蔡文虎

【摘要】本文以 A 公司為例，研究了其大股東掏空行為，從財(cái)務(wù)指標(biāo)上分析了大股東掏空行為給公司造成的影響，并提出防范大股東掏空行為的建議。

【關(guān)鍵詞】掏空 大股東 股權(quán)質(zhì)押

一、引言

我國(guó)資本市場(chǎng)上大股東掏空上市公司的行為層出不窮，屢禁不止。近年來(lái)，這一現(xiàn)象有愈演愈烈之勢(shì)。從“華澤鈷鎳案”，到樂(lè)視網(wǎng)、ST保千以及“鮮言案”，越來(lái)越多的大股東以自己的利益為出發(fā)點(diǎn)，掏空上市公司，侵占中小投資者的利益，嚴(yán)重傷害了投資者的信心，同時(shí)也影響了資本市場(chǎng)健康、有序地發(fā)展。因此研究大股東掏空行為并相應(yīng)提出防范措施十分有必要。

二、案例背景

A公司是一家房地產(chǎn)企業(yè)，2011年借殼上市，業(yè)務(wù)涉及房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、銷售代理、物業(yè)管理、星級(jí)酒店等。2017年公司開(kāi)始尋求多元化發(fā)展，提出了雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略“房地產(chǎn)+汽車制造”，進(jìn)軍汽車制造市場(chǎng)。當(dāng)年公司先后兩次實(shí)施了重大資產(chǎn)重組，通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行股份方式收購(gòu)了兩家汽車零部件公司 100%股權(quán)，故主營(yíng)業(yè)務(wù)增加了汽車核心零部件生產(chǎn)、研發(fā)和銷售，業(yè)務(wù)格局由原來(lái)單一的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)椤案叨酥圃?房地產(chǎn)”雙主業(yè)格局。

據(jù)A公司公告披露，公司前四大股東合計(jì)持股78.55%，為一致行動(dòng)人，股權(quán)結(jié)構(gòu)十分集中，大股東牢牢掌握公司控制權(quán)。

三、掏空方式

（一）超額現(xiàn)金股利

因大股東所持股份大都為限售股，無(wú)法在股票市場(chǎng)上流通，與中小股東相比，大股東無(wú)法分享公司股價(jià)上漲帶來(lái)的收益，所以，大股東正常的利益實(shí)現(xiàn)形式只有現(xiàn)金股利。上市公司派發(fā)高額的現(xiàn)金股利，有大股東掏空上市公司的嫌疑。

查閱A公司歷年權(quán)益分派實(shí)施公告，發(fā)現(xiàn)A公司在2014年度及以前每10股派現(xiàn)均在1元左右，2015年度未派現(xiàn)，2016年度每10股派現(xiàn)0.21元，而2017年度每10股派現(xiàn)7元，突然如此高額的派現(xiàn)，公司當(dāng)年的利潤(rùn)確是并沒(méi)有顯著增長(zhǎng)。公司2017年度凈利潤(rùn)16.6億元，當(dāng)年分紅總計(jì)確高達(dá)28.2億元，股利支付率高達(dá) 170%。再結(jié)合A公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，前四大股東為一致行動(dòng)人，合計(jì)持股78.55%，也就是說(shuō)，28.2億元的分紅約有22億元進(jìn)入了大股東的手里。如此之高的股利支付率，如此之高的持股比例，可以認(rèn)定A公司大股東通過(guò)超額現(xiàn)金股利掏空上市公司，造成了公司的流動(dòng)性壓力，持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力受嚴(yán)重影響。

