侯東德 龍瀟

摘 要：在政府簡政放權(quán)的大背景下，證券服務(wù)機構(gòu)自律自治、制定行業(yè)內(nèi)規(guī)章制度，充分發(fā)揮其自律監(jiān)管職能，更符合證券行業(yè)良性發(fā)展的需求。在放管服政策實施的大前提下，分析證券市場亂象和外來制度移植失敗的教訓(xùn)，論證了我國證券行業(yè)內(nèi)自律治理的必要性。在此基礎(chǔ)上對完善證券服務(wù)機構(gòu)自律治理的實現(xiàn)路徑進(jìn)行積極探索，從審核機制、監(jiān)管方式、保護(hù)措施等角度闡述了證券服務(wù)機構(gòu)如何嚴(yán)格自我管理，以實現(xiàn)全面保護(hù)投資者、促進(jìn)我國證券行業(yè)良性發(fā)展。

關(guān)鍵詞：放管服政策;證券市場監(jiān)管;行業(yè)自律;法理思考

[中圖分類號] DF59 [文章編號] 1673-0186（2020）001-0123-014

[文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A? ? ? [DOI編碼] 10.19631/j.cnki.css.2020.001.011

2013年國務(wù)院辦公廳發(fā)布“關(guān)于實施《國務(wù)院機構(gòu)改革和職能轉(zhuǎn)變方案》任務(wù)分工”的通知，提出“必須深化簡政放權(quán)，放管結(jié)合，優(yōu)化服務(wù)改革”的要求[1]。同年11月，黨的十八屆三中全會提出“經(jīng)濟體制改革是全面深化改革的重點，核心問題是處理好政府和市場的關(guān)系，使市場在資源配置中起決定性作用和更好發(fā)揮政府作用”[2]。這個重要論斷重新定位了政府和市場的功能和作用，標(biāo)志著我國社會主義市場經(jīng)濟體制進(jìn)入完善階段。黨的十九大報告指出要“加快完善社會主義市場經(jīng)濟體制”[3]。此一系列文件影響了證監(jiān)會的監(jiān)管構(gòu)架，我國證券監(jiān)管的模式逐步從以政府監(jiān)管主導(dǎo)的監(jiān)護(hù)式監(jiān)管轉(zhuǎn)化為功能性監(jiān)管。證監(jiān)會將部分監(jiān)管職權(quán)逐步下放到證券交易所、行業(yè)協(xié)會等證券服務(wù)機構(gòu)。證監(jiān)會將上市、退市決定權(quán)一并交由證券交易所實施，并且賦予證券交易所對違法行為的執(zhí)行權(quán)①。另外，證監(jiān)會將一些監(jiān)管職能移交至證券業(yè)協(xié)會、期貨業(yè)協(xié)會、證券投資基金協(xié)會等行業(yè)協(xié)會。

放管服的政策環(huán)境下，更多的監(jiān)管權(quán)力下放至證券行業(yè)內(nèi)部，對行業(yè)內(nèi)自律治理提出了新要求。證券服務(wù)機構(gòu)需要更明確自身定位，探索出一條以保護(hù)投資者權(quán)益、維護(hù)市場秩序為目的，能夠解決市場內(nèi)諸多亂象的、更加符合市場規(guī)律的、靈活且全面的發(fā)展道路。

一、放管服視角下證券服務(wù)機構(gòu)自律治理的社會成因

2014年底至2015年上半年，我國股市在政策調(diào)控下出現(xiàn)的全盤上漲的牛市（即是政策牛），大量證券投資者紛紛注入資金，證券市場迎來了表象上的高度繁榮。很快6月的股災(zāi)來臨，政府連夜祭出的一道道救市金牌也沒能阻止股價如“自由落體”般的瘋狂下跌。專家分析暴漲暴跌的根本原因就是政策市，股市健康發(fā)展所要強調(diào)的是市場的力量（這是股市運行的根本動力），而非行政的手段和力量。政策市帶來的高風(fēng)險股民吃不消、玩不起，專家呼吁盡快結(jié)束政策市，迎來健康的牛市。而自2015年6月份中國“政策?！苯Y(jié)束以來，各大行業(yè)都出現(xiàn)了不同程度的下跌，加之證券市場中亂象叢生，急需制定更加與時俱進(jìn)、貼合市場實際情況的監(jiān)管方略。結(jié)合現(xiàn)實狀況，以放管服政策為基礎(chǔ)的證券服務(wù)機構(gòu)自律治理，能夠準(zhǔn)確、快速地分析市場動態(tài)，及時確定治理方法，充分調(diào)動市場活力，這也正是促進(jìn)股市健康發(fā)展和應(yīng)對行業(yè)亂象的有效手段。

（一）2015年股災(zāi)分析

證券市場的治理應(yīng)當(dāng)遵循市場規(guī)律，考慮各地具體情況而制定相關(guān)政策。下面以“2015年股災(zāi)”為例，分析證券市場治理的正確路徑。

2014年7月中國股市迎來了一次高歌猛進(jìn)的股票猛漲，上證綜指由1 849.65直接越到最高點5 178.19僅僅用了11個多月的時間。牛市之下大量證券投資者一擁而入，大量資金注入股市[4]。然而2015年6月下旬，上證綜指在短短半個月左右的時間里由5 166點一路下跌到了3 507點[5]。股票投資者們見股票狂跌，紛紛恐慌性拋售股票，退出投資市場，股災(zāi)規(guī)模迅速擴大。在此次股市的異常波動中，滬深兩市24.8萬億元的市值全部蒸發(fā)。這次股災(zāi)不僅給投資者帶來了巨大的損失，也顯露出了我國證券市場的動蕩不安和諸多隱患。為了應(yīng)對此次股災(zāi)帶來的負(fù)面影響，上海證券交易所、深圳證券交易所和中國金融期貨交易所效仿納斯達(dá)克引入指數(shù)熔斷機制，然而在其引入的短短4天里，就多次被觸發(fā)，出現(xiàn)提前收市的情形。這嚴(yán)重阻礙了我國證券市場的流動性。由于熔斷機制沒有達(dá)到維護(hù)證券市場穩(wěn)定運行的預(yù)期目的，因此證監(jiān)會1月7日晚緊急發(fā)文叫停了熔斷機制。

2015年股災(zāi)事件，國家主動干預(yù)證券市場引入強硬的熔斷機制，卻并未達(dá)到帶給證券市場穩(wěn)定的交易投資環(huán)境的預(yù)期目的。熔斷機制不能適用于中國的表層緣由在于投資者普遍缺乏成熟的價值投資理念①和我國以散戶為主的不穩(wěn)定的投資結(jié)構(gòu)。究其根源，還是監(jiān)管部門在機制設(shè)計上忽略了一個國際金融學(xué)界廣為人知的經(jīng)驗事實，即中國等新興股票市場具有遠(yuǎn)比發(fā)達(dá)國家股市更高的波動性。證監(jiān)會對于外來制度的理解不足和對證券市場本身缺乏足夠的認(rèn)知，也說明了傳統(tǒng)的政府主導(dǎo)市場監(jiān)管的固有缺陷。貼近市場的自律治理組織也由于權(quán)力授予不明確不充分，導(dǎo)致其難以在了解市場具體動態(tài)并快速做出反應(yīng)的優(yōu)勢下發(fā)揮有效作用，有效監(jiān)管市場，制定合理的監(jiān)管措施。

