中國財政科學(xué)研究院宏觀形勢分析組

內(nèi)容提要：從今年前三季度宏觀經(jīng)濟指標(biāo)看，經(jīng)濟已進入下行通道。當(dāng)前經(jīng)濟形勢不景氣，主要是結(jié)構(gòu)性的和體制機制性的。從供給端和需求端看，供給與需求形成負(fù)反饋，將導(dǎo)致經(jīng)濟螺旋式加速下行。當(dāng)前，應(yīng)高度警惕我國經(jīng)濟螺旋式下行的風(fēng)險，宏觀政策重在穩(wěn)定預(yù)期，改革舉措重在增強信心。報告結(jié)合今年前三季度數(shù)據(jù)分析了我國GDP 增速、制造業(yè)、新經(jīng)濟、進出口、房地產(chǎn)、基建投資、價格、能源、財政、金融等形勢，提出值得關(guān)注的問題及政策建議。

編者按：2019 年以來，在劉尚希院長指導(dǎo)下，中國財政科學(xué)研究院宏觀經(jīng)濟研究中心開展了季度宏觀經(jīng)濟形勢分析，報告受到相關(guān)部門的重視和肯定。一季度、半年度的系列分析報告在本刊2019年第5 期、第8 期刊登后，受到讀者的廣泛關(guān)注和好評。本報告是中國財政科學(xué)研究院宏觀經(jīng)濟研究中心組織并撰寫，是對我國宏觀經(jīng)濟各個領(lǐng)域三季度的重要指標(biāo)進行持續(xù)跟蹤和深度分析的系列研究報告。報告主要觀點包括：應(yīng)高度警惕我國經(jīng)濟螺旋式下行的風(fēng)險；宏觀經(jīng)濟總體平穩(wěn)，下行風(fēng)險增大；制造業(yè)下行態(tài)勢明顯，結(jié)構(gòu)性問題突出；新經(jīng)濟動力初顯，空間與挑戰(zhàn)并存；內(nèi)外需求均顯疲弱，進出口持續(xù)承壓；房地產(chǎn)市場略有回暖，投資下行和城市分化趨勢持續(xù)，融資端依然偏緊；基建逆周期調(diào)節(jié)力度加強；居民消費平穩(wěn)增長，消費升級趨勢不減；經(jīng)濟下行疊加豬價周期需要宏觀政策精準(zhǔn)發(fā)力；能源總體保持增長，部分領(lǐng)域放緩明顯；財政政策再發(fā)力空間有限，地方財政收支承壓加大；全球金融資產(chǎn)再啟上升通道，國內(nèi)貨幣政策重塑結(jié)構(gòu)。

一、應(yīng)高度警惕我國經(jīng)濟螺旋式下行的風(fēng)險

從2019 年前三季度宏觀經(jīng)濟指標(biāo)看，經(jīng)濟已進入下行通道。當(dāng)前經(jīng)濟形勢不景氣，主要是結(jié)構(gòu)性的和體制機制性的。從供給端和需求端看，供給與需求形成負(fù)反饋，將導(dǎo)致經(jīng)濟螺旋式加速下行。當(dāng)前，應(yīng)高度警惕我國經(jīng)濟螺旋式下行的風(fēng)險，宏觀政策重在穩(wěn)定預(yù)期，改革舉措重在增強信心。

（一）經(jīng)濟處于下行通道

我國經(jīng)濟當(dāng)前面臨著前所未有的嚴(yán)峻形勢。從經(jīng)濟總體看，GDP 增速進一步下滑，2019 年三季度單季增速放緩至6.0%，低于上年三季度同比增速0.5 個百分點，也是自上年一季度以來連續(xù)6個季度處于下行通道。分領(lǐng)域看，無論是從投資、消費、進出口數(shù)據(jù)來觀察，還是從企業(yè)盈利、創(chuàng)業(yè)、就業(yè)等數(shù)據(jù)來分析，經(jīng)濟已經(jīng)進入下行通道。

1.投資增長未見明顯起色

盡管有專項債發(fā)行加快疊加信用條件改善的持續(xù)支持，前三季度全國固定資產(chǎn)投資同比增長5.4%。其中基礎(chǔ)設(shè)施投資增長4.5%，基建投資（不含電力）（含電力）同比增速分別為4.5%、3.44%。市場投資意愿疲弱。

2.消費仍處疲軟

盡管9 月社會消費品零售總額增速較上月小幅回升0.3%，但是無法掩蓋消費仍處疲軟的現(xiàn)實。糧油食品、飲料類、煙酒類、日用品、中西藥品等必選消費均有下滑，而服裝、珠寶、房地產(chǎn)相關(guān)消費等可選消費依然低迷。

3.進出口依然不振

前三個季度，我國一般貿(mào)易進出口增長4.8%。貿(mào)易摩擦的影響仍在持續(xù)加深。三季度對美出口同比下降15%，對美出口疲弱，出口增量不足。貿(mào)易轉(zhuǎn)移效應(yīng)也在減弱。對日本出口同比下降2.7%。三季度各月份對歐盟、東盟出口同比增幅不斷減小，下行趨勢明顯。貿(mào)易轉(zhuǎn)移搶出口對出口的提振作用逐漸弱化。PMI 新出口訂單指數(shù)在第三季度有小幅回升趨勢，但依然位于榮枯線以下，對出口的拉動作用非常有限。9 月當(dāng)月，我國進出口總值下降3.3%。其中，出口下降0.7%，進口下降6.2%。

4.生產(chǎn)低迷態(tài)勢未有明顯改觀

9 月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5.8%，分別較2019 年第一、二季度末同比增速低2.7、0.5個百分點。8 月份工業(yè)企業(yè)利潤總額累計同比增速為-1.7%。再看作為工業(yè)經(jīng)濟基礎(chǔ)的制造業(yè)，9 月份規(guī)模以上制造業(yè)增加值累計同比增速為5.9%，較2019 年半年度末、2018 年年末和2018 年同期分別下降0.5、0.6 和0.8 個百分點。自2018 年一季度開始，制造業(yè)創(chuàng)造GDP 的增速出現(xiàn)趨勢性地低于總體GDP 增速的情況。

5.就業(yè)形勢不容樂觀

三季度全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.2%，盡管低于預(yù)期值5.5%，但較二季度各月有小幅上升。就業(yè)的結(jié)構(gòu)性矛盾突出。16-24 歲人群的調(diào)查失業(yè)率仍是兩位數(shù)，特別是20-24 歲年輕人的失業(yè)率仍處高位。

6.內(nèi)外部因素疊加拉動經(jīng)濟下行

總體看，當(dāng)前經(jīng)濟形勢不景氣，主要不是周期性的，而是結(jié)構(gòu)性的、體制機制性的。其中有中美貿(mào)易摩擦以及世界經(jīng)濟下行等外部因素的影響，但主要還是內(nèi)部原因。而在內(nèi)部因素中，既有經(jīng)濟因素，也有非經(jīng)濟因素，如追責(zé)、問責(zé)的泛化。既有市場風(fēng)險未出清的影響，又有政府各項政策在時間上、部門間的協(xié)調(diào)性不夠，以及地方政府的主動性、積極性下降，而教條式、機械式辦事上升。從生豬供應(yīng)大幅度減少這個例子來看，就明顯反映出政策的統(tǒng)籌性、前瞻性不夠。

（二）供給與需求形成負(fù)反饋，將導(dǎo)致經(jīng)濟螺旋式加速下行

供給與需求是相互影響的，形成正反饋，彼此推進，經(jīng)濟就會上行；如果形成負(fù)反饋，經(jīng)濟就會螺旋式加速下行。我國經(jīng)濟當(dāng)前恰恰開啟了負(fù)反饋模式。

1.供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革進程未達(dá)到預(yù)期，要素的市場化配置未有實質(zhì)性進展

黨的十八屆三中全會提出的使市場在資源配置中起決定性作用，還未完全變?yōu)楝F(xiàn)實。這突出表現(xiàn)在金融資源配置國企與民企的分化上。在宏觀經(jīng)濟高杠桿背景下，國企和民企的負(fù)債率都很高，但資金鏈斷裂的風(fēng)險主要在民企。國企有挪騰的空間，融資基本不受高負(fù)債的影響，銀行、債券、非標(biāo)等各種融資渠道依然通暢。有政府信用墊底，國企可通過永續(xù)債、債轉(zhuǎn)股、出表等各種金融操作降低賬面負(fù)債率，甚至仍然可以通過加杠桿來擴張。而民企的境遇可謂冰火兩重天，且不說融資貴，融資難日漸突出，一旦遇到資金鏈斷裂，要么是破產(chǎn)關(guān)門，要么是被國企收購。一些民企債券違約，一些民企上市公司被國企收購，都因陷入債務(wù)困境，無法通過融資來緩解。民企不受銀行、信托等“待見”，遭遇融資歧視，已并非個別現(xiàn)象，現(xiàn)在是有增無減，哪怕是三A 民企，金融機構(gòu)也擔(dān)心責(zé)任風(fēng)險，唯恐避之不及。在政府和社會資本合作中，地方政府幾乎不考慮民企，擔(dān)心有事說不清。撇清與民企關(guān)系的種種舉動，嚴(yán)重打擊了民企的信心。當(dāng)前民企面臨著“債務(wù)性衰退”。

2.從需求側(cè)來看，內(nèi)外需求均顯疲弱

投資低迷，消費增長乏力，進出口不振。以消費為例，從數(shù)據(jù)看，居民人均收入增長與消費增長走勢背離。這說明，在消費升級過程中，高端消費的供給跟不上，消費外流。而占大多數(shù)的中低收入群體的收入增長緩慢，制約其消費能力。2018 年以來，全國低收入、中等偏下、中等收入戶居民可支配收入實際增速均下降，城鎮(zhèn)居民低收入戶、中等偏下戶可支配收入增速明顯下滑。多數(shù)人收入增長緩慢，拉大了收入分配差距，為民粹主義提供了土壤；同時從宏觀上看，社會整體邊際消費傾向下降，消費乏力，內(nèi)需萎縮。還有居民杠桿率的快速上升，以及資產(chǎn)價格下跌和P2P 接連暴雷，對中產(chǎn)階層的財富存量構(gòu)成沖擊，也會降低其消費意愿，成為對本已乏力的消費增長的進一步下拉因素。

3.供給與需求負(fù)反饋，悲觀因素不斷累積，拉動經(jīng)濟螺旋式下行

供給與需求未形成有效響應(yīng)。根據(jù)央行公布的截至2019 年6 月的貸款需求指數(shù)，大中型企業(yè)的貸款需求指數(shù)自2018 年以來有所下降，持續(xù)低迷，而小型企業(yè)的貸款需求指數(shù)保持增長。信貸供給結(jié)構(gòu)與實體經(jīng)濟的融資需求匹配不足。

消費需求、生產(chǎn)需求的不足拖累生產(chǎn)低迷。從三季度末制造業(yè)分行業(yè)的增加值累計同比增速來看，食品制造業(yè)、化工業(yè)以及紡織業(yè)和汽車制造業(yè)等7 個行業(yè)的增加值增速均低于制造業(yè)總體增速。食品制造業(yè)、農(nóng)副食品加工業(yè)以及汽車制造業(yè)都處于產(chǎn)業(yè)鏈的末端，主要用于滿足消費者各類需求；而橡膠和塑料制品業(yè)、化工業(yè)以及通用設(shè)備制造業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈的中游，其產(chǎn)品滿足的是大部分制造業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)需求。這些行業(yè)的規(guī)模增長不振，反映出消費需求、生產(chǎn)需求的不足，供給與需求之間的響應(yīng)不足。

供給側(cè)的市場力量減弱，國企民企分化，失業(yè)擴大，影響就業(yè)，25 歲以下年輕人的失業(yè)率達(dá)到25%，靠工資過日子的廣大中低收入群體的收入增長就會受到抑制，進而影響消費。消費乏力，市場需求不足，企業(yè)日子更加難過。這樣，供給與需求就變成負(fù)反饋，悲觀因素不斷累積，帶動經(jīng)濟螺旋式快速下行。

（三）宏觀政策和改革舉措重在穩(wěn)預(yù)期、強信心

在供需相互負(fù)反饋導(dǎo)致經(jīng)濟螺旋式下行的情況下，傳統(tǒng)的散點式地擴大政府投資的辦法不一定管用。因為傳統(tǒng)的政府投資方式難以帶動中低收入者增收，也解決不了民企信心問題，難以刺激民企活力，扭轉(zhuǎn)不了供給與需求負(fù)反饋形成的下行壓力。相反，靠大規(guī)模發(fā)債來投資，而無效投資又有增無減的情況下，可能導(dǎo)致未來風(fēng)險急劇擴大，無異于飲鴆止渴。實際操作中面臨著錢花不出去的問題，以及地方難以找到合適項目的問題。

總書記在2016 年7 月8 日的講話中曾說過：用穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟政策穩(wěn)定社會預(yù)期，用重大改革舉措落地增強發(fā)展信心。其核心思想有兩點：一是宏觀政策要穩(wěn)定，社會預(yù)期才穩(wěn)定；二是重大改革舉措要落地，發(fā)展信心才能增強。根據(jù)總書記的這個思想，提出以下建議：

一是加快要素市場深化改革。通過金融、資本、土地等要素市場深化改革舉措，從深層次解決民企被歧視的問題，全面恢復(fù)民企的信心。從政治上進一步明確民企的地位和前途，在追責(zé)問責(zé)上不搞國企民企雙重標(biāo)準(zhǔn)，在融資、土地供應(yīng)、市場監(jiān)管、政企合作上不搞國企民企區(qū)別對待，加快以管資本為主的改革，落實好公平競爭政策的基礎(chǔ)性地位，優(yōu)化整個營商環(huán)境。

二是加大就業(yè)培訓(xùn)、技能培訓(xùn)、創(chuàng)業(yè)指導(dǎo)的力度。鼓勵創(chuàng)業(yè)，尤其是支持自我就業(yè)式的創(chuàng)業(yè)；支持各種形式的就業(yè)，尤其是平臺經(jīng)濟、共享經(jīng)濟、數(shù)字經(jīng)濟下的靈活就業(yè)。平衡勞資關(guān)系，降低企業(yè)合規(guī)成本。全面改革社會身份管理體制，促進勞動力自由流動和平等參與，提高勞動參與率。

三是結(jié)合城鎮(zhèn)化的發(fā)展來擴大公共消費，帶動私人消費。上學(xué)、養(yǎng)老保障、住房保障、健康保障是居民生活中的大難題。如何有效解決這方面的消費風(fēng)險，是擴大社會消費需求的重要途徑。既能直接擴大總需求，對私人需求也有擠入效應(yīng)，間接擴大總需求。當(dāng)前大量服務(wù)消費的外流，如就學(xué)、就醫(yī)，反映出公共服務(wù)的質(zhì)量不高，亟待結(jié)合城鎮(zhèn)化發(fā)展需求，分類分層優(yōu)化基本公共服務(wù)供給。

四是把社會力量動員起來，實行政府與社會資本各種方式的合作。如混合所有制、政企合作、片區(qū)綜合開發(fā)等等。高舉改革開放的旗幟，加大改革力度，鼓勵突破現(xiàn)有的不合時宜的框框，避免“循規(guī)蹈矩”導(dǎo)致抱殘守缺，把政府與市場力量結(jié)合起來，形成合力。政府的作用，重在激發(fā)信心，調(diào)動各方面的積極性，形成有效的激勵機制。

二、宏觀經(jīng)濟總體平穩(wěn)，下行風(fēng)險增大

三季度國民經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)，在“六穩(wěn)”政策和減稅降費等一系列改革舉措提振作用下，宏觀經(jīng)濟有效抵御了內(nèi)外風(fēng)險的沖擊，結(jié)構(gòu)調(diào)整有序進行，經(jīng)濟韌性不斷增強。但不可忽視經(jīng)濟增速下行壓力持續(xù)增大，2019 年三季度單季增速放緩至6.0%。也要看到，當(dāng)前世界經(jīng)濟形勢更加復(fù)雜，IMF 已經(jīng)下調(diào)2019 年和2020 年的全球增長預(yù)期，總體經(jīng)濟形勢不容樂觀。全球經(jīng)濟不穩(wěn)定不確定因素增多，國內(nèi)需求疲弱，實體經(jīng)濟增長困難，發(fā)展不平衡不充分的問題依然突出。我國繼續(xù)深化改革開放的空間還很大，要堅持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，通過改善民生拓寬國內(nèi)需求市場，穩(wěn)定經(jīng)濟增長，保持宏觀經(jīng)濟在合理區(qū)間運行。

圖2-1 GDP 同比增長速度

（一）保守分析

基于不確定性增大的考慮，悲觀假設(shè)下，預(yù)計2019 全年GDP 增速6.1%。達(dá)到6.1%的可能來源于外部需求放緩疊加國內(nèi)需求疲弱。內(nèi)外需求不足導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)擴張缺乏動力，抑制未來企業(yè)利潤反彈空間。制造業(yè)整體經(jīng)濟效益回暖緩慢，效益不佳制約投資增長，制造業(yè)投資下行壓力依然存在。在企業(yè)盈利和現(xiàn)金流持續(xù)回暖以及基建資金來源繼續(xù)改善之前，經(jīng)濟增長動力改善尚需時日。同時地方財政壓力持續(xù)增加，截至8 月份全國一般公共預(yù)算收入同比增速較上年同期回落6.2%，地方財政吃緊可能在一定程度上加劇內(nèi)需不足。但是三季度經(jīng)濟增速未出現(xiàn)大幅度下滑，整體風(fēng)險可控，全年經(jīng)濟增速低于6.1%的可能性不大。

（二）中性分析

中性假設(shè)下，預(yù)計2019 年GDP 增速為6.2%。上半年宏觀數(shù)據(jù)大部分表現(xiàn)較好，下半年逆周期的宏觀政策力度加大，國內(nèi)經(jīng)濟增速大概率能夠?qū)崿F(xiàn)6.2%。在“六穩(wěn)”的大方向下，貨幣、財政政策的逆周期調(diào)節(jié)會在一定程度上對沖經(jīng)濟下行的壓力，但從根本上扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟走勢尚待觀望。9 月經(jīng)濟表現(xiàn)可能較7、8 月有所改善。從先行指標(biāo)來看，9 月份中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為49.8%，比上月回升0.3 個百分點。隨著一系列扶持實體經(jīng)濟發(fā)展的政策措施相繼落地，制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)環(huán)比上升1.1 個百分點，達(dá)到54.4%，為第三季度高點，表明企業(yè)信心有所增強。

（三）樂觀分析

宏觀總體積極因素增多的情況下，2019 年的GDP 增速可能達(dá)到6.3%。高于6.3%的預(yù)期可能來源于中美貿(mào)易協(xié)定取得實質(zhì)性進展以及宏觀政策提振作用的進一步釋放。短期內(nèi)，外貿(mào)環(huán)境面臨的最大變數(shù)仍是中美經(jīng)貿(mào)磋商。如果貿(mào)易協(xié)定順利達(dá)成，國際貿(mào)易面臨的不確定性將大大減弱。國內(nèi)稅費壓力的緩解將推動整體工業(yè)企業(yè)盈利的好轉(zhuǎn)，工業(yè)生產(chǎn)下行速度將逐漸放慢。地方政府專項債將在9 月底發(fā)放完成，10 月底撥付到項目，隨著專項債逐步形成實物工作量，以及2020 年額度的提前使用，基建投資未來有望實現(xiàn)穩(wěn)中有升，對投資增速產(chǎn)生拉動效應(yīng)。

三、制造業(yè)下行態(tài)勢明顯，結(jié)構(gòu)性問題突出

2019 年第三季度制造業(yè)生產(chǎn)規(guī)模仍處于總體下行態(tài)勢且有持續(xù)拖累整體經(jīng)濟增速的傾向；同時，制造業(yè)內(nèi)部各行業(yè)的生產(chǎn)分化態(tài)勢較為明顯，中下游行業(yè)面臨更大困境，汽車制造業(yè)仍在低迷期徘徊。制造業(yè)盈利增速仍在修復(fù)中但未轉(zhuǎn)正，盈利受PPI 低位運行與成本的影響較大，而盈利不足的局面有進一步將制造業(yè)投資向下拉動的風(fēng)險；并且制造業(yè)效益在行業(yè)和地區(qū)層面的結(jié)構(gòu)性特征顯示制造業(yè)存在傳統(tǒng)重化工業(yè)盈利嚴(yán)重下滑、利潤在東南省份集中度過高等問題。總體而言，制造業(yè)形勢不容樂觀，需從擴大生產(chǎn)需求、有效降低成本、提振投資信心入手，綜合運用宏觀政策適時調(diào)節(jié)、遏制頹勢。

