姚靠華++聶艷++洪昀

【摘 要】 高調(diào)整成本和高融資成本制約著企業(yè)的R&D投資活動(dòng)，企業(yè)R&D投資普遍面臨融資約束問題，而作為評估公司信譽(yù)和質(zhì)量的有效基準(zhǔn)，信用評級在債務(wù)融資中扮演著極其重要的角色，無可厚非會(huì)對需要大量外部資金的企業(yè)研發(fā)活動(dòng)產(chǎn)生影響。選取在2007—2014年財(cái)務(wù)報(bào)告中披露R&D投資信息并于上一年獲得信用評級的上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本，分析了信用評級、債務(wù)融資約束與R&D投資之間的關(guān)系，檢驗(yàn)了信用評級在突破R&D融資約束中所起的作用，旨在結(jié)合企業(yè)自身?xiàng)l件及所處外部環(huán)境，解決長期以來中國企業(yè)面臨的R&D投資嚴(yán)重不足的問題。研究發(fā)現(xiàn)，信用評級對促進(jìn)企業(yè)R&D投資有重要作用，而且這種作用與企業(yè)債務(wù)融資約束的緩解程度密切相關(guān)。進(jìn)一步的實(shí)證結(jié)果表明，企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模和股權(quán)質(zhì)押程度均對信用評級和R&D投資之間的關(guān)系產(chǎn)生顯著影響：非國有企業(yè)中信用評級對R&D投資的促進(jìn)作用顯著大于國有企業(yè)；企業(yè)規(guī)模越大，信用評級對R&D投資的促進(jìn)作用反而越小；大股東發(fā)生的股權(quán)質(zhì)押率越高，信用評級對R&D投資的促進(jìn)作用越小。

【關(guān)鍵詞】 信用評級； 債務(wù)融資約束； R&D投資； 股權(quán)質(zhì)押

【中圖分類號(hào)】 F273.1；F276.6；F272.3 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2016）16-0076-06

一、引言

近年來，在中國促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)變的過程中，政府采用各種政策措施鼓勵(lì)企業(yè)加大R&D投資，企業(yè)R&D投資效率及其影響因素順理成章成為關(guān)注熱點(diǎn)?！笆濉币詠恚袊髽I(yè)的研發(fā)經(jīng)費(fèi)持續(xù)增長，R&D強(qiáng)度不斷提高。然而，與歐洲國家相比，中國企業(yè)的研發(fā)投入仍存在較大差距，中國企業(yè)所面臨的R&D投資不足問題始終無法得到較大改善。究其原因，主要是企業(yè)所遭受的外部融資約束抑制了R&D投資[1-3]，在中國轉(zhuǎn)軌制度環(huán)境下，R&D投資普遍存在資金獲取不足的問題，而如何緩解外部融資約束以促進(jìn)企業(yè)R&D投資已成為迫在眉睫的話題。作為評估公司信譽(yù)和質(zhì)量的有效基準(zhǔn)，信用評級在債務(wù)融資中扮演著極其重要的角色。信用評級不僅可以減少債務(wù)融資中的信息不對稱[4]，而且還影響債務(wù)融資能力和債務(wù)融資成本[5-6]，從而緩解債務(wù)融資約束。那么，信用評級能否通過緩解債務(wù)融資約束從而促進(jìn)企業(yè)的R&D投資？如果信用評級對R&D投資有促進(jìn)作用，哪些因素會(huì)對它們之間的促進(jìn)關(guān)系產(chǎn)生影響？這些問題都值得深思與探索。

國內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)從不同研究視角對企業(yè)的R&D投資進(jìn)行剖析，國內(nèi)一般從制度層面和組織層面研究R&D投資的各種影響因素。在制度層面上，包括稅收優(yōu)惠、政府補(bǔ)助、金融發(fā)展和市場結(jié)構(gòu)等；在組織層面上，包括資本結(jié)構(gòu)、公司治理層特征、高管特征、企業(yè)規(guī)模和企業(yè)性質(zhì)等。近年來，國內(nèi)外關(guān)于R&D投資的研究視角逐漸轉(zhuǎn)向融資因素方面，大多集中在融資約束、融資渠道和平滑機(jī)制與R&D投資的內(nèi)在聯(lián)系及作用機(jī)制上。而已有關(guān)于如何緩解融資約束從而促進(jìn)R&D投資方面的研究并不多見，且比較零散，可見相關(guān)研究還亟待豐富。本文力圖從外部融資約束之一的債務(wù)融資約束視角，利用實(shí)證分析方法揭露信用評級等級的高低對R&D投資的影響，另外，本文考慮到中國企業(yè)在融資方面遭受的“所有制歧視”和“規(guī)模歧視”，以及最近頻繁發(fā)生的股權(quán)質(zhì)押所導(dǎo)致的出質(zhì)人的掏空行為以及被質(zhì)押公司價(jià)值減損行為顯著增加了債務(wù)融資成本這一事實(shí)，在此基礎(chǔ)上，考察了企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模及企業(yè)股權(quán)質(zhì)押對信用評級與R&D投資兩者之間潛在關(guān)系的影響。

