李燕

摘要：中國證監(jiān)會要求，2019年1月1日起，中國境內(nèi)經(jīng)營的全部證券公司（以下簡稱“券商”）須遵照中國新的企業(yè)會計準(zhǔn)則和《證券公司金融工具估值指引》，完成其持有的金融工具的重新估值計量。全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（以下簡稱“新三板”）作為目前全球掛牌公司最多的證券交易場所，是我國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓的主要平臺，但因其掛牌公司發(fā)展具有較高的不確定性，個體之間差異性大，股票的市場流動性低，估值計量實踐探索時間短等原因，目前券商行業(yè)對新三板股票的估值做法尚未達成一致意見，財務(wù)風(fēng)險管理理念上也不盡統(tǒng)一，實踐中還存在一些尚可探討的空間。本文探討了F券商自營新三板股票估值實踐情況，發(fā)現(xiàn)其在估值流程、估值模型和估值方法等方面存在的問題，提出了改進的對策，并表明了其新三板股票估值值得借鑒和較為妥當(dāng)?shù)淖龇ǎ瑸榉婪吨卮筘攧?wù)風(fēng)險提供一些井底之見。

關(guān)鍵詞：證券公司（券商）;自營新三板股票;估值計量;財務(wù)管理

一、緒論

（一）選題背景和意義

2019年是我國券商行業(yè)全面實施新企業(yè)會計準(zhǔn)則的開局之年，對金融工具的估值計量是財務(wù)工作的頭等大事。2018年12月31日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（以下簡稱“新三板”）的掛牌公司為10691家，是全球掛牌公司數(shù)量最多的交易場所，涉及眾多中小企業(yè)，其股票估值的重要性不言而喻。行業(yè)（合并口徑）的96%券商，為新三板股票提供做市服務(wù)，可見，做好新三板股票的估值，不僅關(guān)系到廣大中小企業(yè)的估值定價，更關(guān)系到券商行業(yè)的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略方向。

（二）研究目標(biāo)和方法

本文以F券商自有資金持倉的新三板股票估值為案例，采用理論和案例分析相結(jié)合的方法，在理論的基礎(chǔ)上，討論了案例的實踐應(yīng)用情況，淺析了實踐中的問題，提出了解決問題的對策，并表明新三板估值中值得借鑒和較為妥當(dāng)?shù)淖龇ā?/p>

（三）研究范圍

本文所討論的估值問題是指我國券商總部以自有資金持有的新三板股票估值問題，不含私募股權(quán)基金直投、非標(biāo)另類投資、客戶資金和資管計劃等方式持有的。視角方面，本文僅從F券商自營角度出發(fā)，不討論個人投資者、融資并購方等多方視角下的估值計量。

（四）文獻綜述

關(guān)于新三板股權(quán)估值的相關(guān)問題，李銀輝等人研究了包括絕對估值法、相對估值法（PB＼PE）和其它方法（期權(quán)估值、賬面價值法）等，對參照非上市股權(quán)對新三板股權(quán)進行估值，金輝等人研究了市場法、收益法、成本法、流動性折扣等方法[1]～[10]。文獻研究的重心從投資角度出發(fā)，多數(shù)為并購重組、融資增發(fā)等整體定價服務(wù)，而非從財務(wù)計量和披露服務(wù)角度出發(fā)，鮮有文獻從券商內(nèi)控實務(wù)出發(fā)分析估值在風(fēng)控和業(yè)務(wù)脫離的問題。

二、理論基礎(chǔ)和監(jiān)管要求

（一）會計準(zhǔn)則要求

國際會計準(zhǔn)則理事會（ISAB），分別于2018年1月和2011年5月生效實施《國際財務(wù)報告準(zhǔn)則第9號—金融工具》和《國際財務(wù)報告準(zhǔn)則第13號-公允價值變動》。前述準(zhǔn)則規(guī)定了金融工具應(yīng)采用公允價值計量，公允價值計量是基于市場的計量，而非基于特定主體的計量，與持有或結(jié)算意圖無關(guān)，并把資產(chǎn)和負(fù)債的情況分為兩類，兩種情況下，估值方法不同。