（一）制造業(yè)規(guī)模分析

1.制造業(yè)生產(chǎn)持續(xù)低迷并開始拖累整體經(jīng)濟增長

2019 年第三季度末規(guī)模以上制造業(yè)增加值累計同比增速為5.9%，較2019 年半年度末、2018 年年末和2018 年同期分別下降0.5、0.6 和0.8 個百分點，從趨勢上看（圖3-1），制造業(yè)的累計同比規(guī)模增速在2019 年一季度出現(xiàn)回升后便一直處于下行態(tài)勢，總體增長動力顯弱。

圖3-1 規(guī)模以上制造業(yè)增加值累計同比與當(dāng)月同比增速

而把觀察期拉長，在可查統(tǒng)計數(shù)據(jù)的128 個月度內(nèi)，制造業(yè)增加值增速也是在波動中下降的。這里當(dāng)然有我國經(jīng)濟進入新常態(tài)后總體經(jīng)濟增速放緩的影響。但自2018 年一季度開始，制造業(yè)創(chuàng)造GDP 的增速卻開始出現(xiàn)趨勢性地低于總體GDP 增速的情況（圖3-2），到2019 年三季度，制造業(yè)GDP 季度增速僅為4.8%，低于總體GDP 增速1.2 個百分點。這些數(shù)據(jù)已經(jīng)表明，作為工業(yè)經(jīng)濟基礎(chǔ)的制造業(yè)，其生產(chǎn)的低迷并不是暫時性的，并且已經(jīng)在增速上拖累了總體經(jīng)濟增長。

圖3-2 全口徑制造業(yè)GDP 與總GDP 增速的比較

2.制造業(yè)各行業(yè)生產(chǎn)分化較明顯——消費及中下游生產(chǎn)需求不振導(dǎo)致相關(guān)行業(yè)生產(chǎn)更顯困境

根據(jù)近期公布的汽車制造業(yè)、紡織業(yè)等16 個制造業(yè)截至2019 年三季度末的增加值累計同比增速數(shù)據(jù)，其中鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設(shè)備制造業(yè)的累計同比增速最高，達(dá)到10.5%，而食品制造業(yè)、化工業(yè)以及紡織業(yè)和汽車制造業(yè)等7 個行業(yè)的增加值增速均低于5.9%的制造業(yè)總體增速（圖3-3）。

在這些拖累制造業(yè)整體增速的行業(yè)中，食品制造業(yè)、農(nóng)副食品加工業(yè)以及汽車制造業(yè)都處于產(chǎn)業(yè)鏈的末端，主要用于滿足消費者各類需求；而橡膠和塑料制品業(yè)、化工業(yè)以及通用設(shè)備制造業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈的中游，其產(chǎn)品滿足的是大部分制造業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)需求。這些行業(yè)的規(guī)模增長不振在一定程度上反映的是從消費需求到生產(chǎn)需求的不足。而在圖3-3 的上半部分，運輸設(shè)備、黑色以及有色金屬加工等行業(yè)大部分與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)密切相關(guān)，這些行業(yè)的增速領(lǐng)先也說明了當(dāng)前制造業(yè)的增長與基建強度仍然有著極高的相關(guān)性。所以，保持基建強度的同時著力從提升需求角度來保障產(chǎn)業(yè)鏈中下游行業(yè)的發(fā)展是短期內(nèi)提振制造業(yè)總體增長的重要方向。

而如圖3-3 所示，汽車制造業(yè)2019 年三季度末的增加值累計同比增速為-0.8%，在圖示的16個行業(yè)中墊底。汽車制造業(yè)作為連接制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上游與消費端的重要行業(yè)，其生產(chǎn)規(guī)模自2018年中以來基本處于波動中整體下降的態(tài)勢（圖3-4），其產(chǎn)銷量與出口量指標(biāo)亦是如此。汽車行業(yè)缺乏景氣與宏觀經(jīng)濟增速放緩密切相關(guān)，工業(yè)生產(chǎn)下調(diào)中物流需求會降低；經(jīng)濟形勢不確定性加強背景下消費者延期汽車消費使得汽車行業(yè)增長遇到瓶頸，這也給行業(yè)帶來了增長動力匱乏的壓力。

3.制造業(yè)生產(chǎn)的積極信號——高技術(shù)產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)仍較突出

在制造業(yè)整體處于規(guī)模增速下行壓力的背景下，還是有一定積極信號有所體現(xiàn)。高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的增加值增速一直高于整體增速（圖3-5），說明高技術(shù)產(chǎn)業(yè)在制造業(yè)中的活力更加明顯。

圖3-3 2019 年三季度末制造業(yè)部分行業(yè)增加值累計同比增速

圖3-4 汽車行業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)

圖3-5 制造業(yè)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值與總體增加值的對比

在2019 年三季度中，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的當(dāng)月同比規(guī)模增速先降后升，在9 月份達(dá)到11%，較2018年年末上升0.6 個百分點。在經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型升級中，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)本身的發(fā)展及其技術(shù)擴散到其他行業(yè)的潛力十分重要，應(yīng)保持高技術(shù)產(chǎn)業(yè)一直以來的活力，使其技術(shù)擴散改善其他行業(yè)的生產(chǎn)效率及盈利能力，為經(jīng)濟增長提供新動能。

（二）制造業(yè)效益分析

1.整體利潤增速仍未回正

生產(chǎn)承壓，制造業(yè)效益也不容樂觀。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，2019 年8 月份工業(yè)企業(yè)利潤總額累計同比增速為-1.7%，自年初工業(yè)企業(yè)利潤總額增速急劇下滑至-14%以來，下滑趨勢雖在本年度一直處于收窄的態(tài)勢（圖3-6），但仍未回正，說明本年度至今以制造業(yè)為主的工業(yè)盈利能力一直未恢復(fù)到此前的狀態(tài)。

圖3-6 工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增速與PPI 走勢

實際上，制造業(yè)的盈利主要受生產(chǎn)規(guī)模、價格、利潤率以及成本四個方面的影響。就單季度而言，制造業(yè)生產(chǎn)有較低水平的增長，表3-1 中制造業(yè)企業(yè)的營業(yè)收入利潤率也處于回升狀態(tài)，2019年8 月的數(shù)值達(dá)到5.48%，較2 月份提升1.08 個百分點。我們判斷，以制造業(yè)為主的工業(yè)企業(yè)利潤增速依然為負(fù)，其原因主要還是在價格和成本方面。價格方面，PPI 的走低說明產(chǎn)業(yè)鏈中對工業(yè)品的需求不足；成本方面，雖然減稅降費取得一定成效，但制度性成本和融資成本仍有下降的空間。

表3-1 制造業(yè)營業(yè)收入利潤率

2.制造業(yè)各行業(yè)盈利能力差異明顯

圖3-7 顯示了制造業(yè)各行業(yè)2019 年1-8 月盈利利潤累計同比增速，其中石油煤炭及其他燃料加工業(yè)利潤累計同比較上年同期跌幅達(dá)52.7%，共有計算機、紡織、化工、汽車以及黑色金屬加工等9 個行業(yè)的利潤增速為負(fù)，這些行業(yè)利潤的負(fù)增長拖累著整體制造業(yè)盈利能力的修復(fù)。除計算機等電子設(shè)備制造業(yè)外，利潤下滑企業(yè)全部集中在傳統(tǒng)制造業(yè)，并以重化工業(yè)為主，這說明提升這些傳統(tǒng)重化工業(yè)的盈利能力是保障制造業(yè)利潤、遏制下跌趨勢的關(guān)鍵。

3.工業(yè)利潤地區(qū)集中度較高

2019 年1-8 月各省市規(guī)模以上工業(yè)累計實現(xiàn)利潤情況如圖3-8。廣東、江蘇、浙江、山東以及福建分列前五，這五省的工業(yè)利潤累計同比增速如圖3-9 所示。

其中，廣東實現(xiàn)工業(yè)利潤5350 億元，同比增長0.4%，增速同比回落7.8 個百分點；江蘇實現(xiàn)工業(yè)利潤4759 億元，同比下降3.5%；浙江實現(xiàn)工業(yè)利潤3026 億元，同比增長2.8%，增速同比回落13.1 個百分點；山東實現(xiàn)工業(yè)利潤2521 億元，同比下降13.0%，上年同期增速為15.4%，降幅比1-7月擴大1.9 個百分點；福建實現(xiàn)利潤2302 億元，同比增長10.4%，增速同比回落6.7 個百分點。

以上工業(yè)利潤較高的地區(qū)數(shù)據(jù)說明了兩個問題。第一，即使是工業(yè)利潤名列前茅的省份，其利潤增速也都出現(xiàn)了較大幅度的下滑，山東與江蘇甚至出現(xiàn)利潤的負(fù)增長，尤其是山東的降幅很大。第二，2019 年1-8 月，工業(yè)利潤累計值排名前五的省份實現(xiàn)利潤合計17958 億元，占到全國實現(xiàn)利潤總額的44.7%，而圖3-8 中遼寧以至西藏的15 個省份工業(yè)利潤合計只占全國的16.84%，工業(yè)利潤的地區(qū)集中度極高。綜合來看，極高集中度下的頭部省份利潤增速也在下滑，說明以制造業(yè)為主的工業(yè)盈利存在較大問題。

（三）制造業(yè)投資進一步下降的可能性擴大

2019 年三季度末，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資累計同比增速2.5%，較年中下降0.6 個百分點，較全社會固定資產(chǎn)投資額增速低2.9 個百分點，制造業(yè)投資持續(xù)遇冷。

圖3-7 制造業(yè)各行業(yè)2019 年1-8 月盈利利潤累計同比增速

實際上，自2018 年末制造業(yè)投資增速迅速下滑以來，其數(shù)值一直低于全社會投資增速（圖3-10），這顯示了制造業(yè)在生產(chǎn)下行的同時，其投資熱度也較其他產(chǎn)業(yè)有著很大的差別。此外，扣除國有及國有控股企業(yè)、三資企業(yè)中外商獨資及控股企業(yè)后的民間制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速在三季度均低于制造業(yè)整體增速（圖3-10），說明在制造業(yè)內(nèi)部，民營制造業(yè)企業(yè)的投資壓力相較更大。

圖3-8 各省市2019 年1-8 月工業(yè)利潤值及占比

圖3-9 粵蘇浙魯閩五省月度工業(yè)利潤累計同比增速

制造業(yè)投資與制造業(yè)本身的盈利能力相關(guān)，而后者在本年度長期處于低迷狀態(tài)，預(yù)計將影響后續(xù)階段制造業(yè)投資信心。價格低迷、成本剛性與投資遇冷的夾擊影響制造業(yè)的發(fā)展，應(yīng)盡早推進落實改善制造業(yè)盈利能力的結(jié)構(gòu)性政策，提振投資信心。

（四）景氣指數(shù)顯積極信號但還需現(xiàn)實邏輯支撐

從生產(chǎn)規(guī)模、盈利以及投資支撐方面看，制造業(yè)形勢不容樂觀。在市場預(yù)期方面，景氣指數(shù)顯現(xiàn)了一定的邊際改善信號。如圖3-11，2019 年9 月制造業(yè)PMI 指數(shù)49.8%，環(huán)比回升0.3 個百分點，但仍低于50%的榮枯線。生產(chǎn)指數(shù)52.3%，環(huán)比回升0.4 個百分點；需求方面總體走穩(wěn)，新訂單指數(shù)50.5%，環(huán)比回落0.1 個百分點。

PMI 為面向采購經(jīng)理的調(diào)查指數(shù)，是市場情緒和預(yù)期的體現(xiàn)。所以，在用PMI 進行相關(guān)性分析或?qū)?jīng)濟前瞻研判時，均應(yīng)使用環(huán)比口徑。2019 年三季度的總體PMI 的環(huán)比上升體現(xiàn)了市場總體情緒的邊際改善。

圖3-10 制造業(yè)投資的相關(guān)增速對比

圖3-11 總體PMI 與生產(chǎn)、新訂單指數(shù)

但PMI 在手訂單9 月份數(shù)據(jù)為44.7%，環(huán)比下降0.1 個百分點。PMI 在手訂單自2019 年一季度以來長期低迷（圖3-12），反映了制造業(yè)生產(chǎn)的需求尚不旺盛。雖然出口訂單指數(shù)在9 月份環(huán)比微升，但內(nèi)外需求還是缺乏周期回升的現(xiàn)實邏輯。另一方面，隨著7、8 月份企業(yè)去庫存告一段落，部分廠商的補庫存動機或許有所加強，但這一動機能否結(jié)合可能存在的需求回升、制造業(yè)提振生產(chǎn)還有待觀察。

（五）復(fù)雜形勢下拉升制造業(yè)發(fā)展的政策思考

圖3-12 PMI 在手訂單指數(shù)

首先，要穩(wěn)定預(yù)期與信心以促進消費。制造業(yè)內(nèi)部的生產(chǎn)增速分化，體現(xiàn)了在產(chǎn)業(yè)鏈末端面對消費者的行業(yè)面臨較大的壓力，而消費的提升在短期內(nèi)應(yīng)注重預(yù)期與信心的管理，使消費不至于延遲；并且要防范逆向預(yù)期的自我實現(xiàn)。如果消費需求進一步萎縮，處于產(chǎn)業(yè)鏈末端的行業(yè)的生產(chǎn)進一步放緩，制造業(yè)整體將面臨更大的挑戰(zhàn)。

其次，以制造業(yè)信用擴張的導(dǎo)向安排貨幣政策。當(dāng)前CPI 處在相對較高的水平，面對制造業(yè)生產(chǎn)的疲軟，總量型的貨幣政策空間顯然在縮小。應(yīng)主要采用制造業(yè)信用擴張的導(dǎo)向安排貨幣政策，解決制造業(yè)的投資萎靡現(xiàn)狀。尤為重要的仍然是利率以及信貸傳導(dǎo)機制的健全，前者旨在通過市場化改革降低制造業(yè)企業(yè)的融資成本，后者旨在使制造業(yè)成為各類資金合意的投向標(biāo)的。

最后，進一步降低制造業(yè)企業(yè)的制度性成本，修復(fù)制造業(yè)盈利能力。制造業(yè)盈利能力的修復(fù)依然是其投資回暖、生產(chǎn)復(fù)蘇的基礎(chǔ)。影響制造業(yè)盈利能力的因素主要是價格與成本。制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈長，其價格受多種力量作用，不易調(diào)節(jié)。所以，降成本還是重中之重，成本降下去了，企業(yè)盈利改善，自身融資資質(zhì)也將提升，投資和生產(chǎn)自然有恢復(fù)余地。普遍性的降稅率措施已經(jīng)落地6 個月，減稅的總體絕對值很大，但減稅中也有結(jié)構(gòu)性問題。是否是更需要減稅修復(fù)盈利能力的中小企業(yè)獲得了更大實惠？與稅費相關(guān)的制度性成本是否還有下降空間？應(yīng)該是下一階段降成本工作應(yīng)關(guān)注的問題。

四、新經(jīng)濟動力初顯，空間與挑戰(zhàn)并存

經(jīng)濟增長理論中制度和技術(shù)的重要性在現(xiàn)實中的體現(xiàn)是各國你追我趕的科創(chuàng)潮流，在新時期轉(zhuǎn)換我國的增長方式就要求發(fā)展以技術(shù)為基礎(chǔ)、以市場需求為導(dǎo)向、綜合新業(yè)態(tài)和新商業(yè)模式的新經(jīng)濟，它是我國創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略的重要組成部分，也是推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、提升全要素生產(chǎn)率的關(guān)鍵著力點。經(jīng)過一段時間的發(fā)展，目前新經(jīng)濟在我國宏觀經(jīng)濟中發(fā)揮了舉足輕重的作用，在世界范圍內(nèi)的表現(xiàn)既有亮點，也有困境，應(yīng)審時度勢，為新經(jīng)濟的長遠(yuǎn)發(fā)展制定完整方略。

（一）新經(jīng)濟對我國宏觀經(jīng)濟的貢獻(xiàn)

1.新經(jīng)濟是我國經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)步健康發(fā)展的決定性一步

經(jīng)濟增長理論的演化歷程告訴我們，由于資本、土地以及勞動等競爭性生產(chǎn)要素的投入過程中均存在邊際報酬遞減的規(guī)律，因而這些要素的投入所能支撐的只是短期的增長。經(jīng)濟的長期增長需要技術(shù)的創(chuàng)新與制度的變革。我們可以從歷史實踐中明晰地看到歷次技術(shù)革命推動著人類生產(chǎn)力水平大步向前并催生了一個個引領(lǐng)世界發(fā)展潮流的大國。在目前進行的依托互聯(lián)網(wǎng)、以高新技術(shù)為代表的新一輪技術(shù)革命中，各國政府都在積極制定科技創(chuàng)新戰(zhàn)略、搶占新技術(shù)高地。美國于2015 年發(fā)布了《美國創(chuàng)新新戰(zhàn)略》，提出包括六大要素的創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)新政策；德國制定了引領(lǐng)制造業(yè)發(fā)展的“工業(yè)4.0”計劃，目的在于促進新技術(shù)與傳統(tǒng)工業(yè)的融合、保持德國制造業(yè)的領(lǐng)先地位；日本也在2016 年出臺了《科學(xué)技術(shù)創(chuàng)新綜合戰(zhàn)略》，旨在為創(chuàng)新打造人才與資金基礎(chǔ)、構(gòu)建知識環(huán)境。

現(xiàn)階段中國經(jīng)濟正處于轉(zhuǎn)變發(fā)展方式和轉(zhuǎn)換增長動能的關(guān)鍵期，在世界科創(chuàng)的浪潮中，培育發(fā)展以技術(shù)為基礎(chǔ)、以市場需求為導(dǎo)向、綜合新業(yè)態(tài)和新商業(yè)模式的新經(jīng)濟是中國經(jīng)濟持續(xù)向前，走穩(wěn)步健康發(fā)展道路、跨越中等收入階段的決定性一步。李克強總理在2019 年的《政府工作報告》中強調(diào)“要加快建設(shè)創(chuàng)新型國家、深入實施創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略，不斷增強經(jīng)濟創(chuàng)新力和競爭力”，要求“做大做強新產(chǎn)業(yè)集群，運用新技術(shù)、新業(yè)態(tài)、新模式，大力改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，加強新興產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計”，對新經(jīng)濟的發(fā)展提出了較為具體的期待。新經(jīng)濟是我國創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略的重要組成部分，也是推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、提升全要素生產(chǎn)率的關(guān)鍵著力點。其本身代表著高新技術(shù)與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的深度融合，是提升技術(shù)水平、整合行業(yè)資源、壓縮交易成本等目標(biāo)的重要實現(xiàn)形式，也是經(jīng)濟增長實現(xiàn)由量到質(zhì)提升的重要推動力。

2.新經(jīng)濟：使要素配置精細(xì)化的一種經(jīng)濟形態(tài)

關(guān)于新經(jīng)濟，目前還未有一個完整確定的定義。國家統(tǒng)計局曾發(fā)布《新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)新商業(yè)模式統(tǒng)計分類（2018）》，因此也稱新經(jīng)濟為“三新經(jīng)濟”，即新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新商業(yè)模式，根據(jù)國家統(tǒng)計局的分類，新經(jīng)濟包括了現(xiàn)代農(nóng)林牧漁業(yè)、先進制造業(yè)、新型能源活動、節(jié)能環(huán)?；顒印⒒ヂ?lián)網(wǎng)與現(xiàn)代信息技術(shù)服務(wù)、現(xiàn)代技術(shù)服務(wù)與創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)服務(wù)、現(xiàn)代生產(chǎn)性服務(wù)活動、新型生活性服務(wù)活動、現(xiàn)代綜合管理活動，每一項內(nèi)容都有對應(yīng)的具體企業(yè)類型，這便于對新經(jīng)濟的具體產(chǎn)值進行測算。

而其他官方機構(gòu)，如上海市經(jīng)濟與信息化委員會此前也曾發(fā)布《上?！八男隆苯?jīng)濟熱點區(qū)域（2015版）》，提出包括新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)以及新模式的“四新經(jīng)濟”。實際上，無論是“三新”還是“四新”，各類文件中闡述的新經(jīng)濟都是一種以知識、技術(shù)和制度為依托，以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)為支撐，以創(chuàng)新為動力，使要素配置精細(xì)化的一種經(jīng)濟形態(tài)。

就其具體內(nèi)容，可以從新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)和新商業(yè)模式四個方面來理解。它們的具體內(nèi)涵如表4-1 所示。