本文的研究貢獻(xiàn)有：第一，本文運(yùn)用中國上市公司信用評級的現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)研究R&D投資行為，并且結(jié)合中國特殊的制度背景重點(diǎn)探討了所有權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模和股權(quán)質(zhì)押因素的影響，豐富了國內(nèi)信用評級與融資約束的相關(guān)研究，拓展了R&D投資的研究領(lǐng)域和研究視角，具有豐富的理論意義。第二，本文從債務(wù)融資約束成因的角度進(jìn)行精細(xì)化分析，本文的發(fā)現(xiàn)將有助于理解企業(yè)與評級機(jī)構(gòu)之間的博弈，有利于深入剖析R&D投資面臨的債務(wù)融資約束問題，具有潛在的現(xiàn)實(shí)意義。第三，本文的結(jié)論意味著對企業(yè)信貸風(fēng)險(xiǎn)控制的必要性，將有助于企業(yè)加強(qiáng)對信貸行為的管理，完善企業(yè)R&D投資的資源配置；有利于政府加強(qiáng)對信用評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，更加規(guī)范信用評級制度；同時(shí)有助于評級機(jī)構(gòu)對企業(yè)信用狀況作出專業(yè)公正的評價(jià)，規(guī)范銀行信貸配給和企業(yè)債券發(fā)行的判斷標(biāo)準(zhǔn)，具有深刻的現(xiàn)實(shí)意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）債務(wù)融資約束與R&D投資

相對于其他投資而言，R&D投資活動(dòng)的債務(wù)融資可能更容易受到限制。一方面是R&D投資很容易存在信息不對稱問題（Hall），由于出借人對借款企業(yè)償付能力的不確定性，將要求更高的回報(bào)，且R&D投資面臨高額調(diào)整成本[7]，企業(yè)可能無法再同時(shí)承擔(dān)較高的債務(wù)融資成本來滿足資金需求[8]，從而形成債務(wù)融資約束。另一方面是由于R&D項(xiàng)目所創(chuàng)造資產(chǎn)的無形性和不確定性（盧馨等），無法為債務(wù)提供抵押擔(dān)保，因而R&D投資的外部融資經(jīng)常面臨“流動(dòng)性約束”的問題，且R&D投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)大，很難獲得債權(quán)人的支持[9]，無法籌集充足的債務(wù)資金。

國內(nèi)外大量研究已經(jīng)表明，債務(wù)融資約束是企業(yè)投資行為的重要影響因素，在投資機(jī)會(huì)不變的情況下，面臨債務(wù)融資約束的公司會(huì)相應(yīng)減少投資[10]。這是因?yàn)榻杩钇髽I(yè)將債務(wù)資金用于風(fēng)險(xiǎn)較大的R&D項(xiàng)目，致使債權(quán)人承擔(dān)更高的違約風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)不得不出于對無法籌集充足的資金或者無法負(fù)荷高額融資成本等問題的考慮，最終可能推遲或取消R&D投入。綜上所述，債務(wù)融資約束與R&D投資呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，提出假設(shè)1。

H1：債務(wù)融資約束會(huì)抑制R&D投資，即債務(wù)融資約束程度與R&D投資顯著負(fù)相關(guān)。

（二）信用評級與R&D投資

信用評級在債務(wù)合同中已經(jīng)變得越來越重要，被視為評估公司信譽(yù)和質(zhì)量的有效基準(zhǔn)，債權(quán)人進(jìn)行債權(quán)投資或銀行發(fā)放貸款時(shí)都會(huì)考慮借款企業(yè)的信用評級因素。已有研究表明信用評級能緩解企業(yè)面臨的債務(wù)融資約束，通過分析總結(jié)，主要基于以下方面的原因：

