劉韞瑜

【摘要】自我國(guó)股票市場(chǎng)建立以來，大量的研究基于有效市場(chǎng)理論檢驗(yàn)了我國(guó)股票市場(chǎng)的有效性。雖然研究的結(jié)論因研究樣本、期間和檢驗(yàn)方法的不同而未達(dá)成一致，但大致可分為兩類，即尚未達(dá)到弱式有效和已經(jīng)達(dá)到弱式有效但未達(dá)到半強(qiáng)式有效。

【關(guān)鍵詞】股票市場(chǎng) ?市場(chǎng)有效性 ?信息披露

一、引言

我國(guó)股票市場(chǎng)自建立以來，逐步走向規(guī)范化。在優(yōu)化資源配置、推動(dòng)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展等方面發(fā)揮了十分重要的作用。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）弱式市場(chǎng)有效性檢驗(yàn)

1.我國(guó)股票市場(chǎng)達(dá)到了弱式有效

學(xué)者對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)是否達(dá)到弱式有效結(jié)論不同，一些研究認(rèn)為在20世紀(jì)90年代后期開始達(dá)到弱式有效。胡畏和范龍振（2000）用單位根和方差比方法檢驗(yàn)1995年2月17日到1999年11月19日的股票價(jià)格和股票指數(shù)是否服從隨機(jī)游走過程，發(fā)現(xiàn)上海股票市場(chǎng)能夠達(dá)到弱式有效。張兵和李曉明（2003）采用序列相關(guān)和隨機(jī)游程等方法對(duì)截止到2001年9月28日的綜合指數(shù)日收盤價(jià)進(jìn)行分析，研究表明我國(guó)股票市場(chǎng)從1997年開始到達(dá)弱式有效。許滌龍（2003）采用時(shí)間序列相關(guān)性分析和隨機(jī)游走對(duì)1998年1月2日到2001年12月31日的深證成分股綜合日指數(shù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)深圳股票市場(chǎng)已達(dá)到了弱式有效。趙浩東（2016）選取上證綜合指數(shù)2013年4月8日至2015年4月3日的收盤價(jià)進(jìn)行隨機(jī)游走檢驗(yàn)，得出我國(guó)股票市場(chǎng)已經(jīng)達(dá)到弱式有效的結(jié)論。

2.我國(guó)股票市場(chǎng)沒有達(dá)到弱式有效

許多研究也認(rèn)為我國(guó)股票市場(chǎng)是無效的。俞喬（1994）運(yùn)用序列相關(guān)檢驗(yàn)、游程檢驗(yàn)和非參量性檢驗(yàn)，對(duì)截止到1994年4月底的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)我國(guó)股市是非有效的。吳世農(nóng)（1996）通過研究深市1992年6月1日至1993年12月10日的收益率的自相關(guān)系數(shù)，發(fā)現(xiàn)這些日收益率之間不存在相關(guān)性，不能通過股價(jià)的隨機(jī)游走判斷我國(guó)股市已達(dá)到弱式有效。張亦春和周穎剛（2001）運(yùn)用廣義譜檢驗(yàn)法對(duì)1993年1月3日至2000年1月7日的上證A股收盤指數(shù)的日收益率進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果表明我國(guó)股票市場(chǎng)尚未達(dá)到弱式有效。檀學(xué)燕（2010）從制度變遷的角度，將股票市場(chǎng)的發(fā)展劃分為萌芽階段（1978-1992）、全國(guó)性股票市場(chǎng)初步形成階段（1993-1998）、快速發(fā)展階段（1999-2005）、進(jìn)一步規(guī)范階段（2006-2009）四個(gè)階段，并分別對(duì)四個(gè)階段我國(guó)股市有效性的進(jìn)行分析。研究結(jié)果表明，我國(guó)股市從1990年以來，雖然都是無效市場(chǎng)，但是越來越接近有效市場(chǎng)，并且滬市有效性比深市更強(qiáng)。趙磊和陳果（2012）采用了GARCH模型和ARCH模型檢驗(yàn)2000年10月9日至2011年12月1日的上證綜合指數(shù)日收益率，指出方差方程中ARCH項(xiàng)與GARCH項(xiàng)系數(shù)的和值接近1，說明股市價(jià)格波動(dòng)未能充分的反映歷史價(jià)格所包含的全部信息，即上海股票市場(chǎng)不具備弱式有效性。汪盧?。?014）以股權(quán)分置改革前后股票市場(chǎng)的有效性變化為視角，采用GARCH模型對(duì)2005年4月29日至2013 年7月25日上證指數(shù)和深證成指收益率進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)股權(quán)分置改革之初，滬深兩市均為非弱式有效市場(chǎng)，但在股指期貨推出之后，深市逐漸滿足弱式有效性，但滬市仍未達(dá)到弱式有效。

