鄒美鳳 郭小菀

摘 要：新興加轉(zhuǎn)軌的背景下，我國資本市場調(diào)整結(jié)構(gòu)處于快速調(diào)整期。非標(biāo)準(zhǔn)審計意見（以下簡稱非標(biāo)意見）在資本市場上是否具有信息含量尚不明確。本文對非標(biāo)意見帶來的市場反應(yīng)，如類型、年度、交易狀態(tài)、首次與連續(xù)披露等狀況下的不同進(jìn)行了分析，研究發(fā)現(xiàn)市場反應(yīng)在上市公司被出具非標(biāo)意見之后會因上述因素產(chǎn)生一定的差異;我國市場存在消息泄露的現(xiàn)象;市場也存在一些投機(jī)行為，但較之前研究會有一定的好轉(zhuǎn)。

關(guān)鍵詞：非標(biāo)準(zhǔn)審計意見;超額收益;信息有效

中圖分類號：F239 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2020）12（b）--03

近年來，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定因素漸增，經(jīng)濟(jì)危機(jī)和經(jīng)濟(jì)問題層出不窮。金融危機(jī)、人們在近十幾年房地產(chǎn)市場高速增長后的逐漸理智、歐美等國家的經(jīng)濟(jì)增長缺乏動力以及黃金原油等市場的大幅波動，這些異于過去的種種挑戰(zhàn)使我國的資本市場——尤其是證券市場暴露出了諸多缺陷。資本市場中自然也充斥著不成熟的投資者，而且市場中存在各種投機(jī)行為。由于在證券市場中對監(jiān)管、資產(chǎn)定價、發(fā)行股票等制度建立不完善，導(dǎo)致買賣雙方所擁有的信息極不均衡。弱勢買方就上市公司有關(guān)信息的主要渠道就是上市公司年報中所公布的部分信息，買家們需要根據(jù)這些公開的信息對上市公司價值予以估算并進(jìn)行決策。投資者由于自身專業(yè)知識的局限性和信息鑒證的高成本，急需獨立第三方的高質(zhì)量審計鑒證，因為高質(zhì)量的第三方獨立審計業(yè)務(wù)可以極大地減少信息不對稱的程度。作為減少信息不對稱、增加信息含量重要的一環(huán)——審計報告所呈現(xiàn)的審計意見是否有效，是一個值得探討的問題。由于企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)的復(fù)雜性、委托代理問題的存在（楊芳和楊悅瑩，2017），加之股市的投機(jī)特征，使得廣大投資者更加需要并且依賴審計意見對企業(yè)財務(wù)狀況進(jìn)行評估和判斷（侯國民等，2007）。但審計機(jī)構(gòu)的獨立性也會由于各種原因受到影響，審計意見可能并不能如實反映企業(yè)的真實狀況。已有文獻(xiàn)認(rèn)為審計意見具有信息含量，如對企業(yè)將產(chǎn)生負(fù)向影響，但非標(biāo)意見對資本市場產(chǎn)生怎樣的影響尚存在爭議。