（二）證券行業(yè)亂象

根據(jù)2017年證監(jiān)會案件辦理通報可總結(jié)出證券行業(yè)現(xiàn)在主要存在以下幾方面的重點行業(yè)亂象：第一，各環(huán)節(jié)惡性違法案件多發(fā)。按照證監(jiān)會披露的數(shù)據(jù)，2017年啟動違規(guī)披露案件立案調(diào)查64件，較去年增長33%，財務(wù)造假（占40%）與重大事項不披露（占26%）是主要類型。其具體表現(xiàn)在四大方面：一是造假環(huán)節(jié)不斷延伸，涉及IPO、再融資、并購重組、持續(xù)披露等多個領(lǐng)域。二是造假手法層出不窮。有的上市公司濫用行業(yè)特點，尋求行業(yè)會計制度和企業(yè)會計準(zhǔn)則差異的“制度紅利”，有的則利用境外客戶和海外公司進(jìn)行難以監(jiān)管的跨境造假。三是并購重組違規(guī)披露折射脫實向虛傾向。四是信息披露異化為內(nèi)幕交易、操縱市場的工具。第二，內(nèi)幕交易大案頻發(fā)，并購重組仍是重災(zāi)區(qū)。數(shù)據(jù)顯示，2017年內(nèi)幕交易平均案值超過3 000萬元，7%的案件涉案金額突破億元，超過70%的內(nèi)幕交易獲利，最高收益4 000余萬元。從內(nèi)幕信息看，并購重組仍是內(nèi)幕交易重災(zāi)區(qū)，利用高送轉(zhuǎn)、重大虧損等業(yè)績類信息從事非法交易案件多發(fā)。第三，私募基金領(lǐng)域違法金額巨大，多種違規(guī)行為疊加，市場危害加深加重。在證監(jiān)會看來，私募基金這類違規(guī)案件的主要特點有涉案金額巨大、資金運作環(huán)節(jié)違規(guī)多發(fā)、資金募集環(huán)節(jié)違法手法多樣這三點。第四，新三板市場違法動機多樣，資金占用、違規(guī)披露與合謀操縱問題突出。證監(jiān)會去年對新三板領(lǐng)域立案19件，同比增長14%。其中，掛牌企業(yè)及其大股東和實際控制人、做市商等中介機構(gòu)涉案較多，主要聚焦在違規(guī)披露、資金占用等方面。包括掛牌公司在定期報告、重大事項、關(guān)聯(lián)交易、訴訟擔(dān)保等事項上違規(guī)披露現(xiàn)象嚴(yán)重。有的掛牌公司實際控制人利用關(guān)聯(lián)企業(yè)拆借資金，歸還個人債務(wù)。有的通過少計應(yīng)收款壞賬準(zhǔn)備和存貨跌價準(zhǔn)備、虛增收入等方式進(jìn)行財務(wù)造假。第五，借助互聯(lián)網(wǎng)和自媒體編造傳播虛假信息，嚴(yán)重擾亂證券期貨市場秩序，影響惡劣?；ヂ?lián)網(wǎng)與自媒體的普及，正令這類擾亂證券期貨市場秩序的違規(guī)行為變得更加隱秘且極具殺傷力。互聯(lián)網(wǎng)和自媒體成為其主要傳播途徑。虛假信息由“廣場式”公開散布轉(zhuǎn)變?yōu)椤安璺皇健保缃痪W(wǎng)絡(luò)集聚后多向、網(wǎng)狀傳播，擴散速度快，引發(fā)股價大幅波動，危害后果加深加劇。

中國證券市場本身起步較晚，不夠成熟，且投資者結(jié)構(gòu)與心態(tài)、市場環(huán)境等因素較于達(dá)發(fā)國家也有諸多不同。結(jié)合上述現(xiàn)實狀況，我們不難發(fā)現(xiàn)，無論是政策市的虛假繁榮還是熔斷機制的失敗嘗試，都說明了調(diào)動市場本身活力的重要性。證券市場違法現(xiàn)象仍然屢禁不止，違規(guī)操作層出不窮，這更說明了證券行業(yè)需要進(jìn)行監(jiān)管模式的變革，制定出更加詳細(xì)全面且與時俱進(jìn)、同時兼具有效性和靈活性的監(jiān)督管理方法。

放管服政策的實施正是應(yīng)對證券行業(yè)當(dāng)前監(jiān)管困境的契機，行業(yè)內(nèi)呼吁增強自律治理、發(fā)揮自律監(jiān)管的靈活性、快速性，也順應(yīng)了放管服改革下要求政府簡政放權(quán)，加強監(jiān)管體制創(chuàng)新的趨勢。

二、放管服視角下證券服務(wù)機構(gòu)自律治理的必要性

證券市場由于監(jiān)管主體分工不明確，政府監(jiān)管難以克服其刻板性和滯后性的弊端，在政府絕對主導(dǎo)的傳統(tǒng)監(jiān)管模式下自律監(jiān)管可發(fā)揮的作用少之又少，由此導(dǎo)致了制度有空可鉆、亂象頻發(fā)等嚴(yán)重后果。外來制度植入后出現(xiàn)嚴(yán)重的“排異反應(yīng)”，足以說明政府試圖事無巨細(xì)管理證券市場的刻板性和滯后性。放管服政策的出臺，意味著證券行業(yè)管理權(quán)力結(jié)構(gòu)需要轉(zhuǎn)型，應(yīng)當(dāng)放權(quán)給行業(yè)內(nèi)部的服務(wù)機構(gòu)，以發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，制定出更加全面、靈活、符合市場快速變化的管理規(guī)則，嚴(yán)格規(guī)范市場以推動其進(jìn)一步發(fā)展完善。

（一）“看門人”失靈呼喚證券服務(wù)機構(gòu)自律治理

據(jù)2015—2017年證監(jiān)會通報的證券違法違規(guī)情況統(tǒng)計，虛假陳述、操縱市場、內(nèi)幕交易等違法行為是最為常見的違法類型①。證監(jiān)會查處案件的數(shù)量總體呈上升趨勢，各類案件只增不減。信息披露惡性案件、內(nèi)幕交易頻頻發(fā)生，操縱市場團(tuán)伙化、短線“坐莊”屢禁不止，新三板、私募領(lǐng)域亂象見長，中介機構(gòu)喪失執(zhí)業(yè)操守嚴(yán)重擾亂市場秩序。在“看門人理論”看來[6]，證券中介機構(gòu)在審核上市公司財務(wù)狀況時有很多機會和理由能夠查驗該公司財務(wù)虛假狀況，在每一樁造假案的背后中介機構(gòu)都難辭其咎。因此督促中介機構(gòu)盡職勤勉是規(guī)范市場秩序的重要途徑。

從證監(jiān)會的組織結(jié)構(gòu)和實施效果而言，證監(jiān)會作為證券市場的監(jiān)管者，履行查處違法違規(guī)行為的職責(zé)。盡管證監(jiān)會每一年都加大力度推進(jìn)監(jiān)管，違法者卻依舊猖獗，原因在于違法的高利潤、低風(fēng)險;監(jiān)管者的精力有限;證券違法的隱蔽性[7]。而解決這些問題的途徑并不在于進(jìn)一步擴張證監(jiān)會的規(guī)模和職能，而在于發(fā)揮市場主體的自律作用和自我淘汰機制[8]。以上市發(fā)行為例，證監(jiān)會降低上市發(fā)行的準(zhǔn)入門檻，就會相應(yīng)地降低證券從業(yè)者的違法收益;證監(jiān)會減少自己監(jiān)管職責(zé)，而將優(yōu)劣判斷交由市場淘汰機制評判，就會提升證券服務(wù)機構(gòu)的主動審查，從而實現(xiàn)“優(yōu)勝劣汰”的市場判斷。這不僅能大幅度降低為迎合嚴(yán)格的上市審核導(dǎo)致的財務(wù)造假、內(nèi)幕交易、操縱市場的行為，也能讓行政權(quán)力庇護(hù)下的“殼資源”盡早淘汰，形成以公司潛力和業(yè)績?yōu)橐龑?dǎo)的淘汰機制，能正確引導(dǎo)證券服務(wù)機構(gòu)從業(yè)，減少相關(guān)違法違規(guī)行為。因此，建立健全完善的內(nèi)部控制機制，加強自律治理是證券服務(wù)機構(gòu)規(guī)范發(fā)展、減少證券違法行為的重要保障[9]。

（二）證券服務(wù)機構(gòu)自律現(xiàn)狀要求發(fā)揮自律監(jiān)管作用

《證券法》實施以來，相關(guān)規(guī)范的逐步完善都為證券行業(yè)自律自理提供了保障和基礎(chǔ)，同時在政府簡政放權(quán)、放管結(jié)合、優(yōu)化服務(wù)的大環(huán)境下，各交易所和中國證券業(yè)協(xié)會、中國證券登記結(jié)算有限公司等機構(gòu)制定了證券市場的一系列自律自制規(guī)則，以保護(hù)投資者為基礎(chǔ)，充分發(fā)揮行業(yè)內(nèi)靈活適應(yīng)市場需求的優(yōu)勢，成為集中統(tǒng)一的證券監(jiān)管制度的重要補充。且根據(jù)以往經(jīng)驗來看，國家機關(guān)對于證券市場股票上市規(guī)則和交易規(guī)則中監(jiān)管措施處分手段較為單一、處罰力度也時有不恰當(dāng)?shù)臓顩r出現(xiàn)，強調(diào)證券行業(yè)內(nèi)自律有助于豐富監(jiān)管工具配置，充分發(fā)揮行業(yè)內(nèi)自治自理監(jiān)管的能動性和權(quán)威性[10]。