首先，信用評級可以向債權(quán)人提供和傳遞一些借款企業(yè)的內(nèi)部信息、反映違約風(fēng)險(xiǎn)的信息以及未公開的重大敏感信息[11]。信用評級提供的這些關(guān)于企業(yè)信用質(zhì)量的特定信息，能夠有效地減少信息不對稱和提高資本市場的透明度，從而緩解企業(yè)的債務(wù)融資約束[12]。其次，高信用評級等級向債權(quán)人傳遞借款企業(yè)信用狀況良好的積極信號(hào)，債權(quán)人更愿意向其提供資金或發(fā)放貸款[12]，從而企業(yè)可以獲得充足的債務(wù)融資數(shù)量，緩解債務(wù)融資約束。最后，高的信用評級會(huì)降低企業(yè)的債務(wù)融資成本，從而緩解債務(wù)融資約束。已有研究表明信用評級很大程度上不僅決定了能否籌集到充足的債務(wù)資金，并顯著影響著債務(wù)融資成本[4-6]，企業(yè)信用評級等級的上升可以獲得融資成本的節(jié)約。

綜上所述，可以得出信用評級影響R&D投資的邏輯鏈條：信用評級通過減少信息不對稱、增加融資數(shù)量及降低融資成本，緩解債務(wù)融資約束，而融資約束的緩解有利于R&D投資的增加。因此，提出假設(shè)2。

H2：高的信用評級能緩解企業(yè)的債務(wù)融資約束，從而促進(jìn)R&D投資，即信用評級與R&D投資顯著正相關(guān)。

（三）信用評級、所有權(quán)性質(zhì)與R&D投資

在我國尚不完善的市場體制下，非國有企業(yè)在外部融資方面特別是在信貸融資上受到不公平對待[13]。一方面，相對非國有企業(yè)而言，國有企業(yè)在經(jīng)營能力和財(cái)務(wù)能力方面具有隱形的政府擔(dān)保[14]，陷入財(cái)務(wù)困境的可能性和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)均較低，因而能夠獲得更多的債務(wù)資金數(shù)量去進(jìn)行R&D投資。另一方面，國有企業(yè)與國有銀行在產(chǎn)權(quán)上的一致性以及政府的最終擔(dān)保，使國有企業(yè)與非國有企業(yè)之間存在著債務(wù)融資成本差異，國有企業(yè)能夠以相對較低的融資成本獲取債務(wù)資金，且這種差異不會(huì)隨著時(shí)間的推移而發(fā)生很大改變[15]。

很顯然，對于原本融資約束較小的國有企業(yè)而言，不論是否進(jìn)行信用評級及信用評級等級高低，國有企業(yè)都能以合理的融資成本獲取充足的外部資金，其甚至無需依賴高的信用評級等級來獲取資金，信用評級緩解融資約束的作用對企業(yè)的R&D投資強(qiáng)度意義不大。而對于面臨嚴(yán)重融資約束的非國有企業(yè)而言，當(dāng)企業(yè)的信用評級較高時(shí)，債權(quán)人會(huì)加大對企業(yè)信用能力的信任，獲得較高的信用評級好比雪中送炭，緩解融資約束后可以較大程度地促進(jìn)企業(yè)的R&D投資。綜上所述，由于國有企業(yè)和非國有企業(yè)本身所面臨的融資約束程度不一致，可能會(huì)導(dǎo)致信用評級對不同所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)的融資約束緩解程度不一致，信用評級對R&D投資的促進(jìn)作用也就有所區(qū)別。因此，提出假設(shè)3。

