文/劉端怡

1998 年城鎮(zhèn)住房制度改革以來，隨著銀行信貸、土地管理、稅收等配套政策的相繼出臺，居民住房消費需求逐步釋放，房地產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展。近年來，隨著房地產(chǎn)行業(yè)的快速發(fā)展，房地產(chǎn)行業(yè)和金融行業(yè)的聯(lián)系越來越緊密，房地產(chǎn)相關貸款占銀行業(yè)貸款比重大幅增加，銀行住戶部門杠桿率增長較快，部分城市房地產(chǎn)過度金融化問題越來越受到關注。黨的十九大報告指出，2018-2020 年間，要重點抓好決勝全面建成小康社會的防范化解重大風險、精準脫貧、污染防治三大攻堅戰(zhàn)。其中，打好防范化解重大風險攻堅戰(zhàn)的首要任務，就是防控金融風險。房地產(chǎn)與金融系統(tǒng)的聯(lián)系十分緊密，有效防控房地產(chǎn)領域的金融風險對于防控金融風險、穩(wěn)定經(jīng)濟發(fā)展意義重大。

一、房地產(chǎn)金融風險爆發(fā)點及風險傳導路徑

房地產(chǎn)市場主要涉及房地產(chǎn)購買者、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)和貸款機構三個主體。其中，金融機構的抗風險能力較強。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)可依靠房地產(chǎn)抵押貸款、股權融資等方式籌集資金，具有一定的抗風險能力。房地產(chǎn)購買者，尤其是高負債、高杠桿的投機者，風險承受能力最弱，也最容易成為房地產(chǎn)金融風險爆發(fā)的起始點。各國政府面對房地產(chǎn)泡沫采取的措施、房地產(chǎn)市場的購房主體、主要融資方式、金融市場的發(fā)達程度以及其他外部因素沖擊的不同，使得房地產(chǎn)金融風險的爆發(fā)點和風險傳導路徑有所不同，通過對引發(fā)區(qū)域性或全國性金融危機甚至經(jīng)濟危機的一些房地產(chǎn)泡沫破滅事件的梳理，根據(jù)對政府管控態(tài)度、房地產(chǎn)價格下降的原因以及房地產(chǎn)風險爆發(fā)點的分析，將房地產(chǎn)金融風險分為兩大類市場情形、四種傳導路徑。

（一）政府不進行管控，供需逆轉(zhuǎn)導致房價下降

該類型的房地產(chǎn)市場以投機者為主，信貸十分寬松且房地產(chǎn)交易頻繁，大量外來投機者涌入市場，不斷推高房地產(chǎn)價格。而當?shù)卣⑽窗l(fā)覺泡沫，或因擔心泡沫破滅的危害，放任房地產(chǎn)市場泡沫持續(xù)積累。房地產(chǎn)金融風險的爆發(fā)點一般是高杠桿的投機者和過度借貸開發(fā)的房企。

1.高杠桿的投機者違約率大幅增加。當房地產(chǎn)價格快速上漲至一定程度后，過高的價格阻礙后續(xù)投機者進入市場，購房需求有所減少，市場由供不應求轉(zhuǎn)為供過于求，房價開始下降，房地產(chǎn)貸款違約率逐漸上升。之后受經(jīng)濟蕭條、自然災害等外部事件沖擊，房地產(chǎn)市場崩潰，大量企業(yè)和金融機構破產(chǎn)。以20 世紀20 年代的佛羅里達州房地產(chǎn)泡沫為例，受旅游度假興起、銀行寬松的貸款條件及政府高息舉債興建基礎設施等因素推動，佛羅里達州的土地價格和房屋價格開始快速上漲，高額利潤吸引了大量美國其他地區(qū)的投資、投機者進入市場，進一步推高了房地產(chǎn)價格。1925 年10 月后，佛羅里達州的房地產(chǎn)價格過高，使得潛在的投資者開始對佛羅里達房地產(chǎn)失去興趣，同時部分投資者開始出售物業(yè)以鎖定利潤，佛羅里達房地產(chǎn)價格逐漸下跌，房屋止贖率開始上升。1926 年和1928 年的兩場颶風以及地中海果蠅的嚴重災害摧毀了佛羅里達所依賴的旅游業(yè)和柑橘業(yè)，許多的公司和銀行陸續(xù)倒閉。