2017年中國財政部發(fā)布了《企業(yè)會計準(zhǔn)則第22號——金融工具確認(rèn)和計量》，中國證監(jiān)會要求全部境內(nèi)券商自2019年1月1日起施行該準(zhǔn)則，實現(xiàn)金融工具計量方法與國際接軌。上述準(zhǔn)則在國際會計師準(zhǔn)則的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國國情，進一步要求企業(yè)應(yīng)當(dāng)將公允價值計量所使用的輸入值劃分三個層次，應(yīng)首先使用第一層次輸入值，其次使用第二層次輸入值，最后使用第三層次輸入值。第一層次輸入值指在計量日能夠取得的相同資產(chǎn)或負(fù)債在活躍市場上未經(jīng)調(diào)整的報價。第二層次輸入值指除第一層次輸入值外相關(guān)資產(chǎn)或負(fù)債直接或間接可觀察的輸入值。第三層次輸入值是相關(guān)資產(chǎn)或負(fù)責(zé)的輸入值不可觀察的，確定其輸入值等數(shù)據(jù)和其他信息支持的估值技術(shù)應(yīng)當(dāng)是當(dāng)前情況下適用且又足夠可利用的，并應(yīng)當(dāng)考慮各估值結(jié)果的合理性，選取在當(dāng)前情況下最能代表公允價值的金額作為公允價值。

（二）估值指引原則和要求

經(jīng)中國證監(jiān)會授權(quán)，中國證券業(yè)協(xié)會于2018年9月發(fā)布并實施了《證券公司金融工具估值指引》（以下簡稱“估值指引”），該估值指引要求區(qū)分交易場所、交易活躍程度和證券品種等因素對金融工具進行估值，以是否存在活躍市場等作為劃分依據(jù)，采用不同的估值方法獲取公允價值，如圖1所示。這里所說的活躍市場是指相關(guān)資產(chǎn)或負(fù)責(zé)的交易量和交易頻率足以持續(xù)提供定價信息的市場。

三、F券商自營新三板股票估值實踐

（一）估值原則

F券商綜合考慮該金融資產(chǎn)的業(yè)務(wù)模式、持有目的和合同安排等方面，認(rèn)為其自營持有的新三板股票主要特征為伺機賣出，從二級市場賺取差價獲利，將該類金融資產(chǎn)全部劃分為以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)。其估值原則如下。

1.堅持估值模型、方法和技術(shù)的可靠性和可比性原則，原則上一年內(nèi)保持不變;

2.估值方法切合業(yè)務(wù)實際，具有較強的可操作性，參數(shù)容易獲取，不構(gòu)建復(fù)雜和繁瑣的估值模型，估值工作保持相對高效快捷;

3.估值堅持實質(zhì)重于形式原則，不拘泥于法律形式，采取穿透業(yè)務(wù)實質(zhì)，結(jié)合合同具體安排;

堅持成本效益相匹配原則，持倉規(guī)模較小的股票，原則上不進行技術(shù)估值、專家估值和第三方評估機構(gòu)估值，直接采用初始成本作為公允價值。

（二）估值流程再造

2019年1月1日起，F(xiàn)券商按照新的企業(yè)會計準(zhǔn)則和估值指引的要求，自營新三板股票的估值工作流程發(fā)生了根本的改變。估值工作從先前的以成本與市價孰低法為計量原則，以核算為中心，每月估值一次，服務(wù)報表核算的格局，調(diào)整為以投資模式和合同具體安排實質(zhì)為計量基礎(chǔ)，以業(yè)務(wù)投資為中心，多方構(gòu)建估值模型，每日估值，為風(fēng)險管理和內(nèi)部管理服務(wù)。詳見圖2。

（三）估值模型和方法

1.分層。將新三板全市場的股票換手率進行排序，并劃分成三個層次，換手率前30%（含），30%-60%（含），后40%，該分層結(jié)論在統(tǒng)計期及其后一年內(nèi)適用。股轉(zhuǎn)交易部負(fù)責(zé)對所持全部股轉(zhuǎn)股票進行分層、尋找合適可比公司并估值。財務(wù)管理部及風(fēng)險管理部對分層和估值結(jié)果進行復(fù)核。

2.估值方法。

第一層次：換手率前30%的股票，資產(chǎn)負(fù)債表日，直接按照新三板市場最后一個交易日收盤價進行估值，每月月末重估。

第二層次：換手率30%-60%的股票，資產(chǎn)負(fù)債表日，按照新三板市場最后一個交易日收盤價和最后5個交易日均價孰低原則進行估值，每月月末重估。

第三層次：換手率后40%的股票，按照非上市股權(quán)估值方法進行估值。具體參見中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的《非上市公司股權(quán)估值指引》。可比公司盡量選擇A股上市公司，每半年重估一次。

3.當(dāng)?shù)谝?、第二層次的個別股票情況出現(xiàn)重大變化時，如經(jīng)營出現(xiàn)重大變化、中途摘牌，或長時間無交易等情況，將對其單獨按照第三層次的方法進行估值。對于使用非上市股權(quán)投資估值方法估值的股票，如果出現(xiàn)重大情況或取得更可靠的財務(wù)信息時，應(yīng)及時進行重新估值。