當(dāng)前我國證券服務(wù)機構(gòu)行業(yè)內(nèi)自律治理在法律上得到了支持，《證券交易所管理辦法》第三條明確規(guī)定證券交易所是我國證券市場自律監(jiān)管組織之一，《證券法》第一百零二條規(guī)定證券交易所在國家對證券發(fā)行、交易活動實行集中統(tǒng)一監(jiān)督管理的前提下，依法設(shè)立證券業(yè)協(xié)會，實行自律性的管理。以此可見證券服務(wù)機構(gòu)自律完全可以從法律上得到支撐和保障。但是行業(yè)自律卻仍然存在一系列問題，主要體現(xiàn)在以下幾點：第一，證券服務(wù)機構(gòu)的自律性規(guī)則需要上位法作為基礎(chǔ)，但我國證券相關(guān)的法律法規(guī)仍不健全，行業(yè)內(nèi)自律規(guī)則也不夠完備。我國證券法經(jīng)過多年的發(fā)展，雖然取得了不錯的發(fā)展成績，但是立法仍然存在漏洞。比較突出的問題是對于違法違規(guī)的懲處缺乏合理性和實際可操作性，公司違法違規(guī)而謀取的利益常遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出罰金數(shù)額，導(dǎo)致許多公司不惜以身試法，違規(guī)牟利。例如，有關(guān)法律規(guī)定非法動用客戶的保證金和對證券市場進(jìn)行操控行為的處罰僅僅是沒收違法所得，并處以違法所得的一至五倍的罰款，對于證券從業(yè)人員的處罰僅為撤銷相關(guān)職務(wù)、進(jìn)行警告或吊銷從業(yè)資格等，相比起上述違法方式謀取的數(shù)以億計的收入來說，如此輕微的處罰根本不足以起到震懾作用。第二，證券交易所如何自主履行證券交易規(guī)制方面的職責(zé)缺乏具體的操作規(guī)范。我國證券法等相關(guān)法律雖然賦予了證券交易所等服務(wù)機構(gòu)一些自律性的制止、處罰的權(quán)能，但是并沒有出臺詳細(xì)的程序規(guī)則，導(dǎo)致服務(wù)機構(gòu)在行使權(quán)力時，缺乏完整的權(quán)力運行和行使的規(guī)范體系，在這種情況下極有可能產(chǎn)生監(jiān)管行為的任意性和無限制性，程序性規(guī)范的缺失使自律模式難以高效、難于監(jiān)管。

在當(dāng)前的現(xiàn)狀下，政府簡政放權(quán)、減少對市場不必要的干涉正是推進(jìn)證券服務(wù)機構(gòu)自律監(jiān)管的契機，為促進(jìn)證券交易市場更加健康平穩(wěn)地發(fā)展，需要政府放權(quán)和證券服務(wù)機構(gòu)自律兩者共同發(fā)揮作用。政府應(yīng)當(dāng)加快法規(guī)的出臺，給予證券服務(wù)機構(gòu)自治更好的法律規(guī)范和保障環(huán)境，同時證券服務(wù)機構(gòu)應(yīng)當(dāng)順應(yīng)市場靈活性的特征，及時、快速地調(diào)整相關(guān)管理規(guī)則。

（三）改革開放、加入WTO和市場經(jīng)濟需要靈活的管理方式

自改革開放以來，我國的政治經(jīng)濟社會逐步由計劃主導(dǎo)轉(zhuǎn)變至市場主導(dǎo)，政府不斷面臨著限制和放權(quán)的抉擇。而加入WTO則更是促使我國政府從“全能”到“有限”的轉(zhuǎn)變，尤其在經(jīng)濟領(lǐng)域面臨著WTO規(guī)則對公開公平市場的嚴(yán)格要求，我國政府不得不逐步放權(quán)，變“管理國家”為“治理國家”，打造“服務(wù)型政府”“陽光政府”。然而，政府放權(quán)并不意味著“放任自由”，就市場經(jīng)濟理論而言，市場有其不可克服的缺陷[11]：其一，市場有被集中和被操縱的風(fēng)險;其二，市場支配下的資源配置體現(xiàn)了效率，但是公平和公正則需要政府的調(diào)控;其三，市場競爭也會導(dǎo)致資源的浪費。正如常說的“有形手，無形手，手拉手，向前走”，市場經(jīng)濟必須在政府的引導(dǎo)下，才能發(fā)揮好市場的主導(dǎo)作用。

證券市場同樣是市場經(jīng)濟的一部分，讓市場在其中發(fā)揮主導(dǎo)作用既是改革開放的大勢所趨，也是我國經(jīng)濟社會擴大開放與全球市場接軌的必然要求。以前，我國的證券行業(yè)執(zhí)法力度不斷加大，采用嚴(yán)格的監(jiān)管要求，卻不能取得良好的證券市場治理效果，違法違規(guī)現(xiàn)象依舊猖獗，就是因為沒有發(fā)揮好市場的調(diào)節(jié)作用，造成了證券市場不活躍、證券違法收益卻很高的局面。而改變這一現(xiàn)狀的破局之道就在于證券監(jiān)管從“全能型”向“有限型”的機構(gòu)轉(zhuǎn)變，政府下放權(quán)力，優(yōu)化服務(wù)功能，但同時也要充分發(fā)揮自律監(jiān)管的作用，發(fā)揮其能夠快速、靈活反映市場動態(tài)并作出相應(yīng)處理方式、處罰方法的優(yōu)勢是解決市場亂象的有力措施。

（四）證券服務(wù)機構(gòu)自治是克服傳統(tǒng)監(jiān)管模式不足的有效途徑

從以往來看，證券監(jiān)管機構(gòu)在進(jìn)行證券監(jiān)管時往往出現(xiàn)“管太寬”“管不到”和“管不好”的情形?！肮芴珜挕敝饕憩F(xiàn)為證券監(jiān)管審批過多過嚴(yán)，導(dǎo)致證券市場競爭不足，交易不活躍;“管不到”主要表現(xiàn)為證監(jiān)會在查處證券違法犯罪如“老鼠倉”和“超比例”持股等證券違法行為時，很難得到相應(yīng)的線索、也很難對違法行為進(jìn)行取證;“管不好”主要表現(xiàn)為證監(jiān)會每年都在加大查處違法的力度和規(guī)模，然而違法違規(guī)現(xiàn)象并沒有得到控制，反而呈現(xiàn)上升趨勢。又如“熔斷機制”在中國的移植失敗也說明了傳統(tǒng)證券監(jiān)管不足，效果不佳的缺點。而其原因就是有限政府理論中所描述的“政府本身所具有的局限性”，所以政府也應(yīng)當(dāng)正視自身監(jiān)管的局限，轉(zhuǎn)變監(jiān)管方式?；谑袌隼碚撝械氖袌鋈绻狈φ墓芸鼐蜁宫F(xiàn)出市場資源浪費和混亂的一面。因此政府退出監(jiān)管的領(lǐng)域，證券服務(wù)機構(gòu)把握市場規(guī)律，建立自律自制的機制就顯得尤為重要。

三、放管服視角下證券服務(wù)機構(gòu)自律治理的路徑探索

在放管服的有利政策環(huán)境下，如何來建立健全行業(yè)自律治理的機制值得思考。可以從證券服務(wù)機構(gòu)在監(jiān)管行為中如何明確自身定位、政府與證券服務(wù)機構(gòu)如何實現(xiàn)對融資方和服務(wù)機構(gòu)自身的審核監(jiān)管、證券服務(wù)機構(gòu)應(yīng)如何保護(hù)投資者權(quán)益三方面入手?？偨Y(jié)起來就是輔助監(jiān)管原則、嚴(yán)格審核原則和實質(zhì)保護(hù)原則三方共同構(gòu)成，積極踐行這三個原則是完善證券服務(wù)機構(gòu)自律治理機制的有效路徑。