（二）股權(quán)質(zhì)押

股權(quán)質(zhì)押可以在不喪失控制權(quán)的條件下提前套現(xiàn)，因此而受到股東們的鐘愛(ài)，也是大股東較為常用的一種掏空手段。

根據(jù)公告公告披露，A公司前4大股東即大股東及一致行動(dòng)人，先后多次質(zhì)押所持A公司股份，截至2019年4月，前4大股東未解押股權(quán)質(zhì)押數(shù)量合計(jì)28.07億，占公司總股本數(shù)約70%，占其合計(jì)持有公司股份數(shù)約97%。雖然表面上看，股權(quán)質(zhì)押只是大股東個(gè)體行為，不會(huì)對(duì)上市公司造成影響，但是過(guò)高比例的股權(quán)被質(zhì)押，給上市公司帶來(lái)了相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)可能造成重大影響。在股權(quán)質(zhì)押后，大股東仍然擁有上市公司控制權(quán)，但是被質(zhì)押股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)卻轉(zhuǎn)由質(zhì)權(quán)人承擔(dān)了，這促使大股東因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)被轉(zhuǎn)移而做出侵害上市公司利益的掏空行為。2018年以來(lái)，A股市場(chǎng)大面積下跌，上司公司大股東股價(jià)質(zhì)押“爆倉(cāng)”事件頻頻發(fā)生，甚至導(dǎo)致導(dǎo)致公司實(shí)際控制人發(fā)生變更，這對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)狀況和中小投資者的利益都造成了嚴(yán)重的影響，對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)也帶來(lái)了相當(dāng)大的負(fù)面壓力。A公司所持股份幾乎全部被質(zhì)押，股權(quán)質(zhì)押日參考股價(jià)在7元左右，而截至 2019年9月20日，股價(jià)僅為1.51 元，跌幅超7成。中小投資者利益嚴(yán)重受損，而大股東確在這之前已經(jīng)通過(guò)股權(quán)質(zhì)押套現(xiàn)，這進(jìn)一步證明了大股東存在掏空上市公司行為。

（三）高溢價(jià)收購(gòu)

近幾年，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大環(huán)境下，并購(gòu)市場(chǎng)異?；鸨?。以高溢價(jià)為特點(diǎn)的并購(gòu)趨勢(shì)，成為近幾年并購(gòu)交易的普遍現(xiàn)象。但是高溢價(jià)收購(gòu)形成的巨額商譽(yù)存在著減值等風(fēng)險(xiǎn)，甚至可能成為大股東掏空上市公司的手段，大股東通過(guò)高溢價(jià)收購(gòu)將上市公司利益輸送給大股東自己或其附屬企業(yè)。

2017年度，A 公司先后實(shí)施了兩次重大資產(chǎn)重組，通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行股份的方式收購(gòu)了大股東附屬的兩家的企業(yè) 100%的股權(quán)。商譽(yù)分別達(dá)16.29億元和53.50億元，其中一筆收購(gòu)溢價(jià)率更是超過(guò)100%。巨額的商譽(yù)，評(píng)估價(jià)格又是否合理呢？而在2018年度，A公司公司又對(duì)這兩次重大資產(chǎn)重組形成的商譽(yù)計(jì)提了近10億元的減值，這不免讓人懷疑其當(dāng)初收購(gòu)的動(dòng)機(jī)就是掏空上市公司，而不是重組加強(qiáng)協(xié)同效應(yīng)。

（四）直接占用資金

直接占用資金，是指大股東及其附屬企業(yè)非經(jīng)營(yíng)性占用上市公司資金的行為，這種行為大多是長(zhǎng)期地、無(wú)償?shù)卣加茫谖覈?guó)上市公司時(shí)有發(fā)生。直接占用資金因其直接、高效，成為大股東最常用的手段，也是最重要的掏空手段。

