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摘要： 對(duì)外直接投資（OFDI）企業(yè)的投資效率關(guān)乎到中國(guó)“一帶一路”倡議的順利實(shí)施。基于政治關(guān)聯(lián)與股權(quán)控制的兩類政府干預(yù)視角，以2013-2015年“一帶一路”沿線OFDI企業(yè)為樣本，實(shí)證研究了上述政府干預(yù)對(duì)企業(yè)非效率投資的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)與股權(quán)控制都強(qiáng)化了企業(yè)的非效率投資。其中，政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)化了企業(yè)的投資過度，而股權(quán)控制則強(qiáng)化了企業(yè)的投資不足。研究結(jié)果對(duì)提升“一帶一路”沿線投資公司投資效率具有一定的實(shí)踐指導(dǎo)意義。

關(guān)鍵詞： 一帶一路 政府干預(yù) 投資效率

一、引言

2013年9月和10月，中國(guó)國(guó)家主席習(xí)近平在出訪中亞和東南亞國(guó)家期間，先后提出共建“絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶”和“21世紀(jì)海上絲綢之路”的重大倡議，得到國(guó)際社會(huì)高度關(guān)注。因?yàn)椤耙粠б宦贰奔仁侵袊?guó)的也是世界的，企業(yè)直接投資（OFDI）成效是影響中國(guó)“一帶一路”倡議順利實(shí)施的關(guān)鍵，也是增強(qiáng)中國(guó)綜合國(guó)力以及促進(jìn)全球一體化發(fā)展新格局的重要保證。根據(jù)國(guó)家商務(wù)部網(wǎng)站統(tǒng)計(jì)，2014年至2017年間，中國(guó)對(duì)“一帶一路”相關(guān)國(guó)家直接投資增速高于同期海外直接投資增速。這種發(fā)展趨勢(shì)說(shuō)明，在政府鼓勵(lì)及企業(yè)自身發(fā)展需求的推動(dòng)下，公司逐步增加對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家的投資活動(dòng)。

然而，種種跡象表明并不是所有的投資都是有效率的，很多投資并未達(dá)到期望的結(jié)果。例如，政府過度干預(yù)、企業(yè)盲目自信以及東道國(guó)資源過度開采等，都增加了中國(guó)企業(yè)投資的非效率傾向。在中國(guó)政府的大力推進(jìn)下，企業(yè)尤其是對(duì)外投資主流的國(guó)有企業(yè)偏好于把政治任務(wù)或擴(kuò)張投資作為追求目標(biāo)，甚至出現(xiàn)變更資金使用方向與投資惡性競(jìng)爭(zhēng)的傾向，這在一定程度上阻礙了企業(yè)的投資效率。

因此，本文依據(jù)“一帶一路”倡議實(shí)施的背景，基于“一帶一路”沿線OFDI的上市公司的樣本，結(jié)合政府干預(yù)的視角，實(shí)證分析政府干預(yù)對(duì)中國(guó)OFDI企業(yè)投資效率的作用規(guī)律，以期針對(duì)性地提出政府政策與公司治理的有效對(duì)策，以促進(jìn)國(guó)家“一帶一路”倡議的順利實(shí)現(xiàn)。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)