（一）輔助監(jiān)管原則是證券服務(wù)機構(gòu)自律治理的基本定調(diào)

輔助監(jiān)管原則是指證券服務(wù)機構(gòu)通過加強自律，發(fā)揮自身應(yīng)有職能的方式，在證券發(fā)行、上市等證券活動過程中輔助行政機關(guān)、行業(yè)機構(gòu)等進(jìn)行更加直接和有效的監(jiān)管，以實現(xiàn)資本市場穩(wěn)定發(fā)展。在證券市場的監(jiān)督管理這一龐大復(fù)雜的體系中，證券服務(wù)機構(gòu)自律治理需要明確自身定位和任務(wù)，要堅持以政府監(jiān)管為主導(dǎo)，證券服務(wù)機構(gòu)作為貼近市場、了解市場的“前線陣營”要發(fā)揮自身優(yōu)勢，輔助行政機關(guān)和行業(yè)機構(gòu)，促進(jìn)證券市場監(jiān)管制度的細(xì)化和完善。

輔助監(jiān)管的主體是證券服務(wù)機構(gòu)，輔助對象主要是行政機關(guān)、行業(yè)機構(gòu)。行政機關(guān)指的是政府，在證券領(lǐng)域進(jìn)一步指證監(jiān)會，行業(yè)機構(gòu)主要涉及證券交易所、證券業(yè)協(xié)會，監(jiān)管對象是證券市場主體的發(fā)行、上市等活動以及整個資本市場的秩序。

證券服務(wù)機構(gòu)是市場的第一層把關(guān)者，相對于行政機關(guān)、行業(yè)機構(gòu)來說，其與發(fā)行人、上市公司等的接觸更加便捷，因此能夠?qū)崿F(xiàn)有效的輔助監(jiān)管。一方面，輔助監(jiān)管是證券服務(wù)機構(gòu)自律治理的典型體現(xiàn)，運用輔助監(jiān)管原則意味著證券服務(wù)機構(gòu)自身的功能、角色得到了強化，能夠進(jìn)行輔助監(jiān)管的證券服務(wù)機構(gòu)應(yīng)當(dāng)是充分自律治理的機構(gòu);另一方面，證券服務(wù)機構(gòu)的自律治理應(yīng)當(dāng)實行輔助監(jiān)管的原則，發(fā)揮證券服務(wù)機構(gòu)的主動性和積極作用，實現(xiàn)對行政機關(guān)、行業(yè)機構(gòu)的有效協(xié)助監(jiān)管，這也是自律治理的內(nèi)涵和基本要求之一。該原則總結(jié)起來主要有以下三個特點：第一，強調(diào)證券服務(wù)機構(gòu)的自律的加強和自身職能的充分發(fā)揮;第二，輔助監(jiān)管的重點是證券活動中的過程性監(jiān)管，即事中監(jiān)管;第三，能夠協(xié)助行政機關(guān)、行業(yè)機構(gòu)增強監(jiān)管的直接性和有效性。

1.實行輔助監(jiān)管原則是證券服務(wù)機構(gòu)自身內(nèi)在要求的審視

證券服務(wù)機構(gòu)的自律治理應(yīng)從約束自身著手，勤勉盡責(zé)是證券服務(wù)機構(gòu)的內(nèi)在要求，輔助政府進(jìn)行監(jiān)管可為實現(xiàn)勤勉盡責(zé)提供實踐支撐，而證券服務(wù)機構(gòu)內(nèi)在要求的實現(xiàn)，能夠?qū)ψC券市場起到更加實際的監(jiān)管作用。關(guān)于證券服務(wù)機構(gòu)內(nèi)在要求的標(biāo)準(zhǔn)，典型規(guī)定在《證券法》第一百七十三條及第二百二十三條，其他的標(biāo)準(zhǔn)散見于《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》《律師事務(wù)所從事證券法律業(yè)務(wù)管理辦法》《中國注冊會計師審計準(zhǔn)則》等規(guī)定之中，這些規(guī)定內(nèi)容普遍存在職責(zé)泛化、責(zé)任邊界不清及工作交叉重復(fù)的問題，法律或行政法規(guī)等沒有解決這個問題，也沒有規(guī)定統(tǒng)一的行為參照標(biāo)準(zhǔn)（實際上也不可能制定出適應(yīng)一切復(fù)雜情況的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)）。例如會計行業(yè)，有學(xué)者就認(rèn)為，我國上市公司目前所使用的監(jiān)管辦法或者是落后于時代發(fā)展的，或者是存在明顯漏洞和缺陷的，都很難發(fā)揮上市公司會計的監(jiān)管職能和監(jiān)管作用，因此需要創(chuàng)新上市公司會計監(jiān)管辦法，提高政府監(jiān)管力度[12]。證券服務(wù)機構(gòu)要做到勤勉盡責(zé)，嚴(yán)格履行注意義務(wù)，使其對證券市場進(jìn)行輔助監(jiān)管成為可能。對相應(yīng)規(guī)范和普遍規(guī)則的嚴(yán)格遵循，加強自身內(nèi)在要求，審慎用權(quán)，自我約束，嚴(yán)格執(zhí)行監(jiān)管程序，執(zhí)業(yè)報告“量身定做”，如此才能夠在證券市場形成良好的導(dǎo)向，為輔助監(jiān)管打下堅實基礎(chǔ)和準(zhǔn)備先決條件。

2.放管服政策形勢下證券服務(wù)機構(gòu)實質(zhì)審核權(quán)的增加及運用

在放松管制的背景下部分實質(zhì)審核權(quán)轉(zhuǎn)移到證券服務(wù)機構(gòu)手中，律師事務(wù)所等中介機構(gòu)的合規(guī)監(jiān)管職能應(yīng)當(dāng)前移，由律師事務(wù)所撰寫招股說明書;券商的合規(guī)職責(zé)轉(zhuǎn)移到律師事務(wù)所等中介機構(gòu)之后，應(yīng)當(dāng)回歸承銷角色;建立更廣泛統(tǒng)一的“適當(dāng)性”規(guī)則，約束中介機構(gòu)更正確地識別客戶[13]。放松管制不意味著監(jiān)管的放棄，權(quán)力機關(guān)實行的是宏觀審慎監(jiān)管，在簡政放權(quán)的政策指引下將部分監(jiān)管權(quán)投放市場使證券服務(wù)機構(gòu)擁有實質(zhì)審核權(quán)，但其自身仍受到監(jiān)管，對其實質(zhì)審核權(quán)的運用應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎小心，樹立合規(guī)意識，提升執(zhí)業(yè)水平。證券服務(wù)機構(gòu)應(yīng)當(dāng)明確各自的審核權(quán)限和職能，對于即將進(jìn)行公開披露的信息和持續(xù)披露的信息都應(yīng)做到嚴(yán)格審核內(nèi)容，確保真實、準(zhǔn)確和完整。在運用實質(zhì)審核權(quán)時，證券服務(wù)機構(gòu)不能將自身當(dāng)作“權(quán)力機關(guān)”，利用實質(zhì)審核權(quán)在審核過程中進(jìn)行“權(quán)力尋租”，即以犧牲投資者利益為代價，接受發(fā)行人給予的利益濫用實質(zhì)審核權(quán)。反而更要保持自身的獨立性和中立的態(tài)度，守住底線，如若違背“放權(quán)”的宗旨，應(yīng)當(dāng)受到嚴(yán)厲打擊。運用實質(zhì)審核權(quán)的內(nèi)涵應(yīng)是證券服務(wù)機構(gòu)更加勤勉盡責(zé)，加強自律，在履職過程中審慎用權(quán)，認(rèn)真核查證券市場活動主體提供的信息，也要保證自己出具的文件經(jīng)過合理的調(diào)查、認(rèn)證，恪盡應(yīng)有的注意義務(wù)，避免實質(zhì)審查流于形式。另外，各證券服務(wù)機構(gòu)應(yīng)當(dāng)明確自己所進(jìn)行的實質(zhì)審核權(quán)的權(quán)限范圍，不能越權(quán)，避免用權(quán)重復(fù)引起的效率低下，有業(yè)務(wù)聯(lián)系的證券服務(wù)機構(gòu)要盡可能地配合協(xié)作，不能輕率地引用其他證券服務(wù)機構(gòu)的意見文件并以此為不承擔(dān)責(zé)任的借口，意即對于其他證券服務(wù)機構(gòu)的文件也需要進(jìn)行一定程度的實質(zhì)審核，整個證券服務(wù)行業(yè)應(yīng)當(dāng)形成一個完整的實質(zhì)審核的體系，不僅是對服務(wù)對象進(jìn)行實質(zhì)審核，證券服務(wù)機構(gòu)相互之間仍可進(jìn)行實質(zhì)審核，而非呈現(xiàn)出千篇一律的形式文件。實質(zhì)審核權(quán)的良好把握和運用，能夠為權(quán)力機關(guān)和行業(yè)機構(gòu)減輕負(fù)擔(dān)，提供有效協(xié)助，從而起到監(jiān)督和規(guī)范發(fā)行人、上市公司等證券市場主體的活動的作用。