（四）估值結(jié)果

（見表1）

四、F券商自營新三板股票估值風(fēng)險

（一）估值模型風(fēng)險

1.估值模型中參數(shù)過于單一，參數(shù)不完整。第39號準(zhǔn)則明確了金融資產(chǎn)存在活躍市場，是指相關(guān)的交易量和交易頻率足以持續(xù)提供定價信息的市場，此時可以直接用收盤價作為公允價值。中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的“估值指引”對新三板股票的估值計量做了特別規(guī)定：一是交易量及交易頻率足以持續(xù)提供定價信息的，按估值日收盤價估值;二是交易量或交易頻率不足以反映公允價值的情況下，應(yīng)綜合考慮交易活躍程度、轉(zhuǎn)讓方式等，對收盤價進行調(diào)整權(quán)的估值方法，即應(yīng)綜合考慮被評估企業(yè)實際情況、市場交易情況及其他可獲得的信息，采用市場法、收益法、成本法等估值技術(shù)，結(jié)合流動性折扣等因素評估公允價值。

中國證監(jiān)會的金融工具估值培訓(xùn)會上，明確列舉了交易量指標(biāo)，包括換手率、成交金額、成交量等;交易頻率包括一定期限內(nèi)的成交天數(shù)、成交天數(shù)占當(dāng)期可交易天數(shù)的比例等。由此可知，對活躍市場股票的認(rèn)定至少應(yīng)當(dāng)包括交易量和交易頻率兩個方面。F券商在模型建設(shè)時，輸入值僅僅考慮交易量（換手率），未考慮交易頻次，參數(shù)過于單一，未能體現(xiàn)我國財政部、中國證監(jiān)會和行業(yè)協(xié)會的底線要求。

2. F券商的估值模型缺少模型必要的適當(dāng)性檢驗和壓力測試，且其估值模型確定后一年內(nèi)保持不變，因股指市場波動比較大，可能導(dǎo)致模型失效或者偏離市場實際過大。

（二）估值方法風(fēng)險

1.可觀察的輸入值為換手率，不夠妥當(dāng)。根據(jù)萬得數(shù)據(jù)庫的信息，2018年A股的日均換手率僅0.74%，為過去28年平均換手水平的四成。根據(jù)表2可知 F券商持有的新三板股票中日均換手率最高為0.39%，該換手率系協(xié)議大宗交易（非正常交易）所致，而非自由博弈的結(jié)果，其余的持倉股票日均換手率均不足0.1%，第一層次最后1名的“張鐵軍”日均換手率為0.0122%，與A股市場平均數(shù)差了60倍。剔除非正常影響后，F(xiàn)券商持倉股票的換手率均與A股市場的換手率，出現(xiàn)了數(shù)量級的差異。另，由表2可以觀察出，F(xiàn)券商三個層次的日均換手率差異不大，簡單分層作為三個層次的可觀察值，其相關(guān)性和可比性不夠緊密，不足以直接考量流動性狀況。

2.F券商機械地將換手率劃分為前中后三個區(qū)間的做法不妥。在流動性枯竭時，F(xiàn)券商的做法會造成了其前30%的股票將是很爛的“僵尸股票”，在二級市場的無交易或交易很不活躍時，收盤價格不能代表公允價時，也會被指定收盤價格為公允價值。同理，反之亦反。中國證監(jiān)會估值培訓(xùn)會上明確的，交易很不活躍是指，如果很長時間都沒有交易，出價和要價之間價差很大（或無出價、或無要價）的，一般視為交易活躍度低。本文認(rèn)為F券商這種做法脫離新三板市場實際情況，也違背了證監(jiān)會估值的精神。

3. F券商對第二層次的新三板股票的估值方法，調(diào)整日期為5個交易日，不容易剔除非正常交易對價格的影響;對第三層次的新三板股票的估值方法不夠明確，未明確技術(shù)估值法和可比公司法估值的適用情況和具體方法。實務(wù)中，對于沒有近期交易價格或很難找到可比公司的，F(xiàn)券商又以持倉的股票規(guī)模較小，原則上不進行技術(shù)估值等，不愿付出較大成本和較多的工作精力，直接采用初始成本進行估值。這種粗獷式將導(dǎo)致估值偏離實際，因為其遺漏一個對初始成本計量有重大影響的因素——F券商對新三板業(yè)務(wù)的經(jīng)營戰(zhàn)略定位是“回歸做市商本源”，以做市為主要業(yè)務(wù)模式，取得股票的價格，是庫存股票的價格，一種特殊股票的價格，遠遠低于二級市場價格，這足以讓估值不再公允。（見表2）

