海明駿的實(shí)控主體，格力電器董事會的9名董事席位中，珠海明駿可提名3位，“且保證其中兩名董事候選人為管理層實(shí)體認(rèn)可的人士”。而格力電器的第三大股東是由空調(diào)經(jīng)銷商出資成立的河北京海，被市場看作是董明珠的一致行動人，可以提名2位董事，這就這意味著，格力電器董事會有9個董事席位，管理層實(shí)體能影響4名董事，在上市公司董事會的決策影響力得以提升。

同時，受讓方，承諾在持有格力電器股份期間，將在權(quán)限范圍內(nèi)保持格力電器經(jīng)營管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，格力電器治理結(jié)構(gòu)不發(fā)生重大變化。這意味著格力管理層決策權(quán)的穩(wěn)定。

此外，管理層實(shí)體收益權(quán)，則體現(xiàn)在，作為LP，不需要支付其他管理費(fèi)用，以較小的投入獲得多元收益。

如，按照約定，格臻投資將以珠海賢盈GP第一大股東的身份，以41%比例分享“GP收益”（含全部管理費(fèi)、執(zhí)行合伙事務(wù)報酬、超額收益）。同時，通過協(xié)議安排，未來格臻投資對格力電器第一大股東珠海明駿的持股將達(dá)到11%。此外，管理層實(shí)體認(rèn)可的管理層和骨干員工，還將獲得總額不超過 4%格力電器股份的股權(quán)激勵計劃，加上董明珠個人和河北京海持股，管理層及一致行動人的持股比例將可能超15%。

如果說以董明珠為核心的管理層是決策權(quán)大贏家，那高瓴資本絕對是當(dāng)仁不讓的收益權(quán)贏家。高瓴資本旗下的珠海博韜、高瓴瀚盈，分別是珠海明駿的第一、二大LP，出資比例合計達(dá)到80%以上，珠海明駿是格力電器的第一大股東，這意味著，高瓴資本可以享受格力電器12%的收益。此次股權(quán)協(xié)議中，高瓴資本只掏出來約200億元，保守估計，股轉(zhuǎn)協(xié)議公布后，格力股價上漲，其收益已達(dá)100多億元。

當(dāng)然，最重要的是，高瓴資本通過紛繁復(fù)雜的協(xié)議設(shè)計，與格力電器管理層分享了決策權(quán)和收益權(quán)，并承諾“不謀求格力電器控制權(quán)”，這意味兩者之間的利益共同體已然形成，而利益共同體的背后自然是風(fēng)險共擔(dān)，相比18位管理層組建的管理層實(shí)體，高瓴資本的抗風(fēng)險能力顯然要強(qiáng)得多。

此次股轉(zhuǎn)交易中，另一個讓人忽視的贏家是珠海市國資委。顯而易見，格力集團(tuán)作為珠海市國資委監(jiān)管的地方國有企業(yè)，將獲得416億元的轉(zhuǎn)讓金，而珠海2018年全市一般公共預(yù)算收入也才331.47億元，不失為一種獲利退出。據(jù)公開報道顯示，國資委此次的獲利，將投入高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和前瞻性、戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)。

不僅如此，格力集團(tuán)還要求受讓方作出承諾和保證，“要求格力不能遷出珠海，還要最大限度的為珠海經(jīng)濟(jì)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資和戰(zhàn)略資源導(dǎo)入”。

混改新趨勢

作為一家國企控股的上市公司，格力電器此次股轉(zhuǎn)協(xié)議被解讀為國企混改的標(biāo)桿，海通證券報告稱，“格力混改事件，標(biāo)志國企混改進(jìn)入3.0時代”。

回顧國企混改歷程，國企混改1.0階段，混改對象只停留在央企子公司層面，且國資占比仍超50%，保持絕對控股。2.0階段的混改，以聯(lián)通混改為代表，混改對象拓展到上市公司，雖國有股權(quán)降到50%以下，國有股東董事會席位也降至半數(shù)之下，但仍然是第一大股東和實(shí)際控制人。而本次格力混改，帶來大股東和實(shí)際控制人的變更。

據(jù)海通證券研究所統(tǒng)計，在各省2019年地方兩會公報中國企改革表述中，有廣東、山東、湖南等9省提到“職業(yè)經(jīng)理人制度”。

另有不愿具名的專家透露，董明珠目前已超過國企高管規(guī)定的退休年齡，但格力目前沒有比董明珠更合適的接班人，此次股轉(zhuǎn)珠海國資委的退出而民營股東進(jìn)入，或是為了讓董明珠連任，讓格力有序發(fā)展。中國人民大學(xué)金融學(xué)教授鄭志剛也撰文稱，此次股改幫助格力走完國企改制“最后一公里”，實(shí)現(xiàn)了格力這一具有國企基因上市公司的有序傳承。

2018年10月舉行的國企改革座談會上，國務(wù)院國有企業(yè)改革領(lǐng)導(dǎo)小組組長劉鶴，對國企改革提出了“完善治理、強(qiáng)化激勵、突出主業(yè)、提高效率”的十六字方針。完善治理和強(qiáng)化激勵排在前面。

今年兩會《政府工作報告》中也再次提到，國企改革要完善公司治理結(jié)構(gòu)，健全市場化運(yùn)營機(jī)制，建立經(jīng)理人制度等。據(jù)海通證券研究所統(tǒng)計，在各省2019年地方兩會公報中國企改革表述中，有廣東、山東、湖南等9省提到“職業(yè)經(jīng)理人制度”。

完善公司治理，建立職業(yè)經(jīng)理人制度，強(qiáng)化激勵，這些要求的背后，是希望在未來的公司治理中，更多地發(fā)揮市場機(jī)制、管理層人力資本的作用。它們被再次提及的背景是，國企混改至今，過往的混改積累了“混”的經(jīng)驗(yàn)，讓國企中混合所有制企業(yè)的數(shù)量上有大幅提高，但深層次的改革還需推進(jìn)。

顯然，此次格力混改在建立職業(yè)經(jīng)理人制度、強(qiáng)化激勵方面都有所突破，但在完善公司治理方面如推進(jìn)仍有待觀察。因?yàn)樯鲜龉筛膮f(xié)議和框架設(shè)計，在實(shí)現(xiàn)無實(shí)控人式混改的同時，也帶來新的挑戰(zhàn)。如，如何平衡社會資本短期對投資回報的期望與格力長期穩(wěn)健發(fā)展的需要之間的矛盾，以及如何應(yīng)對，在此輪股改后，董明珠個人影響力和權(quán)威再次得到強(qiáng)化的問題。廣東省國有資本研究會會長梁軍稱，“不能讓董明珠現(xiàn)象成為資本市場的普遍現(xiàn)象”。

鄭志剛在上述專欄文章中提到，“在格力電器的董事會組織中，如何集合各種潛在的制衡力量，形成一種自動糾錯機(jī)制是擺在未來格力董事會制度建設(shè)和運(yùn)行實(shí)踐中十分突出和緊迫的問題”。