3.新經(jīng)濟具有融合性、高附加值、輕資產(chǎn)性與高風(fēng)險性并存的特征

新經(jīng)濟是一種新型的經(jīng)濟發(fā)展模式，相較于傳統(tǒng)經(jīng)濟形態(tài)有其獨特性。

首先是融合性。新經(jīng)濟不僅催生了一系列新興產(chǎn)業(yè)，還通過技術(shù)融合給傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)帶來了深刻的變革。例如，基礎(chǔ)科學(xué)研究的成熟，推動了實驗室技術(shù)的商業(yè)化，使得原有的汽車制造業(yè)、生物產(chǎn)業(yè)以及高端裝備制造業(yè)等行業(yè)發(fā)生了重大的變革。再如，互聯(lián)網(wǎng)和移動終端的不斷發(fā)展也使傳統(tǒng)行業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)結(jié)合，改變了其運營模式，在與人民生活關(guān)系密切的零售行業(yè)中，網(wǎng)絡(luò)購物在2008-2012 年保持著相對暴增的態(tài)勢（圖4-1），在規(guī)模龐大后，其增速仍保持在25%以上，在2019 年第二季度達(dá)到2.36 萬億元的規(guī)模，在規(guī)模增長的同時，“互聯(lián)網(wǎng)+零售”也徹底改變了線下零售的支付手段、服務(wù)方式。

表4-1 新經(jīng)濟四個方面內(nèi)容的內(nèi)涵

圖4-1 網(wǎng)絡(luò)購物規(guī)模與增速

其次新經(jīng)濟中的產(chǎn)品和服務(wù)具有更高的附加值。我國在經(jīng)濟騰飛的過程中長期扮演著“世界工廠”的角色，產(chǎn)品附加值相對不高。而新經(jīng)濟所代表的行業(yè)，注重技術(shù)、品牌等無形資本的積累，能夠帶來更高的附加值。未來在新興產(chǎn)業(yè)的推動下，我國在國際分工中的地位將逐步提高，實現(xiàn)從“中國制造”到“中國創(chuàng)造”的轉(zhuǎn)變。

最后，新經(jīng)濟的輕資產(chǎn)性與高風(fēng)險性并存。新經(jīng)濟在運營的過程中相較傳統(tǒng)行業(yè)對固定資產(chǎn)投資的需求較小，并且技術(shù)與模式成熟后其可復(fù)制性高、邊際成本低，所以相對地會減少舉債動機；但新經(jīng)濟在發(fā)展初期由于存在更大的風(fēng)險，所以更需要風(fēng)險投資對其進行孵化，以形成競爭力與穩(wěn)定的盈利模式。

4.新經(jīng)濟對我國宏觀經(jīng)濟的貢獻(xiàn)

新經(jīng)濟通過技術(shù)、商業(yè)模式創(chuàng)新融入經(jīng)濟發(fā)展，為我國經(jīng)濟貢獻(xiàn)著與日俱增的力量。國家統(tǒng)計局根據(jù)《新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)新商業(yè)模式增加值核算方法》測算了2016-2018 三年的“三新”經(jīng)濟增加值，2016 年其數(shù)值為11.36 萬億元，到2018 年增長至14.54 萬億元，2017 年與2018 年的增長率分別為14.1%和12.2%，均高于總體GDP 增長率，所以新經(jīng)濟增加值占GDP 的比重逐年上升，從2016 年的15.3%上升至2018 年的16.1%，對宏觀經(jīng)濟的影響愈來愈大。

圖4-2 新經(jīng)濟增加值與占GDP 的比重變化

在新經(jīng)濟內(nèi)部，其增加值占比最高的是第三產(chǎn)業(yè)，2018 年達(dá)到52.75%，第二產(chǎn)業(yè)次之，第一產(chǎn)業(yè)比值最低，為4.28%。說明新經(jīng)濟主要作用在先進制造業(yè)與現(xiàn)代服務(wù)業(yè)。但是，這些總體的核算數(shù)據(jù)由于考慮到測算時的可操作性，是基于原有的國民經(jīng)濟行業(yè)分類做出的類別劃分，在口徑上可能存在偏大的問題；并且由于測量方法的局限和新經(jīng)濟定義的相對模糊，真正的以技術(shù)為基礎(chǔ)、依托創(chuàng)新模式與業(yè)態(tài)的經(jīng)濟增加值實際上還是一個難以精確計量的數(shù)值。在考慮理想中的新經(jīng)濟的現(xiàn)實發(fā)展?fàn)顟B(tài)和對宏觀經(jīng)濟的貢獻(xiàn)時，還需做出更深入的認(rèn)識和研究。

（二）中國發(fā)展新經(jīng)濟的成就與優(yōu)勢

1.技術(shù)應(yīng)用持續(xù)走在全球前列

新經(jīng)濟中的技術(shù)，如果要產(chǎn)生實際價值、助推經(jīng)濟增長，就必須能被合適地嵌入到微觀實體的經(jīng)營中，我國在此方面取得了長足的進步。全球頂尖的科技媒體《麻省理工科技評論》（MIT Technology Review）每年都會評選“50 家最聰明的公司”（TR50），其評選遵從兩個標(biāo)準(zhǔn)，一是公司是否擁有高精尖的科技創(chuàng)新，二是公司是否具有成功的商業(yè)模式。2013 年，該榜單中僅有兩家中國公司的名字，到2017 年這個數(shù)字?jǐn)U大到9 家。而在最新發(fā)布的2019 年“TR50”榜單中有高達(dá)36 家中國企業(yè)，占比超過70%，顯示出中國經(jīng)濟在科技運用領(lǐng)域強大的成長性。

圖4-3 2018 年新經(jīng)濟增加值在各產(chǎn)業(yè)中的分布情況

表4-2 2019 年度“TR50”中的中國公司

續(xù)表

2.互聯(lián)網(wǎng)運營模式領(lǐng)先世界

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展壯大是我國近十年來經(jīng)濟中的主題之一?；ヂ?lián)網(wǎng)技術(shù)起源于美國，但卻在應(yīng)用端借以運營模式的創(chuàng)新催生了一大批中國的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

以天貓、淘寶和京東等平臺為代表的、結(jié)合線上支付發(fā)展的全流程電子商務(wù)模式是中國新型零售發(fā)展的新基石。以天貓為例，其本身并不參與商品的銷售和服務(wù)，商品的銷售、配送和售后服務(wù)均由線上商品的賣家提供，從而大幅地壓縮了運營成本，再輔以同屬阿里巴巴旗下的在線支付工具，從而實現(xiàn)了對資金流與盈利的把握。京東是價值鏈整合的商業(yè)模式。

此外，以去傳統(tǒng)中心化的中介模式為核心的共享經(jīng)濟也在中國取得了長足的發(fā)展模式。共享經(jīng)濟打破了相應(yīng)服務(wù)提供者對傳統(tǒng)商業(yè)組織的依附，可直接向終端用戶提供服務(wù)或產(chǎn)品，服務(wù)或產(chǎn)品的供給方與需求方的連接方式從“一對多”轉(zhuǎn)變到了“多對多”。從這一模式出發(fā)，滴滴出行發(fā)展成為了國際性的綜合移動出行平臺，為超過4.5 億用戶提供出租車、專車、快車、順風(fēng)車、代駕、租車、共享單車等全面的出行服務(wù)，其2018 年國慶期間日均發(fā)單量近3000 萬單①資料來源于網(wǎng)易新聞。。

還有小米、字節(jié)跳動等企業(yè)通過推動智能手機這一移動終端的普及，在新零售、線上線下生態(tài)互補以及短視頻等領(lǐng)域做出了卓有成效的新產(chǎn)品與模式。而美國消費者在手機等移動設(shè)備上花費的時間在2018 年前后才逐漸超過電視②資料來源于騰訊科技翻譯整理的瑪麗·米克爾（Mary Meeker）發(fā)布的《2019 年度互聯(lián)網(wǎng)趨勢報告》。，其移動互聯(lián)網(wǎng)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展相對來說是遲滯于中國的。

3.人口規(guī)模龐大為新經(jīng)濟發(fā)展提供了廣闊市場與人才基礎(chǔ)

中國的人口基數(shù)龐大，巨量人口在增速放緩時會成為經(jīng)濟的負(fù)擔(dān)之一，但隨著人口而來的也是廣闊的消費市場。前述中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)成功的客觀因素之一正是中國龐大的互聯(lián)網(wǎng)用戶為其攤薄了前期成本，并為依靠邊際成本擴張業(yè)務(wù)范圍以盈利提供了巨大空間。

更重要的是，技術(shù)創(chuàng)新所需要的人才基礎(chǔ)也是中國新經(jīng)濟進一步發(fā)展的關(guān)鍵動力。雖然中國目前正經(jīng)歷勞動人口比重逐漸下降的過程，但隨著生活水平的提高以及教育的普及與升級，我國的科技人才增加態(tài)勢和儲備依然處在世界的領(lǐng)先位置。根據(jù)世界銀行以及OECD 發(fā)布的數(shù)據(jù)，2014 年中國科技人力資源總量達(dá)到7512 萬人，本科及以上學(xué)歷的科技人力資源總量為3170 萬人，而同期美國科學(xué)家工程師總量為2110 萬人。這些科技人才與其后來者將在互聯(lián)網(wǎng)、通信、高鐵、高端制造業(yè)、基建等工業(yè)和科技領(lǐng)域持續(xù)為中國新經(jīng)濟發(fā)展做出貢獻(xiàn)。

（三）中國發(fā)展新經(jīng)濟面臨的挑戰(zhàn)

1.技術(shù)供給仍需加強

我國在新經(jīng)濟中的技術(shù)應(yīng)用雖然展現(xiàn)了較強的成長活力，但技術(shù)積累與基礎(chǔ)科學(xué)研究水平較發(fā)達(dá)國家還有距離。PCT①PCT 是《專利合作條約》（Patent Cooperation Treaty）的英文縮寫，是有關(guān)專利的國際條約。根據(jù)PCT 的規(guī)定，專利申請人可以通過PCT 途徑遞交國際專利申請，向多個國家申請專利。專利的申請數(shù)量可以反映一個公司及其所在國家的技術(shù)積累水平。世界知識產(chǎn)權(quán)組織統(tǒng)計了1978 年-2018 年40 年間全球各家公司的PCT 專利申請數(shù)量，根據(jù)這一數(shù)據(jù)，可以統(tǒng)計排名前50 名的公司的所屬國家。如圖4-4，美國公司在這50 家公司中占到了19 個席位，日本次之為18 個，而中國只有4 家公司上榜，它們分別是華為、中興、京東方和華星光電。PCT 專利雖然只是衡量創(chuàng)新的一個維度，但這一總量數(shù)據(jù)能說明創(chuàng)新絕對不是一蹴而就的。

圖4-4 1978-2018 年累計PCT 專利申請排名在全球前50 名的公司數(shù)

此外，在新經(jīng)濟的實踐中，以互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)為例，中國企業(yè)目前還難以站在技術(shù)的供給端。把持著互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施技術(shù)提供的依然是甲骨文、微軟和高通等美國公司。而中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在運營層面技術(shù)和模式創(chuàng)新具備著很高的被模仿性，而國外新興大型企業(yè)如戴森、蘋果等，依靠著極致化的技術(shù)探索已經(jīng)形成了很深的行業(yè)護城河，比如戴森的核心競爭力在于無葉風(fēng)扇技術(shù)，可以通過重量僅為222 克的馬達(dá)獲得每分鐘高達(dá)10 萬次的轉(zhuǎn)速，使其能應(yīng)用于吹風(fēng)機、吸塵器、凈化器等各類產(chǎn)品中。又如蘋果公司不僅通過其操作系統(tǒng)增強了客戶粘性，并在硬件制造方面具備著領(lǐng)先同業(yè)一代甚至多代的技術(shù)，使其某些手機配件售價在高過國內(nèi)一些品牌整機的前提下，仍然能收獲大批消費者的青睞和滿意度。所以，中國在新經(jīng)濟發(fā)展的過程中，依然不能松懈對技術(shù)的追求，應(yīng)努力搭建牢固的技術(shù)基礎(chǔ)以尋求長遠(yuǎn)發(fā)展。

2.“互聯(lián)網(wǎng)人口紅利”的衰減

前文述及我國龐大的人口規(guī)模是新經(jīng)濟中眾多新業(yè)態(tài)和新模式擴張的良好基礎(chǔ)，但這個優(yōu)勢的另一面可能也是我國新經(jīng)濟發(fā)展需要考慮的一個挑戰(zhàn)。

如圖4-5 顯示的趨勢，中國網(wǎng)民的規(guī)模逐漸擴大，在2019 年6 月份達(dá)到8.54 億人，隨之而來的是增速的放緩，2006 年后持續(xù)走低，在2019 年的上半年環(huán)比增速低至1.6%。這是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展的必然規(guī)律。而各類新經(jīng)濟的模式和業(yè)態(tài)的用戶數(shù)也會經(jīng)歷類似的變化過程，當(dāng)依靠用戶增量獲得預(yù)期高額現(xiàn)金流進而獲得諸多資金支持的發(fā)展模式碰到增量規(guī)模日益縮減的瓶頸時，應(yīng)該如何尋找新的增長點，就是應(yīng)該思考的問題。

圖4-5 中國網(wǎng)民規(guī)模及增速變化

可能的方向是從結(jié)構(gòu)性因素去尋找新的突破口，比如從城市到農(nóng)村、從青少年到中老年；很重要的是技術(shù)創(chuàng)造以及優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的生產(chǎn)。

3.制度不健全約束行業(yè)發(fā)展

新經(jīng)濟是新事物，傳統(tǒng)經(jīng)濟形態(tài)下的行業(yè)規(guī)范、法律法規(guī)也要不斷更新以匹配新經(jīng)濟才能保障其發(fā)展。曾經(jīng)火熱的互聯(lián)網(wǎng)、P2P 金融，因為規(guī)范和監(jiān)管沒有及時到位，引發(fā)諸多損害投資者利益的事件，使得行業(yè)一度低迷，部分資源被浪費。新經(jīng)濟發(fā)展過程中，大數(shù)據(jù)技術(shù)應(yīng)用也會帶來包括個人信息、行為習(xí)慣在內(nèi)的個人隱私的泄露問題，一旦沒有事先做好標(biāo)準(zhǔn)化及前瞻性的規(guī)范，就會造成既損害消費者利益又因停頓而阻滯行業(yè)發(fā)展的后果。

（四）關(guān)于中國新經(jīng)濟的展望

新經(jīng)濟是我國創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略的重要組成部分，是轉(zhuǎn)換經(jīng)濟發(fā)展方式、實現(xiàn)長期穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵。如何更好地促進其成長，需要綜合考慮。

短期內(nèi)推動新經(jīng)濟的增長，應(yīng)注重現(xiàn)有技術(shù)和模式在商業(yè)上的成果轉(zhuǎn)化與行業(yè)規(guī)范的建立。前者是通過提高轉(zhuǎn)換效率和轉(zhuǎn)化效果來體現(xiàn)新經(jīng)濟的作用和重要性，后者是其平穩(wěn)運行在既定軌道上的重要保障。

中期內(nèi)保障和激勵新經(jīng)濟的發(fā)展，需要建立健全與新經(jīng)濟相關(guān)的投融資體制和人才梯隊，解決錢和人的問題。新經(jīng)濟中的各種技術(shù)和新模式由于還未經(jīng)過實踐檢驗而有很大的風(fēng)險性，而新經(jīng)濟又有輕資產(chǎn)運營的特點，所以相關(guān)企業(yè)獲得傳統(tǒng)債券或股權(quán)融資的機會比較少，需要發(fā)揮財政資金的作用，建立一定的風(fēng)險補償機制增強社會各方資金對新經(jīng)濟投資的意愿。在人才梯隊的建設(shè)方面，一是要通過高等教育培養(yǎng)高端技術(shù)人才，二是要通過職業(yè)教育充實新經(jīng)濟各行業(yè)所需要的專門人才，三是要健全收入分配機制，激發(fā)參與者的活力。

放眼新經(jīng)濟的長期發(fā)展，要特別注重制度的作用。讓一切創(chuàng)新的源泉充分涌流的制度環(huán)境是新經(jīng)濟長遠(yuǎn)發(fā)展的根本保障。制度供給不到位，物不能盡其用，人不能盡其力。不同時間內(nèi)社會的運作會產(chǎn)生不同的制度，脫離經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)實的舊制度會阻礙經(jīng)濟中各要素的合理配置進程，扼殺經(jīng)濟的活力。在新經(jīng)濟的科創(chuàng)領(lǐng)域，以注冊制為基礎(chǔ)的科創(chuàng)板，是讓較成熟的創(chuàng)新成果獲得合意機遇的制度安排，應(yīng)繼續(xù)在這條道路上走下去，逐步完成產(chǎn)權(quán)保護、創(chuàng)新補貼、人才福利等各層面制度的建設(shè)，為新經(jīng)濟發(fā)展打造完整的制度拼圖。

五、內(nèi)外需求均顯疲弱，進出口持續(xù)承壓

在政府加大逆周期調(diào)節(jié)力度和“六穩(wěn)”政策總基調(diào)下，三季度，我國外貿(mào)運行呈現(xiàn)了總體平穩(wěn)、穩(wěn)中提質(zhì)的態(tài)勢。但受國際經(jīng)濟貿(mào)易增長放緩、外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻的影響，我國外貿(mào)面臨的不確定性因素增加，三季度進出口持續(xù)承壓。按美元計價，三季度總體出口增速同比減少0.35%，降幅較二季度有所收窄。分月份來看，7 月出口增速同比增加3.3%，8 月和9 月出口增速持續(xù)回落，同比分別下降1%和3.2%。內(nèi)需方面，消費、房產(chǎn)、投資均有下行壓力，進口增速短期內(nèi)難以提振。三季度進口增速同比下降6.4%，7、8、9 月同比分別下降5.3%、5.6%、8.5%。

外需受全球經(jīng)濟下行、主要經(jīng)濟體PMI 回落、中美貿(mào)易摩擦和搶出口效應(yīng)消退的影響難以回升，出口增速面臨極大的下行壓力。內(nèi)需受房地產(chǎn)投資放緩、制造業(yè)和基建投資低迷的制約短期難有起色，進口增速將在低位波動。三季度貿(mào)易順差為1188.9 億美元，同比增長41.6%，7、8、9 月貿(mào)易順差分別為444.6 億美元、347.8 億美元、396.5 億美元，同比分別增加61.74%、32.26%、31.02%。貿(mào)易順差擴大的主要原因在于進口金額降幅大于出口金額降幅，主要為衰退性貿(mào)易順差，長期不可持續(xù)。預(yù)計未來在政府加大逆周期調(diào)節(jié)力度，著力穩(wěn)增長、穩(wěn)外貿(mào)的政策調(diào)控下，衰退式順差或?qū)⒂兴照?/p>

（一）全球復(fù)蘇動能繼續(xù)弱化，外需進一步放緩

圖5-1 貿(mào)易差額、出口同比增速、進口同比增速

全球經(jīng)濟增長不確定性增多，我國出口下行壓力有所增加。近兩年的中美貿(mào)易摩擦負(fù)面影響逐漸顯現(xiàn)，全球經(jīng)濟增長放緩跡象明顯。從摩根大通全球制造業(yè)景氣指數(shù)來看，全球制造業(yè)萎縮至近十年低點，出口環(huán)境持續(xù)惡化。7 月全球制造業(yè)PMI 跌至近十年最低值49.3，8 月摩根大通全球制造業(yè)PMI 自2018 年5 月以來首次回升，8、9 月分別小幅回升至49.5、49.7，但仍處于榮枯線以下，回升壓力較大。企穩(wěn)回升趨勢若能夠延續(xù)下去，對中國出口增速的拖累作用可能會減弱。外需弱勢主導(dǎo)出口走勢。從PMI 來看，近期全球主要經(jīng)濟體制造業(yè)PMI 持續(xù)下滑，外需依然疲軟。自三季度以來，美日歐制造業(yè)持續(xù)低迷，制約整體外需，對我國出口支撐作用減弱，出口面臨的外部環(huán)境趨緊。

圖5-2 全球制造業(yè)PMI、美日歐制造業(yè)PMI、OECD 領(lǐng)先指標(biāo)

美國ISM 制造業(yè)景氣指數(shù)在二季度出現(xiàn)下行趨勢之后，于三季度繼續(xù)回落，8 月份制造業(yè)PMI跌破榮枯線，為49.1，9 月份繼續(xù)下降至47.8，跌至近十年低點。這是美國制造業(yè)在連續(xù)35 個月的擴張后首次進入萎縮區(qū)間，短期內(nèi)下行壓力仍然較大。歐元區(qū)經(jīng)濟體延續(xù)此前放緩態(tài)勢，制造業(yè)景氣指數(shù)已連續(xù)8 個月位于榮枯線以下，且三季度下行幅度較大，9 月份制造業(yè)PMI 降至45.7，創(chuàng)下2012 年以來新低，預(yù)計短期內(nèi)不會反彈，制造業(yè)仍會繼續(xù)萎縮。日本制造業(yè)景氣指數(shù)三季度一直延續(xù)下行趨勢，預(yù)計回升幅度較小，仍將在榮枯線以下徘徊。

從OECD 領(lǐng)先指標(biāo)來看，在三季度依然延續(xù)了二季度的下降趨勢，主要經(jīng)濟體復(fù)蘇動能減弱，經(jīng)濟增長放緩跡象明顯，下行壓力持續(xù)。外需對出口的支撐作用減弱，出口在未來依然面臨較大的下行壓力。