1 文獻(xiàn)綜述

Firth（1978）、Ball&Walker等（1979）較早對審計意見是否有信心含量進(jìn)行了研究，突出了保留意見的信息含量。Elliott（1982）繼Firth的首創(chuàng)性研究之后，將保留意見進(jìn)一步細(xì)分為五種類別分別研究，并對窗口期進(jìn)行了調(diào)整，還對樣本關(guān)于期末會計盈余分類實證研究，但她的研究結(jié)果沒能發(fā)現(xiàn)保留審計意見本身是否含有足夠的信息含量的充足證據(jù)。Dodd等（1984）在前兩者的研究基礎(chǔ)上細(xì)化研究樣本，并采用日股票報酬率來計算超額收益，在假設(shè)中突出超額收益可能是正向也可能是負(fù)向，并在結(jié)論中表示負(fù)反應(yīng)微弱。Dopuch（1986）則重點突出了媒體披露的作用，表明提前披露對實際公告日的超額收益存在影響。李增泉（1999）引入超額收益來作為市場反應(yīng)的代理變量，研究非標(biāo)意見的經(jīng)濟(jì)后果，發(fā)現(xiàn)非標(biāo)意見存在市場反應(yīng)。陳曉和王鑫（2001）以滬深兩市1998年保留意見的上市公司為例，發(fā)現(xiàn)保留意見的市場反應(yīng)不明顯。宋常等（2005）發(fā)現(xiàn)其在審計報告公布日后（0，10）時窗里產(chǎn)生明顯的負(fù)向超額收益，多變量回歸分析也證實了之前超額收益分析法的相關(guān)假設(shè)和結(jié)論。由上可見，我國非標(biāo)意見帶來的市場后果結(jié)論不一致，在資本市場進(jìn)一步完善的新時期，需要進(jìn)一步探索信息披露制度是否有效。李樹華、陳漢文（1997）首先對我國滬深兩市的審計意見情況作出完整的統(tǒng)計并予以解釋，開創(chuàng)了我國關(guān)于審計意見類型研究之先河。但僅采用橫截面分析、描述性統(tǒng)計，強(qiáng)調(diào)的是監(jiān)管方和會計師事務(wù)所提供的信息，而對投資者的反應(yīng)并未關(guān)注。陳梅花（2003）首先進(jìn)行了檔案式研究和調(diào)查問卷研究，控制了1995—1999年樣本在窗口期內(nèi)重大事項的影響，分類對子樣本考察，發(fā)現(xiàn)非標(biāo)準(zhǔn)審計意見的負(fù)面反應(yīng)受多種因素影響而產(chǎn)生，但其自身不能完全解釋同時期市場的負(fù)面反應(yīng)。

2 理論分析與研究假設(shè)

信息的不對稱是產(chǎn)生委托代理理論的前提條件之一，在資本市場中，信息不對稱主要表現(xiàn)為廣大投資者與企業(yè)經(jīng)營者之間存在信息不對稱，企業(yè)管理者掌握了企業(yè)的信息，外部投資者并不知道真實的企業(yè)情況，這導(dǎo)致投資者需要尋求更多的信息來源，審計報告承擔(dān)了信息源泉之一。經(jīng)審計后的財務(wù)報告，由于得到了專業(yè)的審計機(jī)構(gòu)鑒證，增加了財務(wù)報告的可靠性。審計意見報告標(biāo)準(zhǔn)無保留審計意見、帶強(qiáng)調(diào)事項段的審計意見、保留審計意見以及否定審計意見，不同的審計意見代表了不同的企業(yè)情況，投資者針對不同的審計意見會作出不同的反應(yīng)。由于標(biāo)準(zhǔn)無保留的審計意見是表明企業(yè)正常的情況，因此投資者的市場反應(yīng)較小;帶強(qiáng)調(diào)事項段的審計意見具有一定的信息含量，相比標(biāo)準(zhǔn)審計意見，會帶來更多的市場反應(yīng);以此類推，保留意見的審計報告由于審計意見的嚴(yán)重程度加深，給投資者一定的警示，因此帶來的市場反應(yīng)會更大;而嚴(yán)厲程度最高的是否定意見的審計報告，因此，如果企業(yè)被出具了否定意見的審計報告，市場反應(yīng)會更大。根據(jù)以上分析，我們根據(jù)審計意見的嚴(yán)重程度不同，會帶來不同的市場反應(yīng)，因此提出假設(shè)。

H1：在審計意見公布日后一周內(nèi)，股價會對非標(biāo)意見作出不利反應(yīng)，審計意見程度不同，帶來的市場反應(yīng)程度也不同。

3 實證分析

3.1 樣本和數(shù)據(jù)來源

本文選取我國滬深兩市被出具非標(biāo)意見的A股非金融企業(yè)作為原始樣本，數(shù)據(jù)期間是2011—2014年，數(shù)據(jù)來源于中國注冊會計師協(xié)會的審計快報以及國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司樣本，最終獲得211家上市公司數(shù)據(jù)，考察窗口期為審計公告日前30日至公告日后60日。通過樣本統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)，否定審計意見鮮見，帶強(qiáng)調(diào)段的無保留意見比例逐漸下降，保留意見比例略有波動但基本持平，無法表示意見比例則是在2014年年報公告期中發(fā)生了較大的變化，而非標(biāo)準(zhǔn)審計意見的比例也是逐漸減少中偶有變化，總體上持平穩(wěn)狀態(tài)。