3.實行事中監(jiān)管過程性介入

公開信息披露是監(jiān)管的核心領(lǐng)域，證券服務(wù)機構(gòu)應(yīng)對信息披露過程嚴(yán)格把控，為市場提供真實有效的信息數(shù)據(jù)，保證公開信息的真實、準(zhǔn)確、完整，尤其應(yīng)抓好信息披露過程中的違法違規(guī)行為實行過程性介入。楊喆在其碩士論文中探討了針對非上市公眾公司股票發(fā)行監(jiān)管目標(biāo)實現(xiàn)的輔助監(jiān)管制度的建立，為了實現(xiàn)“披露監(jiān)管”方式保護(hù)投資者的監(jiān)管目標(biāo)，保障發(fā)行審核監(jiān)管的實效，需要一套輔助的監(jiān)管制度作為發(fā)行審核監(jiān)管的配套措施，共同實現(xiàn)非上市公眾公司發(fā)行監(jiān)管中“披露監(jiān)管”方式保護(hù)投資者的監(jiān)管目標(biāo)。主要包括非上市公眾公司股東名冊制度、發(fā)行方式監(jiān)管和股票發(fā)行后的轉(zhuǎn)售監(jiān)管三種方式進(jìn)行輔助監(jiān)管[14]。上述三種事中監(jiān)管的模式，可供證券服務(wù)機構(gòu)自律治理加以借鑒。事中監(jiān)管是針對證券活動過程的介入性監(jiān)管，強調(diào)對具體“個案”的過程進(jìn)行監(jiān)管而非事后補救懲罰，證券服務(wù)機構(gòu)本就參與了發(fā)行、上市等活動，在每個發(fā)行環(huán)節(jié)中對信息披露都應(yīng)嚴(yán)格把控。最能讓人警醒的案例之一是“萬福生科”造假案，“萬福生科”因涉嫌財務(wù)造假被查處，便為其服務(wù)的平安證券、中磊會計師事務(wù)所和湖南博鰲律師事務(wù)所三方中介機構(gòu)因未勤勉盡責(zé)地履行職責(zé)，出具的文件存在虛假記載或未能核實重大文件的真實性而受到了處罰①。通過本案，可見證券服務(wù)機構(gòu)在證券發(fā)行中的作用和權(quán)力較大，應(yīng)當(dāng)從履行職責(zé)和運用權(quán)力的過程入手，介入各自負(fù)責(zé)的任務(wù)中每一個環(huán)節(jié)。針對具體個案，要求證券服務(wù)機構(gòu)嚴(yán)守中立，謹(jǐn)慎審核文件，在核準(zhǔn)發(fā)行人重要合同等發(fā)行文件時，必須經(jīng)過切實調(diào)查，確保出具文件或核準(zhǔn)文件過程的完整性、合法性。做到輔助監(jiān)管，一方面要對證券市場活動主體進(jìn)行指導(dǎo)，讓其回歸合法路徑，另一方面還要將履職過程中所發(fā)現(xiàn)的違法違規(guī)行為及時通報證監(jiān)會，為證監(jiān)會進(jìn)行行政處罰提供必要的證據(jù)，避免出現(xiàn)損害投資者利益的最壞結(jié)果。對于輔助證券交易所進(jìn)行事中監(jiān)管而言，注冊制下主要是與證交所形成合力，共同審查發(fā)行文件的合規(guī)性，提高辦事效率，同時執(zhí)行信息披露規(guī)則，發(fā)現(xiàn)有問題、不合規(guī)的信息披露情況及時與證交所交涉，糾正問題行為，把好過程關(guān)，使證券活動按照證券市場合法的軌跡順利運行。

（二）嚴(yán)格審核原則是證券服務(wù)機構(gòu)自律治理的首要環(huán)節(jié)

嚴(yán)格審核原則是對證券市場的準(zhǔn)入制度和行業(yè)內(nèi)秩序提出了更高要求，而市場準(zhǔn)入制度歷來是我國金融監(jiān)管的重要一環(huán)，它能夠通過特定門檻的設(shè)置，確保信譽好、財力足的市場主體參與市場競爭，同時通過特定的行為準(zhǔn)則和標(biāo)準(zhǔn)的制定，防止市場主體的經(jīng)營活動偏離秩序化軌道[15]。一方面，嚴(yán)格審核原則是證券服務(wù)機構(gòu)著手構(gòu)建健康、有序的市場環(huán)境的第一步，它決定著投資市場的質(zhì)量和風(fēng)險水平，影響著投資者的投資心態(tài)和熱情，對于證券市場的活力更是有著深遠(yuǎn)的影響;另一方面，嚴(yán)格審核是以政府的宏觀力量為證券市場監(jiān)管保駕護(hù)航，及時審查和糾正證券服務(wù)機構(gòu)在監(jiān)管方面的不足，適時對于服務(wù)機構(gòu)自律治理的留白進(jìn)行補充支撐，確保證券服務(wù)機構(gòu)自律治理的有效性和全面性。

嚴(yán)格審核包含著兩方面的含義。首先，在放管服的大背景下以及有限政府理論支撐的政府放權(quán)與證券行業(yè)領(lǐng)域內(nèi)自治自律的基礎(chǔ)之上，立足于保護(hù)投資者、維護(hù)證券投資市場平穩(wěn)運行，就是要求證券服務(wù)機構(gòu)充分利用自己的靈活性和消息獲取快速的優(yōu)勢實現(xiàn)對上市公司的第一手監(jiān)管，對公司相關(guān)情況進(jìn)行審核，比如公司的經(jīng)營狀況、財務(wù)情況、盈利能力情況、禁止情形和公司申請發(fā)行股票有無違法性、違法行為等問題進(jìn)行審查，確保其真實性，即證券服務(wù)機構(gòu)對上市企業(yè)嚴(yán)格審核。嚴(yán)格審核原則的第二點則要求政府對于上市公司和證券服務(wù)機構(gòu)進(jìn)行嚴(yán)格審核。根據(jù)《證券法》對證券發(fā)行的規(guī)定“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn);未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個人不得公開發(fā)行證券”，國家政府對于證券公開發(fā)行具有監(jiān)管和審核的權(quán)力。同時證券發(fā)行服務(wù)機構(gòu)的自律治理同樣離不開政府各項政策的基礎(chǔ)以及政府監(jiān)督。政府是社會公眾的代表，有義務(wù)通過監(jiān)管企業(yè)社會責(zé)任行為的方式來維護(hù)社會利益[16]。當(dāng)證券行業(yè)出現(xiàn)了由于法律的滯后性而導(dǎo)致出現(xiàn)法律漏洞、法律不適用之類的情況，政府部門則可以充分采取行政手段，通過自身較為靈活的非程序性的措施和規(guī)章制定來快速彌補法律上的缺失[17]，同時政府也應(yīng)對證券服務(wù)機構(gòu)制定的行業(yè)內(nèi)自律性規(guī)則進(jìn)行嚴(yán)格審核，確保自律治理的有效性。

實現(xiàn)嚴(yán)格審核，保障證券行業(yè)的平穩(wěn)健康運行和長足生命力，保護(hù)投資者的利益，減少災(zāi)難性事件的發(fā)生，要求證券服務(wù)機構(gòu)在嚴(yán)格審核機制中承擔(dān)更加重要的角色。如何更好地實現(xiàn)證券行業(yè)內(nèi)的嚴(yán)格審核機制，筆者認(rèn)為有以下幾種方法。

