馬野青 宣思源

摘?要

在我國人口紅利和自然資源優(yōu)勢逐漸消退的嚴峻形勢下，如何挖掘我國出口貿(mào)易的新型動力源泉是一個重大的現(xiàn)實問題。本文運用我國2003—2017年36個工業(yè)行業(yè)的面板數(shù)據(jù)，從股市融資這一獨特視角出發(fā)研究金融發(fā)展對總體行業(yè)出口貿(mào)易以及異質(zhì)性行業(yè)出口貿(mào)易的不同影響，結(jié)果表明：股市融資總體上對我國工業(yè)的出口產(chǎn)生了顯著的促進作用，但是對異質(zhì)性行業(yè)出口的影響產(chǎn)生了明顯的差異，即對低勞動力密集度行業(yè)、高生產(chǎn)率行業(yè)和高R&D投入行業(yè)的出口產(chǎn)生了顯著的促進作用，但是對相反特征行業(yè)的出口未能產(chǎn)生推動作用。由此可以推斷，金融資源在異質(zhì)性行業(yè)的現(xiàn)有配置狀況可能會導(dǎo)致我國出口行業(yè)結(jié)構(gòu)的不平衡。此外，本文還考察了勞動力密集度、全要素生產(chǎn)率、R&D投入、行業(yè)規(guī)模和外資資本比重對我國工業(yè)行業(yè)出口的影響。本文運用不同的估計方法進行回歸以后發(fā)現(xiàn)研究結(jié)論十分穩(wěn)健，而且不同分類的回歸結(jié)果之間也是相互印證的，這進一步表明了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。本文的研究有助于尋求中國出口平穩(wěn)增長的新型制度比較優(yōu)勢，同時有助于完善出口導(dǎo)向的資本市場建設(shè)。

關(guān)鍵詞?股市?融資?出口異質(zhì)性行業(yè)?制度比較優(yōu)勢

一、引?言

我國的出口貿(mào)易經(jīng)由改革開放之初的206.4億美元增長至2018年的2.52萬億美元（數(shù)據(jù)來源于《中國統(tǒng)計年鑒》和《國民經(jīng)濟和社會發(fā)展統(tǒng)計公報》），其發(fā)展速度之迅猛已經(jīng)成為發(fā)展中國家的一個奇跡，它也是造就“中國奇跡”的一支重要驅(qū)動力量。然而一個不可回避的事實是，我國的出口規(guī)模高速擴張主要沿著一條低水平的粗放型發(fā)展路徑來完成，這條路徑需要得到大量的低廉勞動力投入和豐裕自然資源的支持。低廉的勞動力為我國產(chǎn)品走向世界企業(yè)占領(lǐng)國際市場奠定了基礎(chǔ)，豐裕的自然資源為我國出口勞動密集型和資源密集型產(chǎn)品提供了得天獨厚的條件。然而，勞動力和自然資源這些有形資源終將達到其承受的極限（邱斌等，2014）。從現(xiàn)實情形來看，作為支持我國出口貿(mào)易重要生力軍之一的藍領(lǐng)工人其工資水平已經(jīng)有了大幅度上升，這無疑增加了各個行業(yè)發(fā)展的勞動力成本，近年來一則“建筑工人月收入14000超過白領(lǐng)”[《財經(jīng)觀察》2013年6月21日第880期。]的報道則更是引發(fā)了社會各界的廣泛熱議。

此外，現(xiàn)有研究已經(jīng)表明，我國經(jīng)濟發(fā)展所依靠的人口紅利正在迅速消退（蔡昉，2010），這將會導(dǎo)致我國依賴于傳統(tǒng)要素投入的比較優(yōu)勢逐漸喪失。基于原有路徑的貿(mào)易模式變得不可持續(xù)，最終甚至會動搖我國外向型經(jīng)濟的發(fā)展。所以，如何在原先比較優(yōu)勢逐漸退化的背景下尋求我國持續(xù)出口的新型動力源泉已經(jīng)成為擺在我國鞏固和發(fā)展對外貿(mào)易，促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型面前的重要課題。通過對部分國家的發(fā)展歷程和經(jīng)驗來看，以金融發(fā)展來推動出口貿(mào)易并調(diào)整貿(mào)易結(jié)構(gòu)是一條可行的道路，而且學術(shù)界關(guān)于金融發(fā)展影響出口貿(mào)易的討論也越來越多，這為我國培育出口貿(mào)易的新型動力源泉提供了一個新的突破口。目前學術(shù)界較為一致的看法是，金融的快速發(fā)展為企業(yè)的對外融資提供了便利，并有助于企業(yè)越過在對外出口中所面臨的固定成本，使得大量原先無法開展出口貿(mào)易的企業(yè)也能夠進入國際市場，在宏觀上所形成的效應(yīng)便是該國的金融發(fā)展促進了對外貿(mào)易的擴張（Chaney，?2005;?Manavo，?2007）。