外需持續(xù)疲軟拖累出口增速。三季度我國對美國出口增速下滑顯著，對非美經(jīng)濟體出口下行壓力持續(xù)。三季度對美出口同比下降15%，對日本出口同比下降2.7%。對歐盟和東盟的出口增速同比有所回升，對歐盟出口同比增加3.2%，對東盟出口同比增加12.2%。主要是由于我國加強了對歐盟和東盟的貿(mào)易轉(zhuǎn)移。但貿(mào)易轉(zhuǎn)移效應(yīng)也在減弱。7、8、9 月份對歐盟出口同比分別增加6.5%、3.2%、0.1%，增幅不斷減小，下行趨勢明顯。如果歐元區(qū)經(jīng)濟繼續(xù)低迷，那么增幅可能會轉(zhuǎn)負(fù)。對東盟7、8、9 月份出口增速分別為15.7%、11.2%、9.7%，下行壓力持續(xù)。

圖5-3 對美國、歐盟、日本、東盟出口同比增速

（二）關(guān)稅加征落地影響發(fā)酵，搶出口效應(yīng)逐漸弱化

需求端拖累出口的另一主要因素是對美出口疲弱，出口增量不足。三季度對美出口同比下降15%，對歐盟出口同比增加3.2%，對日本出口同比下降2.7%。由此看出，對美出口降幅增大是拖累出口的主要因素。

搶出口對出口的提振作用逐漸弱化。PMI 新出口訂單在第三季度有小幅回升趨勢，主要是因為9 月1 日、10 月15 日和12 月15 日的新加征關(guān)稅，疊加圣誕季商品備貨影響，企業(yè)搶出口。但受全球經(jīng)濟增長放緩、貿(mào)易摩擦不確定性仍高的影響，PMI 新出口訂單依然位于榮枯線以下，對出口的拉動作用非常有限。8 月份對美出口同比下降16%，并未出現(xiàn)大幅回升，顯現(xiàn)出搶出口效應(yīng)的弱化。在新加征關(guān)稅和圣誕季的影響下，四季度可能依然會迎來短暫的搶出口，對美出口金額可能會有小幅回升。但前期加稅影響持續(xù)發(fā)酵，出口搶跑效應(yīng)走弱等因素仍將制約我國出口增速，對出口形成主要拖累。

圖5-4 PMI 新出口訂單

貿(mào)易摩擦?xí)簳r緩和，美國暫停原定于10 月15 日將2500 億美元商品提高關(guān)稅至30%的決定，短期內(nèi)能改善企業(yè)預(yù)期，但不能過于樂觀，貿(mào)易摩擦的反復(fù)性已常態(tài)化，依然有極高的不確定性。與此同時，2500 億美元商品加征25%的關(guān)稅和3000 億美元部分商品加征15%的關(guān)稅已經(jīng)生效，而在12 月15 日對3000 億美元中剩余部分商品加征15%的關(guān)稅未被取消。未來新加征關(guān)稅變化仍將主導(dǎo)我國出口走勢。在美國未取消對我國已加征關(guān)稅之前，僅暫緩提高關(guān)稅，只能使我國出口不會大幅下降，并不能有效提振出口漲幅。若后續(xù)加征關(guān)稅全面落地，伴隨搶出口效應(yīng)的完全消退，我國出口仍將面臨極大的不確定性和下降風(fēng)險。

（三）人民幣貶值提振出口作用有限，PPI 反映需求持續(xù)疲弱

2019 年以來，人民幣貶值壓力不減。8 月美元兌人民幣匯率破7，為7.0214，9 月美元兌人民幣匯率為7.0785。人民幣的貶值在一定程度上對沖了外需低迷、貿(mào)易摩擦帶來的出口下行壓力。貶值帶來的出口提振通常存在2-3 個月的時滯，三季度的貶值或?qū)⒃谒募径葘Τ隹趲硖嵴褡饔?。需要注意的是，中美貿(mào)易摩擦的階段性緩和或?qū)p弱人民幣貶值預(yù)期。同時，從基本面和政策目標(biāo)角度來看，人民幣持續(xù)貶值的可能性較小，匯率貶值助力出口的持續(xù)性和力度可能較為有限。

全部工業(yè)品PPI 當(dāng)月同比在三季度轉(zhuǎn)負(fù)且降幅不斷擴大，7、8、9 月PPI 同比分別下降0.3%、0.8%、1.2%，反映出我國內(nèi)外需求十分低迷，進出口面臨很大壓力。外需疲弱很難對我國出口貿(mào)易形成支撐，出口增速繼續(xù)承壓。在穩(wěn)增長、穩(wěn)外貿(mào)政策力度不斷加大的情況下，PPI 降幅擴大的趨勢或?qū)⒕徍停隹谙陆祲毫σ矊⒂兴鶞p緩。

（四）當(dāng)前外貿(mào)運行呈現(xiàn)“穩(wěn)中提質(zhì)”的態(tài)勢和結(jié)構(gòu)優(yōu)化的趨勢

從海關(guān)總署公布的前三季度進出口情況來看，我國當(dāng)前外貿(mào)運行呈現(xiàn)出“穩(wěn)中提質(zhì)”的態(tài)勢和結(jié)構(gòu)優(yōu)化的趨勢。前三個季度，我國一般貿(mào)易進出口增長4.8%，占我國外貿(mào)總值的59.5%，由此體現(xiàn)出我國外貿(mào)自主性的提高。外貿(mào)的市場開拓效果進一步顯現(xiàn)，對美貿(mào)易下降10.3%的同時，對東盟和“一帶一路”沿線國家的進出口增長分別達(dá)到11.5%和9.5%，分別占我國外貿(mào)總值的13.7%和29%，對歐盟、東盟、加拿大和墨西哥等國的出口增長可以基本抵消對美國的出口下滑。民營企業(yè)出口增長13%，占出口總值的51.3%，由此體現(xiàn)出民營企業(yè)的活力不斷增強。

圖5-5 美元兌人民幣平均匯率、出口同比增速

圖5-6 PPI 同比增速、出口同比增速

（五）持續(xù)“穩(wěn)預(yù)期”和“穩(wěn)匯率”，著力優(yōu)化升級出口產(chǎn)業(yè)，加快“去加工貿(mào)易化”，有效轉(zhuǎn)移出口需求

圖5-7 一般貿(mào)易和加工貿(mào)易增速

圖5-8 對新興經(jīng)濟體出口增速

第一，穩(wěn)定市場對貿(mào)易摩擦和匯率變動的預(yù)期。中美經(jīng)貿(mào)第十三次高級別磋商取得積極進展，取消原定于10 月15 日起將2500 億美元商品關(guān)稅提高至30%的決定，這有助于緩解企業(yè)的悲觀預(yù)期，但對于已經(jīng)加征的關(guān)稅并未做出降低或取消的決定，因此加稅的累積效應(yīng)后續(xù)會持續(xù)顯現(xiàn)。此外，前期“搶出口”效應(yīng)逐漸減弱，并在一定程度上對未來的需求有所透支。因此第四季度我國出口下行壓力和風(fēng)險仍較大。在對未來匯率變動預(yù)期不明確的情況下，企業(yè)傾向于減少出口以控制風(fēng)險。因此需認(rèn)識到中美貿(mào)易摩擦的長期性、持續(xù)性和反復(fù)性，穩(wěn)定企業(yè)對匯率的預(yù)期，對企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模和出口規(guī)模的穩(wěn)定尤為重要，從而穩(wěn)定出口對經(jīng)濟增長的貢獻(xiàn)率。同時，由于匯率貶值對出口影響的滯后效應(yīng)，在當(dāng)前匯率穩(wěn)定的前提下，會對四季度的出口形成一定的提振效果。

第二，出口產(chǎn)業(yè)進一步優(yōu)化升級，加速出口“去加工貿(mào)易化”。前三個季度我國一般貿(mào)易出口增速為3%，來料加工和進料加工貿(mào)易出口增速分別為-11.3%和-9.6%，預(yù)示后期加工貿(mào)易出口的緊縮。在貿(mào)易環(huán)境變化的背景下，尤其是在加征關(guān)稅的大環(huán)境下，出口制造企業(yè)的成本會更加敏感，加之加工貿(mào)易的利潤率較低，預(yù)計其出口將會進一步萎縮。從主要商品對出口增速的拉動來看，勞動密集型產(chǎn)品對出口增速主要起正向的拉動作用，而高新技術(shù)及機電產(chǎn)品起負(fù)向的拉動作用，且有擴大的趨勢。因此，出口產(chǎn)業(yè)需要進一步在品牌化、技術(shù)化方面進行結(jié)構(gòu)升級，從而形成長期持續(xù)的國際競爭力。當(dāng)前我國財政政策更多地聚焦于減稅降負(fù)，在一定程度上激發(fā)了企業(yè)的活力，接下來減稅降負(fù)可以更加精準(zhǔn)發(fā)力，提高高新技術(shù)和機電產(chǎn)品制造業(yè)活力和競爭力。

圖5-9 高新技術(shù)產(chǎn)品及機電產(chǎn)品出口增速

第三，關(guān)注外部經(jīng)貿(mào)形勢變化，有效轉(zhuǎn)移需求和開拓市場。在中美貿(mào)易摩擦升級的背景下，我國前三季度的出口增速雖然有所放緩，但總體上仍然優(yōu)于德國、日本這些制造業(yè)大國，即表現(xiàn)出一定的韌性。比較典型的是我國對東盟尤其是對越南出口的上升，其原因一是東盟地區(qū)自身工業(yè)化發(fā)展和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)所產(chǎn)生的進口需求，二是繞道轉(zhuǎn)口貿(mào)易，三是部分勞動密集型產(chǎn)業(yè)的外遷轉(zhuǎn)移效應(yīng)。隨著《中國—東盟戰(zhàn)略伙伴關(guān)系2030 年愿景》的落地與推進，我國與東盟的雙邊經(jīng)貿(mào)合作將進一步加深，未來產(chǎn)業(yè)鏈分工合作的趨勢也將進一步形成，對東盟地區(qū)出口的增長將成為支撐出口增速的重要部分。要密切關(guān)注出口增長較快國家和地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r，精準(zhǔn)把握其進口需求，從而轉(zhuǎn)移對美出口需求并進一步開拓市場。

六、房地產(chǎn)市場略有回暖，投資下行和城市分化趨勢持續(xù)，融資端依然偏緊

（一）三季度銷售略有回暖，但不改疲軟趨勢

三季度房地產(chǎn)銷售略有回暖。2019 年前三季度，商品房銷售面積119179 萬平方米，同比下降0.1%，降幅較1-8 月收窄0.5%。其中，住宅銷售面積同比增速小幅上升1.1%，辦公樓、商業(yè)營業(yè)用房銷售面積分別下降11%、13.7%，降幅較大。從金額看，前三季度銷售金額累計達(dá)11.15 萬億元，同比增長7.1%，增速較1-8 月加快0.4%，其中住宅銷售額漲幅較快（10.3%），辦公樓、商業(yè)營業(yè)用房銷售額分別下降11.1%、13%。

三季度銷售雖略有回暖，但不改疲軟態(tài)勢。2019 年一季度以來，政策預(yù)期改善帶動重點城市回暖，房企加快營銷節(jié)奏，上半年銷售業(yè)績屢有突破。進入下半年，房企金融風(fēng)險管控邊際加碼，市場觀望情緒濃厚，重點房企銷售增速有所放緩，疲軟態(tài)勢并沒有根本改變。2019 年7 月中央政治局會議堅持“房住不炒”，明確指出“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段”，在此基調(diào)下預(yù)計四季度房地產(chǎn)銷售難有大起色，窄幅低位波動甚至回落將是大概率事件。

圖6-1 2018 年9 月-2019 年9 月商品房、住宅累計銷售額與銷售面積

（二）房地產(chǎn)投資如期緩慢下行

三季度房地產(chǎn)投資小幅回落，半年報預(yù)期得到驗證。2019 年房地產(chǎn)開發(fā)投資9.80 萬億元，同比增長10.5%，住宅投資7.2 萬億元，增速14.9%，投資增速均與1-8 月累計同比增速持平。9 月房地產(chǎn)投資繼續(xù)維持在高位主要受到建安投資的拉動。總體看，第三季度土地供應(yīng)節(jié)奏放緩疊加融資環(huán)境趨緊，房企融資壓力凸顯，競拍熱度下降，投資小幅下行。預(yù)計四季度政策端仍然偏緊，疊加2018年高基數(shù)的影響，房地產(chǎn)投資增速仍將緩慢下行。

圖6-2 房地產(chǎn)和住宅開發(fā)投資累計同比增速

（三）土地市場如期延續(xù)分化態(tài)勢

2019 年三季度土地市場延續(xù)分化態(tài)勢。百城住宅用地成交面積顯示，一線城市保持增長態(tài)勢，前三季度累計同比增速42.84%，二三線城市同比增速回落，前三季度二線城市累計同比增長16.3%，三線城市同比負(fù)增長17.53%，較二季度分別回落4.51%、2.9%。

圖6-3 100 大中城市成交住宅用地規(guī)劃建筑面積累計同比增速

（四）融資持續(xù)收緊

2019 年1-9 月累計，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金130571 億元，同比增長7.1%，環(huán)比增長0.5 個百分點。其中國內(nèi)貸款19689 億元，增長9.1%；利用外資104 億元，增長1.4 倍；自籌資金42024 億元，增長3.5%；定金及預(yù)收款43877 億元，增長9.0%；個人按揭貸款19900 億元，增長13.6%。整體看，2019 年前三季度，房地產(chǎn)企業(yè)融資環(huán)境持續(xù)收緊。一季度整體融資環(huán)境延續(xù)2018 年態(tài)勢，略微寬松，進入二季度以來，高溢價地塊多次出現(xiàn)，加之部分金融機構(gòu)違規(guī)為房企貸款事件的發(fā)生，房企融資邊際收緊。三季度，貨幣政策保持寬松基調(diào)的同時并沒有放棄對房地產(chǎn)融資的管控力度，在房貸利率掛鉤LPR 的過程中更加強調(diào)通道監(jiān)管，確保資金流向。

圖6-4 房地產(chǎn)開發(fā)資金來源結(jié)構(gòu)（不含外資）

三季度首套房、二套房平均房貸利率雙雙收緊。2019 年9 月首套房平均房貸利率為5.51%，二套房的房貸利率為5.83%，環(huán)比分別上漲4BP、5BP。10 月8 日，以LPR 為基準(zhǔn)的房貸利率新政正式實施，房貸利率正式換錨。公告明確全國范圍內(nèi)新發(fā)放首套個人住房貸款利率不得低于相應(yīng)期限LPR，二套商業(yè)性個人住房貸款利率不得低于相應(yīng)期限LPR 加60 個基點。此外商業(yè)用房購房貸款利率不得低于相應(yīng)期限LPR 加60 個基點。新的定價機制進一步落實了“房住不炒”的定位，央行副行長劉國強指出，“利率并軌改革，房貸利率由參考基準(zhǔn)變成參考LPR，基準(zhǔn)變了但是利率不能下降”。預(yù)計后期將對以投資為主要目標(biāo)的購房者產(chǎn)生較大影響，新政將對因城制宜的房地產(chǎn)政策形成有效補充。

（五）四季度房地產(chǎn)投資仍將進一步放緩，房企融資環(huán)境持續(xù)趨緊

2019 年前三季度國內(nèi)外風(fēng)險挑戰(zhàn)明顯增多，四季度仍面臨較大的經(jīng)濟下行壓力，預(yù)計房地產(chǎn)投資趨勢將進一步放緩，金融監(jiān)管難以放寬。在寬信用的背景下，政策會在保持合理流動性的同時進一步打通貨幣傳導(dǎo)機制，降低實體經(jīng)濟融資成本，但同時也會嚴(yán)防資金違規(guī)流入房地產(chǎn)市場，房企融資持續(xù)收緊的局面不會改變。

圖6-5 房貸利率

七、基建逆周期調(diào)節(jié)力度加強

（一）基建投資逆周期調(diào)節(jié)力度不斷增強

1.基建投資總體微弱反彈

2019 年前三季度，在專項債發(fā)行加快疊加信用條件改善的持續(xù)支持下，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）461204 億元，同比增長5.4%。其中基礎(chǔ)設(shè)施投資增長4.5%，持續(xù)反彈。2019 年1-9 月，基建投資（不含電力）同比增速4.5%，（含電力）同比增速3.44%，分別較1-8 月加快0.3%、0.2%，顯示出基建投資穩(wěn)增長、逆周期調(diào)節(jié)的重要作用。

2.大類行業(yè)基建投資持續(xù)反彈

從大類行業(yè)看，2019 年1-9 月交通運輸倉儲和郵政業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、水利環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)投資持續(xù)反彈，同比增速分別為4.7%、0.4%、3.5%，較1-8 月分別變動0%、-0.8%、1.1%。

圖7-1 基礎(chǔ)設(shè)施投資完成額累計同比增速

圖7-2 基建三大類行業(yè)投資累計同比增速

3.電力熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資不斷改善

從細(xì)分行業(yè)看，前三季度電力熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資不斷改善，燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資均有不同程度回落。2019 年1-9 月電力熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資增速分別為-5.4%、9.3%、16.1%，分別環(huán)比變動+0.2%、-4.3%、-1.0%。

4.中部投資仍處高位，東北投資增速小幅回落

分區(qū)域看，2019 年前三季度中部地區(qū)固定資產(chǎn)投資增速9.1%，環(huán)比微降0.2%，東部和西部投資邊際改善，1-9 月累計同比增速分別為4.0%、5.5%，環(huán)比上升0.2%、0.3%。但東北地區(qū)投資增速自6 月后延續(xù)小幅回落態(tài)勢，1-9 月同比增速-4.6%，環(huán)比下降0.3%。

（二）財政收入增長放緩，支出下行壓力仍大，2019 年專項債基本發(fā)行完畢

1.財政收入增長放緩，減稅降費效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)

2019 年前三季度，全國一般公共預(yù)算收入150678 億元，同比增長3.3%，其中，中央一般公共預(yù)算收入72045 億元，同比增長3.5%；地方一般公共預(yù)算本級收入78633 億元，同比增長3.1%。分稅收和非稅收入看，前三季度稅收收入126970 億元，同比下降0.4%；非稅收入23708 億元，同比增長29.2%。中央和地方財政收入增速持續(xù)放緩，減稅降費效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)。

圖7-3 電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資累計同比

圖7-4 分區(qū)域固定資產(chǎn)投資同比增速

圖7-5 一般公共預(yù)算收入同比增速

分稅種看，經(jīng)濟承壓疊加主動減稅降費，2019 年前三季度國內(nèi)增值稅、消費稅、所得稅、關(guān)稅等同比增速較2018 年同期明顯下滑。2019 年1-9 月國內(nèi)增值稅49336 億元，同比增長4.2%，；國內(nèi)消費稅11448 億元，同比增長15.8%；企業(yè)所得稅31572 億元，同比增長2.7%；個人所得稅7981 億元，同比下降29.7%；關(guān)稅2149 億元，同比下降3%。

圖7-6 2018 年前三季度和2019 年前三季度主要稅種收入同比增速

非稅收入對財政收入的支撐進一步增強。2019 年前三季度全國政府性基金預(yù)算收入53163 億元，同比增長7.7%。中央政府性基金預(yù)算收入3086 億元，同比下降0.5%；地方政府性基金預(yù)算本級收入50077 億元，同比增長8.3%，其中土地出讓收入同比增長5.8%。

2.財政支出下行壓力仍大

前三季度全國一般公共預(yù)算支出累計178612 億元，同比增長9.4%。其中，中央一般公共預(yù)算支出25079 億元，同比增長9.2%；地方一般公共預(yù)算本級支出153533 億元，同比增長9.4%。特別是在季末效應(yīng)帶動下9 月一般公共預(yù)算支出當(dāng)月同比大幅度上升13.15%至12.94%，帶動1-9 月累計同比增速從1-8 月的8.6%上升0.6%至9.2%。從支出進度看，前三季度支出進度75.9%，略低于上年同期的77.8%，后期財政支出下行壓力仍大。

從科目看，9 月單月教育、文化體育、醫(yī)療衛(wèi)生、節(jié)能環(huán)保、城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)、農(nóng)林水事務(wù)六類支出快速反彈，分別同比增長12.8%、21.8%、19.9%、21.8%、24.4%、9.8%。交通運輸支出在上年高基數(shù)影響下同比增速大幅下滑46.1%。