1.完善和發(fā)展保薦人制度

完善發(fā)展《創(chuàng)業(yè)企業(yè)股票發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》，對保薦人制度做出更加詳盡全面的規(guī)定?！秳?chuàng)業(yè)企業(yè)股票發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》中規(guī)定“保薦人在創(chuàng)業(yè)公司（申請人）股票發(fā)行上市期間應(yīng)承擔(dān)下列保薦責(zé)任：按照本行業(yè)公認(rèn)的業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)、道德規(guī)范和勤勉盡責(zé)精神，為被保薦人提供股票發(fā)行上市的專業(yè)指導(dǎo)意見，核查被保薦人基本情況……”，可見保薦人作為一個行業(yè)內(nèi)監(jiān)督主體，需要對上市公司證券發(fā)行做好監(jiān)管和審核工作，很好地貫徹嚴(yán)格審核原則。保薦人由證券公司擔(dān)任，與其他中介機構(gòu)是平行關(guān)系。證券行業(yè)自律監(jiān)管機構(gòu)、保薦人、股票發(fā)行方形成了從上至下的監(jiān)管與被監(jiān)管模式，依據(jù)“委托代理理論”以及法律的規(guī)定，保薦人也是對發(fā)行人行使監(jiān)管權(quán)的主體[18]。保薦人作為證券服務(wù)機構(gòu)或自律管理機構(gòu)與上市公司的中間人，可以減輕證券服務(wù)機構(gòu)的負(fù)擔(dān)，也可以更加細(xì)致嚴(yán)格地對上市公司信息披露的審查負(fù)責(zé)。為了使保薦人制度更好地盡到嚴(yán)格審查和監(jiān)督的責(zé)任，筆者認(rèn)為保薦人制度還有完善的空間：首先，確定保薦人的終身性和可追責(zé)性，借鑒英國倫敦證券交易所的經(jīng)驗，每家上市公司都需要確定終身負(fù)責(zé)制的保薦人，并對保薦人的權(quán)責(zé)分配進(jìn)行明確劃分。保薦人需要對自己負(fù)責(zé)的公司的信息披露進(jìn)行嚴(yán)密的監(jiān)督審核，并對由于自身疏漏導(dǎo)致的不良后果承擔(dān)責(zé)任。在此基礎(chǔ)上，搭建自律監(jiān)管機構(gòu)、保薦人、股票發(fā)行方三方的信息傳導(dǎo)機制，保薦人對證券自律監(jiān)管及股負(fù)責(zé)，盡到嚴(yán)格審查和監(jiān)管上市公司的責(zé)任，上市公司確保信息公開的有效性、真實性、審查合格以獲取保薦人的信賴，而保薦人依賴社會誠信保薦向證券市場宣告，彼此之間因誠信相互達(dá)成默契，以此上市公司的誠信行為可以吸引更多投資者[17]。此種良性循環(huán)可以有效減輕證券服務(wù)機構(gòu)繁雜的審核任務(wù)，將審核方式精細(xì)化，使上市公司信息披露更加真實可靠，增強投資人的投資信心和意愿。

2.建立行業(yè)內(nèi)信用評級制度

根據(jù)《中華人民共和國證券法》《證券公司監(jiān)督管理條例》《證券公司風(fēng)險處置條例》《證券公司分類監(jiān)管規(guī)定》《關(guān)于加強上市證券公司監(jiān)管的決定》《關(guān)于調(diào)整證券公司凈資本計算標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定》《證券公司自營業(yè)務(wù)指引》《證券公司參與股指期貨交易指引》《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點內(nèi)部控制指引》《證券公司短期融資券管理辦法》《證券公司定向發(fā)行債券信息披露準(zhǔn)則》《證券公司債券管理暫行辦法》《資信評級機構(gòu)出具證券公司債券信用評級報告準(zhǔn)則》等法律和規(guī)范性條例，建立行之有效的信用評級制度，使投資人的投資方向更加明確[20]。證券行業(yè)和各種信息紛雜繁復(fù)，具有一定專業(yè)化的屬性，投資者有時并不能明確自己的投資意向，對投資充滿擔(dān)憂。而信用評級機構(gòu)憑借其能夠減少信息不對稱和揭示信用風(fēng)險之功能，在金融市場結(jié)構(gòu)中居于重要位置，被譽為資本市場的“看門人”[21]。建立行業(yè)內(nèi)信用評級制度要求其對于評級程序的正確性做出嚴(yán)格要求，嚴(yán)格的過程審核帶來相對真實的企業(yè)信用評級，因此評級機構(gòu)也需要對上市公司的各項信息進(jìn)行審查，如此可更好地推進(jìn)和幫助嚴(yán)格審核制度的構(gòu)建，也可以幫助投資者更好地獲取市場信息，提高投資的熱情。

3.健全和提升證券投資咨詢機構(gòu)

大膽賦予投資咨詢機構(gòu)更多的責(zé)任，由單純的向客戶提供投資建議升級為全權(quán)委托賬戶管理。此種方式的轉(zhuǎn)變要求投資咨詢機構(gòu)對于上市公司情況進(jìn)行更加深入細(xì)致的了解，審查上市公司各項信息的可靠性，以披露給投資者更多信息抑或是幫助投資者更好地進(jìn)行投資。以往的投資咨詢具有低成本的可復(fù)制性、傳播性和普適性，客戶會將投資建議傳遞給他人[22]。此種投資建議的模式缺乏專業(yè)性，信息披露不完全也不盡真實。提升證券投資咨詢機制，首先要提高全權(quán)代理的投資機制的門檻，在客戶委托的基礎(chǔ)上全權(quán)代理客戶進(jìn)行資產(chǎn)管理和財富管理，放開自營業(yè)務(wù)的禁止，采用強制信息披露的規(guī)制方法。在此種高質(zhì)量的投資咨詢模式下，增加了投資咨詢機構(gòu)的責(zé)任，不僅僅帶給投資者更輕松的投資模式，同時也促進(jìn)企業(yè)信息披露接受審核的途徑進(jìn)一步增加。

4.增強證券服務(wù)機構(gòu)的誠信觀念、法制意識

嚴(yán)格信息公開，保障中小投資者的利益。在當(dāng)今證券領(lǐng)域內(nèi)政府權(quán)利能力被主動弱化的情形下，證券服務(wù)機構(gòu)作為證券市場的看門人，肩負(fù)著制定行業(yè)內(nèi)自律規(guī)則、審查公司是否達(dá)到融資市場的準(zhǔn)入門檻、審核上市公司信息披露真實性有效性以及保護(hù)投資者尤其是中小投資者的權(quán)益等多方面的職能。盡管現(xiàn)今出現(xiàn)了一些看門人機制失靈，證券服務(wù)機構(gòu)違法、失職的情況，但是看門人的重要性仍然是不可忽視的，證券服務(wù)機構(gòu)仍然是作為嚴(yán)格審查機制的最重要執(zhí)行者。在上市公司的信息披露方面，上市公司通過看門人機制，可以有效降低融資成本，向市場彰顯自己公司的內(nèi)在品質(zhì)，贏得投資人的信賴和投資意向。因此，推行嚴(yán)格審查機制，要求證券服務(wù)機構(gòu)承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險及責(zé)任，從業(yè)人員同時需要增強法律意識和誠實信用的品德，同時，行業(yè)內(nèi)也應(yīng)當(dāng)不斷提高自身的執(zhí)業(yè)水準(zhǔn)、自律機制、聲譽機制等配套舉措。以此帶來的整個證券服務(wù)機構(gòu)質(zhì)量和能力的提升，也會促成嚴(yán)格審查機制的有效推行。