（二）半強(qiáng)式有效市場(chǎng)檢驗(yàn)

沈藝峰（1996）圍繞1993年寶安、萬科分別公告已持有延中公司發(fā)行在外的普通股百分之五以上的股份兩大事件為中心，通過事件研究法檢驗(yàn)股票市場(chǎng)的半強(qiáng)式有效性假設(shè)，結(jié)果表明我國(guó)股票市場(chǎng)不具備半強(qiáng)式有效性。趙宇龍（1998）研究1994-1996 年上海股市123家公司在會(huì)計(jì)盈余披露日前后預(yù)期盈余與股票非正常報(bào)酬率之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn) 1996 年度的盈余披露具有比較明顯的信息含量與市場(chǎng)效應(yīng)。鄧子來和胡?。?001）以1998年30家公司的年報(bào)披露為研究事件，檢驗(yàn)每股普通股收益與預(yù)期的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)存在利用基本面消息來獲取超額利潤(rùn)的現(xiàn)象。陳立新（2002）采用累計(jì)超常收益分析法，將30家上交所公司分為盈利組和虧損組進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)累計(jì)平均超常收益率沒有圍繞零值波動(dòng)，且平均值也不為零，我國(guó)股票市場(chǎng)未達(dá)到半強(qiáng)式有效。宋歌和李寧（2009）采用事件研究法分析我國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)行“大小非”解禁的180只股票的累積超額收益率，發(fā)現(xiàn)我國(guó)股票市場(chǎng)尚未達(dá)到半強(qiáng)式有效。劉捷和侯衛(wèi)真（2018）以2005-2014年滬深 300 的股票為樣本，分析回報(bào)率與財(cái)務(wù)指標(biāo)之間關(guān)系，發(fā)現(xiàn)具有高 ROE的公司具有顯著的超額收益率，我國(guó)股市沒有達(dá)到半強(qiáng)式有效。

三、文獻(xiàn)評(píng)述

上述研究對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)建立以來，市場(chǎng)是否達(dá)到弱式有效性、半強(qiáng)式有效性進(jìn)行檢驗(yàn)。學(xué)者們一般認(rèn)為1993年以前我國(guó)股市是非弱式有效的，但在我國(guó)股票市場(chǎng)是什么時(shí)候達(dá)到了弱式有效并沒有達(dá)成共識(shí)。之所以難以達(dá)成共識(shí)，主要有以下幾方面的原因：

（1）信息披露制度的建立健全程度不同。在我國(guó)股市建立的早期，由于可獲得的數(shù)據(jù)有限并且股票市場(chǎng)信息披露制度處于初步建立階段，在信息規(guī)范披露、信息質(zhì)量和違規(guī)處罰力度等方面存在不足，因此，得出沒有達(dá)到弱式有效結(jié)論的文獻(xiàn)居多。但隨著《公司法》、《股票法》等相關(guān)法律規(guī)章的頒布和修訂，我國(guó)信息披露制度逐步完善，得出的結(jié)論也更傾向于達(dá)到弱式有效。

（2）研究方法不同。隨著有效市場(chǎng)理論產(chǎn)生，大量實(shí)證檢驗(yàn)和實(shí)證檢驗(yàn)方法不斷涌現(xiàn)?？傮w來看，對(duì)于弱式有效的檢驗(yàn)，學(xué)者們主要采用隨機(jī)游走檢驗(yàn)、序列相關(guān)檢驗(yàn)、方差比檢驗(yàn);對(duì)半強(qiáng)勢(shì)有效的檢驗(yàn)，主要運(yùn)用事件研究法。各種研究方法特點(diǎn)不同，如何恰當(dāng)?shù)倪x擇和運(yùn)用對(duì)研究結(jié)論至關(guān)重要。

（3）樣本選擇和處理不同。早期研究往往存在選取的樣本時(shí)間過短或忽略樣本數(shù)據(jù)的分組問題，易造成分析誤差。并且我國(guó)股市政策多變，樣本數(shù)據(jù)本身缺乏穩(wěn)定性，在事件研究法中不同研究選擇的事件不同、時(shí)段不同、投資者對(duì)不同事件反應(yīng)也往往存在差異，這樣得出的結(jié)論正確性、準(zhǔn)確性、可信度也難以保證。

總體來看，國(guó)內(nèi)學(xué)者在有效市場(chǎng)理論的基礎(chǔ)上對(duì)股票市場(chǎng)有效性做了大量的實(shí)證研究，多數(shù)研究表明我國(guó)股票市場(chǎng)有效性不斷提高，已達(dá)到弱式有效，但尚未達(dá)到半強(qiáng)式有效。

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