3.2019 年地方專項債基本發(fā)行完畢

2019 年10 月14 日，中共中央政治局常委、國務(wù)院總理李克強在陜西西安主持召開部分省政府主要負(fù)責(zé)人經(jīng)濟形勢座談會時強調(diào)，要將“穩(wěn)增長”放在更加突出的位置，進一步凸顯了“穩(wěn)增長”的重要性。截至9 月底，2019 年21500 億元的地方政府專項債額度已完成99%，累計發(fā)行21197億元，僅余202.7 億元的額度，2019 年專項債已基本發(fā)行完畢。而地方政府一般債券累計發(fā)行已達(dá)9070.8 億元，達(dá)到全年給定9040.7 億元額度的100.3%。面對仍然復(fù)雜嚴(yán)峻的國際形勢和四季度經(jīng)濟增速進一步放緩的預(yù)期，財政托底的功能更加突出。9 月的國務(wù)院常務(wù)會議明確，加快地方政府專項債券發(fā)行使用的措施，帶動有效投資支持補短板擴內(nèi)需，提前下達(dá)2020 年專項債部分新增額度。

圖7-7 一般公共預(yù)算支出同比增速

（三）四季度財政收入大概率持續(xù)下滑，但財政支出穩(wěn)增長任務(wù)艱巨

當(dāng)前經(jīng)濟仍面臨較大下行壓力，實現(xiàn)“六穩(wěn)”的難度有所上升，發(fā)揮財政逆周期調(diào)節(jié)作用更加重要和緊迫?？傮w看來，四季度財政收入大概率持續(xù)下滑，財政支出“穩(wěn)增長”任務(wù)艱巨。但9 月26 日國務(wù)院調(diào)整央地收入劃分，將更多財權(quán)賦予地方緩解地方財政收入壓力的改革方向顯現(xiàn)，10 月9日《實施更大規(guī)模減稅降費后調(diào)整中央與地方收入劃分改革推進方案》進一步提到“增強地方應(yīng)對更大規(guī)模減稅降費的能力”，通過優(yōu)化增值稅留抵退責(zé)任分擔(dān)達(dá)到優(yōu)化地方財力分配的目的，在長期也有助于央地財權(quán)事權(quán)分配體系的完善，其改革進展需要密切關(guān)注。

（四）優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)，更好發(fā)揮專項債的引領(lǐng)作用，更好實現(xiàn)財政貨幣政策的配合

進一步優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu)，壓縮一般性支出和非重點支出，提高脫貧攻堅、“三農(nóng)”、科技創(chuàng)新、生態(tài)環(huán)保，以及社保、教育、衛(wèi)生等重點領(lǐng)域的投入效益。更好發(fā)揮政府專項債券的引領(lǐng)作用，帶動民間投資，加快補短板、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生等重大項目進展，進一步擴大有效投資。

更好實現(xiàn)財政政策和貨幣政策的配合。8 月31 日國務(wù)院金融發(fā)展穩(wěn)定委員會召開第七次會議，提出“繼續(xù)實施好穩(wěn)健貨幣政策，保持流動性合理充裕和社會融資規(guī)模合理增長。實施積極的財政政策，把財政政策與貨幣金融政策更好地結(jié)合起來。金融部門繼續(xù)做好支持地方政府專項債發(fā)行相關(guān)工作?！毕噍^第六次會議“繼續(xù)實施好穩(wěn)健貨幣政策，適時適度進行逆周期調(diào)節(jié)，保持流動性合理充裕”的表述，更強調(diào)加大逆周期調(diào)節(jié)力度，針對性要求金融部門繼續(xù)支持專項債發(fā)行，充分挖掘投資潛力，預(yù)計對后續(xù)基建和民間投資形成支持。而9 月29 日金融委第八次會議延續(xù)了第七次會議的基調(diào)，要求“繼續(xù)實施好穩(wěn)健貨幣政策，加大逆周期調(diào)節(jié)力度”，支持中小銀行補充資本，并首次明確對政策性金融機構(gòu)改革的要求，即“完善治理體系和激勵機制，遵循金融機構(gòu)經(jīng)營規(guī)律，發(fā)揮好政策性金融機構(gòu)在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級和高質(zhì)量發(fā)展中的逆周期調(diào)節(jié)作用”。預(yù)計在2019 年四季度以及2020 年，貨幣政策結(jié)構(gòu)性調(diào)整，定向?qū)捤蓪⒏鼮槊黠@，通過政策性銀行的橋梁強化財稅貨幣政策聯(lián)系，逆周期調(diào)節(jié)力度將更大。

八、居民消費平穩(wěn)增長，消費升級趨勢不減：2019 年前三季度消費形勢分析

（一）2019 年前三季度消費運行基本特征

1.居民人均消費支出增速改善

2019 年1-9 月，居民人均消費支出累計值為15464 元，實際累計同比上升5.7%，而1-6 月實際累計同比上升5.2%，居民人均消費支出增速平穩(wěn)改善。同時，我們看到1-9 月居民人均可支配收入累計值為22882 元，累計同比上升6.1%，低于1-6 月累計同比增速8.8%，收入增速回調(diào)，主要是因為經(jīng)濟增速下滑，三季度國內(nèi)生產(chǎn)總值累計同比增速較二季度下降0.1 個百分點。整體而言，盡管居民收入增速下滑，但居民消費依舊保持了較為穩(wěn)定的增長。

圖8-1 2016-2019Q3 居民人均消費支出

消費持續(xù)增長現(xiàn)象背后既有價格因素也有政策因素。從價格因素來看，主要是CPI 持續(xù)上行，尤其是豬周期下豬肉價格高位運行。2019 年1-9 月，CPI 累計同比上升2.5 個百分點，其中食品類CPI 累計同比上升6.5 個百分點，豬肉價格累計同比上升21.3 個百分點，顯著高于1-6 月的累計同比7.7%。食品類消費在居民消費支出中占比高達(dá)27.87%，且屬于必需品，需求彈性小，CPI 的持續(xù)上行會導(dǎo)致居民消費同方向變化。由于非洲豬瘟的影響還未完全消除，且生豬存欄量相對較低，預(yù)計CPI 仍將繼續(xù)推動必需品價格上漲，同時需要關(guān)注其邊際影響。

從政策因素來看，主要是新的鼓勵消費政策逐步發(fā)揮作用，尤其是2019 年8 月26 日國務(wù)院辦公廳發(fā)布的《關(guān)于加快發(fā)展流通促進商業(yè)消費的意見》①2019 年8 月26 日國辦發(fā)〔2019〕42 號《關(guān)于加快發(fā)展流通促進商業(yè)消費的意見》。，其中提到了諸如“加快連鎖便利店發(fā)展、擴大農(nóng)產(chǎn)品流通、滿足優(yōu)質(zhì)國外商品消費需求、活躍夜間商業(yè)和市場”等20 項明確指向擴大居民消費的具體措施，有助于居民消費意愿的逐步釋放。從歷史數(shù)據(jù)來看，居民人均可支配收入增速到達(dá)峰值往往領(lǐng)先于居民人均消費支出增速，這說明居民消費變化相對于居民收入的變化呈現(xiàn)出一定程度的滯后性。鼓勵消費政策的落地，有利于刺激居民的消費意愿，將前期居民收入的提升轉(zhuǎn)化為消費的擴大。

圖8-2 2016-2019Q3 居民人均可支配收入及增速

圖8-3 2016-2019Q3 食品CPI 及豬肉價格累計同比增速

2.限上單位消費品零售額增長當(dāng)前依然疲軟，但長期具有韌性

2019 年1-9 月，限額以上單位消費品零售額累計同比上升4.1%，低于1-6 月累計同比增速4.9%，仍處于低位徘徊。分結(jié)構(gòu)來看，2019 年1-3 月限額以上單位消費品零售額汽車類累計同比為-6.2%，1-6 月為-3.9%，1-9 月為-0.6%，下降速度有所放緩。前三季度限上單位消費品零售額累計同比增速有所改善，主要受到發(fā)改委等十部委24 項政策①發(fā)展改革委會同工業(yè)和信息化部、民政部、財政部、住房城鄉(xiāng)建設(shè)部、交通運輸部、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、商務(wù)部、國家衛(wèi)生健康委、市場監(jiān)管總局聯(lián)合印發(fā)了《進一步優(yōu)化供給推動消費平穩(wěn)增長促進形成強大國內(nèi)市場的實施方案（2019 年）》。影響，以汽車消費為例，《實施方案》對于穩(wěn)定汽車消費共提出了六條具體措施，涉及到二手車、新能源汽車以及汽車更新?lián)Q代等等，對汽車消費有一定刺激作用。盡管汽車消費增速仍然對限上單位銷售品零售額增長有一定拖累，但是在政策刺激下降幅收窄，邊際向好。除汽車以外，化妝品、日用品、中西醫(yī)藥等子類消費累計同比增速均在10%以上，汽車以外的限上單位消費品仍呈現(xiàn)出較強的韌性。

圖8-4 2017-2019Q3 限額以上企業(yè)消費品零售總額累計同比

圖8-5 2017-2019Q3 限額以上企業(yè)消費品零售總額汽車類累計同比

（二）2019 年三季度消費結(jié)構(gòu)變化及其原因

1.消費升級類產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化及原因

按照消費特點分為兩大類，一類是代表“消費升級”的交通通信、文教娛樂、醫(yī)療保健、居住等消費的占比是上升的，另一類代表“基礎(chǔ)需求”的食品、衣著、家庭設(shè)備及用品等消費占比下降。2019 年1-9 月，代表“消費升級”累計支出占比為57.33%，高于上年同期占比55.21%，也高于上半年占比，表明消費的高質(zhì)量發(fā)展態(tài)勢良好。

從宏觀數(shù)據(jù)來看，社會消費品零售額以及限上消費品零售額確實出現(xiàn)了一定的增速放緩，但是從消費結(jié)構(gòu)來看，發(fā)展型和享受型消費的變動卻在不斷增長，消費升級是大勢所趨，居民消費質(zhì)量在不斷改善。

2.貨物、服務(wù)結(jié)構(gòu)變化：服務(wù)類消費發(fā)展迅速

2019 年1-9 月居民消費支出構(gòu)成中，服務(wù)消費占比超過商品消費占比，達(dá)50.6%，而上年同期服務(wù)消費占比為49.9%，不及商品消費。1-9 月社會消費品吃、穿、用網(wǎng)上零售額累計同比增速分別為28.9%、18.6%和20.3%，較1-6 月分別下滑0.4、2.8 和0.6 個百分點，而旅游、文化、信息等服務(wù)消費增長迅速，其中1-9 月居民教育文化娛樂消費占比提升至11.42%，高于上年同期1.52 個百分點，醫(yī)療保健消費占比9.14%，高于上年同期0.22 個百分點。隨著人口老齡化的加速，預(yù)計醫(yī)療保健服務(wù)消費還將不斷提升，這些服務(wù)類消費實際上還有助于居民人力資本提高，會對其收入能力奠定基礎(chǔ)，形成收入增長和消費增長的良性互動。相對于美國、歐盟和日本等發(fā)達(dá)國家，我國居民服務(wù)性消費增長還有巨大的空間，隨著居民生活水平的不斷提高以及服務(wù)業(yè)的蓬勃發(fā)展，服務(wù)消費將日益成為擴大消費的主戰(zhàn)場。

圖8-6 2016-2019Q3 代表消費升級及基礎(chǔ)需求的支出占比

圖8-7 2018-2019Q3 居民消費支出構(gòu)成

圖8-8 2017-2019Q3 社會消費品零售總額：網(wǎng)上商品零售額累計同比

3.消費稅征收環(huán)節(jié)后移，可能提振相關(guān)消費

2019 年9 月26 日，國務(wù)院印發(fā)了《實施更大規(guī)模減稅降費后調(diào)整中央與地方收入劃分改革推進方案》①國務(wù)院國發(fā)〔2019〕21 號《實施更大規(guī)模減稅降費后調(diào)整中央與地方收入劃分改革推進方案》。，方案提出“按照健全地方稅體系改革要求，在征管可控的前提下，將部分在生產(chǎn)（進口）環(huán)節(jié)征收的現(xiàn)行消費稅品目逐步后移至批發(fā)或零售環(huán)節(jié)征收，拓展地方收入來源，引導(dǎo)地方改善消費環(huán)境?！毕M稅具有調(diào)節(jié)收入差距、引導(dǎo)消費行為的功能?，F(xiàn)階段消費稅改革主要從高檔手表、珠寶首飾開始試點，如果未來消費稅征收環(huán)節(jié)后移的改革拓展到汽車、成品油等領(lǐng)域，則有望帶動地方政府挖掘當(dāng)?shù)叵M潛力的積極性，出臺相關(guān)地方促消費政策，這將有力提振居民消費。2019 年以來汽車消費表現(xiàn)疲弱，是拖累社會消費品零售額增速的主要因素。消費稅征收環(huán)節(jié)后移會改變地方政府行為，激勵地方政府轉(zhuǎn)限制為引導(dǎo)，給予汽車消費更大的發(fā)展空間。針對諸如白酒等其它商品的消費，消費稅征收環(huán)節(jié)后移有利于促進地方政府改善消費環(huán)境，擴大稅基，從而刺激本地消費。

（三）未來消費走勢

2019 年全球經(jīng)濟表現(xiàn)不景氣使得負(fù)利率現(xiàn)象頻繁出現(xiàn)，貨幣政策在促進經(jīng)濟增長上面已經(jīng)難有作為，財政政策的作用會更加凸顯。中國近兩年對地方政府債務(wù)監(jiān)管以及整頓影子銀行等表外業(yè)務(wù)，防風(fēng)險目標(biāo)下投資放緩帶來經(jīng)濟增長放緩，穩(wěn)增長目標(biāo)在下半年的政府宏觀調(diào)控中日益凸顯，既然投資難以回到以前的“大水漫灌”式局面，消費扛起穩(wěn)增長的重任勢在必行。三季度經(jīng)濟增速回落傳導(dǎo)到居民收入增速放緩上面，盡管消費有持續(xù)增長，但是主要原因可能是價格上漲因素所致，因此不具有長期性。

同時，我們看到政府為了促進消費近期出臺了各類政策，包括國辦發(fā)42 號文，特別強調(diào)“優(yōu)化消費環(huán)境，促進商業(yè)繁榮”，消費環(huán)境的優(yōu)化是眾多部門的配套政策體系所組成，例如消費信貸、消費信用體系、消費基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等等，這些需要各個相關(guān)職能部門通力配合，其對消費促進作用要逐步顯現(xiàn)。有一點是肯定的，那就是居民消費保持平穩(wěn)增長的同時，居民消費品質(zhì)不斷提升，消費升級趨勢不變。

九、能源總體保持增長，部分領(lǐng)域放緩明顯

2019 年以來，國際環(huán)境不確定性增多，世界經(jīng)濟和國際貿(mào)易增長整體放緩，我國經(jīng)濟面臨較大壓力。作為國家基礎(chǔ)行業(yè)之一和大宗商品進出口的重要組成部分，能源態(tài)勢不僅顯示行業(yè)自身情況，也反映出國民經(jīng)濟對燃料動力的需求及國際市場波動等重要信息。前三季度，我國能源行業(yè)總體保持增長態(tài)勢，但有些領(lǐng)域增速放緩趨勢明顯。

（一）能源生產(chǎn)保持增長，但電力增速繼續(xù)放緩

2019 年1-9 月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5.6%。其中，能源采礦業(yè)，煤炭開采和洗選業(yè)增加值同比增長4.7%，石油和天然氣開采業(yè)增加值同比增長2.9%；能源制造業(yè)，石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)增加值同比增長4.0%；能源供應(yīng)業(yè)，電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增加值同比增長6.3%，燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增加值同比增長14.0%。只有能源供應(yīng)業(yè)增加值增速高于規(guī)模以上工業(yè)增加值總水平，尤其燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)大幅增長14.0%，但仍低于上年同期16.8%的水平。

原煤、原油、天然氣和電力四個大類產(chǎn)品均呈現(xiàn)增長，分別為4.5%、1.2%、9.5%、3.0%。除天然氣之外，其它漲幅都較小。其中，與上半年相比，原煤、原油增速提升，尤其原煤遠(yuǎn)高于上半年2.6%的增速，天然氣和電力下降；與上年同期5.1%、-1.9%、6.2%、7.4%相比有增有降，但電力增速下降明顯。從月度生產(chǎn)情況看，2019 年以來電力增速下降趨勢也較明顯，除3、9 月回升幅度較大之外，其余月度電力增速普遍低于上年同期水平，如圖9-1 所示。

圖9-1 電力生產(chǎn)月度同比增長情況

在原煤、原油、天然氣和電力四個主要能源類型中，原煤、原油主要反映了能源采掘和加工情況，天然氣和電力更多反映能源供應(yīng)情況，尤其電力與使用方特別是工業(yè)企業(yè)關(guān)聯(lián)較大，所以，電力生產(chǎn)所反映的很大程度上是整個工業(yè)的用電情況。從以上四類主要能源生產(chǎn)情況看，上半年行業(yè)運行分析時，電力增速較一季度有所放緩；而目前前三季度的情況顯示，增速低于上半年。與上年同期相比，電力增速下降明顯。結(jié)合工業(yè)增加值指標(biāo)，總體認(rèn)為，前三季度，能源行業(yè)仍保持增長，但與工業(yè)整體狀況相比沒有明顯優(yōu)勢，而且電力行業(yè)增速仍延續(xù)下降趨勢。

（二）能源供應(yīng)業(yè)固定資產(chǎn)投資持續(xù)下降，能源產(chǎn)能利用分化明顯

2019 年1-9 月，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）461204 億元，同比增長5.4%，增速比1-8 月回落0.1 個百分點，比上半年回落0.4 個百分點。其中，1-8 月，能源采礦業(yè)，煤炭開采和洗選業(yè)同比增長26.1%，而石油和天然氣開采業(yè)同比增長達(dá)42.3%，遠(yuǎn)高于采礦業(yè)總體水平26.2%；能源制造業(yè)，石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)同比增長12.6%，遠(yuǎn)高于制造業(yè)總體水平2.6%；能源供應(yīng)業(yè)，電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)同比增長-5.6%，雖較上半年-7.2%明顯回升但增速仍在下降，且遠(yuǎn)低于供應(yīng)業(yè)總體水平0.4%，燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)同比增長13.6%低于上半年20.6%增速。由此可見，能源供應(yīng)業(yè)固定資產(chǎn)投資增長乏力，尤其電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)拖低了能源工業(yè)水平。

1-9 月累計，全國工業(yè)產(chǎn)能利用率為76.4%，比上年同期下降0.1 個百分點，比上半年提高0.2個百分點。電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)產(chǎn)能利用率為71.5%，比上年同期下降1.8 個百分點；煤炭開采和洗選業(yè)產(chǎn)能利用率為70.2%，比上年同期下降1.2 個百分點，以上兩項產(chǎn)能利用率均低于全國工業(yè)總體水平，而且下降幅度更大。只有石油和天然氣開采業(yè)情況較好，產(chǎn)能利用率為91.0%，比上年同期提高3.1 個百分點。

從固定資產(chǎn)投資看，電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)持續(xù)下降，燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增速放緩；從產(chǎn)能利用率看，為工業(yè)提供原料的煤炭開采和洗選業(yè)情況不好，更多供給消費領(lǐng)域的石油和天然氣開采業(yè)不但優(yōu)于工業(yè)整體情況而且較上年同期明顯提升。因此，通過以上兩項指標(biāo)，能源行業(yè)不樂觀的情況，主要源于生產(chǎn)需求不旺盛，即供給生產(chǎn)領(lǐng)域比重高的“電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)”和“煤炭開采和洗選業(yè)”不旺盛，而供給消費領(lǐng)域比重高的“石油和天然氣開采業(yè)”，則保持較好的投資和生產(chǎn)形勢。

（三）能源進口繼續(xù)增加，原油價格波動較大

1-9 月，我國煤炭進口25057 萬噸，同比增長9.5%，高于上半年3.7 個百分點；原油進口36904萬噸，同比增長9.7%，增速比上半年加快0.9 個百分點；天然氣進口7122 萬噸，同比增長10.0%，增速比上半年放緩1.6 個百分點。

三季度，煤炭價格保持平穩(wěn)，9 月27 日，秦皇島5500 大卡和5000 大卡煤炭綜合交易價格分別為每噸570 元和509 元，比8 月底分別回落4 元和1 元；4500 大卡為每噸456 元，比8 月底上漲1元；原油價格波動較大，如圖9-2 所示。

2019 年以來，原油價格波動情況分三個階段：（1）1-4 月下旬，價格一路攀升，4 月24 日達(dá)最高點74.75 美元/桶。（2）4 月下旬—6 月初，開始震蕩下行，6 月5 日達(dá)本階段最低點59.45 美元/桶，并逐漸進入波動區(qū)間。（3）6 月上旬以來，油價呈現(xiàn)波動常態(tài)，其中，6 月5 日-7 月11 日，震蕩上升達(dá)67.65 美元/桶，主要源于歐美制造業(yè)疲軟帶來需求降低，以及伊朗局勢緊張導(dǎo)致產(chǎn)油下降預(yù)期；7 月12 日-8 月7 日，震蕩下跌至55.88 美元/桶，主要源于伊朗局勢緩和；8 月8 日-9 月16 日，震蕩上升達(dá)70.32 美元/桶，主要源于OPEC 減產(chǎn)協(xié)定履行率提高；9 月17-30 日，油價震蕩下行，源于經(jīng)濟疲軟，美國庫存增加等情況。國際原油價格波動甚至劇烈震蕩是常態(tài)，現(xiàn)貨和期貨趨勢基本一致，通常是國際政治與經(jīng)濟形勢最及時的反映。