（三）實質(zhì)保護(hù)原則是證券服務(wù)機構(gòu)自律治理的根本訴求

基于保護(hù)投資者的目的，實質(zhì)保護(hù)要求證券服務(wù)機構(gòu)做到完善審核機制、制定合理政策、積極信息披露等多方面有利于保護(hù)投資者的措施，以實現(xiàn)投資者更加全面且實際的保護(hù)。中國的A股市場是世界上散戶最多的股票市場，據(jù)相關(guān)統(tǒng)計，我國股市有1億多散戶，這個數(shù)據(jù)還在持續(xù)增加[23]，其中持股50萬以下的自然人占比超過95%。在股市的正常交易中，散戶屬于不穩(wěn)定、不理智的群體，有著明顯的投資缺陷，即知識儲備不足、缺乏投資的基本判斷等，“追漲殺跌”“套牢割肉”等現(xiàn)象已經(jīng)成為常態(tài);而機構(gòu)投資者則顯得更為理智，且有更緊密的風(fēng)控機制，也更遵循價值投資的規(guī)律。因此出于保護(hù)投資者、保護(hù)廣大中小投資者的目的考慮，“投資者權(quán)益的充分保護(hù)”成了決策層的一項具體要求，因此“實質(zhì)保護(hù)”應(yīng)運而生，其講究對投資者進(jìn)行全面、徹底的保護(hù)。

證券市場能夠持續(xù)、健康地繁榮發(fā)展最根本的動力就是投資者積極參與到市場活動中。但是當(dāng)前我國證券市場中的個人投資者利益保護(hù)欠缺，損害中小投資者利益的行為時有發(fā)生，個人投資者作為證券市場最廣泛的投資群體，是證券服務(wù)機構(gòu)自律治理最迫切需要著手保護(hù)的對象，只有充分保護(hù)投資者的權(quán)益，提供給投資者公平、透明的投資環(huán)境，才能增強投資者的投資信心與熱情，為市場注入源源不斷的新鮮血液，從根本上保障證券市場的活力與有序發(fā)展。

1.完善投資者保護(hù)的制度體系

我國關(guān)于投資者保護(hù)的法律已初見體系，法律中有《中華人民共和國公司法》《中華人民共和國證券法》《中華人民共和國證券投資基金法》等;國務(wù)院發(fā)布的行政法規(guī)中有《證券公司監(jiān)督管理條例》《關(guān)于加強金融消費者權(quán)益保護(hù)工作的指導(dǎo)意見》等;證監(jiān)會的部委規(guī)章中有《上市公司與投資者關(guān)系工作指引》《上市公司信息披露管理辦法》《證券投資者適當(dāng)性管理辦法》等;此外，深交所和上交所也有關(guān)于上市公司規(guī)范操作、自律治理的準(zhǔn)則?？梢娫谧C券市場監(jiān)管和證券從業(yè)者保護(hù)的制度方面，已經(jīng)初成形態(tài)。

證券監(jiān)管和投資者保護(hù)的模式一般分為三種[24]：一是分業(yè)經(jīng)營并分散監(jiān)管。該模式是指對金融各行業(yè)、證券各部門進(jìn)行分工，并且由不同分工下的部門依據(jù)職責(zé)進(jìn)行監(jiān)管的模式，在該模式下會出現(xiàn)不同部門依職責(zé)發(fā)布法規(guī)的現(xiàn)象，中國就是采用的該模式。二是混業(yè)經(jīng)營下的統(tǒng)一監(jiān)管。該模式是各類金融機構(gòu)、證券服務(wù)者統(tǒng)一接受某一監(jiān)管者的監(jiān)管，并由該監(jiān)管者制定統(tǒng)一的監(jiān)管制度，一般表現(xiàn)為統(tǒng)一的金融服務(wù)法，英國、韓國、日本就是采取該模式。三是混業(yè)經(jīng)營下的統(tǒng)一金融消費者保護(hù)。該模式并不區(qū)分不同類型的投資者，而統(tǒng)一用金融消費者命名，并制定統(tǒng)一的金融消費者保護(hù)法進(jìn)行保護(hù)，美國的《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護(hù)法案》就是其中典型。一般而言，各種監(jiān)管的模式并無優(yōu)劣之分，應(yīng)該根據(jù)各國具體情形作為區(qū)分，但目前各國為方便監(jiān)管并加強投資者保護(hù)的力度，有混業(yè)經(jīng)營、統(tǒng)一監(jiān)管和保護(hù)的趨勢。隨著我國金融市場自由化程度越來越高，保護(hù)投資者的需求也越來越迫切，我國未來的立法中可以考慮選擇改傳統(tǒng)的分業(yè)監(jiān)管為混業(yè)監(jiān)管，也可以考慮不改變分業(yè)經(jīng)營的局面，但制定統(tǒng)一金融消費者保護(hù)法以統(tǒng)合證券制度體系，更好地維護(hù)中小投資者利益[22]是我國未來立法的必然趨勢。

2.增強政策穩(wěn)定性和延續(xù)性

從我國證券市場的治理來看，證券市場的政策首先應(yīng)該具有相當(dāng)?shù)姆€(wěn)定性，其次才是考慮政策創(chuàng)新的問題。從熔斷機制的失敗來看，我國政策的出臺還沒有經(jīng)過合適的討論審核前置程序。證券市場政策的推行可以參考行政部門進(jìn)行調(diào)查和聽證的程序，通過召集利益相關(guān)者、專家學(xué)者等進(jìn)行政策可行性的討論后再推行，能夠體現(xiàn)決策的科學(xué)性和民主性;此外類似熔斷機制等證券市場的交易規(guī)則的重大改變，不應(yīng)該由各交易所聯(lián)合推行，而可以采取局部或者部分股票試行的方式展開，當(dāng)該政策在某一交易所或者某些股票市場取得成功的經(jīng)驗或者失敗的經(jīng)驗后，再推行至其他交易所和股票市場顯得更為謹(jǐn)慎;最后，政策要考慮穩(wěn)定性和延續(xù)性，市場中一旦形成有效的交易習(xí)慣，除非出現(xiàn)較大問題，否則不可輕易替代;確有替代的必要性的，應(yīng)當(dāng)制定一個平穩(wěn)過渡的方案，以及應(yīng)對突發(fā)狀況的緊急預(yù)案。而證券服務(wù)機構(gòu)作為自律治理的重要一環(huán)，就是要做好市場的監(jiān)控、調(diào)研和意見的反饋，積極地向監(jiān)管者建言獻(xiàn)策。

3.服務(wù)機構(gòu)認(rèn)真審核相關(guān)企業(yè)真實財務(wù)和經(jīng)營信息

對于證券市場中存在著財務(wù)造假，信息披露不及時、不真實的現(xiàn)象，證券服務(wù)機構(gòu)的不作為或違法違規(guī)行為是其中重要的原因之一。前文述及關(guān)于證券服務(wù)機構(gòu)與（預(yù)備）上市公司存在利益勾連的現(xiàn)象，其中委托代理關(guān)系不正常、不中立是主要原因，那么證券服務(wù)機構(gòu)在未來的經(jīng)營中就應(yīng)主動改變這樣的委托代理關(guān)系，在簽訂委托代理合同時應(yīng)該將其獲得報酬的重點放在其是否盡職盡責(zé)、其出具的報告和提供的服務(wù)是否公正有效這兩方面，而不能將公司是否能上市或者業(yè)績作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。

此外，證券市場的局勢起伏不定，而投資者能夠獲取準(zhǔn)確有效的信息是其在證券市場中做出投資決策的重要且直接的參考，所以保障證券市場信息披露的真實性、及時性、有效性的重要程度無須多言;證券服務(wù)機構(gòu)在其中發(fā)揮自律治理的作用主要依靠制定完善的獎懲制度、信用評級和記錄制度，依靠獎懲的形式激勵從業(yè)人員自我約束，依靠信用制度對市場中優(yōu)秀的從業(yè)者進(jìn)行甄別，從而為證券市場的信息披露制度提供人員支持。

4.在股票發(fā)行、退市、并購重組、公司債券、再融資各個環(huán)節(jié)注重投資者保護(hù)