H3：在其他條件不變的情況下，信用評級對非國有企業(yè)R&D投資的促進(jìn)作用大于其對國有企業(yè)R&D投資的促進(jìn)作用。

（四）信用評級、企業(yè)規(guī)模與R&D投資

早有文獻(xiàn)證明企業(yè)規(guī)模與融資約束之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，中國企業(yè)在外部融資方面會(huì)遭受到“規(guī)模歧視”[16]，而債權(quán)人的區(qū)別對待，會(huì)使不同規(guī)模的企業(yè)面臨的真實(shí)融資約束有所差異。首先，企業(yè)規(guī)模越小，企業(yè)的信息相對不透明，從而導(dǎo)致債權(quán)人不能充分獲取相關(guān)信息，且企業(yè)本身信譽(yù)度不高，違約風(fēng)險(xiǎn)較大，阻礙了小規(guī)模企業(yè)獲得融資資金，導(dǎo)致融資渠道較窄，融資成本較高，所面臨的融資約束也就越高。其次，相對于大規(guī)模企業(yè)而言，小規(guī)模企業(yè)不能利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)，同時(shí)也缺乏實(shí)物資產(chǎn)作為抵押品，不能取得債權(quán)人的信任，無法獲取充足的債務(wù)資金。綜上所述，企業(yè)規(guī)模越大，所面臨的融資約束程度越低，企業(yè)將不需要過度依賴高的信用評級等級來籌集債務(wù)資金，信用評級發(fā)揮的效用不會(huì)很大，對R&D投資的促進(jìn)作用越小。因此，提出假設(shè)4。

H4：在其他條件不變的情況下，企業(yè)規(guī)模越大，信用評級對R&D投資的促進(jìn)作用越小。

（五）信用評級、股權(quán)質(zhì)押與R&D投資

股權(quán)質(zhì)押會(huì)加大現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離，從而加重代理成本，且質(zhì)押比例越高，代理問題越嚴(yán)重，上市公司未來發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性越大[17]。另外，從股權(quán)質(zhì)押貸款使用的對象來說，大股東更傾向于為自己或第三方而不是所在上市公司提供股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保，這樣會(huì)顯著降低上市公司的績效[18]，而且，股權(quán)質(zhì)押可能成為控股股東退出前“掏空”上市公司的手段，發(fā)生股權(quán)質(zhì)押會(huì)削弱激勵(lì)效應(yīng)，強(qiáng)化侵占效應(yīng)，降低公司價(jià)值，使得資金提供者對上市公司的信譽(yù)及能力產(chǎn)生質(zhì)疑?；谏鲜鲇^點(diǎn)，股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致的出質(zhì)人的掏空行為以及被質(zhì)押公司價(jià)值減損行為顯然增加了債務(wù)代理成本，會(huì)抑制企業(yè)進(jìn)行R&D投資，股權(quán)質(zhì)押可能對信用評級與R&D投資之間的關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)的作用。因此，提出假設(shè)5。

H5：在其他條件不變的情況下，股權(quán)質(zhì)押比率越高，信用評級對存在企業(yè)R&D投資的促進(jìn)作用越小。

三、研究設(shè)計(jì)與樣本選擇

（一）數(shù)據(jù)來源

選取Wind數(shù)據(jù)庫中2006—2013年相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了主體信用評級，并從2007—2014年期間披露了研發(fā)投資的上市公司作為初始樣本：（1）剔除金融、保險(xiǎn)類上市公司；（2）剔除被ST公司和PT公司樣本；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；（4）剔除收集數(shù)據(jù)當(dāng)年和前一年剛上市的公司樣本；（5）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常的樣本。通過手工收集的方法，整理R&D投資數(shù)據(jù)，總共得到1 661個(gè)觀測值，其中2007—2014年分別為35、30、60、102、186、313、453和482個(gè)觀測值。研究中采用的R&D投資數(shù)據(jù)均為從上市公司所公布的年報(bào)中整理所得，上市公司年度報(bào)告來自于巨潮信息網(wǎng)，信用評級數(shù)據(jù)來源于Wind資訊網(wǎng)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自于CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫，模型統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)采用Stata 12.0軟件完成。

（二）變量設(shè)計(jì)

變量的定義和計(jì)算方法如表1所示。

其中，融資約束指數(shù)的是通過多元判別方法構(gòu)建的，在盧馨等[3]的基礎(chǔ)上，利用托賓Q值（Q）、股利支付率（Div）、流動(dòng)比率（Ldb）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）和資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）來表示企業(yè)所面臨的融資約束程度。基于本文是對債務(wù)融資約束程度的衡量，加入變量長期債務(wù)變動(dòng)率（Debt）加以區(qū)分。經(jīng)過非標(biāo)準(zhǔn)化的判別分析后，對初始的非標(biāo)準(zhǔn)判別系數(shù)進(jìn)行反向處理，最終得出的判別函數(shù)為：

Dfci，t=1.789+0.134Divi，t+0.113Qi，t-0.647Ldbi，t-6.497

Roei，t-1.534Levi，t-0.349Debti，t

（三）模型建構(gòu)