在獲得以上國際經(jīng)驗的同時，我們不禁要問：以金融發(fā)展來推動出口貿(mào)易對中國來說是否也是一條可行的道路？同樣屬于金融發(fā)展的中國股市融資近年來得到了迅猛發(fā)展，股市融資能否對我國的出口貿(mào)易塑造新的制度比較優(yōu)勢？股市融資對出口貿(mào)易的影響是否會隨著行業(yè)的異質(zhì)性而出現(xiàn)新的變化？對以上問題的回答會對我國運用怎樣的金融政策來穩(wěn)定和發(fā)展出口貿(mào)易提供理論上的啟示，也為我國金融資源的流向和在行業(yè)間的正確配置提供必要的理論依據(jù)?；诠墒腥谫Y對我國的出口貿(mào)易可能存在以上重要的現(xiàn)實意義，本文旨在以2003-2017年中國36個工業(yè)行業(yè)的面板數(shù)據(jù)來檢驗金融發(fā)展對我國出口貿(mào)易的影響，并且按照勞動力密集度、全要素生產(chǎn)率和R&D投入等三個指標對各行業(yè)進行分類，研究作為金融發(fā)展重要表現(xiàn)形式之一的股市融資對各行業(yè)出口的影響。本文的邊際貢獻主要在于兩個方面：第一，從股市融資這一獨特視角出發(fā)尋求中國發(fā)展出口貿(mào)易的新型制度比較優(yōu)勢，為出口平穩(wěn)增長提供新的理論解讀;第二，研究股市融資促進出口貿(mào)易的行業(yè)異質(zhì)性，為決策部門實現(xiàn)“精準滴灌”式的貿(mào)易促進政策提供理論依據(jù)。

本文接下來的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分對金融發(fā)展影響出口貿(mào)易的現(xiàn)有文獻進行梳理并評述;第三部分進行經(jīng)驗檢驗;第四部分為結(jié)論與啟示。

二、文獻綜述

自從Kletzer和Bardhan（1987）提出金融發(fā)展能夠提高制成品部門的出口比較優(yōu)勢這一假說以來，金融發(fā)展對貿(mào)易的影響開始成為學術(shù)研究的焦點之一。對這一話題的討論往往以金融發(fā)展與產(chǎn)業(yè)成長、企業(yè)投資等成果為基礎(chǔ)，與傳統(tǒng)貿(mào)易理論、新貿(mào)易理論以及異質(zhì)性企業(yè)貿(mào)易理論相結(jié)合，進而闡述比較優(yōu)勢和貿(mào)易流量等現(xiàn)象（林玲和李江冰，2008）。本文將從理論研究和實證分析兩個方面來梳理金融發(fā)展影響比較優(yōu)勢以及國際貿(mào)易流量的代表性文獻。

（一）理論研究文獻

Rajan和Zingales（1998）提出的金融發(fā)展比較優(yōu)勢理論指出，金融發(fā)展是一國比較優(yōu)勢的重要來源，那些在金融發(fā)展方面具有較高水平的國家應(yīng)當重點發(fā)展對金融需求較高的產(chǎn)業(yè)，并推動其對外出口。Porta等（1998）從金融制度著手考察其對國際貿(mào)易的影響，研究發(fā)現(xiàn)一個國家金融制度越具有比較優(yōu)勢，越能夠促進對外貿(mào)易的發(fā)展。Beck（2002）將金融契約理論引入H-O模型，并且側(cè)重于研究金融中介在促成大規(guī)模、高回報的項目中所起的作用。結(jié)果顯示，對于金融業(yè)比較發(fā)達的經(jīng)濟體，其制造業(yè)發(fā)展具有比較優(yōu)勢，并且成為制成品的凈出口方。Tadesse（2002）研究了金融結(jié)構(gòu)的差異對出口貿(mào)易的影響，認為市場主導(dǎo)型的金融結(jié)構(gòu)和銀行主導(dǎo)型的金融結(jié)構(gòu)對一國出口貿(mào)易的影響存在差異。Chaney（2005）在Melitz（2003）企業(yè)異質(zhì)性貿(mào)易理論的基礎(chǔ)上引入了金融發(fā)展因素，認為一國金融發(fā)展水平的提高有助于降低企業(yè)開展出口活動的生產(chǎn)率臨界值水平，即金融約束和生產(chǎn)率水平是企業(yè)能否出口的“二元異質(zhì)性”。Ju?&?Wei（2005）在一般均衡框架下，結(jié)合金融作為比較優(yōu)勢的來源和金融機構(gòu)是經(jīng)濟增長的驅(qū)動力兩種理論，探討了內(nèi)生的金融發(fā)展水平在什么情況下會成為比較優(yōu)勢的來源及國際資本流動的問題。模型結(jié)果顯示，當經(jīng)濟體制度質(zhì)量較高時，融資是被動的;當經(jīng)濟體制度質(zhì)量較低時，金融體系的質(zhì)量是一個獨立的比較優(yōu)勢來源。Manavo（2007）從宏觀、中觀和微觀三個維度系統(tǒng)地研究了金融發(fā)展對出口貿(mào)易的影響，即從國家層面的金融發(fā)展水平、行業(yè)層面的金融摩擦程度和企業(yè)層面的信貸約束程度三個層面開展研究，認為信貸市場的競爭性、能夠用于融資的固定資產(chǎn)規(guī)模以及企業(yè)的生產(chǎn)率水平均為金融發(fā)展差異的來源，進而影響到出口貿(mào)易。包群等（2008）考察了利用金融市場效率指標反映金融發(fā)展水平對國際貿(mào)易的影響，理論研究表明較高的金融發(fā)展水平使得工業(yè)制成品貿(mào)易具有比較優(yōu)勢。Li和Yu（2009）在Melitz（2003）模型的基礎(chǔ)上納入了金融因素，認為金融因素和生產(chǎn)率一樣也是決定異質(zhì)性企業(yè)開展出口的決定因素，并且基于微觀企業(yè)數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，在其他條件相同的情況下，倘若企業(yè)更加容易從金融中介獲得外部融資或者通過其他途徑獲得資金，那么企業(yè)更加容易開展出口活動。