圖1 1925年后佛羅里達州房地產(chǎn)金融風險傳導路徑

2.房企大舉借債進行開發(fā)建設。受政府刺激政策影響，大量投機者，包括國外投資者和投機資本，涌入房地產(chǎn)市場，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)通過房地產(chǎn)貸款、海外債、非金融貸款等方式大舉借債進行開發(fā)建設，市場供應遠超實際居住需求，住房空置率過高，房價開始下降，房企資金鏈變緊。經(jīng)濟環(huán)境惡化、失業(yè)率增加、外資撤離等因素沖擊，使得大量房企破產(chǎn)，最終引發(fā)金融危機。1997 年泰國、2007年愛爾蘭等房地產(chǎn)泡沫破滅事件均屬于此種模式。以泰國房地產(chǎn)泡沫為例:1992 年泰國政府全面取消資本管制并推出了一系列推動房地產(chǎn)市場發(fā)展的政策，眾多開發(fā)商和投機者涌入房地產(chǎn)市場，泰國房地產(chǎn)泡沫逐漸積累。1995 年，房地產(chǎn)市場過度開發(fā)使得泰國住房和商辦市場空置現(xiàn)象嚴重，加之央行開始收緊信貸，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金鏈變緊，房價開始松動。1996 年泰國經(jīng)濟增速降至十年最低水平，外資開始撤離，商業(yè)銀行和金融公司經(jīng)營狀況惡化。1997 年2 月大地產(chǎn)發(fā)展商Somprasong Land 成為泰國第一家未能及時償還債務的發(fā)展商，到1997 年底，約有56 家地產(chǎn)商相繼破產(chǎn)。不良房地產(chǎn)貸款、商業(yè)貸款違規(guī)轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)投資以及金融機構外債的期限結(jié)構錯配造成很多金融機構出現(xiàn)流動性困難，瀕臨破產(chǎn)。大型金融機構的破產(chǎn)導致了銀行擠兌與極大的恐慌，進一步加劇了金融危機和經(jīng)濟危機的程度。

圖2 1995年后泰國房地產(chǎn)金融風險傳導路徑

（二）政府出臺嚴厲的管控措施，房地產(chǎn)價格出現(xiàn)下降

房地產(chǎn)市場泡沫過大帶來的負面影響已受到政府重視，政府試圖通過貨幣政策、行政管制等手段減緩不斷增大的泡沫，房地產(chǎn)價格開始下降。由于限制手段過于嚴厲，對房價下跌帶來的危害預估不足，疊加其他宏觀經(jīng)濟事件沖擊，最終造成房地產(chǎn)泡沫崩潰。值得注意的是，若政府及時出手控制房地產(chǎn)泡沫繼續(xù)擴大，房地產(chǎn)市場供應并未遠超實際住房需求，住房空置率相對較低，后期隨著經(jīng)濟回升以及居民收入增長，市場恢復能力較放任泡沫增長的情況更強。

1.購房人的還款壓力突然大增。在過剩流動性和低利率刺激下，房地產(chǎn)市場開始繁榮，房價快速上升使得居民忽視自身還貸能力，通過非金融機構貸款提前購房，進一步推高房地產(chǎn)泡沫水平。政府大幅提高利率水平，居民還貸壓力突然大幅增加，房貸違約率上升，擁有大量次級貸款的非金融機構破產(chǎn)。以2008 年美國次貸危機為例：在過剩流動性和低利率刺激下，美國房貸市場過度繁榮，同時由于監(jiān)管缺失，針對次級抵押貸款的金融創(chuàng)新把泡沫越吹越大。出于對通貨膨脹的擔憂，美聯(lián)儲從2004 年6月起兩年內(nèi)連續(xù)17 次調(diào)高聯(lián)邦基金利率，將其從1%上調(diào)至2006 年的5.25%，房價開始下降。由于次級貸款大多為浮動利率貸款，重新設定的貸款利率隨基準利率上調(diào)，借款人還款壓力大幅增加，加之房價連續(xù)四季度下降，借款人無法靠出售房產(chǎn)或抵押住房再融資來減輕債務負擔，大批次級抵押貸款的借款人不能按期償還貸款。2007 年房貸違約率持續(xù)上升，房地產(chǎn)市場風險蔓延到信貸市場，次級抵押貸款公司深陷壞賬危機，許多購買CDO、CDS 等衍生類證券的金融機構和投資者損失慘重。大量壞賬導致本國及其他國家的金融機構瀕臨破產(chǎn)，從而造成一些國家信貸市場收縮，而這種信貸收縮又傳導到實體經(jīng)濟，最后造成國家的經(jīng)濟衰退。