圖9-2 國際原油價格情況（布倫特原油期貨價格）

（四）能源消費增速放緩，消費結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化

2019 年前三季度，社會消費品零售總額296674 億元，同比名義增長8.2%（扣除價格因素實際增長6.4%），比上半年下降0.2 個百分點（扣除價格因素實際增長下降0.3 個百分點）。按消費類型分，石油及制品類商品零售額，前三季度絕對量14696.8 億元，同比增長1.7%，增幅遠(yuǎn)低于社會消費品零售總額水平，比上半年下降1.4 個百分點。

能源表觀消費量指標(biāo)數(shù)據(jù)可以反映更多生產(chǎn)領(lǐng)域的情況。以下對能源消費領(lǐng)域最主要的成品油和天然氣進行分析。據(jù)國家發(fā)展和改革委數(shù)據(jù)，成品油表觀消費量1-8 月累計217.07 百萬噸，同比增長1.5%；從月度顯示情況看，2019 年以來，成品油表觀消費量波動較大，但從2018 年至今的增速情況看，總體呈下降趨勢，如圖9-3 所示。

天然氣表觀消費量1-8 月累計199200 百萬立方米，同比增長10.4%，比上半年降低0.4 個百分點。從月度顯示情況看，2019 年以來，天然氣表觀消費量呈現(xiàn)先明顯下降后緩慢回升的態(tài)勢，但從2018 年至今的增速情況看，總體呈下降趨勢，如圖9-4 所示。

能源消費不僅是能源行業(yè)自身情況，而且反映出我國生產(chǎn)和消費領(lǐng)域的市場需求情況。從以上數(shù)據(jù)看，2019 年前三季度，我國能源消費保持了一定幅度的增長，但增速較小且呈現(xiàn)回落趨勢，一定程度上反映了我國市場需求不旺。據(jù)國家統(tǒng)計局初步核算數(shù)據(jù)，三季度，天然氣、水電、核電、風(fēng)電等清潔能源消費量占能源消費總量的比重比上年同期提高1.2 個百分點，單位國內(nèi)生產(chǎn)總值能耗同比下降2.7%，清潔能源的生產(chǎn)和使用比例繼續(xù)提高，能耗強度繼續(xù)下降。

（五）能源總體特征與近期政策建議

圖9-3 成品油月度表觀消費量及同比情況

圖9-4 天然氣月度表觀消費量（百萬立方米）及同比情況

前三季度，能源生產(chǎn)保持增長但增速普遍回落，尤其與生產(chǎn)領(lǐng)域關(guān)聯(lián)緊密的電力生產(chǎn)增速持續(xù)下降；能源供應(yīng)業(yè)固定資產(chǎn)投資延續(xù)上半年下降趨勢，其中，電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)持續(xù)下降，燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增速放緩。能源生產(chǎn)和供給情況很大程度上反映了我國生產(chǎn)領(lǐng)域不旺盛、需求不足。建議以繼續(xù)加快能源結(jié)構(gòu)調(diào)整、培育經(jīng)濟增長新動能為戰(zhàn)略引導(dǎo)，在風(fēng)能、太陽能等可再生能源及能源互聯(lián)網(wǎng)等新領(lǐng)域，通過開放社會資本進入和采取公私合作等多種形式加大投入力度，優(yōu)化能源結(jié)構(gòu)、培育新增長點，拉動相關(guān)行業(yè)尤其工業(yè)制造業(yè)的增長。

能源進口繼續(xù)增加，國際油價進入震蕩區(qū)間。2019 年6 月上旬之后，國際油價一改之前持續(xù)攀升和震蕩下行的趨勢，進入走向不明顯的震蕩區(qū)間。國際政治經(jīng)濟形勢多變，尤其美國和產(chǎn)油國之間利益復(fù)雜，成為影響國際油價的主要因素。面對復(fù)雜的國際形勢尤其美國的刻意遏制，在對外依存度逼近70%的石油領(lǐng)域，我們務(wù)必將穩(wěn)定戰(zhàn)略和靈活舉措相結(jié)合，一方面加大新能源探尋和傳統(tǒng)能源升級利用，另一方面積極開展國際合作提升戰(zhàn)略原油儲備，確保能源供給并不斷優(yōu)化能源結(jié)構(gòu)。

石油及制品類商品零售額增速低于社會消費品零售總額幅度加大，能源消費放緩趨勢明顯。前三季度社會消費品零售總額剔除汽車之后名義增長提高了0.9 個百分點，石油及制品類消費的降低也與汽車行業(yè)不景氣有很大關(guān)系。在總量消費不足的情況下，建議能源行業(yè)加大對目前我國不能生產(chǎn)的高端用油及某些特殊油品的研發(fā)力度，在艱難時期苦練內(nèi)功、提升原油加工水平，不但可以充分利用人力、物力等現(xiàn)有資源，而且為下一輪經(jīng)濟增長打造新的動力引擎。

十、財政政策再發(fā)力空間有限，地方財政收支承壓加大

2019 年三季度，宏觀經(jīng)濟整體增速下行及“減稅降費”政策持續(xù)發(fā)力的雙重影響下，財政收入與支出增速繼續(xù)放緩。減稅政策翹尾作用下，主體稅種收入繼續(xù)下滑拉低稅收收入跌落負(fù)值區(qū)間；非稅收入仍是彌補財政減收的主力，“增收減費”效應(yīng)明顯。為緩解財政收支壓力，財政支出年內(nèi)首次轉(zhuǎn)負(fù)，節(jié)能環(huán)保類支出增速領(lǐng)跑，基建類支出受交通運輸支出等影響呈增幅放緩。中央與地方財政收支分化趨勢有所減緩，但多省份財政收入仍呈負(fù)增長，地方財政收支承壓加大。

（一）一般公共預(yù)算收入增速延續(xù)低位企穩(wěn)

2019 年三季度，全國一般公共預(yù)算收入累計150678 億元，累計同比增速為3.3%，較2018 年全年降低2.9 個百分點，三季度財政收入增速雖延續(xù)低位態(tài)勢但基本趨于平穩(wěn)。其中，中央一般公共預(yù)算收入與地方本級一般公共預(yù)算收入累計同比增速為3.5%和3.1%，增速同比下降1.8 和4.2 個百分點，尤其2019 年5 月開始，地方一般公共預(yù)算收入下降幅度明顯加快，主要受個人所得稅、印花稅、房地產(chǎn)稅等地方主體稅種稅收優(yōu)惠政策翹尾和減稅效果影響，促使地方稅收收入增速的持續(xù)下降。

圖10-1 一般公共預(yù)算收入累計同比變化

數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)庫

從財政收入縱向結(jié)構(gòu)來看，2019 年三季度，稅收收入下降與非稅收入上升的互補趨勢并存。

首先，稅收收入受多項減稅政策等影響，個人所得稅、進出口貨物增值稅和消費稅等稅種下降態(tài)勢更為明顯。2019 年8 月開始，稅收增速首次由正轉(zhuǎn)負(fù)，9 月份，稅收收入累計同比下降0.4%，增幅同比回落13.1%，減稅效果持續(xù)顯現(xiàn)。分稅種看，個人所得稅、進口環(huán)節(jié)增值稅和消費稅、房產(chǎn)稅、城鎮(zhèn)土地使用稅延續(xù)負(fù)增長態(tài)勢：受2018 年提高基本減除費用標(biāo)準(zhǔn)、調(diào)整稅率的政策翹尾和2019年增加6 項專項附加扣除等減稅效應(yīng)的疊加釋放，個人所得稅下降29.7%，增幅同比回落50.8%；進口貨物增值稅和消費稅、關(guān)稅分別下降8.1%和3%，增幅同比回落20.1 和2.1 個百分點，一方面受下調(diào)進口貨物增值稅稅率影響，另一方面受貿(mào)易摩擦、外需疲軟、政策不確定等因素拖累進出口貿(mào)易承壓：2019 年三季度，全球制造業(yè)PMI 為49.5，美日韓、歐元區(qū)等國家PMI 均低于榮枯線以下，外部需求依舊疲軟；中國進出口貿(mào)易額累計同比下降2%，增幅同比回落18.1%，其中，出口累計同比增速0.4%，進口下降4.6%，中國對美國出口累計同比下降8.9%，增幅同比回落22.3%。房產(chǎn)稅、城鎮(zhèn)土地使用稅增速為0.2%和-13.2%，較上年同期下降6.7 和11.6 個百分點，主要受房地產(chǎn)市場資金管控等影響同比下降。此外，受增值稅下調(diào)稅率政策翹尾、企業(yè)普惠性稅收減稅效果進一步放大等影響，國內(nèi)增值稅、企業(yè)所得稅增速繼續(xù)放緩，其中，國內(nèi)增值稅增長4.2%，增幅同比回落7.8 個百分點；企業(yè)所得稅增長2.7%，增幅同比回落9.8 個百分點。

其次，非稅收入來源的“降費增收”效應(yīng)明顯，延續(xù)高速增長態(tài)勢。2019 年三季度，非稅收入累計增長29.2%，增幅同比上升42%，所含國有資本經(jīng)營收入和國有資源（資產(chǎn)）有償收入分別增長3.9 倍和19.6%，占全國非稅收入增收額的90%，拉高全國非稅收入增速26 個百分點。其中，特定國有金融機構(gòu)和央企上繳利潤、部分中央金融企業(yè)分紅收入等國有資本經(jīng)營收入合計占全國非稅收入增長額的56.8%，拉高非稅收入16.6 個百分點，成為非稅收入總量提升的主要手段?！敖蒂M”政策效果明顯。8 月，包括教育費附加在內(nèi)的專項收入下降2%；9 月，工業(yè)和信息產(chǎn)業(yè)行政事業(yè)性收費下降96.8%，市場監(jiān)管行政事業(yè)性收費下降37.7%，行政事業(yè)性收費整體收入較上年同期下降19.3%。

圖10-3 國內(nèi)主要負(fù)增長稅種累計同比

（二）一般公共預(yù)算支出增速年內(nèi)首次轉(zhuǎn)負(fù)

2019 年三季度，全國一般公共預(yù)算支出累計同比增速9.4%，同比回落1.9 個百分點。8 月，一般公共預(yù)算支出同比增速年內(nèi)首次由正轉(zhuǎn)負(fù)，當(dāng)月同比增速由前期3.5%下行至-0.2%；9 月，支出迅速企穩(wěn)回升，當(dāng)月同比增速12.9%，主要受教育、節(jié)能環(huán)保、城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)、農(nóng)林水事務(wù)四項支出同比增速拉動。從支出節(jié)奏來看，三季度一般公共預(yù)算支出進度較上年同期放慢約1.9 個百分點，與年初財政支出節(jié)奏前傾背景下調(diào)整當(dāng)前進度有關(guān)。

圖10-4 一般公共預(yù)算支出當(dāng)月同比與累計同比

分結(jié)構(gòu)看，2019 年三季度，教育、科學(xué)技術(shù)、社會保障和就業(yè)、節(jié)能環(huán)保、城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)、農(nóng)林水事務(wù)、交通運輸和債務(wù)付息累計同比增速分別為9.7%、10.6%、9.2%、14.5%、12.6%、8.7%、8.5%和13.9%，同比變動3.2、-6.1、-0.1、5.7、5.1、2.6、5.4 和-2.9 個百分點。從當(dāng)期同比增速來看，三季度，各項支出波動較為明顯。相比于8 月份僅教育、社會保障和就業(yè)支出呈正向增長形勢；9 月，受三季度前兩期支出基數(shù)較高影響，節(jié)能環(huán)保、城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)、農(nóng)林水事務(wù)支出才開始由負(fù)轉(zhuǎn)正、迅速企穩(wěn)回升；而社會保障和就業(yè)支出仍相對保持較高增長，主要受城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.2%相對高位，當(dāng)前就業(yè)壓力加大有關(guān)。此外，以城鄉(xiāng)、農(nóng)林水事務(wù)、交通運輸和科學(xué)技術(shù)支出為口徑的基建支出，當(dāng)月同比增速呈現(xiàn)下滑態(tài)勢，尤以交通運輸支出拉動下滑顯著，表現(xiàn)為7-9 月份交通運輸支出當(dāng)月同比從-13.5%下滑至-46.1%，同比增速創(chuàng)12 個月新低，雖然該態(tài)勢與專項債重點用于鐵路、軌道交通、城市停車場等交通基礎(chǔ)設(shè)施的預(yù)期相比有一定差距，但可能受上年同期基數(shù)較高影響，以及多部門聚焦精準(zhǔn)、有效投資的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變有關(guān)。

圖10-5 一般公共預(yù)算各項支出累計同比增速

圖10-6 一般公共預(yù)算各項支出當(dāng)月同比增速

（三）央地財政收入分化趨勢減緩，多省市財政收支呈負(fù)增長態(tài)勢

三季度，中央與地方財政收支同比增速趨勢波動明顯，兩級收入分化形勢趨于緩解。收入方面，中央與地方一般公共預(yù)算收入累計同比增速3.5%和3.1%，其中，三季度內(nèi)各月份同比增速波動較明顯，8 月，中央與地方一般公共預(yù)算收入當(dāng)月同比增速分別為6.3%和0.6%，兩級財政收入分化現(xiàn)象明顯，而伴隨加大對地方財政轉(zhuǎn)移支付力度、部分減稅政策效應(yīng)翹尾結(jié)束等原因，9 月兩級財政收入同比增速分化減緩，增速分別為3.8%和6.1%，地方財政收入同比增速反超。支出方面，中央與地方一般公共預(yù)算支出累計同比增速9.2%和9.4%，與收入趨勢一致。8 月，中央與地方一般公共預(yù)算支出當(dāng)月同比增速為2.6%和-0.8%，前期減稅效應(yīng)帶來的財政收入縮減明顯制約了財政支出的增長，也呈現(xiàn)年內(nèi)首次地方財政支出增速跌入負(fù)值，而伴隨9 月地方財政收入同比增速上升，地方財政支出呈現(xiàn)增速企穩(wěn)回升態(tài)勢，較前期上行13.6 個百分點。

圖10-7 中央與地方本級一般公共預(yù)算收入當(dāng)月同比

圖10-8 中央與地方本級一般公共預(yù)算支出當(dāng)月同比

分區(qū)域來看，2019 年1-8 月，東部、中部、西部地區(qū)一般公共預(yù)算收入累計同比增速基本平穩(wěn)，分別為-6.5%、4.1%和1.4%，較同期下降14.8、5.2 和6.4 個百分點。其中，東部地區(qū)同比增速觸底趨穩(wěn)，5-8 月連續(xù)四個月收入負(fù)增長，北京、海南兩個省份財政收入連續(xù)4 個月負(fù)增長。中部地區(qū)同比增速最高，相對更為穩(wěn)健，除吉林連續(xù)7 個月收入負(fù)增長外，其余省份累計正向增長漸穩(wěn)。西部地區(qū)收入同比增速也較為平穩(wěn)，但各省份相差較大，3-8 月，貴州呈現(xiàn)連續(xù)6 個月負(fù)增長，甘肅、青海、重慶連續(xù)4 個月負(fù)增長，寧夏連續(xù)2 個月負(fù)增長，其余省市收入雖呈增長態(tài)勢但增速較低。

圖10-9 東、中、西部地區(qū)一般公共預(yù)算收入累計同比

圖10-10 東、中、西部地區(qū)一般公共預(yù)算支出累計同比

從支出來看，三季度，東中西部地區(qū)一般公共預(yù)算支出累計同比增速整體趨穩(wěn)。其中，西部地區(qū)同比增速快于中、東部地區(qū)且更為穩(wěn)??；中東部地區(qū)支出波動則相對較為明顯，表現(xiàn)為東部地區(qū)3 月份支出同比增速由年內(nèi)新高水平14%滑落至8 月份增速7.4%；中部地區(qū)由5 月份支出增速新低1.4%上升至8 月份的14.7%。3-8 月，東中西部地區(qū)支出月均增長10.6%、12.9%和18.9%；1-8 月，浙江、河北、廣東一般公共預(yù)算支出累計同比增速分別為13.8%、13.7%和9.6%，山西、江西、河南一般公共預(yù)算支出累計同比增速16.8%、13%和10.4%，貴州、云南、新疆累計同比增速14.5%、14.3%和13.1%，分別位列東、中、西部地區(qū)增速前三。

（四）總體判斷：積極財政政策發(fā)力空間受約束，地方財政收支承壓加大

1.減收減支難避免赤字規(guī)模擴增，財政政策發(fā)力空間有限

前三季度，財政收入受減稅降費和經(jīng)濟基本面趨弱影響較大，為避免財政赤字規(guī)模擴大，減收勢必減支。現(xiàn)實表明，財政支出從二季度已呈現(xiàn)明顯下降趨勢，雖然三季度中等口徑計算的財政收入（一般公共預(yù)算收入+ 政府性基金收入）累計增速反彈至4.4%，較1-8 月增加了0.5 個百分點，財政收支壓力邊際緩解，但也應(yīng)注意到，財政支出下降幅度仍明顯低于財政收入下降幅度。三季度，從中等口徑財政收支差額來看，收支缺口達(dá)-36539 億元，赤字規(guī)模達(dá)歷年同期之最。支出規(guī)模的調(diào)整，雖有利于暫時緩解財政收支壓力，但不利于經(jīng)濟下行時期財政宏觀調(diào)控職能的發(fā)揮。三季度，交通運輸類財政支出增速為-46.5%，創(chuàng)年內(nèi)新低，基建投資（含水電燃?xì)猓├塾嬙鏊?.4%，較1-8 月略提升0.5 個百分點，主因為季末財政支出發(fā)力，而伴隨地方財政收入增速同比下降、地方財政收支缺口規(guī)模不斷加大，積極財政政策支持基建反彈幅度預(yù)計十分有限。

2.地方財政收支承壓加大，地方彌補減收渠道亟待補充

1-8 月，全國11 個省市財政收入呈負(fù)增長，如北京-1.4%、吉林-9.4%、重慶-7.0%、海南-4.6%、甘肅和貴州均為-3.4%，而11 個省市財政支出雖有所下降，但仍呈增長態(tài)勢，如海南6.7%、吉林3.2%、重慶2.6%、貴州14.5%和甘肅8.9%，地方整體財政收支缺口高達(dá)74900 億元。目前，地方彌補減收的主要渠道為專項債收入、政府性基金收入和非稅收入。專項債方面，截至三季度末，地方政府專項債已發(fā)行30367 億元，完成2019 年度安排的地方政府債務(wù)限額的98.6%，四季度增收規(guī)模有限。地方政府性基金收入方面，地方政府性基金預(yù)算本級收入同比增長8.3%，而地方政府性基金相關(guān)支出增長25.3%，收支缺口達(dá)8853 億元。同時，1-9 月，全國土地成交面積下降20.2%，一系列房地產(chǎn)管控政策下，預(yù)計年底房地產(chǎn)形勢將持續(xù)嚴(yán)峻，地方政府性基金收入增收能力不足。非稅收入方面，地方主要采取盤活國有資產(chǎn)資源及國企上繳利潤等方式增加非稅收入，彌補稅收收入缺口。全國來看，絕大多數(shù)省市非稅收入同比增速呈增長態(tài)勢，非稅收入成為地方彌補減收的主要渠道；2019 年1-8 月，伴隨“降費”政策的實施，地方行政性事業(yè)收費和專項收入等非稅收入迅速下降，僅依靠國有資產(chǎn)（資源）及國企上繳利潤獲得非稅收入“增收”的方式難以持續(xù)。

圖10-11 2011-2019 年歷年三季度財政收支缺口

圖10-12 中央與地方財政收支差額當(dāng)月值和累計值

總的來看，三季度財政收支運行總體平穩(wěn)保持在合理區(qū)間。展望第四季度，伴隨四季度財政收入基數(shù)較低，加之2018 年10 月份提高個人所得稅起征點翹尾減收因素消失，預(yù)計全國財政收入增長率將有所回升。但地方財政收入增速放緩，收支平衡壓力較大的問題仍值得重點關(guān)注，下一步，建議從以下幾個方面著手：

一是完善地方預(yù)算績效管理，縮減低效、無效財政支出。實施預(yù)算績效管理，有助于優(yōu)化資金支出結(jié)構(gòu)，提高財政資金使用效率。下一步，還要結(jié)合各地實際，推動全過程地方預(yù)算績效管理體系建設(shè)，重視財政資金績效目標(biāo)管理，形成事前、事中和事后績效評價體系，縮減低效、無效財政支出；中央層面，進一步強化地方預(yù)算嚴(yán)肅性和約束力，督促地方加大一般性支出壓減力度，鼓勵節(jié)省資金優(yōu)先用于兜牢“三?！薄９べY、保運轉(zhuǎn)、?；久裆ぷ?。