（二）實證研究文獻

在上述理論研究之后引發(fā)了大量的實證研究，這些文獻從不同的視角以不同的研究對象考察了金融發(fā)展對出口貿(mào)易的影響。

Rajan和Zingales（1998）較早地借助標準普爾Compustat數(shù)據(jù)庫研究了金融發(fā)展對國際貿(mào)易的影響，他們在研究中所設(shè)計的外部融資依賴程度計算方法被后續(xù)研究者廣泛借用。Beck（2002）運用65個國家1966-1995年的跨國面板數(shù)據(jù)證實，高水平的金融發(fā)展有助于塑造規(guī)模收益遞增的制成品出口部門的比較優(yōu)勢。Braun（2003）的研究表明，不同行業(yè)在金融摩擦方面存在很大的差異，并進而影響了這些行業(yè)在出口中的表現(xiàn)。對于R&D投入和專利比重較高的行業(yè)而言，它們賴以融資抵押的固定資產(chǎn)不足，這就使得這些行業(yè)難以獲得金融支持，出口業(yè)務(wù)也受到了不利影響。類似地，黃玖立等（2010）發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)DI能夠有效緩解外部融資依賴型產(chǎn)業(yè)在銀行信貸密集供給地區(qū)所不具備的出口優(yōu)勢，兩者在一定程度上相互替代發(fā)揮作用。陳琳和朱子陽（2019）則進一步探究了融資結(jié)構(gòu)對出口貿(mào)易的影響，發(fā)現(xiàn)直接融資對于發(fā)達國家提升高科技產(chǎn)品的出口競爭力比間接融資的作用更大。Choi和Lugovskyy（2019）研究了金融發(fā)展對出口價格和出口質(zhì)量的非對稱影響，并且穩(wěn)健地發(fā)現(xiàn)了其中的U型曲線關(guān)系。

Svaleryd和Vlachos（2005）從行業(yè)層面利用回歸分析和HOV模型考察了金融發(fā)展與比較優(yōu)勢和貿(mào)易模式之間的關(guān)系，結(jié)果表明不同的行業(yè)由于技術(shù)和組織上的差異，所需要的外部融資也是不同的，金融發(fā)展水平越高的行業(yè)越具有比較優(yōu)勢。Becker和Greenberg（2007）運用跨國面板數(shù)據(jù)的研究表明，金融發(fā)展對異質(zhì)性行業(yè)的出口存在差異，較高的產(chǎn)品研發(fā)密度、較高的廣告支出費用以及較遠的出口目的地都會抬高出口初始成本，金融發(fā)展水平的改善有助于促進出口初始成本較高行業(yè)的出口。Allen等（2007）基于不同金融發(fā)展結(jié)構(gòu)的研究發(fā)現(xiàn)，銀行主導(dǎo)型的國家更加適合于發(fā)展資本密集型產(chǎn)業(yè)，而市場主導(dǎo)型的國家則更易于提升知識密集型產(chǎn)業(yè)的出口比較優(yōu)勢。Manavo（2008）則運用跨國面板數(shù)據(jù)證實，金融發(fā)展有助于創(chuàng)造無形資產(chǎn)比重較高行業(yè)的比較優(yōu)勢。Fuller（2018）的研究發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展的差異可能引發(fā)不同部門對外貿(mào)易的不平衡。

隨后，基于微觀數(shù)據(jù)開展的研究開始出現(xiàn)。Bellone等（2010）的研究發(fā)現(xiàn)，外部融資約束是很多企業(yè)對外出口的主要壁壘，當企業(yè)獲得較多的外部金融資源時，其出口的可能性大幅度上升，而且企業(yè)會縮短決策是否進入國際市場的時間。Jarreau和Poncet（2010）運用中國1997-2007年的海關(guān)數(shù)據(jù)研究了融資約束對企業(yè)出口的影響，發(fā)現(xiàn)外資企業(yè)和合資企業(yè)比私營企業(yè)更能借助于金融資源來促進對外出口。于洪霞等（2011）、孫靈燕和李榮林（2011）以及陽佳余（2012）也借助于微觀數(shù)據(jù)開展了研究，并且得出了類似的結(jié)論。何歡浪和陳琳（2018）同樣基于微觀數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，融資的改善有利于促進有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)更多地走向出口市場。

現(xiàn)有的文獻為我們理解金融發(fā)展影響出口貿(mào)易提供了豐富的啟示，但我們的研究主要聚焦于學術(shù)界極少關(guān)注的股市融資對出口產(chǎn)生的影響，進而考察股市融資對我國異質(zhì)性行業(yè)出口所產(chǎn)生的不同影響，具體而言，我們將從勞動力密集度、全要素生產(chǎn)率和R&D投入共三個角度來分別研究股市融資對異質(zhì)性行業(yè)出口的不同效應(yīng)，并且借助于多重估計方法來進行穩(wěn)健性檢驗，以便探尋我國出口的新型動力源泉，進而為解讀金融資源如何在行業(yè)間進行有效配置以促進我國各行業(yè)出口的平衡發(fā)展提供理論依據(jù)。