股票發(fā)行、退市、并購重組、發(fā)行公司債券、再融資等各個環(huán)節(jié)都要注重投資者的保護(hù)，當(dāng)然這種保護(hù)并不是只有監(jiān)管者對于被監(jiān)管對象的嚴(yán)格控制才能實現(xiàn)投資者保護(hù)，而是應(yīng)當(dāng)放松對相應(yīng)環(huán)節(jié)的審批監(jiān)管，從而更多地讓市場主體發(fā)揮作用。而證券服務(wù)機構(gòu)作為最重要的市場主體應(yīng)該承擔(dān)更多的市場功能，首先在證券發(fā)行、退市、并購等環(huán)節(jié)中，證券服務(wù)機構(gòu)參與其中時要盡職盡責(zé)，嚴(yán)格調(diào)查和審核，嚴(yán)把“產(chǎn)品關(guān)”;其次在面對投資者時，證券服務(wù)機構(gòu)有責(zé)任向投資者說明被投資產(chǎn)品的詳細(xì)信息，并且要著重介紹其中的風(fēng)險和收益;最后證券服務(wù)機構(gòu)還要替投資者對投資合同進(jìn)行把關(guān)，對于其中存在風(fēng)險或者不合理的條款進(jìn)行提示，當(dāng)然這種提示行為不必作為證券服務(wù)機構(gòu)的法律義務(wù)，但必須作為考核其是否盡職的重要評判標(biāo)準(zhǔn)。

5.開展對投資者權(quán)益的實質(zhì)保護(hù)

投資者知情權(quán)、參與權(quán)、收益權(quán)、求償權(quán)等都是其基本的投資權(quán)利，保護(hù)投資者的這些基本權(quán)利就是保護(hù)中小投資者利益。投資者的知情權(quán)主要體現(xiàn)在查閱公司信息的制度和硬件的完善配套，但由于證券市場和上市公司的特殊性，保護(hù)證券市場投資者的知情權(quán)主要體現(xiàn)在信息披露制度的完善。而保護(hù)投資者的參與權(quán)，主要是保護(hù)投資的決策，股權(quán)投資者享有對公司重大事項表決的權(quán)利，基金投資者享有對基金重大事項進(jìn)行表決的權(quán)利，這些權(quán)利都有法律進(jìn)行規(guī)定，而證券服務(wù)機構(gòu)推進(jìn)自律治理能做的主要是對公司或基金要進(jìn)行表決的事項和時間進(jìn)行及時的披露或通知，讓投資者能夠知曉其有參與決策的機會。針對投資者的收益權(quán)和求償權(quán)，證券服務(wù)機構(gòu)要探索一條投資者利益損失補償?shù)木葷緩絒23]，例如：加強與大型律師事務(wù)所的合作，搭建投資者維權(quán)法律服務(wù)平臺，整合雙方優(yōu)勢資源，積極組建證券公益律師團(tuán)隊，為中小投資者實現(xiàn)利益保駕護(hù)航[24]。解決我國證券市場的特殊難題，還需要特殊辦法，該辦法主要是：投資者適當(dāng)性管理制度。一般的投資者適當(dāng)性管理制度主要是設(shè)置資金的準(zhǔn)入門檻，而在我國由于A股股民基數(shù)十分龐大，而且A股也沒有對投資者資本進(jìn)行限制，所以A股的治理以及投資者利益的保護(hù)，應(yīng)該具體分析投資者的風(fēng)險承受能力、投資決策能力來進(jìn)行不同的投資推薦和投資限制，通過監(jiān)管者來做顯得行政權(quán)力過于寬泛承擔(dān)的責(zé)任也過多，而證券服務(wù)機構(gòu)作為買賣雙方的代理人，在營利的同時也應(yīng)該負(fù)有這項審查義務(wù)，盡量避免投資者因為與被投資者能力和信息之間的巨大差距造成巨大損失。

6.建立中小投資者合法權(quán)益保障檢查與評估評價報告制度

在投資者實質(zhì)保護(hù)和有限政府的大背景下，證券服務(wù)機構(gòu)應(yīng)該自行建立中小投資者保障的檢查制度。中小投資者保護(hù)的重要性足以讓證券市場的各個主體將其放在首位，然而在政府有意放權(quán)于證券市場的情況下，如果保護(hù)中小投資者全由政府負(fù)責(zé)或主導(dǎo)的話，難免出現(xiàn)放權(quán)不如集權(quán)，放松監(jiān)管不如加強監(jiān)管的悖論，所以保護(hù)中小投資者不能全靠政府強力推行，否則必然反復(fù)走向加強監(jiān)管的誤區(qū)。證券服務(wù)機構(gòu)在其中可以扮演的角色就是自行組織中小投資者保障的制度體系，這個制度體系依托于市場規(guī)律發(fā)生作用，即市場優(yōu)勝劣汰要體現(xiàn)強者勝、守信者勝，其中重要的制度包括信息披露制度、投資者保護(hù)制度、從業(yè)人員自查自律制度、信用記錄制度、投資者適當(dāng)性管理制度等。

在實施證券市場的各項制度中，證券服務(wù)機構(gòu)還要注意實施狀況的評估報告，即證券服務(wù)機構(gòu)對于開展投資者保護(hù)總體情況、具體方案的實施效果進(jìn)行評估，該評估效果作為衡量該證券服務(wù)機構(gòu)履行自律職責(zé)、履行社會責(zé)任的標(biāo)準(zhǔn)予以披露，此外監(jiān)管者對履行自律職責(zé)比較好的證券服務(wù)機構(gòu)給予政策上的優(yōu)惠，對違反法律和規(guī)章較多的證券服務(wù)機構(gòu)給予警示或處罰。

四、結(jié)語

我國證券行業(yè)走上證券服務(wù)機構(gòu)自律治理之路，其實結(jié)合了天時地利人和多方因素。放管服政策的出臺將監(jiān)督管理的權(quán)力更多地給予了對行業(yè)內(nèi)部情況更為明了的證券服務(wù)機構(gòu)，奠定了自律治理之路的根基;證券業(yè)內(nèi)情況繁復(fù)多變、亂象頻發(fā)說明了原本政府事無巨細(xì)參與管理的方式無法做到全面管理，外來制度植入失敗迫切要求行業(yè)內(nèi)制定更加符合中國國情、市場行情的監(jiān)管制度;證券服務(wù)機構(gòu)的逐漸成熟、勇敢探索使得行業(yè)內(nèi)部有條件探索自我管理、自我監(jiān)督的方法，建立行業(yè)內(nèi)規(guī)則規(guī)章。在簡政放權(quán)、放管結(jié)合、優(yōu)化服務(wù)改革的政策基調(diào)下，證券服務(wù)機構(gòu)自律治理必然會發(fā)揮其靈活性和及時性的特征，更加全面、細(xì)致地維持證券行業(yè)內(nèi)秩序，充分保護(hù)投資者權(quán)利。

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Legal thinking on self-discipline governance of securities service institutions from the perspective of regulation and regulation

Hou Dongde? Long Xiao

（The Civil and Commercial Law School， Southwest University Of Political Science And Law， Chongqing， 401120）

Abstract：In the context of the government's streamlining administration and delegating power， securities service institutions should exercise self-discipline and autonomy， formulate rules and regulations within the industry， and give full play to their self-regulatory functions， thus meeting the needs of the sound development of the securities industry.On the premise of the implementation of the regulation and service policy， this paper analyzes the lessons of the chaos of the securities market and the failure of the transplantation of foreign institutions， and demonstrates the necessity of self-regulation in the securities industry of China.On this basis， the paper explores the realization path of improving the self-discipline governance of securities service institutions， and expounds how securities service institutions strictly manage themselves from the perspectives of audit mechanism， supervision mode and protection measures， so as to realize the purpose of comprehensively protecting investors and promoting the benign development of China's securities industry.

Key Words：The policy of delegating power to lower-level governments;Securities market regulation;Industry self-discipline;Legal thinking

作者簡介：侯東德（1973—），男，漢族，四川綿陽人，西南政法大學(xué)民商法學(xué)院教授，博士研究生導(dǎo)師，研究方向：商法;龍瀟（1994—），女，漢族，重慶梁平人，西南政法大學(xué)民商法學(xué)院碩士研究生，研究方向：商法。

①《中華人民共和國證券法》第四十八條規(guī)定證券交易所的上市決定權(quán);第五十五條、第五十六條規(guī)定證券交易所的暫停股市交易和退市交易的決定權(quán);第六十條、第六十一條規(guī)定證券交易所暫停公司債券交易決定權(quán);第一百一十四條規(guī)定證券交易所的技術(shù)停牌和臨時停市的權(quán)力;第一百一十五條規(guī)定了證券交易所對證券交易實施監(jiān)控;第一百二十一條規(guī)定證券交易所對違法行為的執(zhí)行權(quán)。