政治關(guān)聯(lián)的研究開始于Krueger（1974），他指出企業(yè)的管理者若是和政府建有聯(lián)系，那么企業(yè)就可以獲得額外利益。國(guó)內(nèi)對(duì)于政治關(guān)聯(lián)的研究起步較晚，目前沒有統(tǒng)一的定義，吳文鋒等（2008）認(rèn)為政治關(guān)聯(lián)包括有兩種情況：企業(yè)高管有或曾有在政府部門任職經(jīng)歷;通過參與公共事業(yè)獲得與政府之間的關(guān)系（不包括政府持股）。羅黨論等（2009）認(rèn)為關(guān)鍵人物具有政治背景的企業(yè)進(jìn)入行業(yè)的門檻會(huì)降低。王利平和高偉（2010）認(rèn)為政治關(guān)聯(lián)的表現(xiàn)不只局限于董事長(zhǎng)或總經(jīng)理有過從政經(jīng)歷，公司的大股東參政議政的企業(yè)也被認(rèn)為具有政治關(guān)聯(lián)。而根據(jù)委托代理理論，高管作為代理人可能會(huì)用權(quán)利追求個(gè)人利益最大化，如果代理人存在政治關(guān)聯(lián)，可能使企業(yè)更加輕易獲得政治資源傾斜，但同時(shí)也可能出現(xiàn)代理人為了政治晉升或者為了獲得政治利益而盲目投資，造成企業(yè)非效率投資的情況。據(jù)此，提出假設(shè)一：

H1：企業(yè)政治關(guān)聯(lián)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的非效率投資。

政府承擔(dān)著增加財(cái)政收入、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展等重大責(zé)任，而從短期看，投資可以拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定，所以政府會(huì)通過干預(yù)企業(yè)來(lái)達(dá)到促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的目的。張功富等（2011）提出國(guó)有控股企業(yè)是以政府作為最終控制人的企業(yè)，政府可以以大股東的身份做出投資決策。從我國(guó)當(dāng)前情況來(lái)看，國(guó)有控股企業(yè)更容易受到政府戰(zhàn)略的影響，會(huì)為了迎合政府需求形成非效率投資。同時(shí)，沈慧（2019）認(rèn)為國(guó)有企業(yè)非效率投資中過度投資會(huì)造成業(yè)績(jī)較差，也會(huì)對(duì)升遷過程產(chǎn)生影響，這就會(huì)出現(xiàn)政府抑制投資行為的問題，造成企業(yè)投資不足。據(jù)此，提出假設(shè)二：

H2：國(guó)有控股企業(yè)容易導(dǎo)致企業(yè)非效率投資。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本數(shù)據(jù)來(lái)源

研究樣本來(lái)自國(guó)家商務(wù)部網(wǎng)站《境外投資企業(yè)（機(jī)構(gòu)）名錄》，根據(jù)樣本企業(yè)在滬深兩市交易所公布的年報(bào)信息，篩選了2013-2015年中國(guó)“一帶一路”沿線直接投資上市公司中543個(gè)樣本觀測(cè)值。為消除極端值的影響，對(duì)主要連續(xù)變量處于0-1%和99%-100%之間的樣本進(jìn)行縮尾處理。被解釋變量、解釋變量、控制變量主要來(lái)自上市公司年報(bào)手工獲取，部關(guān)數(shù)據(jù)利用國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行了補(bǔ)充，實(shí)證分析利用了stata15.1軟件。

（二）變量設(shè)計(jì)和模型方法

1.變量設(shè)計(jì)。本研究有兩個(gè)被解釋變量：第一個(gè)是投資水平，用本年度投資支出現(xiàn)金除以年初總資產(chǎn)表示;第二個(gè)是非效率投資，首先參考Richardson（2006）模型對(duì)投資水平進(jìn)行估算，然后用模型回歸的殘差絕對(duì)值判斷企業(yè)非效率投資的形式與程度。具體變量參見表1。

2.模型設(shè)定。本文整合了Q投資模型與自由現(xiàn)金流模型，結(jié)合“一帶一路”沿線上市公司的特殊環(huán)境，在以Richardson（2006）模型的基礎(chǔ)上構(gòu)建模型（1）估算出樣本企業(yè)正常的資本投資水平，然后根據(jù)該模型回歸的殘差絕對(duì)值篩選非效率投資企業(yè)，用正殘差篩選出過度投資的企業(yè)，負(fù)殘差篩選出投資不足的企業(yè)，由此構(gòu)建模型（2）和（3）。