三、股市融資促進出口貿(mào)易的理論解讀

（一）股市融資促進出口貿(mào)易的一般邏輯

異質(zhì)性企業(yè)貿(mào)易理論指出，一個企業(yè)能夠克服出口的固定成本是其成為出口企業(yè)的先決條件（Melitz，?2003）。出口固定成本包括銷售渠道構(gòu)建、產(chǎn)品推廣和品牌塑造等眾多方面，企業(yè)需要支付大量的費用覆蓋這些支出，這對于潛在出口商構(gòu)成了資金方面的挑戰(zhàn)。當一個企業(yè)成功地通過股票市場實現(xiàn)融資之后，其克服出口固定成本的能力大幅度上升，出口的能力和規(guī)模也會大幅度上升。從行業(yè)層面來看，股市融資規(guī)模的上升有助于增強其行業(yè)競爭力，尤其是能夠增強金融依賴程度較高行業(yè)的出口競爭力（Greenaway?et?al.，?2007），增加出口規(guī)模，獲取規(guī)模經(jīng)濟。因此，股市融資能夠構(gòu)成出口規(guī)模上升的新型動力。

不僅如此，股市融資是一個行業(yè)獲得融資的獨特渠道，它與銀行融資的重要區(qū)別在于，股市融資不需要償還已經(jīng)獲得的資金支持，獲得融資的企業(yè)能夠長時間使用這些資金，這有助于增加整個行業(yè)在長期的創(chuàng)新投入（Allen?et?al.，?2007）。創(chuàng)新投入的增加不僅能夠擴大新型設(shè)備和新技術(shù)的引入，還為增加人力資本提供了可能，而創(chuàng)新活動和人力資本的增加能夠提高出口產(chǎn)品的技術(shù)，有利于推進出口規(guī)模的擴張。

股市融資在增加特定商品出口規(guī)模的同時，還能夠為整個行業(yè)優(yōu)化資源配置的效率，在出口產(chǎn)品的種類和組合方面進行優(yōu)化。不同的產(chǎn)品其對應(yīng)的出口成本并不相同，在融資規(guī)模上升的情形下，一個企業(yè)有可能會重新調(diào)整出口產(chǎn)品的種類及其組合，以便提高每一條產(chǎn)品線的邊際收益。在此過程中，部分出口產(chǎn)品的規(guī)模可能縮減，而另一部分產(chǎn)品的規(guī)模則可能上升，因此股市融資構(gòu)成了其出口總規(guī)模的重要影響因素。上升至行業(yè)層面，股市融資會通過企業(yè)出口行為的調(diào)整影響整個行業(yè)的出口規(guī)模。

基于上述分析，本文提出理論假說如下。

理論假說1：股市融資作為銀行融資的重要補充，能夠通過克服出口固定成本、促進創(chuàng)新和調(diào)整出口產(chǎn)品組合等機制促進出口貿(mào)易。

（二）股市融資促進異質(zhì)性行業(yè)出口的邏輯

由于不同行業(yè)對股市融資的敏感性有所差異，所以股市融資對異質(zhì)性行業(yè)出口的推進作用不盡相同。

按照勞動密集度標準，可以把行業(yè)劃分為低勞動力密集度行業(yè)和高勞動力密集度行業(yè)，對于低勞動密集度行業(yè)而言，其核心競爭力主要來自資本配置和技術(shù)升級。隨著中國經(jīng)濟在轉(zhuǎn)型期逐步提升產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，資本密集型行業(yè)和技術(shù)密集型行業(yè)在整個經(jīng)濟中的占比穩(wěn)步抬升，這些行業(yè)的發(fā)展方向與中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型方向相一致，因此具有更好的發(fā)展前景，也更容易得到資本市場的青睞。因此，低勞動密集度行業(yè)的企業(yè)在股市融資中的成功率更高，進而使低勞動密集度行業(yè)的出口更容易得益于股市融資。

按照全要素生產(chǎn)率標準，可以把行業(yè)劃分為低生產(chǎn)率行業(yè)和高生產(chǎn)率行業(yè)，相比于低生產(chǎn)率行業(yè)而言，高生產(chǎn)率行業(yè)的技術(shù)變遷空間更高（Chun&Nadiri，?2008），技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品更新的預(yù)期具有更高的確定性，這更加符合股票市場投資者的期待。由于高生產(chǎn)率行業(yè)的利潤增長空間更高，股票市場的價值投資者和短期趨勢投資者都更加愿意對這些行業(yè)的企業(yè)注入資金，抬高上市公司的估值，這也有利于這些企業(yè)進一步獲得其他融資，進而有利于推動企業(yè)的生產(chǎn)率持續(xù)提升，增加出口規(guī)模。