2019年4月，A公司發(fā)布公告稱：經(jīng)自查發(fā)現(xiàn)存在控股股東及其關(guān)聯(lián)方資金占用的情形，觸發(fā)其他風(fēng)險(xiǎn)警示，公司股票將停牌1 天。復(fù)牌后股票被戴帽“ST”。為收購(gòu)房地產(chǎn)項(xiàng)目，2018年A公司全資子公司未履行相應(yīng)內(nèi)部審批決策程序分別與多家大股東附屬企業(yè)簽訂了《不動(dòng)產(chǎn)意向協(xié)議》，并按協(xié)議約定，分別向前述公司支付了13.72億元和5.87億元的部分收購(gòu)款，分別賬列預(yù)付賬款、其他應(yīng)收款（計(jì)提壞賬準(zhǔn)備2，935萬(wàn)元）。為收購(gòu)房地產(chǎn)項(xiàng)目和項(xiàng)目公司股權(quán)，2018年A公司未履行相應(yīng)內(nèi)部審批決策程序與多家大股東附屬企業(yè)簽訂了《不動(dòng)產(chǎn)意向協(xié)議》，并按協(xié)議約定，分別支付了1.45億元和8億元的部分收購(gòu)款。公司子公司于2018年9月銷售并于2018年12月辦妥產(chǎn)權(quán)過(guò)戶手續(xù)的售房款28，828.59萬(wàn)元被實(shí)際控制人及其附屬企業(yè)占用。鑒于上述資金的實(shí)際流向，根據(jù)大股東資金占用的一般情形，且公司尚未取得相關(guān)房地產(chǎn)項(xiàng)目或股權(quán)，可將上述款項(xiàng)認(rèn)定為資金占用行為。2018年度，大股東及其附屬企業(yè)非經(jīng)營(yíng)性占用上市公司資金累計(jì)發(fā)生金額為32.9億元，嚴(yán)重影響了公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和償債能力。

四、掏空的影響

大股東掏空行為對(duì)上市公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、公司價(jià)值都造成了較大的負(fù)面影響。本文主要從財(cái)務(wù)指標(biāo)分析大股東掏空行為對(duì) A 公司造成的影響。

（一）盈利能力分析

2019年上半年，雖然國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不確定性增加，但是 A 公司因大股東掏空公司，給公司造成了經(jīng)營(yíng)壓力，公司也遇到了前所未有的困難，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)了不小的下滑。根據(jù)公司年報(bào)，2018年度，公司總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)等指標(biāo)同比均有所下滑，其中：2018 年末公司總資產(chǎn) 367.81 億元，較期初減少71.59 億元，下降16.29%;歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)146.25億元，較期初減少33.26億元，下降18.53%;2018年度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 89.70 億元，同比減少37.33億元，下降29.39%;實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為-5.73億元，同比減少21.74 億元，下降 135.81%。2019年1-6月，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入38.61億元，同比減少11.66億元，同比下降23.20%;實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)-2.19億元，同比減少9.03億元，同比下降132.12%。從 2018 年開(kāi)始，公司處于持續(xù)虧損狀態(tài)，而這之前，大股東開(kāi)始了其掏空行為。所以大股東掏空行為嚴(yán)重影響了公司的盈利能力，使公司盈利能力明顯惡化，企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益出現(xiàn)虧損。

（二）償債能力分析

因大股東掏空上市公司利益，使A公司流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)凸顯。據(jù) 2019 年半年報(bào)，A公司速動(dòng)比率0.26，去年同期為 0.36，償還流動(dòng)負(fù)債壓力明顯;流動(dòng)比率0.94，去年同期為1.31，短期償債能力承壓非常明顯;現(xiàn)金比率7.50%，去年同期為9.35%，即時(shí)支付現(xiàn)金能力下滑。2018年12月，A公司因資金周轉(zhuǎn)困難，未能如期足額兌付其公司債，首次爆發(fā)債券違約， 公司也因此被訴訟。此后，多筆債券無(wú)力償付，皆被債權(quán)人訴訟，公司一直在債務(wù)漩渦里掙扎。截至2019年9月，A公司作為被告的未決小額訴訟案件共計(jì)13筆，涉及金額約960萬(wàn)元。而大股東對(duì)上市公司有巨額資金占用遲遲未結(jié)，致使A公司目前流動(dòng)性危機(jī)仍未緩解，經(jīng)營(yíng)情況也受到較大的影響。

（三）成長(zhǎng)能力

據(jù)2019年半年報(bào)，A公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率-23.20%，去年同期為-19.63%，營(yíng)業(yè)收入加倍下滑，前景暗淡;營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率-125.94%，去年同期為20.47%，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)承受明顯壓力;凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率-132.12%，去年同期為8.39%，企業(yè)成長(zhǎng)潛力停止擴(kuò)張轉(zhuǎn)入收縮;總資產(chǎn)增長(zhǎng)率-4.73%，去年同期為-2.48%，公司的穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)受到威脅。大股東掏空行為，致使A公司失去了成長(zhǎng)能力，前景堪憂。