圖3 2007年后美國房地產(chǎn)金融風險傳導路徑

2.公司破產(chǎn)使得大量囤積的房地產(chǎn)入市。房地產(chǎn)市場暴利吸引大量公司進入市場進行投機炒作，房地產(chǎn)的抵押融資再購買循環(huán)不斷推高房價。政府開始通過貨幣政策、行政措施等手段收緊信貸，抑制房價上漲，企業(yè)資金鏈斷裂使得大量抵押品進入市場，房地產(chǎn)價格開始下降。政府持續(xù)加強調(diào)控措施，疊加其他宏觀經(jīng)濟事件沖擊，房地產(chǎn)市場崩潰，大量不良貸款引發(fā)金融危機。20 世紀80 年代中后期，日本的寬松貨幣政策使得股市和房地產(chǎn)市場投機盛行，在房地產(chǎn)、股價與銀行貸款三者聯(lián)動的金融加速器機制作用下，股價和房地產(chǎn)價格快速上漲。在股市與房地產(chǎn)市場雙重資產(chǎn)泡沫的壓力下，日本政府試圖通過貨幣政策、行政措施等手段，縮小不斷增大的泡沫。1989 年5月底，日本開始實行緊縮的貨幣政策，連續(xù)3 次上調(diào)貼現(xiàn)率，5 次提升基準利率。受信貸規(guī)模下降、貸款成本大幅增加等因素影響，日經(jīng)平均股指在1989 年12 月達到歷史最高水平之后，九個月內(nèi)由38915 點大幅降至20000 點以下。隨著資產(chǎn)價格暴跌，大部分企業(yè)、銀行和證券公司出現(xiàn)巨額虧損，公司破產(chǎn)使得其擁有的大量不動產(chǎn)涌入市場，房地產(chǎn)市場供過于求，房價出現(xiàn)下跌的趨勢。隨后，日本政府繼續(xù)加強對房地產(chǎn)市場的調(diào)控，如1990 年出臺金融機構對于房地產(chǎn)融資總量規(guī)制措施，1992 年出臺“地價稅”政策。同時，隨著日元套利空間日益縮小，國際資本開始撤離，日本不動產(chǎn)市場泡沫最終破裂，銀行和非銀行金融機構由于有大量不良債權出現(xiàn)破產(chǎn)。的梳理分析，對防范我國房地產(chǎn)金融風險有以下幾點建議：

（一）堅持房住不炒的定位，讓住房回歸居住屬性

當前，我國正處于房地產(chǎn)金融高速發(fā)展時期和房地產(chǎn)金融創(chuàng)新期，正是調(diào)節(jié)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展、保持金融市場穩(wěn)定和促進宏觀經(jīng)濟穩(wěn)健發(fā)展的關鍵時期，應毫不動搖地堅持“房子是用來住的，不是用來炒的”的定位，加快建立多主體供應、多渠道保障、租購并舉的住房制度，讓住房回歸居住屬性。加快構建房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的長效機制，堅決遏制房價上漲，堅持因城施策，深化完善金融、土地、財稅、市場監(jiān)管等基礎性制度，從以行政手段調(diào)控為主轉(zhuǎn)向綜合施策，充分利用行政、經(jīng)濟、法律等多種手段，促進供求平衡，合理引導預期，整治市場秩序。

（二）協(xié)調(diào)有序加強監(jiān)測監(jiān)管，防范房地產(chǎn)金融風險

1.構建房地產(chǎn)金融風險監(jiān)測體系。構建全面覆蓋購房者、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、金融機構三個市場主體的房地產(chǎn)金融風險監(jiān)測體系。針對購房者的監(jiān)測，建議重點關注居民的購房杠桿率和還款壓力、企業(yè)或外來人員非居住需求購房的占比情況，相關指標包括房價收入比、個人償債能力、購房杠桿率、企業(yè)購買商品住房占比、住房空置率等。針對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的監(jiān)測，建議重點關注房企資金鏈情況，防止出現(xiàn)大規(guī)模破產(chǎn)導致的爛尾樓、大量抵押房地產(chǎn)沖擊市場等，相關指標包括房地產(chǎn)開發(fā)貸款、房企信用債、海外債、民間借貸等債權融資情況，以及上市房企股價波動等。針對金融機構的監(jiān)測，重點關注房地產(chǎn)貸款占銀行貸款總額比重、商業(yè)貸款通過金融創(chuàng)新工具違規(guī)流入房地產(chǎn)市場情況等。

2.因城施策，加強監(jiān)測監(jiān)管。對于人口持續(xù)流入、購房需求持續(xù)增加的城市，建議適當出臺房地產(chǎn)調(diào)控政策，保持房價增長與收入增長相適應，重點滿足市民的居住需求，限制不合理的投機炒作行為，防止寬松的信貸流入房地產(chǎn)市場推高房價。

對于市場供大于求、住房空置率偏高、以投機需求為主的城市，尤其是經(jīng)濟增長放緩或主要產(chǎn)業(yè)衰退的城市，應密切監(jiān)測市場各方主體的資金鏈情況，做好風險防范預案。

（三）穩(wěn)妥推進金融產(chǎn)品創(chuàng)新，推動金融監(jiān)管創(chuàng)新

著力加強房地產(chǎn)金融審慎管理，穩(wěn)妥推進房地產(chǎn)金融創(chuàng)新。房地產(chǎn)抵押貸款證券化衍生品雖然具有分散銀行風險、拓展融資渠道等諸多好處，但是從國外經(jīng)驗可見，房地產(chǎn)金融創(chuàng)新風險難以準確預估，金融創(chuàng)新產(chǎn)品的高杠桿比例特性加大了有效監(jiān)管的難度，杠桿交易被過度使用將導致風險難以控制。當前，我國房地產(chǎn)金融監(jiān)管制度尚在建立健全階段，房地產(chǎn)金融機構的治理結(jié)構和風險管理不夠完善，實體經(jīng)濟穩(wěn)中向好并進入穩(wěn)杠桿階段，建議穩(wěn)妥推進房地產(chǎn)金融產(chǎn)品創(chuàng)新。