按照R&D投入強度標準可以把行業(yè)劃分為高R&D投入行業(yè)和低R&D投入行業(yè)，低R&D投入行業(yè)的競爭力主要源于低成本投入或者規(guī)模經(jīng)濟，而且此類行業(yè)往往具有一定的固定資產(chǎn)（Yoon?&?Choi，?2018），相應(yīng)的企業(yè)也更加容易依托固定資產(chǎn)的抵押從銀行獲得融資。高R&D投入行業(yè)的競爭力主要源于理念創(chuàng)新、盈利模式創(chuàng)新和技術(shù)升級，尤其對于缺乏足夠固定資產(chǎn)的高科技企業(yè)而言難以依托固定資產(chǎn)的抵押從銀行獲得貸款（Falk?&?de?Lemos，?2019），這就更加有必要從股票市場獲得融資。而股票市場的融資恰恰以企業(yè)的創(chuàng)新能力、技術(shù)水準、發(fā)展前景和投資預(yù)期作為重要的甄別依據(jù)，使得高R&D投入行業(yè)在股票市場中更加容易獲得融資。由此，股市融資對高R&D投入行業(yè)的出口能夠產(chǎn)生較好的推進作用。

基于上述分析，本文提出理論假說如下。

理論假說2：股市融資對異質(zhì)性行業(yè)出口的影響存在差異，低勞動密集度行業(yè)、高生產(chǎn)率行業(yè)和高R&D投入強度行業(yè)更能夠得益于股市融資。

四、經(jīng)驗檢驗

本文接下來將運用2003-2017年我國36個行業(yè)的面板數(shù)據(jù)來研究我國股市融資對出口貿(mào)易的影響，具體步驟為：首先，用多種回歸方法檢驗股市融資對我國工業(yè)行業(yè)總體出口的影響，隨后按照勞動力密集度、全要素生產(chǎn)率和R&D投入等三個指標對各行業(yè)進行分類，分別檢驗股市融資對異質(zhì)性行業(yè)出口的影響。

（一）計量模型構(gòu)建

根據(jù)前文的分析發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)的金融發(fā)展（即銀行融資）可能是促進出口的一個重要因素。此外，根據(jù)現(xiàn)有研究的結(jié)論發(fā)現(xiàn)，勞動力、生產(chǎn)率、R&D投入、行業(yè)規(guī)模和行業(yè)的外資資本比重等因素也是影響出口的關(guān)鍵因素，因此我們把股市融資和上述因素共同納入考查范圍，最終構(gòu)建的計量模型為

Exporti，t=β0+β1Stocki，t+β2Banki，t+β3LKi，t+β4TFPi，t+?β5RDi，t+β6Sizei，t+β7RFDIi，t+ηt+δi+ξi，t（1）

其中，被解釋變量Export為出口，Stock為股市融資，Bank為銀行融資，LK為行業(yè)的勞動力密集度，TFP為全要素生產(chǎn)率，RD為研發(fā)投入，Size為行業(yè)規(guī)模，RFDI為各行業(yè)的外資資本比重，η為時間固定效應(yīng)，δ為行業(yè)固定效應(yīng)，ξ為隨機誤差項。我們接下來對各變量詳細說明如下。

1.出口Export。我們根據(jù)《中國工業(yè)經(jīng)濟統(tǒng)計年鑒》給出的行業(yè)分類，選取各行業(yè)的出口交貨值為出口規(guī)模，以2003年為基期剔除價格因素，并且作取對數(shù)處理。出于本文的研究目標和數(shù)據(jù)可獲得性考慮，我們最終選取了36個行業(yè)進行研究，本文的所有變量均是如此。

2.股市融資Stock和銀行融資Bank?，F(xiàn)有研究文獻中對于金融發(fā)展指標的選取不盡相同，Rajan和Zingales（1998）以外部融資依賴程度來反映金融發(fā)展的程度，具體的計算方法為：外部融資依賴度=（資本支出-經(jīng)營性現(xiàn)金流）/資本支出，該計算方法很快得到了Beck?（2002），Svaleryd和Vlachos（2002），Manova（2008）以及Chor（2010）等人的肯定和借鑒。孫靈燕和李榮林（2011）在基于微觀企業(yè)數(shù)據(jù)的研究中，以利息支付除以固定資產(chǎn)來度量企業(yè)所面臨的融資約束。盛丹和王永進（2012）以各行業(yè)自籌資金以外的資金來源占本年資金來源小計的比重來表示金融發(fā)展程度。本文根據(jù)數(shù)據(jù)的可獲得性，最終運用各行業(yè)的股票市值表示股市融資的強度，具體按照樣本期間內(nèi)每一年年底的行業(yè)市值為計算標準，數(shù)據(jù)來源于萬得資訊數(shù)據(jù)庫。同時，本文借鑒孫靈燕和李榮林（2011）的測算方法計算銀行融資Bank。

3.勞動力密集度LK。由于我國長期以來依靠豐裕而廉價的勞動力要素來推動出口貿(mào)易的發(fā)展，低廉的勞動力成本也是我國出口產(chǎn)品國際競爭力的主要來源。我們以各行業(yè)的勞動力數(shù)量除以固定資本存量來反映各行業(yè)的勞動力密集度，以此來檢驗它在過去十多年中對出口的貢獻，固定資本存量的計算使用了永續(xù)盤存法。該變量所涉及的數(shù)據(jù)來源于《中國工業(yè)經(jīng)濟統(tǒng)計年鑒》。