3.2 變量定義

超額累積收益的計算分別使用公司股價和大盤指數(shù)轉(zhuǎn)化成每天收益率，計算如下：

股價收益率：Rit=（Pit-Pit-1）/Pit-1;

指數(shù)收益率：Rmt=（Pmt-Pmt-1）/Pmt-1

Pit、Pit-1分別為樣本公司i在第t，t-1個交易日的收盤價。

Pmt、Pmt-1為樣本公司i在t、t-1時期的滬市或深市的A股綜合指數(shù)報酬率。

樣本股票超額收益率：ARit=Pit-Pmt

樣本股票平均超額日報酬率：

累積平均超額報酬率：

3.3 模型構(gòu)建

為了驗證非標(biāo)意見對市場帶來的反應(yīng)，本文構(gòu)建以下回歸模型：

（1）

式（1）中，CAR（t1，t2）為研究窗口期t1至t2的累積平均超額收益率，EPS為上市公司每股收益的變動（當(dāng)期數(shù)減去上期數(shù)），ASSET為上市公司財務(wù)報告上年度末公司資產(chǎn)賬面價值的自然對數(shù)，ST代表上市公司的狀態(tài)即是否為ST公司（不是ST公司為0，是為1），TYPE則表示非標(biāo)意見的類型（帶強(qiáng)調(diào)段的無保留意見為1，其他類型為0）。

3.4 實證結(jié)果分析

表1報告了模型（1）的實證結(jié)果。在type變量中，區(qū)間（-30，-20）為正，說明市場尚未獲知非標(biāo)意見;區(qū)間為（-10，0）為負(fù)，說明市場對非標(biāo)意見的發(fā)布有提前的負(fù)向反應(yīng);而在（0，48）區(qū)間以及（0，60）、（20，60）區(qū)間為正，主要是由于公布后的負(fù)向超額收益被之后的正向收益所中和，可見我國資本市場的投資者并不持續(xù)重視非標(biāo)準(zhǔn)審計意見，非標(biāo)意見的信息含量持續(xù)時間較短。但由于（0，5）、（0，10）、（0，15）等短期窗口期的結(jié)果不顯著，說明我國資本市場對非標(biāo)準(zhǔn)審計意見反應(yīng)有時滯性。在控制變量中：EPS變量雖與假設(shè)一直均為正但并不顯著。而ASSET變量中不完全為負(fù)值，與李少博（2014）研究成果對比可知，我國資本市場投資者投機(jī)性減少。ST變量顯著為負(fù)，可見ST公司本身加上非標(biāo)準(zhǔn)審計意見會帶來疊加的負(fù)面影響。表1還顯示在公告日之前就表現(xiàn)出負(fù)向超額收益的現(xiàn)象，可以解釋為：我國的市場還不完善，信息披露不夠透明有效，仍有部分人能夠得到“內(nèi)部消息”從而提前采取行動，使市場具有反應(yīng)。

4 研究結(jié)論

從全樣本的檢驗情況、非標(biāo)準(zhǔn)審計意見發(fā)布所造成的累積超額收益的變化可知：非標(biāo)意見具有信息含量。而且在公告日之后較短時間內(nèi)就有較為明顯的負(fù)面反應(yīng)，但在實證中并沒能證明其顯著，說明市場的有效性還是不足。但公告日之后10天左右累積超額收益開始向正向變化，非標(biāo)意見的市場反應(yīng)并不持久。而且筆者注意到在（-10，0）這個窗口期內(nèi)顯著的出現(xiàn)了負(fù)向超額收益，并且根據(jù)我國實際情況，這很有可能是資本市場本身不完善造成信息的提前泄露產(chǎn)生的影響。由上我們可以得到一些基本結(jié)論：非標(biāo)意見具有信息含量;在審計意見公布前產(chǎn)生了顯著的負(fù)向市場反應(yīng)，這與資本市場本身不完善信息有提前泄露情況有關(guān);市場有效性不足，我國資本市場并不符合半強(qiáng)式有效市場的特點。

綜上所述，我國市場還遠(yuǎn)非半強(qiáng)式有效市場，市場對信息不敏感，信息影響的持續(xù)時間較短，而且存在“內(nèi)幕消息”等阻礙市場發(fā)展完善的因素。此外，市場中仍然存在一些投機(jī)行為，中國資本市場的發(fā)展仍需要繼續(xù)努力。

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