五、防范建議

（一）優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

本案例中，A 公司大股東一致行動(dòng)人持股比例合計(jì)78.55%，典型的“一股獨(dú)大”，擁有絕對(duì)的控制權(quán)，中小投資者幾乎沒(méi)有話語(yǔ)權(quán)，利益無(wú)法得到保護(hù)，因此上市公司要注意股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理性，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成多方相互制衡局面，避免“一股獨(dú)大”局面的出現(xiàn)。

（二）完善對(duì)高溢價(jià)收購(gòu)的市場(chǎng)監(jiān)管體制

完善市場(chǎng)外部監(jiān)管制度才能對(duì)上市公司的高溢價(jià)收購(gòu)行為進(jìn)行監(jiān)管和制約。市場(chǎng)監(jiān)管部門應(yīng)該完善監(jiān)督機(jī)制，在高溢價(jià)收購(gòu)整個(gè)過(guò)程中都要充分發(fā)揮監(jiān)督職能，尤其是在對(duì)大股東關(guān)聯(lián)方的高溢價(jià)收購(gòu)需要格外關(guān)注。另外應(yīng)加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的監(jiān)管與懲罰措施、提高相關(guān)從業(yè)者的職業(yè)道德，以避免虛假評(píng)估事件發(fā)生。

（三）完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)

本文案例中A公司具有完整的董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)架構(gòu)，而大股東仍能成功實(shí)施掏空，公司治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)控制度形同虛設(shè)，原因在于大股東掌握絕對(duì)控制權(quán)，董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)失去了應(yīng)有的獨(dú)立性，未能形成有效地制衡。因此，要解決此類問(wèn)題，首先應(yīng)先恢復(fù)公司治理結(jié)構(gòu)的獨(dú)立性，確保董事會(huì)對(duì)全體股東的利益負(fù)責(zé)，將獨(dú)立董事的利益與中小投資者的利益建立聯(lián)系，從而獨(dú)董能成為中小投資者的代言人。還有要保障監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督權(quán)，明確其任務(wù)和職 ? 責(zé)。最后，建立健全公司內(nèi)部控制制度，并嚴(yán)格保證制度有效執(zhí)行。

（四）加強(qiáng)信息披露透明度

信息披露不完全、不及時(shí)，會(huì)加劇大股東和中小投資者的信息不對(duì)稱，降低了公司信息的有效性，勢(shì)必會(huì)加劇大股東和中小股東之間的委托代理關(guān)系。A公司多筆非經(jīng)營(yíng)性資金占用均未披露或未及時(shí)披露，這才給了大股東連續(xù)掏空上市公司的機(jī)會(huì)。因此規(guī)范交易行為，保護(hù)資本市場(chǎng)的有效性，提高信息披露的透明度十分關(guān)鍵。

（五）加大違法懲治力度

從當(dāng)前資本市場(chǎng)的情況來(lái)看，這類行為的違法成本較低，而所帶來(lái)的收益確是很高的， ?違法所能獲得的收益超過(guò)了違法所付出的成本，那么，大股東就有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)違法掏空上市公司，以獲得利益。希望有關(guān)部門能夠完善制度，制定相應(yīng)的此類違法問(wèn)題的處罰措施，提高違法成本，以便于對(duì)違規(guī)者實(shí)施嚴(yán)格地監(jiān)管和約束。

參考文獻(xiàn)：

[1]La Porta R， De Silanes F L， Shleifer A. Corporate Ownership Around the World[J]. The Journal ?of Finance， 1999

[2]La Porta R， Florencio L D S， Shleifer A， et al. Investor Protection and Corporate Governance[J]. Working Paper， 2000.

[3]洪昀， 李婷婷， 姚靠華. 融資融券、終極控制人兩權(quán)分離與大股東掏空抑制[J]. 財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐， 2018.

[4]郭孟竺，王艷麗. 大股東掏空及其治理分析[J].財(cái)會(huì)通訊， 2018，（17）.

[5]唐建榮， 朱婷嬌.金字塔控股結(jié)構(gòu)與終極控制者隧道效應(yīng)研究[J].商業(yè)研究， 2017，（05）.