4.全要素生產(chǎn)率TFP。不管是古典的國際貿(mào)易理論還是Melitz（2003）的新新國際貿(mào)易理論都無一例外地強調(diào)了生產(chǎn)率對出口的重要性，我們初步認為，生產(chǎn)率越高的行業(yè)其盈利能力越強，這些行業(yè)也更加容易得到金融支持，金融支持又進一步促進了這些行業(yè)的出口。我們在此以數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA）測算Malquist，以此表征全要素生產(chǎn)率，該變量所涉及的數(shù)據(jù)來源于《中國工業(yè)經(jīng)濟統(tǒng)計年鑒》。

5.行業(yè)規(guī)模Size。根據(jù)krugman（1980）的“本土市場效應(yīng)”（home?market?effect，?HME）理論可以推斷，行業(yè)規(guī)模的擴大有助于促進該行業(yè)的對外出口，而且，行業(yè)規(guī)模的擴大也會通過競爭效應(yīng)和集聚效應(yīng)來降低成本，提高國際競爭力。我們在此以行業(yè)的產(chǎn)值來反映行業(yè)規(guī)模，以2003年為基期剔除價格因素，并且作取對數(shù)處理，該變量所涉及的數(shù)據(jù)來源于《中國工業(yè)經(jīng)濟統(tǒng)計年鑒》。

6.外資資本比重RFDI。進入中國的大量外資企業(yè)以利用廉價資源為投資動機，它們投資于中國的主要意圖在于從事加工組裝，隨后把產(chǎn)品出口到其他國家，由此，我國由外資企業(yè)所主導(dǎo)的加工貿(mào)易占總貿(mào)易的比重已經(jīng)超過50%。因此我們的初步判斷是，外資資本比重越高的行業(yè)其出口傾向越明顯。我們在此以FDI存量占固定資產(chǎn)存量的比例來測算行業(yè)的外資資本比重，該變量所涉及的數(shù)據(jù)來源于《中國統(tǒng)計年鑒》和《中國工業(yè)經(jīng)濟統(tǒng)計年鑒》。

以上數(shù)據(jù)處理均剔除了價格因素，個別年份的缺失數(shù)據(jù)用插值法來補充。

（二）檢驗結(jié)果及分析

我們首先以36個行業(yè)為樣本來進行經(jīng)驗檢驗，以便了解股市融資對總體行業(yè)出口的影響;隨后按照勞動力密集度、全要素生產(chǎn)率、R&D投入和外資資本比重這四個指標對各行業(yè)進行分類，以便檢驗股市融資對異質(zhì)性行業(yè)出口的不同影響。由于不同行業(yè)的特性與股市融資之間的匹配度存在差異，不同行業(yè)的出口績效對股市融資的反應(yīng)靈敏度截然不同，這會給相關(guān)決策部門在制定行業(yè)出口的貿(mào)易配套政策過程中產(chǎn)生深遠的影響。因此，本文的分類檢驗不僅能夠揭示不同行業(yè)對股市融資的不同響應(yīng)機制，而且也為決策部門提供了重要的政策依據(jù)。在行業(yè)分類時，我們首先算出每一個指標在各行業(yè)的中位數(shù)，低于該中位數(shù)的行業(yè)被界定為“低”類，高于該中位數(shù)的行業(yè)被界定為“高”類。

1.總體行業(yè)回歸結(jié)果分析

表1給出了股市融資和其他因素影響總體行業(yè)出口的回歸結(jié)果。從表1的模型（1）和（2）可以看出，不管是運用固定效應(yīng)模型還是隨機效應(yīng)模型進行回歸，股市融資對出口均產(chǎn)生了正向影響，而且顯著性水平均達到1%，這表明股市融資是促進我國各行業(yè)出口的重要支持力量，以股市融資為代表的金融發(fā)展是我國穩(wěn)定和擴大出口的重要制度動力源泉。正如前文所述，我國的勞動力稟賦和自然資源稟賦在數(shù)量上已經(jīng)難以承受粗放型外貿(mào)的持續(xù)出口，在此情形下，開發(fā)金融資源以彌補勞動力資源和自然資源的緊缺是維持出口穩(wěn)定的一條可行道路。隨后，考慮到股市融資這一變量可能存在內(nèi)生性問題，即股市融資在推動出口擴張的同時，出口貿(mào)易也可能會推動金融制度的改革和完善（Do&?Levchenko，?2007），例如股市融資規(guī)模的增加和結(jié)構(gòu)的變化等，于是我們選取解釋變量的一階滯后和二階滯后變量作為多重工具變量（multiple?instrument?variables），以充分利用數(shù)據(jù)所包含的信息，并運用兩階段最小二乘法（2SLS）進行估計，進而又采用工具變量最大似然估計法（IV-LIML）和系統(tǒng)廣義矩估計（Sys-GMM）對原始回歸結(jié)果進行穩(wěn)健性檢驗。從回歸結(jié)果來看，股市融資對出口的影響也是顯著為正，而且對于2SLS和IV-LIML兩種估計方法的Anderson統(tǒng)計量通過了顯著性檢驗，Sargan檢驗也表明不存在過度識別問題，Sys-GMM估計的Sargan檢驗和一階、二階自相關(guān)檢驗也表明回歸結(jié)果是可靠的。因此，我們認為股市融資對我國的出口貿(mào)易具有顯著而穩(wěn)健的正向促進作用。類似地，銀行融資也對出口產(chǎn)生了顯著的推進作用，進一步證明，以銀行融資和股市融資為主要方式的金融發(fā)展，能夠在較大程度上解決傳統(tǒng)比較優(yōu)勢逐漸消退的困難。