本文在借鑒盧馨等[3]融資約束對R&D投資影響模型的基礎(chǔ)上，采用相同的原理來檢驗(yàn)債務(wù)融資約束對R&D投資的影響，并在模型中關(guān)注了投資機(jī)會(huì)、企業(yè)成長性、企業(yè)規(guī)模、盈利能力、財(cái)務(wù)杠桿和股權(quán)集中度等因素對R&D投資的影響。此外，回歸中控制了行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)。建立如下回歸模型（1）檢驗(yàn)H1，建立多元回歸模型（2）檢驗(yàn)H2，使用模型（3）來檢驗(yàn)H3—H5。

RDIi，t=β0+β1Dfci，t-1+β2Qi，t+β3Si，t+β4Roei，t+β5Levi，t

+β6Sizei，t+Year+Industry+εi，t （1）

RDIi，t=β0+β1Ratingsi，t-1+β2Dfci，t-1+β3Ratingsi，t-1×

Dfci，t-1+β4Qi，t+β5Si，t+β6Roei，t+β7Levi，t+β8Sizei，t+β9Herfindahi，t

+Year+Industry+εi，t （2）

RDIi，t=β0+β1Ratingsi，t-1+β2Ratingsi，t-1×Facti，t+β3Facti，t

+β4Qi，t+β5Si，t+β6Roei，t+β7Levi，t+β8Sizei，t+β9Cfoi，t+

β10Herfindahi，t+Year+Industry+εi，t （3）

如果H1成立，預(yù)計(jì)融資約束變量的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明上市公司存在的融資約束對抑制其R&D投資，融資約束程度越高，企業(yè)的R&D投資強(qiáng)度越小。如果H2成立，預(yù)計(jì)Ratingsi，t-1×Dfci，t-1的交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為正，說明信用評級等級能夠通過緩解企業(yè)的融資約束，促進(jìn)企業(yè)的R&D投資。為驗(yàn)證H3，F(xiàn)act用國有股權(quán)（Soe）替代，當(dāng)上市公司為第一大股東為國有股東時(shí)，取值為1，否則取值為0。H3預(yù)期系數(shù)β2顯著為負(fù)，說明大股東的國有股權(quán)性質(zhì)反而會(huì)抑制信用評級對R&D投資強(qiáng)度的正向作用，從而企業(yè)會(huì)減少進(jìn)行R&D投資。為驗(yàn)證H4，F(xiàn)act用企業(yè)規(guī)模（Size）替代，H4預(yù)期系數(shù)β2顯著為負(fù)，說明企業(yè)規(guī)模越小，信用評級對R&D投資強(qiáng)度的正向影響越強(qiáng)。為驗(yàn)證H5，F(xiàn)act用股權(quán)質(zhì)押率（Psr）替代，H5預(yù)期系數(shù)β2顯著為負(fù)，說明大股東的股權(quán)質(zhì)押率越高，可能會(huì)增加債務(wù)融資成本，減少企業(yè)信用評級對R&D投資的促進(jìn)作用。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果分析

（一）描述性分析

表2列示了各主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。樣本期間R&D投資強(qiáng)度均值為2.3%，中位數(shù)為1.7%，反映了中國上市公司對研發(fā)活動(dòng)的投資普遍比較低。融資約束指數(shù)的均值為1.9%，中位數(shù)為12.8%，說明上市公司普遍存在融資約束，只是所遭受的融資約束程度有所不同，且中位數(shù)比均值大，說明相對融資約束程度低的企業(yè)而言，融資約束程度高的企業(yè)更多。信用評級等級的均值為18.83，中位值為19，說明樣本中大部分上市公司的信用評級都處于AA級或以上，但是標(biāo)準(zhǔn)差為1.625，表示企業(yè)間的信用評級等級差別比較大，有高有低。68.2%的上市公司為國有企業(yè)，說明披露R&D投資并進(jìn)行信用評級的上市公式中，國有企業(yè)居多。上市公司經(jīng)營性現(xiàn)金流均值（中位數(shù)）為0.075（0.050），均比較小，反映樣本企業(yè)中的資金普遍不足。所選樣本中資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)均值（中位數(shù)）為0.539（0.541），說明大多數(shù)樣本中大多數(shù)企業(yè)負(fù)債比重都超過權(quán)益比重，資金大多數(shù)來源于外部舉債而非權(quán)益工具。質(zhì)押股份占上市公司股份總數(shù)比重的均值為8.5%，中位數(shù)為0，表示大半數(shù)以上的上市公司中不存在股權(quán)質(zhì)押的現(xiàn)象，但最大值為0.851，說明可能存在大股東通過股權(quán)質(zhì)押轉(zhuǎn)移資金及掏空上市公司的行為。

