李超

我們認為當前處于社融擴張的尾聲，仍處于擴信用狀態(tài)中，此時出現(xiàn)信用風(fēng)險事件可能與經(jīng)濟逐漸向好、地方政府層面對風(fēng)險的防范意識下降有關(guān)。信用債市場風(fēng)險事件可能對短端利率構(gòu)成較大負面沖擊，13日DR007繼續(xù)上行，由于資金面趨緊，機構(gòu)為緩解流動性壓力，可能集中賣出流動性水平最高的10年期國債，10年期國債收益率也將面臨階段性上行壓力。但總體看，我們認為出現(xiàn)系統(tǒng)性信用收縮風(fēng)險的概率不大，信用事件出現(xiàn)后，地方政府大概率也會采取相應(yīng)政策措施進行托底。但我們也將這樣的小概率事件作為風(fēng)險提示，一旦短期出現(xiàn)系統(tǒng)性信用收縮風(fēng)險，我們認為可能對明年的貨幣政策產(chǎn)生較大影響，明年央行緊信用的節(jié)奏會受到擾動，主動的緊信用力度會有所減弱，甚至出現(xiàn)一定針對市場自發(fā)信用收縮的對沖工具。

信用債市場風(fēng)險事件可能對短端利率構(gòu)成較大負面沖擊

信用債市場風(fēng)險事件短期對資金面及債券市場均會構(gòu)成一定的負面沖擊。資金面看，由于部分機構(gòu)可能調(diào)整信用債質(zhì)押入庫名單，資金面將有所趨緊，本周DR007持續(xù)位于7天逆回購利率上方，12日DR007大幅上行收于2.58%，繼10月末以來再次高出7天逆回購利率逾30BP，13日即使央行公開市場凈投放1600億流動性，但DR007仍攀上2.6%。對于10年期國債收益率，由于資金面趨緊，機構(gòu)為緩解流動性壓力，可能集中賣出流動性水平最高的10年期國債， 10年期國債收益率也將面臨階段性上行壓力。

當前處于社融擴張的尾聲，信用風(fēng)險事件對年內(nèi)擴信用節(jié)奏影響相對有限

我們認為當前處于社融擴張的尾聲，仍處于擴信用狀態(tài)中，此時出現(xiàn)信用風(fēng)險事件可能與經(jīng)濟逐漸向好、地方政府層面對風(fēng)險的防范意識下降有關(guān)。短期看，我們認為出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險的概率不大，信用事件出現(xiàn)后，地方政府大概率也會采取相應(yīng)政策措施進行托底，因此其對2020年后兩個月的擴信用節(jié)奏影響較為有限。2020年社融主要靠信貸、政府債券及企業(yè)債券、股票兩項直接融資的支撐，其中，信貸及政府債券貢獻最大，2020年前10個月，社融新增規(guī)模約31萬億，其中信貸+政府債券新增24.6萬億，占比79%，企業(yè)債券融資新增4.3萬億，占比14%。下半年隨著信用債收益率上行，企業(yè)債券融資占社融的比重有所回落，6-10月，企業(yè)債券融資新增1.36萬億，占社融新增量比重10%。近幾個月企業(yè)債券融資穩(wěn)定在2000億左右規(guī)模，未來兩個月，預(yù)計信貸新增量約3萬億，政府債券支撐約1.3萬億，維持全年社融超35萬億的預(yù)測值，增速仍可維持高位。

風(fēng)險提示：若短期出現(xiàn)系統(tǒng)性信用收縮，可能擾動貨幣政策調(diào)控節(jié)奏

我們認為短期出現(xiàn)系統(tǒng)性信用收縮的風(fēng)險不大，但也需將這樣的小概率事件作為風(fēng)險提示，一旦短期出現(xiàn)系統(tǒng)性信用收縮，我們認為可能對明年的貨幣政策產(chǎn)生較大影響，明年央行緊信用的節(jié)奏會受到擾動，主動的緊信用力度會有所減弱，甚至出現(xiàn)一定針對市場自發(fā)信用收縮的對沖工具。此前我們指出后續(xù)的貨幣政策收緊將分為兩個階段：緊貨幣階段、緊信用階段，當前貨幣乘數(shù)過高，在貨幣政策收緊初期，往往基礎(chǔ)貨幣收緊會超預(yù)期，若DR007持續(xù)性地位于7天逆回購利率上方，將意味著貨幣政策轉(zhuǎn)向，時間窗口為2020年四季度。但基礎(chǔ)貨幣收緊在銀行流動性分層下較難持續(xù)，貨幣政策收緊第二階段為壓降貨幣乘數(shù)，提高準備金率較難，主要為壓降貸款規(guī)模，進而使M2與社融增速回歸與經(jīng)濟基本面更為匹配的水平，預(yù)計將在2021年初出現(xiàn)。我們認為，若短期出現(xiàn)較為嚴重的信用收縮風(fēng)險，尤其是在2021年1、3、4月企業(yè)債到期量較大的月份，將對央行貨幣政策緊信用基調(diào)形成掣肘，央行將首要保證不發(fā)生大規(guī)模的信用收縮，保證企業(yè)資金鏈穩(wěn)定，防止經(jīng)濟受到過大沖擊。

風(fēng)險提示：信用違約問題在2021年繼續(xù)大規(guī)模爆發(fā)，貨幣政策調(diào)控受到擾動。