勞動力密集度對出口的作用顯著為正，這與我們的預(yù)期完全吻合。在我們所使用樣本的期間內(nèi)，勞動力仍然是我國保持出口增長所依賴的因素，這一方面與我國的勞動力稟賦依然能夠維持出口的粗放型增長有關(guān)，另一方面與我國產(chǎn)品長期以來缺乏創(chuàng)新和以價取勝的低端策略有關(guān)。但我國的勞動力比較優(yōu)勢正在迅速消退，并且逐步被越南、老撾和印尼等東南亞國家所取代已經(jīng)成為不爭的事實，僅僅依靠勞動力比較優(yōu)勢來發(fā)展貿(mào)易其弊端已經(jīng)顯露無遺。

全要素生產(chǎn)率并沒有成為促進我國出口的推動因素，這與李春頂（2009;2010）以及孫靈燕和李榮林（2011）的研究結(jié)論相一致，其背后的原因可能與我國目前大量存在的加工貿(mào)易有關(guān)。由于加工貿(mào)易企業(yè)擁有其特有的銷售網(wǎng)絡(luò)，產(chǎn)品的進出口直接與這些企業(yè)在全球生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)中所處的位置有關(guān)，即使生產(chǎn)率較低也會進入出口通道。李春頂（2010）的研究表明，中國行業(yè)內(nèi)的出口企業(yè)生產(chǎn)率均值普遍低于內(nèi)銷型企業(yè)，本文的實證結(jié)果佐證了這一發(fā)現(xiàn)。我們的一個推測是，倘若能夠成功剔除加工貿(mào)易因素，那么全要素生產(chǎn)率可能會成為促進出口的重要因素，然而限于數(shù)據(jù)的可獲得性，我們無法檢驗這一推測。

研發(fā)投入對出口貿(mào)易也缺乏相應(yīng)的解釋力，這可能與我國企業(yè)的研發(fā)熱情普遍低下有緊密的關(guān)系，在缺乏研發(fā)投入的情形下，固然有部分產(chǎn)品能夠借助于低成本優(yōu)勢打入國際市場，但是那些難以依靠低成本參與競爭而需要依靠高科技參與角逐的產(chǎn)品則會面臨出口受阻的困境。從長遠來看，增加研發(fā)投入依然是我國實施外貿(mào)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的必由之路。

行業(yè)規(guī)模的擴大顯著促進了我國的出口貿(mào)易，這一方面與Krugman（1980）的“本土市場效應(yīng)”理論相契合，另一方面，行業(yè)規(guī)模的擴大會增加國內(nèi)產(chǎn)品市場的競爭強度，在我國存在國內(nèi)市場分割的情況下，大量產(chǎn)品難以被本國所吸收，相反，產(chǎn)品遠銷海外的成本（包括運輸成本和收款成本）反而更低[Treece?和?Webb（2004）的一項研究發(fā)現(xiàn)，上海到成都900英里公路的運輸費用大體相當于上海到美國加州長灘的海運費用（孫靈燕和李榮林，2011）。

從表2的回歸結(jié)果來看，股市融資無論對低勞動力密集度行業(yè)還是高勞動力密集度行業(yè)的出口都具有顯著的促進作用，只是在回歸系數(shù)大小和顯著性水平上略有差異。總體而言，股市融資對低勞動力密集度行業(yè)的作用更大且顯著，其中的原因可能與直接融資市場對不同行業(yè)的發(fā)展前景存有不同的判斷有關(guān)。從理論上來說，低勞動力密集度行業(yè)的競爭優(yōu)勢可能來源于資本或者技術(shù)，倘若是前者，那么這類行業(yè)（企業(yè)）能夠給予投資者較為穩(wěn)定的投資回報，也就更加容易獲得資本市場的支持，資本市場反過來對該行業(yè)的出口產(chǎn)生更大的促進作用;倘若是后者，那么這類行業(yè)（企業(yè)）的可預(yù)期利潤回報較高，也能夠較為容易地獲得資本市場的資源支持，股市融資反過來支持了該行業(yè)的出口。

此外，銀行融資對兩類行業(yè)的出口也產(chǎn)生了顯著的積極作用，勞動力稟賦對低勞動力密集度行業(yè)出口沒有產(chǎn)生積極的作用，對高勞動力密集度行業(yè)則正好相反。全要素生產(chǎn)率、研發(fā)投入對低勞動力密集度行業(yè)出口產(chǎn)生了顯著的促進作用，很顯然，這與低勞動力密集度行業(yè)需要依靠研發(fā)投入和較高的生產(chǎn)率來謀求生存發(fā)展有關(guān)。行業(yè)規(guī)模越大越有利于兩類行業(yè)的出口，外資資本比重的提高也是促進兩類行業(yè)出口的重要因素。