（1）Investit=?0+?1CFit-1+?2Qit-1+?3Natureit-1 +?4ControlVariables+ε

（2）OverInvestit=?0+?1CFit-1+?2PCIit-1+?3Natureit-1 +?4ControlVariables+ε

（3）DownInvestit=?0+?1CFit-1+?2PCIit-1+?3Natureit-1 +?4ControlVariables+ε

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）投資水平的基準(zhǔn)回歸分析

由表2可知，在投資水平的基準(zhǔn)回歸模型有效性顯著，Prob>F（P<0.000），而且相關(guān)變量繁育的顯著較好。

接著，本研究在上述基準(zhǔn)回歸檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，用該模型回歸得到的殘差來(lái)確定非效率投資的表現(xiàn)形式與程度。當(dāng)殘差的值大于0時(shí)，用其殘差值測(cè)度企業(yè)投資過度的程度;反之，當(dāng)殘差的值小于0時(shí)，則用其絕對(duì)值測(cè)度企業(yè)投資不足的程度。

（二）非效率投資的回歸分析

表3是基礎(chǔ)于非效率投資模型（2）與（3）的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，現(xiàn)金流（CF）與非效率投資呈顯著正相關(guān)（P<0.05），說(shuō)明企業(yè)擁有的自由現(xiàn)金流越多，高管利用信息不對(duì)稱以及委托代理問題的機(jī)會(huì)加大，非效率投資的可能性加大;政治關(guān)聯(lián)與非效率投資顯著正相關(guān)（P<0.05），國(guó)有控股與企業(yè)非效率投資顯著正相關(guān)（P<0.01），與假設(shè)相符合。進(jìn)一步，政治關(guān)聯(lián)與投資過度顯著正相關(guān)（P<0.05），國(guó)有控股與投資不足顯著正相關(guān)（P<0.01）這表明，在當(dāng)前階段，政治關(guān)聯(lián)加大了企業(yè)在政策、金融與資源整合上的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，這容易促成企業(yè)自信甚至過度自信前提下的過度投資行為;與之相反，由于“一帶一路”是中國(guó)政府著力推行的示范工程，近年政府加大了對(duì)國(guó)有企業(yè)的投資監(jiān)管，如2010年頒布的《三重一大》（簡(jiǎn)稱）規(guī)定：重大投資、決策事項(xiàng)必須由領(lǐng)導(dǎo)班子集體做出決定，中央企業(yè)在投資時(shí)非主業(yè)投資占總投資的比重也必須控制在合理范圍等。上述政府干預(yù)增加了企業(yè)投資不足的可能性。以上結(jié)果與H1、H2假設(shè)相一致，并對(duì)假設(shè)做出了進(jìn)一步的解釋。

五、結(jié)論及建議

（一）結(jié)論

本文通過對(duì)2013-2015年“一帶一路”沿線投資的公司的實(shí)證分析證明：政治關(guān)聯(lián)企業(yè)容易導(dǎo)致非效率投資;國(guó)有控股企業(yè)更容易產(chǎn)生非效率投資。本文研究為“一帶一路”沿線投資的中國(guó)企業(yè)提高投資效率，進(jìn)而促進(jìn)“一帶一路”倡議的順利實(shí)施，提供了參考。

（二）建議

為了減少政府干預(yù)對(duì)企業(yè)投資效率的影響，要從多方面入手。一方面，要規(guī)范政府行為，劃分市場(chǎng)和政府的邊界，減少政府政策等對(duì)企業(yè)投資的影響，防止企業(yè)為了短期效益盲目投資而損害“一帶一路”計(jì)劃長(zhǎng)期實(shí)施;另一方面要加強(qiáng)公司治理，完善公司治理機(jī)制，通過混合所有制改革淡化大股東“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，同時(shí)健全獨(dú)立董事制度，發(fā)揮獨(dú)立董事對(duì)公司內(nèi)部的檢查、監(jiān)督作用，遏制“內(nèi)部人控制”，減少非效率投資。

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作者單位：南京信息工程大學(xué)商學(xué)院