（二）融資約束與R&D投資的多元回歸結(jié)果

表3第2列列示了融資約束與R&D投資的多元回歸結(jié)果。從結(jié)果來看，融資約束指數(shù)（Dfc）的回歸系數(shù)為-0.009，即融資約束指數(shù)對R&D投資強(qiáng)度產(chǎn)生負(fù)的影響，并在1%水平上顯著相關(guān)，也就是說上市公司遭受的融資約束程度越嚴(yán)重，他們對R&D的投入在營業(yè)收入中所占的比重越低。這表明融資約束抑制了企業(yè)對R&D的投資，并且融資約束程度越高，抑制效果越明顯，證明了H1。

此外，可以看到托賓Q值對R&D投資產(chǎn)生正的顯著影響，表明企業(yè)在進(jìn)行R&D投資時(shí)應(yīng)該將對未來的預(yù)期和投資機(jī)會(huì)納入到考慮范圍內(nèi)。資產(chǎn)負(fù)債率對R&D投資有顯著的負(fù)向影響，說明負(fù)債率越高的企業(yè)因本身具有較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可能害怕陷入資金周轉(zhuǎn)的困難境地而不敢進(jìn)行R&D投資。

（三）信用評級與R&D投資的多元回歸結(jié)果

表3第3列列示了信用評級與R&D投資的多元回歸結(jié)果。第3列中，融資約束綜合指數(shù)Dfc的回歸系數(shù)為-0.017，在1%水平上顯著相關(guān)，信用評級Ratings的回歸系數(shù)為0.002，在1%水平上顯著相關(guān)，而融資約束綜合指數(shù)與信用評級交乘項(xiàng)Dfc×Ratings的回歸系數(shù)為正（0.001），在5%水平上顯著相關(guān)。這就說明，上市公司所遭受的融資約束會(huì)抑制其R&D投資，而結(jié)果表明信用評級等級與企業(yè)R&D投資顯著正相關(guān)，這是因?yàn)樯鲜泄就ㄟ^高的信用評級等級可以緩解企業(yè)的債務(wù)融資約束，促進(jìn)R&D投資，與H2相符。

（四）信用評級與R&D投資的影響因素

表4中第2列列示了信用評級、企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)與R&D投資之間的多元回歸結(jié)果。從表中發(fā)現(xiàn)，信用評級與企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)交乘項(xiàng)Ratings×Soe的回歸系數(shù)為負(fù)（-0.003），并在5%水平上顯著相關(guān)，這與H3一致，表明企業(yè)的國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)反而會(huì)削弱信用評級對R&D投資的促進(jìn)作用。這是因?yàn)閲衅髽I(yè)本身就不用過多擔(dān)心融資約束問題，信用評級在促進(jìn)R&D投資過程中并沒有發(fā)揮到很大的效用。

表4中第3列展示了信用評級、企業(yè)規(guī)模與R&D投資之間的多元回歸結(jié)果。信用評級與企業(yè)規(guī)模交乘項(xiàng)Ratings×Size的回歸系數(shù)為負(fù)（-0.002），并在1%水平上顯著相關(guān)，這與H4相符，說明企業(yè)規(guī)模越大反而會(huì)削弱信用評級對R&D投資的促進(jìn)作用。這是因?yàn)橐?guī)模大的企業(yè)，融資渠道比較寬廣，不會(huì)單純依賴其信用評級的好壞籌集充足資金。

表4中第4列展示了信用評級、股權(quán)質(zhì)押與R&D投資之間的多元回歸結(jié)果。信用評級與股權(quán)質(zhì)押率（即大股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)占上市公司股份總數(shù)的比重）交乘項(xiàng)Ratings×Psr的回歸系數(shù)為負(fù)（-0.007），在5%水平上顯著，與H5相符，說明大股東股權(quán)質(zhì)押削弱了企業(yè)信用評級對R&D投資的促進(jìn)作用，并且質(zhì)押股份占總股數(shù)的比值越大，削弱效果越明顯。這是因?yàn)榇蠊蓶|個(gè)人發(fā)生股權(quán)質(zhì)押，會(huì)使債權(quán)人對企業(yè)的信譽(yù)產(chǎn)生質(zhì)疑，無法單純依據(jù)企業(yè)信用評級作出投資決策。