（2）按照生產(chǎn)率分類的回歸

表3報告了股市融資對不同生產(chǎn)率行業(yè)出口的影響差異。很顯然，股市融資對低生產(chǎn)率行業(yè)和高生產(chǎn)率行業(yè)的出口均產(chǎn)生了顯著的促進作用，但是對前者的促進作用小于后者。從邏輯上來分析，高生產(chǎn)率行業(yè)的國際競爭力和獲利能力均往往較高，這也是金融資本在行業(yè)間的配置時所關(guān)注的一個重要方面，如此一來高生產(chǎn)率行業(yè)能夠獲得較多的資本市場支持，資本市場支持又通過增強研發(fā)實力和提升克服出口固定成本的能力而強化了這些行業(yè)的出口活動，這就會形成股市融資與出口的良性循環(huán)。Manavo（2007）的研究也發(fā)現(xiàn)，高生產(chǎn)率行業(yè)更加容易得到金融支持，這些行業(yè)的出口也更容易得益于金融發(fā)展，本文的研究結(jié)論進一步證實了這一邏輯。

（3）按照R&D投入分類的回歸

表4報告了股市融資對不同R&D投入行業(yè)出口的不同影響?；貧w結(jié)果表明，股市融資對高R&D投入行業(yè)出口的促進作用十分明顯，其促進作用大于對低R&D投入行業(yè)的出口。我們對此的理解是，首先，高R&D投入行業(yè)在研發(fā)的過程中對資金的需求量較大，這會促使企業(yè)更多地通過資本市場進行融資，一旦融資需求得到滿足，那么研發(fā)投入可能會通過提高產(chǎn)品技術(shù)含量或者提高企業(yè)生產(chǎn)率等途徑來促進產(chǎn)品出口;其次，高R&D投入行業(yè)通常伴隨著高生產(chǎn)率，股票市場在提供資金支持時往往更加青睞于預(yù)期利潤率高、發(fā)展前景可觀的行業(yè)，這使得金融資源會更多地配置在這些行業(yè)，進而促進了這些行業(yè)的出口。由此可見，該研究結(jié)論與表3中的研究結(jié)論是相互印證的，進一步說明了研究結(jié)果的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與啟示

在我國人口老齡化趨勢不斷加重，人口紅利逐漸消退以及自然資源日益緊缺的現(xiàn)實背景下，如何構(gòu)建我國出口貿(mào)易的新型動力顯得異常重要。本文以股市融資為切入點，分析了金融發(fā)展影響出口貿(mào)易的內(nèi)在機理，并且進一步研究了股市融資影響異質(zhì)性行業(yè)出口的傳導(dǎo)機制，隨后以我國2003-2017年36個工業(yè)行業(yè)的面板數(shù)據(jù)進行了經(jīng)驗檢驗，得出了以下值得重視的結(jié)論。

首先，股市融資總體上對我國36個工業(yè)行業(yè)的出口產(chǎn)生了顯著的促進作用，股市融資已經(jīng)成為我國又一支推動出口貿(mào)易持續(xù)發(fā)展的新型動力;在其他的影響因素中，勞動力密集度、行業(yè)規(guī)模和外資資本比重從總體上促進了36個行業(yè)的出口，但全要素生產(chǎn)率和研發(fā)投入未能產(chǎn)生促進效應(yīng)。

其次，股市融資對異質(zhì)性行業(yè)的出口產(chǎn)生了明顯的差異，它對低勞動力密集度行業(yè)、高生產(chǎn)率行業(yè)和高R&D投入行業(yè)的出口產(chǎn)生了更大的促進作用。

最后，勞動力稟賦對高勞動力密集度行業(yè)、低生產(chǎn)率行業(yè)和低R&D投入行業(yè)的出口產(chǎn)生了顯著的促進作用，全要素生產(chǎn)率和研發(fā)投入均顯著地促進了低勞動力密集度行業(yè)和高生產(chǎn)率行業(yè)的出口，行業(yè)規(guī)模對低勞動力密集度行業(yè)和低R&D投入行業(yè)的出口有積極的正向促進作用。

以上研究給我們提供了以下重要的啟示：首先，在我國原有的依靠低廉勞動力和豐裕自然資源的比較優(yōu)勢逐漸消退的條件下，通過大力發(fā)展股市融資來支持外貿(mào)行業(yè)的發(fā)展顯得尤為必要，這是我國構(gòu)建新型制度比較優(yōu)勢的一條可行路徑，也是我國出口保持穩(wěn)定增長，鞏固貿(mào)易大國地位的重要支持力量;其次，我國不僅要加大金融支持貿(mào)易的力度，更要有效而均衡地在各個行業(yè)間合理配置金融資源，尤其要把金融資源配置到低生產(chǎn)率行業(yè)和低R&D行業(yè)和內(nèi)資企業(yè)之中，以促進我國各行業(yè)出口的協(xié)調(diào)發(fā)展，進而促使出口貿(mào)易的多樣化，最終達到抵御外貿(mào)風險和降低出口波動的目的;最后，把提高勞動力素質(zhì)、加大研發(fā)投入的力度和提高行業(yè)（企業(yè)）生產(chǎn)率作為提升出口貿(mào)易競爭力的一套組合拳，以配合金融發(fā)展對出口貿(mào)易的推動作用。

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