二是加快實施央地收入分配改革，緩解地方中長期財政壓力。加快政府間財政關(guān)系改革，調(diào)整中央與地方收入劃分，是穩(wěn)定地方政府預(yù)期的關(guān)鍵。國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于實施更大規(guī)模減稅降費后調(diào)整中央與地方收入劃分改革推進方案》（下稱“方案”），為進一步理順中央與地方財政分配關(guān)系，支持地方落實減稅降費政策、緩解地方財政運行困難提供了重要政策保障。下一步，要按照《方案》，加快研究調(diào)整完善增值稅留抵退稅分擔(dān)機制和后移消費稅征收環(huán)節(jié)并穩(wěn)步下劃地方的具體辦法；同時，各級政府還要結(jié)合本地實際，進一步改革和完善省以下財政管理體制，理順省以下各級政府間收入劃分關(guān)系，均衡省以下地區(qū)財力，促進基本公共服務(wù)均等化。

三是加快地方投融資體制改革，調(diào)動地方政府和民間投資積極性。因地制宜，創(chuàng)新地方投融資模式，是防范、控制地方債務(wù)風(fēng)險，挖掘地方增收潛力的新思路。下一步，要充分利用地方擁有大量公共資源和公共資產(chǎn)的優(yōu)勢，創(chuàng)新使用資產(chǎn)證券化、資源資本化等融資方式，盤活地方存量資產(chǎn)和資源，撬動地方政府公共資產(chǎn)（資源）杠桿作用，帶動金融資本和社會資本投資，充分調(diào)動發(fā)揮地方政府和民間投資積極性。

十一、全球金融資產(chǎn)再啟上升通道，國內(nèi)貨幣政策重塑結(jié)構(gòu)重點

2018 年第三季度，世界金融市場的運行總體平穩(wěn)，但也矛盾和機遇并存，平穩(wěn)表象的背后存在著一系列的失衡和風(fēng)險，進而導(dǎo)致了各國貨幣金融政策的分歧和差異。我國的金融市場運行仍是改革與發(fā)展并重，堅持實施穩(wěn)健的貨幣政策，推進金融供給側(cè)改革不斷深化，努力實現(xiàn)暢通政策傳導(dǎo)、支持實體經(jīng)濟、防范金融風(fēng)險的“三位一體”?？傮w上看，表現(xiàn)為國際金融市場運行有所改善，國內(nèi)金融市場深入推進優(yōu)化重組的特征。

（一）主要經(jīng)濟體的貨幣政策與全球金融資產(chǎn)價格變動

三季度，隨著國際經(jīng)濟形勢的復(fù)雜性不斷強化，國際金融市場也呈現(xiàn)出一定程度的波動性，甚至形成了時點性、區(qū)域性的熱點、焦點問題。與經(jīng)濟和市場形勢相適應(yīng)，各主要經(jīng)濟體的貨幣金融政策也出現(xiàn)了較為顯著的變化和分化，總體上美聯(lián)儲的政策依舊謹(jǐn)慎，但日本、歐元區(qū)的貨幣金融政策則更為靈活，政策因素進一步加劇了全球金融市場的復(fù)雜性。

1.全球股市運行平穩(wěn)，債市波動性總體加大

三季度，國際金融市場運行平穩(wěn)：股市呈現(xiàn)全面回暖特征，溢價股票與行業(yè)收益率的變化吻合度良好，創(chuàng)新型企業(yè)的模式逐步成熟，股市泡沫風(fēng)險已經(jīng)明顯回落；債市運行總體分化，受到經(jīng)濟前景預(yù)期的影響，歐洲債市避險情緒濃郁，歐盟國家的債券價格不斷上升，甚至可以負(fù)利率借債，而中美兩國總體運行狀況良好，盡管在特殊時點有所波動，但利率水平正常，出現(xiàn)異動的利率結(jié)構(gòu)也容易得到糾正。

三季度的全球股市運行總體呈現(xiàn)出明顯的波動性，7-8 月，除日本股市外，美國股市、歐洲股市、澳洲股市均呈現(xiàn)出波動下行的態(tài)勢；但自9 月開始，主要股指均有明顯上升，不僅收復(fù)了7-8月的下行區(qū)間，還帶動全球股市整體回暖。具體如表11-1 所示。

表11-1 2019 年第三季度世界主要股指的漲幅情況 單位：%

從趨勢上看，美國股市處于持續(xù)上漲進程，盡管漲幅不大，但是屬于從高位繼續(xù)攀高，且除了能源、醫(yī)療保健兩個板塊外（屬于宏觀經(jīng)濟的對沖板塊），整體上漲結(jié)構(gòu)比較均勻，與股票收益率的匹配度較好，股市較為健康；日本股市進入到第三季度后漲幅穩(wěn)定，日經(jīng)225 指數(shù)回升到22000 點左右，并具備蓄力上升的條件；我國的A 股總體漲幅表現(xiàn)最好，但屬于“深蹲”之后的反彈，是否可以持續(xù)現(xiàn)有的漲勢，仍具有很大的不確定性。

與股市的一致性不同，債市的運行總體呈現(xiàn)出分化的特點。8 月14 日，德國統(tǒng)計局公布的二季度經(jīng)濟增速為0，GDP 環(huán)比增速下降0.1 個百分點，從而引爆了歐洲國家債券市場的負(fù)利率“潮流”。先是10 年期德國國債收益率低至-0.623%，隨后荷蘭、丹麥、比利時等國家的國債收益率整體轉(zhuǎn)負(fù)。8 月16 日，美國2 年期與10 年期國債收益率倒掛，隨后英國、加拿大等也出現(xiàn)了2008 年以來的首次利率倒掛，隨后美國的利率得到糾正，但其他國家仍在持續(xù)?？傮w來看，我國的債市成為當(dāng)前世界上最穩(wěn)定的市場之一，截至9 月末，境外機構(gòu)持有的中國債券的規(guī)模超過2 萬億元，連續(xù)4 個季度遞增。

2.美聯(lián)儲擴表決心堅定，降息周期已近“中點”

三季度，美國貨幣供給量的規(guī)?？傮w保持穩(wěn)定，但在8 月份，表現(xiàn)為M1 規(guī)模下降和M2 增速下滑的態(tài)勢（如圖11-1、圖11-2 所示），并持續(xù)到9 月上半月，這一態(tài)勢對美聯(lián)儲的貨幣政策明顯構(gòu)成了壓力。

在貨幣增速不斷下滑的壓力下，9 月中旬，美國出現(xiàn)了“錢荒”的征兆：短期融資市場隔夜回購利率突然大幅度飆升，銀行間市場出現(xiàn)了明顯的美元短缺。為應(yīng)對“錢荒”的壓力，9 月17 日，美聯(lián)儲開啟了“回購計劃”，在10 月10 日前，按照每個交易日750 億美元向隔夜市場提供流動性。隨后，為避免形成時點效應(yīng)，并切實消除市場對“錢荒”的預(yù)期，美聯(lián)儲將“回購計劃”的結(jié)束時間點推遲到11 月初。從目前的情況來看，10 月7 日以來，美聯(lián)儲每日的750 億美元的投放額被市場執(zhí)行的規(guī)模只有450 億美元左右，“錢荒”預(yù)期基本消除，市場提出的“長期回購計劃”也并無建立并出臺的必要。

圖11-1 2018 年8 月以來美國M1 的規(guī)模和增速情況

圖11-2 2018 年8 月以來美國M2 的規(guī)模和增速情況

與堅定的擴表決心和反應(yīng)迅速的貨幣供應(yīng)量政策不同，美聯(lián)儲在降息的問題上一直是較為猶豫的。第三季度的7 月、9 月和10 月的美聯(lián)儲議息會議上，美聯(lián)儲連續(xù)降息3 次，但每次反對的聲音都較大，對降息的必要性也主要是從國際因素來考慮的，而并不是對美國經(jīng)濟陷入到衰退的擔(dān)心。如9 月19 日，美聯(lián)儲主席鮑威爾在聯(lián)儲會議后的新聞發(fā)布會上指出，美聯(lián)儲降息的目標(biāo)是“為抵御風(fēng)險提供保障，并保證經(jīng)濟增長的強勁”。從目前的情況來看，“預(yù)計經(jīng)濟增速將繼續(xù)保持溫和，預(yù)計勞動力市場將保持強勁，預(yù)計通脹壓力受抑，水平將持續(xù)低于目標(biāo)”，美國國內(nèi)經(jīng)濟運行情況正常，但“有一些額外的跡象表明海外經(jīng)濟疲軟，美聯(lián)儲必須考慮任何可能對經(jīng)濟產(chǎn)生實質(zhì)性影響的因素，包括貿(mào)易局勢”。因此，簡單地認(rèn)為美聯(lián)儲進入到全面降息周期仍為時過早——這也是聯(lián)儲委員們的爭論焦點。美國國內(nèi)CPI 的值只有1.7%①據(jù)美國勞工統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)庫9 月份的數(shù)據(jù)。（預(yù)期目標(biāo)是2%），在歐洲盟友仍處于負(fù)利率區(qū)間、日本央行仍在事實上開展質(zhì)化量化寬松政策（QQE）的時候，美聯(lián)儲不宜將利率保持在過高的水平，既對國內(nèi)形成緊縮，又對國際其他經(jīng)濟體的貨幣政策形成壓力。但隨著歐洲經(jīng)濟增速的加快，特別是英國、加拿大、日本等非歐盟經(jīng)濟體經(jīng)濟增速的明顯回升，以及美國國內(nèi)物價水平的回升，年內(nèi)繼續(xù)降息的可能性極小，預(yù)期美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率會控制在1%以上，而1.5%-1.75%的利率水平也基本接近了美聯(lián)儲利率政策區(qū)間的“中點”。

3.日本央行認(rèn)可前期操作，超寬松貨幣政策前景不變

三季度，日本經(jīng)濟總體保持穩(wěn)定，個人消費和企業(yè)投資各自環(huán)比增長了0.6%和1.5%，成為日本經(jīng)濟最主要的支撐，總體結(jié)構(gòu)狀況良好。在股市方面，三季度的日本股指自2017 年4 季度以來首次跑贏了美股，且市場溢價能力和支撐能力均好于美股；從市盈率的指標(biāo)來看，日經(jīng)225 指數(shù)成份股的平均市盈率為13 倍，而標(biāo)普500 指數(shù)成份股的平均市盈率則為17 倍。基于此，日本央行認(rèn)可前期貨幣政策的操作，也認(rèn)可日本經(jīng)濟取得的成績。9 月19 日，日本央行行長黑田東彥表示，“世界經(jīng)濟下行風(fēng)險居高不下，海外經(jīng)濟減速勢頭依舊；不過，日本內(nèi)需方面，個人消費和設(shè)備投資依然穩(wěn)健?！币虼?，“沒有必要改變目前的貨幣政策?！?/p>

根據(jù)上述內(nèi)容，總體預(yù)計日本的貨幣政策在四季度仍將繼續(xù)維持超寬松的局面，事實上的質(zhì)化量化寬松政策不會有明顯的改變。預(yù)期短期利率將繼續(xù)維持在-0.1%的水平，貨幣供給量也不設(shè)定上限標(biāo)準(zhǔn)或上限規(guī)模，由日本央行根據(jù)市場通脹水平的變化情況，持續(xù)購買長期國債，一方面使長期利率維持在0 左右，另一方面使通脹水平保持在正向，并向2%的目標(biāo)努力。

4.英國脫歐再度延期，貨幣政策按兵不動

10 月22 日，英國議會下院再度否決英國首相約翰遜提出的脫歐立法時間表的議案，標(biāo)志著英國有協(xié)議脫歐的再度失敗，脫歐進程再度延期。10 月28 日，歐盟宣布同意將英國脫歐的截止日期延遲到2020 年1 月31 日。10 月29 日，英國議會以438 票贊成、20 票反對的絕對優(yōu)勢，通過了約翰遜提前大選的動議，并預(yù)計在12 月12 日舉行大選——這是英國100 年來第一次在冬季舉行選舉。

面對脫歐的緊張形勢，甚至是有協(xié)議脫歐還是無協(xié)議脫歐的根本分歧，英格蘭銀行表現(xiàn)出了超強的貨幣政策定力和旁觀能力。9 月19 日，英格蘭銀行貨幣政策委員會表示，決定將利率水平維持在0.75%，同時維持對以英鎊計價的非金融投資級公司債券100 億英鎊購買規(guī)模，以及對英國政府債券4350 億英鎊購買規(guī)模。這一政策做到了貨幣政策既不擴張，也不降息，保持穩(wěn)定。而在此之前，主要歐洲國家均已采取了貨幣寬松政策。

但是，英格蘭銀行也對脫歐導(dǎo)致的風(fēng)險做好了充足的政策準(zhǔn)備和風(fēng)險應(yīng)對安排。該行貨幣政策委員會明確表示，“脫歐不確定性持續(xù)時間越長，尤其在全球經(jīng)濟增長疲軟的背景下，英國經(jīng)濟增長很可能放緩，通脹壓力將減少”，“未來利率調(diào)整很大程度取決于脫歐結(jié)果”。英格蘭銀行進一步指出，“如果出現(xiàn)無協(xié)議脫歐，英鎊匯率可能下跌，通貨膨脹上升，經(jīng)濟增長放緩。一旦無協(xié)議脫歐，英國的貨幣政策需要平衡抑制通脹和促進經(jīng)濟增長之間的關(guān)系，因此貨幣政策走向不確定。如果平穩(wěn)脫歐，并且全球經(jīng)濟增長有所恢復(fù)，英國或?qū)⒅鸩接邢薜靥岣呃仕??！?/p>

（二）優(yōu)化政策傳導(dǎo)、關(guān)注實體經(jīng)濟、防范金融風(fēng)險成為國內(nèi)貨幣金融政策的新重點

國內(nèi)金融市場的復(fù)雜性總體超過國際金融市場。在當(dāng)前一段時期，我們既受到國際金融市場的直接波及，又受到自身結(jié)構(gòu)性矛盾的困擾，同時還面臨金融體制機制改革的影響。三季度，國務(wù)院金融委先后召開三次會議①分別是7 月20 日的第六次會議，9 月1 日的第七次會議，9 月27 日的第八次會議。，重點分析和討論了優(yōu)化政策傳導(dǎo)、關(guān)注實體經(jīng)濟和防范金融風(fēng)險等關(guān)鍵問題。會議強調(diào)，我國經(jīng)濟金融風(fēng)險總體可控，重要金融機構(gòu)運行穩(wěn)健，居民儲蓄率較高，處置風(fēng)險能力較強，要切實深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，繼續(xù)實施好穩(wěn)健貨幣政策，加大逆周期調(diào)節(jié)力度，保持流動性合理充裕和社會融資規(guī)模合理增長。具體有：

1.優(yōu)化貨幣政策傳導(dǎo)機制與LPR 的改革

2019 年以來，央行已經(jīng)實施了兩次全面降準(zhǔn)和兩次定向降準(zhǔn)，釋放出來的資金規(guī)模超過2 萬億元，再加上為防范包商銀行風(fēng)險擴散而采取的呵護流動性的措施，央行實現(xiàn)的貨幣供應(yīng)量總體寬松。至9 月末，我國廣義流動性（M2）的規(guī)模已經(jīng)達(dá)到195.2 萬億元，同比增長8.4%，與我國名義GDP 的增速基本相當(dāng)，既能滿足產(chǎn)出增長的需要，又能符合對資產(chǎn)市場價格審慎管理的要求。

與貨幣供應(yīng)量等數(shù)量政策不同，利率政策的傳導(dǎo)和政策影響并沒有如此順暢。圖11-3 列出了我國2019 年前三季度的銀行間利率（質(zhì)押回購利率、同業(yè)拆借利率）的走勢和銀行間市場的同業(yè)拆出利率（shibor）②嚴(yán)格地說，shibor 并不是商業(yè)銀行的零售利率，零售利率即使是貸款市場報價利率（LPR）也要明顯高于shibor，但很明顯shibor 的水平介于銀行間同業(yè)拆借利率和LPR 之間，可以較好地反映銀行間利率對零售利率的影響。的對比情況。

根據(jù)圖11-3，在將shibor 設(shè)定為與零售利率相關(guān)聯(lián)的銀行間拆出利率，則可以明顯看出，我國銀行間的批發(fā)利率較難向市場零售利率的方向傳遞和延伸。如銀行間批發(fā)利率在5 月至7 月間的急劇下行，但shibor 的運行態(tài)勢依舊保持穩(wěn)定，既沒有即期下行的壓力，也沒有形成相應(yīng)的滯后效應(yīng)。

圖11-3 2019 年前三個季度我國銀行間利率的運行情況

為推進利率市場化、優(yōu)化貨幣政策的傳導(dǎo)機制和實現(xiàn)金融市場的合理定價水平，央行于2019年8 月17 日起啟動了以貸款市場報價利率（LPR）為基礎(chǔ)的利率市場化改革方案。方案的主要內(nèi)容包括四個方面：一是報價方式由參考基準(zhǔn)利率改為按照公開市場操作利率加點形成；二是增加5 年期以上的期限品種，為銀行發(fā)放住房抵押貸款等長期貸款的利率定價提供參考；三是報價行在全國性銀行基礎(chǔ)上增加城商行、農(nóng)商行、外資行和民營銀行，范圍代表性增強；四是著力提高報價質(zhì)量，報價頻率降低，將新版LPR 應(yīng)用情況納入MPA 考核，督促各銀行運用LPR 定價。

這一改革方案應(yīng)該是一個折衷的改革方案：一方面，它并不是標(biāo)準(zhǔn)的利率市場化步驟，在市場均衡利率的形成上顯然存在不足，特別是對LPR 報價基礎(chǔ)上的其他零售報價，依然要依賴各商業(yè)銀行的習(xí)慣性判斷方法，而并不是具有一定科學(xué)性和客觀性的計算貼水，總體上屬于抄了一個利率市場化的“近路”；另一方面，LPR 也不是一個高效的利率政策的傳導(dǎo)方案，盡管LPR 是由中期借貸便利（MLF）直接加點而得，但是央行在明確指出LPR 利率水平的適用范圍的時候，將其由銀行的最優(yōu)客戶擴大到了創(chuàng)新型中小企業(yè)、重點三農(nóng)企業(yè)和城市無房家庭購買首套住房的房貸等領(lǐng)域，領(lǐng)域的擴張使得報價行在報價的時候必然非常謹(jǐn)慎，很難將MLF 價格的變化有效傳導(dǎo)給LPR 的終端——同時也說明LPR 并不是一個有效的降息方案。

從LPR 改革后的運行情況來看，基本上驗證了這不是一個有效的降息方案，其目標(biāo)是給市場利率“換錨”，并完善利率政策的傳導(dǎo)機制。改革未落地之前，LPR 錨定央行貸款基準(zhǔn)利率，變動基本與其保持一致；自2015 年11 月起，LPR 保持在4.31%的水平（同期貸款基準(zhǔn)利率維持在4.35%）；8月20 日，新版LPR 首次報價，其中1 年期4.25%，5 年期4.85%，其中1 年期的LPR 水平僅下降10個基點（即0.1%），降幅明顯低于市場預(yù)期；9 月20 日，第二次報價，1 年期下調(diào)5BP 至4.2%，僅為5 個基點，5 年期保持4.85%不變。由于MLF 利率至9 月末依然保持在3.3%的水平?jīng)]有變化，暫時無法判定LPR 機制對利率政策的傳導(dǎo)效果。

2.推進實體經(jīng)濟發(fā)展與金融供給側(cè)改革

第五次全國金融工作會議指出，實體經(jīng)濟是金融的出發(fā)點和落腳點，金融要以服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展為宗旨。因此，推進實體經(jīng)濟發(fā)展成為當(dāng)前金融業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展的首要命題，也是金融供給側(cè)改革的首要目標(biāo)。

三季度，央行進一步擴充了社會融資總額的統(tǒng)計內(nèi)容，將部分金融系統(tǒng)內(nèi)部的業(yè)務(wù)和操作，根據(jù)其性質(zhì)和規(guī)模納入到社會融資總額的統(tǒng)計科目和范圍。目前，央行的社會融資總額統(tǒng)計共有10個構(gòu)成科目，三季度新增了2 個科目，擴充調(diào)整了1 個科目，即：2018 年7 月起，人民銀行將“存款類金融機構(gòu)資產(chǎn)支持證券”和“貸款核銷”納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計，在“其他融資”項下單獨列示；2019 年9 月起，人民銀行進一步完善“社會融資規(guī)?！敝械摹捌髽I(yè)債券”統(tǒng)計，將“交易所企業(yè)資產(chǎn)支持證券”納入“企業(yè)債券”指標(biāo)。