（三）估值流程風(fēng)險及潛在的風(fēng)險

1. F券商整個估值流程中，未設(shè)計在估值受限情況下的估值模型和方法，工作實務(wù)中按初始投資成本估值，便出現(xiàn)了本章節(jié)“估值方法風(fēng)險”第三點的估值問題，見表2上方所述。

2.估值流程不完善。F券商的估值流程中，缺少必要的內(nèi)部交叉復(fù)核流程，尤其是缺少外部第三方獨立的復(fù)核意見，如信評機構(gòu)和會計師事務(wù)所等。內(nèi)部控制上缺少前中后臺專職人員參與，也未縷清業(yè)務(wù)部門、風(fēng)控部門和財務(wù)部門各部門間的權(quán)責(zé)，使估值流程流于形式，估值質(zhì)量難以保證。

五、改進估值計量的建議

（一）完善估值模型，豐富估值參數(shù)，多種方法并存

建議F券商考慮交易量和交易頻率兩個可觀察的輸入值，交易頻次選擇為日均成交量（交易量，總成交量/實際可交易日（1）），對交易活躍度進行劃分時，應(yīng)剔除重大事項對公允價值的影響，對不同活躍程度的股票采用不同的估值方法，具體如下。

1.第一層次，換手率落在前30% （含）區(qū)間且日均成交量大于2萬股（含）的股票，劃為交易非常活躍的，直接采用估值日收盤價進行估值;若有充足證據(jù)表明最近收盤價不能真實反映公允價值的，如發(fā)生重大事件，應(yīng)參考類似投資品種的現(xiàn)行價格，對收盤價進行調(diào)整，或新三板股票的估值技術(shù)，確定公允價值，確保重大事項對公允價值的影響已經(jīng)充分考量。

2.第二層次，換手率落在30%-60% （含）區(qū)間但日均成交量不足2萬股或日均成交量大于2萬股（含）但成交天數(shù)占比不足50%的股票，劃為交易一般活躍的，參考類似投資品種的現(xiàn)行價格，對收盤價進行調(diào)整，確定公允價值。調(diào)整方法可考慮采用一定期間（前20個交易日）的收盤均價或加權(quán)平均成交價等。

3.第三層次，換手率落在后40% （含）區(qū)間且日均成交量不足2萬股的股票，劃分為不活躍的，采用新三板股票的估值技術(shù)確定公允價值，因其交易不頻繁，在評估其公允價值時，需對股權(quán)進行流動性折扣的調(diào)整。

4.在有限情況下，如果用以確定公允價值的近期信息不足，或者公允價值的可能估計金額分布范圍很廣，而成本代表了該范圍內(nèi)對新三板股票公允價值的最佳估計的，可采用成本估值，但原則上不采用初始成本估值。

（二）加強估值模型檢測

估值的核心在于估值模型的設(shè)計，加強模型的檢驗復(fù)核和壓力測試十分重要。建議F券商風(fēng)險管理部門結(jié)合市場波動情況和突發(fā)狀況，至少每月檢驗一次模型各參數(shù)的適當(dāng)性，及時對模型進行壓力測試，并確保壓力測試的環(huán)境與行業(yè)先進水平和頭部券商接近。

建議F券商輸入值的觀測期間從固定的上一個年度調(diào)整為滾動觀測的期間，讓觀測期限始終保持在最近3個月內(nèi)，以確保估值情況貼近市場情況;輸入值的更新時間從每年一次調(diào)整為每個季度一次，根據(jù)上一季度的參數(shù)指標(biāo)，重新劃分新三板股票的交易活躍度。

（三）優(yōu)化估值流程和風(fēng)險管控

建議F券商優(yōu)化估值流程，參與部門配備指定專人負(fù)責(zé)估值事情，明確流程節(jié)點的權(quán)責(zé)，并納入全面風(fēng)險管理考核體系，填補估值結(jié)果內(nèi)部交叉符合機制。估值模型和方法及重點股票可外聘獨立的第三方對估值工作底稿進行復(fù)核，至少每年度開展一次，并擇優(yōu)采納信評機構(gòu)提出的意見建議，形成鑒定報告，增強估值結(jié)果的認(rèn)可度。

六、結(jié)論

本文認(rèn)為，自營新三板估值計量實踐中，估值模型的可觀察值應(yīng)至少考慮交易量和交易頻次兩個方面;流程層面應(yīng)全面完善或無明顯短板，如，估值受限情況的估值和技術(shù)估值，指派專人負(fù)責(zé)和業(yè)績考核，必要的外部獨立復(fù)核;估值因素應(yīng)考慮自身經(jīng)營戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)模式;估值方法上應(yīng)摒棄曠機械的估值，采取多種方法并行，剔除公允價值的非正常影響，采用較為謹(jǐn)慎適宜的估值方式，力爭新三板股票估值更加科學(xué)有據(jù)。

注釋：

實際可交易日指實際交易天數(shù)，剔除停牌等非交易日。

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