五、結(jié)論

在中國轉(zhuǎn)軌制度環(huán)境下，如何緩解外部融資約束以促進(jìn)企業(yè)R&D投資已成為迫在眉睫的話題，而信用評級對債務(wù)融資約束及R&D投資的影響也順理成章成為研究熱點(diǎn)。本文對債務(wù)融資約束下信用評級與企業(yè)R&D投資決策之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，融資約束會(huì)抑制上市公司的R&D投資，而高的信用評級能使企業(yè)以較低的融資成本獲取充足的資金，從而緩解融資約束，促進(jìn)R&D投資。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模和股權(quán)質(zhì)押都會(huì)削弱信用評級對R&D投資的促進(jìn)作用。本研究為相關(guān)機(jī)構(gòu)提供一定的啟示：首先，我國企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)信用記錄及信貸行為的管理，完善企業(yè)R&D投資的資源配置，以期緩解債務(wù)融資約束，促進(jìn)R&D投資。其次，信用評級機(jī)構(gòu)應(yīng)出于對信息使用者的考慮，加強(qiáng)評級人員的職業(yè)素養(yǎng)，做到公平、公正、公開。最后，政府應(yīng)加強(qiáng)對信用評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，規(guī)范信用評級制度，規(guī)范銀行信貸配給和企業(yè)債券發(fā)行的判斷標(biāo)準(zhǔn)，讓信用評級報(bào)告發(fā)揮其有效作用?！?/p>

【參考文獻(xiàn)】

[1] HALL B H. The Financing of Research and Development[J].Oxford Review of Economic Policy，2002，18（1）：35-51.

[2] BROWN J R，PETERSEN B C. Cash Holdings and R&D Smoothing[J]. Journal of Corporate Finance，2011，17（3）：694-709.

[3] 盧馨，鄭陽飛，李建明.融資約束對企業(yè)R&D投資的影響研究[J].會(huì)計(jì)研究，2013（5）：51-58.

[4] 張淑君.論信用等級對債券利差的解釋作用[J].金融研究，2013（1）：71-78.

[5] AHMED A，et al. The Role of Accounting Conservatism in Mitigating Bondholder-shareholder Conflicts over Dividend Policy and in Reducing Debt Costs [J]. Social Science Electronic Publishing，2011，77（4）：867-890.

[6] 何平，金夢.信用評級在中國債券市場的影響力[J].金融研究，2010（4）：15-28.

[7] HIMMELBERG C P， PETERSON B C. R&D and Internal Finance： A Panel Study of Small Firms in High Tech Industries [J]. Review of Economics and Statistics，1994，76（1）：38-51.

[8] BLOCH C. R&D Investment and Internal Finance： The Cash Flow Effect [J]. Economics of Innovation and New Technology，2005，14（3）：213-223.

[9] 唐清泉，徐欣.企業(yè)R&D投資與內(nèi)部資金——來自中國上市公司的研究[J].中國會(huì)計(jì)評論，2010（3）：341- 359.

[10] 童盼，陸正飛.負(fù)債融資、負(fù)債來源與企業(yè)投資行為[J].經(jīng)濟(jì)研究，2005（5）：75-84.

[11] KISGEN D. Credit ratings and capital structure [J]. Journal of Finance，2006，61（1）：1032-1072.

[12] SUFI A. The real effects of debt certification： evidence from the introduction of bank loan rating [J]. Rev Financ Stud，2009，22（1）：1659-1691.

[13] 程六兵，劉峰.銀行監(jiān)管與信貸歧視——從會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的視角[J].會(huì)計(jì)研究，2013（1）：28-34.

[14] 方軍雄.民營上市公司，真的面臨銀行貸款歧視嗎？[J].管理世界，2010（11）：123-131.

[15] 李廣子，劉力.債務(wù)融資成本與民營信貸歧視[J].金融研究，2009（12）：137-149.

[16] 譚之博，趙岳.企業(yè)規(guī)模與融資來源的實(shí)證研究——基于小企業(yè)銀行融資抑制的視角[J].金融研究，2012（3）：166-179.

[17] YEH Y H，et al. Ultimate control and expropriation of minority shareholders： new evidence from Taiwan [J].Academic Economic Papers，2003，31（1）：263-299.

[18] 張?zhí)沼拢愌嫒A.股權(quán)質(zhì)押、資金投向與公司績效——基于我國上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[J].會(huì)計(jì)研究，2014（6）：63-70.