根據(jù)社會融資總額新的統(tǒng)計核算標(biāo)準(zhǔn)，前三季度社會融資規(guī)模增量累計為18.74 萬億元，比上年同期多3.28 萬億元。其中，對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款增加13.9 萬億元，同比多增1.1 萬億元；對實體經(jīng)濟發(fā)放的外幣貸款折合人民幣減少811 億元，同比少減1102 億元；委托貸款減少6454 億元，同比少減5138 億元；信托貸款減少1078 億元，同比少減3589 億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票減少5224 億元，同比少減1562 億元；企業(yè)債券凈融資2.39 萬億元，同比多6955 億元；地方政府專項債券凈融資2.17 萬億元，同比多4704 億元；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資2343 億元，同比少756 億元。

前三季度的社會融資總額中有三個科目需要關(guān)注：一是信托貸款的規(guī)模同比明顯增加，主要方向是土地信托和房地產(chǎn)信托。在央行6 月底對商業(yè)銀行的資金干預(yù)后，該類信托的規(guī)模明顯下降，三季度逐月下降的規(guī)模分別為-676 億元、-658 億元、-672 億元，合計下降了2006 億元，而第一季度和第二季度則分別增長了836 億元和92 億元，信托貸款快速增加的局面得到了控制；二是未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票雖然同比有所增加，但第三季度未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票減少了4837 億元，比第一季度的-431 億元和第二季度的-274 億元急劇下降，說明匯票“以利率倒掛等形式辦理貼現(xiàn)業(yè)務(wù)，開展資金套利”的情況仍然嚴(yán)重，需要高度關(guān)注該類風(fēng)險；三是企業(yè)債券凈融資增長明顯，且季度間保持均勻、穩(wěn)定，說明市場對中國企業(yè)債務(wù)風(fēng)險的可控性和安全性仍有較大的信心，當(dāng)然也不排除有一定的融資平臺公司的債券發(fā)行力度加大的影響，但不管怎樣，均對中國的投資（基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和生產(chǎn)性固定資產(chǎn)投資）提供了重要的支撐力量。

基于前三季度社會融資總額的情況，金融供給側(cè)改革總體取得了較好的進展。主要有：第一，對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款占同期社會融資規(guī)模的74.2%，同比多增了1.1 萬億元，有效地支持了實體經(jīng)濟的擴張和發(fā)展；第二，地方政府債券凈融資達(dá)到2.17 萬億元，占比達(dá)到11.6%，既支持了債券市場的穩(wěn)定發(fā)展，又為基礎(chǔ)設(shè)施投資提供了重要的資金保障；第三，存款類金融機構(gòu)資產(chǎn)支持證券（ABS）的規(guī)模達(dá)到1853 億元，核銷不良貸款的規(guī)模達(dá)到6472 億元，且季度間分布均勻，有力地支持了商業(yè)銀行的實體經(jīng)濟貸款能力和風(fēng)險管理要求。但同時，也存在與金融供給側(cè)改革和重大風(fēng)險防范相背離的地方，如社會融資總額中的債權(quán)融資規(guī)模達(dá)到17.67 萬億元，較2018 年同期增長17.08%，總體超過了預(yù)定的債務(wù)融資年度增長速度8.5%的目標(biāo)，并導(dǎo)致宏觀杠桿率的調(diào)控壓力不斷加大。建議堅定推進股權(quán)融資改革，堅決落實注冊制改革的預(yù)定目標(biāo)，提升權(quán)益類融資的占比，在保證社會融資規(guī)模持續(xù)擴大的同時，有效降低宏觀杠桿率和債務(wù)風(fēng)險水平。

3.防范金融風(fēng)險與銀保監(jiān)會23 號文

嚴(yán)格地說，金融市場普遍忽略了2019 年宏觀調(diào)控的一個重要變化，就是政府財政與市場主體的關(guān)系。政策的重點從為市場提供剛性兌付轉(zhuǎn)向?qū)κ袌鲋黧w的“放水養(yǎng)魚”，更加注重對中小微企業(yè)的創(chuàng)新精神、自主經(jīng)營培育，更加注重中小微企業(yè)的生存質(zhì)量提升和經(jīng)營負(fù)擔(dān)減輕。同時，在外需出現(xiàn)重大調(diào)整的情況下，國內(nèi)需求成為最為重要的經(jīng)濟發(fā)展支撐，為提供有效供給，并控制債務(wù)風(fēng)險的累積，“結(jié)構(gòu)性去杠桿”成為理性的政策選擇，有序降低房地產(chǎn)債務(wù)融資的規(guī)模，優(yōu)化新增債務(wù)的產(chǎn)業(yè)配置，支持實體經(jīng)濟的創(chuàng)新發(fā)展成為宏觀審慎的目標(biāo)要求。這種忽略導(dǎo)致了商業(yè)銀行等金融機構(gòu)在三季度的發(fā)展中遇到了現(xiàn)實的矛盾和困難，并導(dǎo)致了金融風(fēng)險出現(xiàn)了一系列的變形。為應(yīng)對金融風(fēng)險的挑戰(zhàn)，并有效貫徹金融供給側(cè)改革的要求，銀保監(jiān)會出臺了《關(guān)于開展“鞏固治亂象成果促進合規(guī)建設(shè)”工作的通知》（以下簡稱23 號文），重點整治金融風(fēng)險的新形態(tài)。

從當(dāng)前的情況來看，金融風(fēng)險的新形態(tài)主要表現(xiàn)為三個方面：一是貸款對象和貸款流向不一致，表面上貸給實體經(jīng)濟的貸款，貸給居民的消費、創(chuàng)業(yè)的貸款，在最終流向上仍高度集中于房地產(chǎn)市場。如按照央行的統(tǒng)計，前三季度的房地產(chǎn)貸款規(guī)模為4.59 萬億元，占新增貸款的比例為33.7%；但根據(jù)最終流向核算，進入到房地產(chǎn)行業(yè)的新增貸款規(guī)模約為6.12 萬億元，占新增貸款的比例為44.9%。二是風(fēng)險資產(chǎn)的非潔凈出表現(xiàn)象較為突出，近來一段時間，受到債轉(zhuǎn)股、定向降準(zhǔn)等政策的支持，部分金融機構(gòu)開始將自己的抵押資產(chǎn)或是資產(chǎn)收益權(quán)處置給資產(chǎn)管理公司（AMC），然后再由AMC 或是委托的證券公司做成資管產(chǎn)品，再由原金融機構(gòu)用表外資金購入，從而實現(xiàn)了風(fēng)險資產(chǎn)的非潔凈出表，且可以獲得部分政策的“支持”。三是資管產(chǎn)品的權(quán)利義務(wù)關(guān)系仍不清楚，“池化運作”的現(xiàn)象較為突出，根據(jù)央行等六部門頒布的《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是指“銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資產(chǎn)管理機構(gòu)、金融資產(chǎn)投資公司等金融機構(gòu)接受投資者委托，對受托的投資者財產(chǎn)進行投資和管理的金融服務(wù)?！币布促Y產(chǎn)業(yè)務(wù)是委托代理業(yè)務(wù)，投資收益歸屬委托人（投資者）所有，且不同的資管產(chǎn)品是不同的委托協(xié)議，資管產(chǎn)品發(fā)行人無權(quán)將資管產(chǎn)品融合使用。

面對上述人為扭曲金融資源配置、掩蓋金融風(fēng)險的行為，銀保監(jiān)會23 號文做出有效的應(yīng)對，主要包括：第一，強化對房地產(chǎn)的信貸管理，要求禁止以下行為：一是商業(yè)銀行表內(nèi)外資金直接或變相用于土地出讓金融資；二是未嚴(yán)格審查房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資質(zhì)，違規(guī)向“四證”不全的房地產(chǎn)開發(fā)項目提供融資；三是對個人綜合消費貸款、經(jīng)營性貸款、信用卡透支等資金疏于管理，導(dǎo)致相關(guān)資金挪用于購房；四是將銀行資金通過影子銀行渠道違規(guī)流入房地產(chǎn)市場；五是對并購貸款、經(jīng)營性物業(yè)貸款等貸款管理不審慎，資金被挪用于房地產(chǎn)開發(fā)。第二，強化對不良資產(chǎn)及其處置的管理，要求禁止以下行為：一是違規(guī)通過以貸還貸、以貸收息、貸款重組等方式延緩風(fēng)險暴露，掩蓋不良貸款；二是人為操縱風(fēng)險分類結(jié)果，隱匿資產(chǎn)質(zhì)量；人為調(diào)整貸款逾期天數(shù)，規(guī)避逾期貸款入賬要求；三是直接或借道各類資管計劃實現(xiàn)不良資產(chǎn)非潔凈出表。第三，強化理財業(yè)務(wù)管理，要求禁止以下行為：一是發(fā)行的新產(chǎn)品存在風(fēng)險隔離不到位、池化運作、相互調(diào)節(jié)收益、剛性兌付、投向限制性領(lǐng)域、違背投資者適當(dāng)性原則或違規(guī)銷售等問題；二是過渡期內(nèi)，未制定理財業(yè)務(wù)整改計劃，未嚴(yán)格執(zhí)行整改計劃，老產(chǎn)品投資新資產(chǎn)未能優(yōu)先滿足國家重點領(lǐng)域和重大工程建設(shè)續(xù)建項目以及小微企業(yè)融資需求，老產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模違規(guī)突破存量產(chǎn)品的整體規(guī)模；三是結(jié)構(gòu)性存款不真實，通過設(shè)置“假結(jié)構(gòu)”變相高息攬儲。

總體來看，三季度我國金融市場的運行基本正常，但金融風(fēng)險累積的水平依然較高，需要審慎分析并科學(xué)應(yīng)對。金融體制機制改革正在不斷深化，但在落實改革任務(wù)的同時，應(yīng)考慮改革的開放性、兼容性和系統(tǒng)性，避免改革的單一化、短期化。考慮到改革的深入、政策的調(diào)整、監(jiān)管的強化和市場運行的復(fù)雜性，預(yù)期四季度金融市場的運行壓力將進一步加大，尤其是債務(wù)風(fēng)險的控制，將會是問題的焦點所在。

十二、經(jīng)濟下行疊加豬價周期，需要宏觀政策精準(zhǔn)發(fā)力

CPI 上揚的主要原因是豬價驟升，而此輪豬價上升是市場、豬瘟及政策疊加影響下周期的表現(xiàn)；剔除豬肉影響后，各類價格指數(shù)均顯示宏觀經(jīng)濟面臨一定的通貨緊縮風(fēng)險。這意味著：當(dāng)前的物價上漲并不能作為宏觀政策收緊的依據(jù)；穩(wěn)物價需要在豬肉供給端發(fā)力；穩(wěn)增長需要激發(fā)中小企業(yè)活力。

（一）CPI 整體上揚的同時核心CPI 平穩(wěn)

CPI 在2019 年9 月的當(dāng)月同比增速達(dá)3%，為2013 年11 月以來的最高值；實際上，CPI 自年初以來便一直處于上行態(tài)勢（圖12-1），主要受食品類消費品供給端萎縮影響較大，先是鮮果供給偏弱與豬瘟疊加，到第三季度，豬肉價格又進入顯著的上升期。但去除食品和能源的核心CPI 卻表現(xiàn)平穩(wěn)，9 月份當(dāng)月同比增速為1.5%，環(huán)比持平，同比下降0.2 個百分點，且自2019 年1 月份以來便處于微弱的下行趨勢。故當(dāng)前CPI 的總體上揚并不意味著物價的普遍上升，相反在剔除食品端的影響后，經(jīng)濟下行下的通貨緊縮潛在風(fēng)險也值得關(guān)注。

圖12-1 總體CPI 與核心CPI 當(dāng)月同比增速走勢

（二）CPI 漲幅擴大并非貨幣現(xiàn)象而是豬肉供給端萎縮的結(jié)果

宏觀調(diào)控政策的目標(biāo)之一是物價穩(wěn)定，CPI 是其關(guān)鍵指標(biāo)，CPI 漲幅超過一定限度便體現(xiàn)為通貨膨脹，而通貨膨脹本質(zhì)上是一種貨幣現(xiàn)象。如圖12-2，貨幣供應(yīng)量增速在本年度基本平穩(wěn)在8.5%上下，這一態(tài)勢與CPI 的較快速上行并不吻合，所以通貨膨脹來自貨幣供應(yīng)量方面的證據(jù)是偏弱的。

圖12-2 總體CPI 與M2 當(dāng)月同比增速走勢

當(dāng)前CPI 漲幅擴大的直接原因是豬肉價格的迅猛提升（圖12-3），2019 年10 月18 日，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部定點監(jiān)測的全國農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場中豬肉的平均批發(fā)價格達(dá)到45.57 元/公斤，較2018 年年末漲幅超過130%，36 個城市的豬肉平均零售價也經(jīng)歷了同樣的上漲過程。

圖12-3 截至2019 年10 月10 日的豬肉批發(fā)價與零售價

根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部公布的數(shù)據(jù)，2013 年以來，生豬的市場最低價基本保持在10 元/千克左右，2019 年以前的波動區(qū)間也基本保持在10-20 元/千克的區(qū)間，但2019 年2 月以來的8 個月時間，生豬的市場價迅猛拉升，批發(fā)價已突破45 元/千克，且上升周期至目前為止尚未結(jié)束，對CPI 的影響依然在持續(xù)。

價格的形成受供需影響，對于豬肉這一食品而言，在人口基本恒定的情況下，短期內(nèi)其需求量基本是穩(wěn)定的。供給端的萎縮是其價格迅速攀升的主要原因。如圖12-4，生豬定點屠宰企業(yè)屠宰量2018 年年末以來一直處于較低水平，2019 年9 月份低至1234 萬頭，同比下降35.84%。而屠宰量的同比增速自2018 年年初以來呈現(xiàn)出在波動中下降的趨勢，且在2019 年第三季度驟降。

圖12-4 生豬屠宰量及其當(dāng)月同比增速

（三）豬肉價格上漲的背后—市場、疫情和政策多重影響下的豬價周期

1.供給沖擊形成“豬價周期”

關(guān)于豬肉價格，一直有“豬周期”的說法，在數(shù)據(jù)表現(xiàn)上，豬肉價格的確呈現(xiàn)出一定的周期性。如圖12-5，2005 年之后至本輪豬價上漲之前，豬肉價格大致經(jīng)歷了三次先升后降的過程，每次的時間跨幅為3-4 年。這一數(shù)據(jù)現(xiàn)象可以直觀地稱之為周期。實際上，主要食用肉類的價格周期在除了中國以外的世界各國都有不同程度的表現(xiàn)。

圖12-5 豬肉CPI 當(dāng)月同比增速走勢

如前所述，由于豬肉的需求端比較穩(wěn)定，這意味著豬周期常常是由于供給層面受到比較明顯沖擊的結(jié)果，這些沖擊包括氣候條件、市場預(yù)期、疫病疫情、產(chǎn)業(yè)政策等。另一方面，我國豬肉市場的特殊性還在于豬的生產(chǎn)者很大部分是農(nóng)村散戶，而散戶養(yǎng)殖會在價格低迷期減產(chǎn)、價格高漲期增產(chǎn)進而與市場周期形成正反饋效應(yīng)。這是我國豬肉供給不穩(wěn)定性的重要來源，加之豬瘟及環(huán)保政策等因素，豬價周期更為明顯。因此，豬價周期可以說是供給側(cè)的短期周期，它的形成受政策和養(yǎng)殖方式的影響較大。

2.疫病與環(huán)保政策是本輪豬價上升周期的主要成因

豬肉價格在目前一段時間內(nèi)急速上漲的成因是多方面的。首先是市場規(guī)律作用下養(yǎng)殖散戶在此前的價格低迷期后有減產(chǎn)的動機，形成了一定的供給減少。其次，直接的原因是豬瘟的蔓延及其后續(xù)影響，豬瘟背景下的生豬撲殺直接造成豬肉供應(yīng)下降。最后，市場因素和豬瘟以外，政策層面的原因更值得關(guān)注。自2015 年底開始，在國務(wù)院《水污染防治行動計劃》的指導(dǎo)下，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部連續(xù)出臺政策，最后明確把廣東、福建、浙江、江西、湖北、湖南、安徽、江蘇等八個水網(wǎng)密集的省份規(guī)劃為生豬限養(yǎng)區(qū)。因為環(huán)保限制，南方地區(qū)生豬養(yǎng)殖減少，而政策實行過程中，北方省份由于擔(dān)心環(huán)保政策蔓延的不確定性，也并沒有完全承接南方限養(yǎng)區(qū)的產(chǎn)量。加之在豬瘟疫情發(fā)生后，區(qū)域間豬肉運輸受到管制，全國市場聯(lián)通受阻，豬肉價格則應(yīng)聲上調(diào)。

3.豬價上升周期預(yù)計還將持續(xù)

2018 年年末以來，生豬存欄量一直處于下降態(tài)勢（圖12-6），在2019 年9 月，存欄量低至1.92億頭，較上年同期下降40.96%。存欄量的低水平會導(dǎo)致接下來豬肉供應(yīng)回升出現(xiàn)壓力。而后期的補欄會受到生豬養(yǎng)殖周期的影響，即從豬仔懷孕到其成為母豬或可食用需要1 年左右的時間，所以也不會立即緩解供應(yīng)壓力。在此背景下，豬價可能還未到頂點。

圖12-6 生豬存欄量走勢

（四）剔除豬肉價格影響后的通貨緊縮風(fēng)險值得關(guān)注

如前所述，剔除食品和能源的核心CPI 處在一個緩慢的下行趨勢中，與CPI 因為豬肉而上揚的情況不同，PPI 一直處于低值區(qū)間。如圖12-7，2019 年9 月PPI 當(dāng)月同比增速為-1.2%，為2016 年以來的最低值，累計同比增速為零，而反映全口徑產(chǎn)品和服務(wù)的GDP 平減指數(shù)增速也一直處于下降過程中。因此，剔除豬肉價格影響后，價格指數(shù)可以說處在全面的下調(diào)中。

PPI 走低一方面會直接影響工業(yè)企業(yè)的盈利能力；另一方面，當(dāng)市場預(yù)期工業(yè)品價格會下降時，則意味著延遲投資和生產(chǎn)，這是我國在當(dāng)前經(jīng)濟下行壓力下不愿意看到的結(jié)果。同樣，在剔除豬肉價格影響后，CPI 的相對低迷意味著延遲消費。也就是說，與以往CPI 增幅擴大反映經(jīng)濟熱度增加不同，當(dāng)前的物價上漲并未帶來市場主體預(yù)期的改善，目前宏觀經(jīng)濟面臨的尚不是通貨膨脹的挑戰(zhàn)。

圖12-7 PPI 與GDP 平減指數(shù)走勢

（五）穩(wěn)物價與穩(wěn)增長需要宏觀經(jīng)濟政策精準(zhǔn)發(fā)力

雖然剔除豬肉價格后CPI 相對穩(wěn)定，但CPI 的快速上漲卻會壓縮貨幣政策的空間。面對持續(xù)強化的經(jīng)濟下行壓力，宏觀政策的導(dǎo)向應(yīng)以結(jié)構(gòu)性的財政政策和以擴大制造業(yè)信用的貨幣政策為主。

首先，穩(wěn)定物價需要持續(xù)擴大豬肉供給。面對豬肉價格的上升，應(yīng)適時調(diào)整環(huán)保和限養(yǎng)政策，通過財政扶持養(yǎng)殖戶尤其是大型養(yǎng)殖企業(yè)。應(yīng)降低豬肉生產(chǎn)過程中的相關(guān)稅費和交易運輸成本；著力構(gòu)建長效機制，提高行業(yè)集中度，加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，提高生豬養(yǎng)殖的規(guī)?；?、標(biāo)準(zhǔn)化、產(chǎn)業(yè)化和信息化水平，使豬肉生產(chǎn)的散戶化轉(zhuǎn)變?yōu)榧w化，通過集體的理性決策來干預(yù)豬周期。此外，在豬肉的需求端，應(yīng)通過財政補貼對豬肉價格敏感的低收入群體，保障其基本生活需要。

其次，進一步激活中小企業(yè)活力。工業(yè)品價格指數(shù)的低迷局面需通過提升產(chǎn)業(yè)鏈中下游的中小企業(yè)的活力來改善。因為需求不振是價格走低的主要原因，財政政策應(yīng)加力，并有針對性地對中下游企業(yè)進行減稅降費，增強盈利能力，打通產(chǎn)業(yè)鏈供需互通機制。

最后，貨幣政策的重點應(yīng)著力解決工業(yè)企業(yè)融資難與融資貴的問題。應(yīng)通過利率市場化改革降低融資成本，并著力打通信貸傳導(dǎo)機制，使得相關(guān)企業(yè)可以獲得進一步發(fā)展的資金支撐。