○浙江農(nóng)林大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 金思懿

一、引言

我國(guó)于2006年開始實(shí)行新的商譽(yù)準(zhǔn)則。由商譽(yù)準(zhǔn)則可知，企業(yè)并購(gòu)時(shí)如果產(chǎn)生了溢價(jià)，需在合并報(bào)表中計(jì)入商譽(yù)，并且不允許在以后期間攤銷。準(zhǔn)則還要求企業(yè)至少在每個(gè)會(huì)計(jì)年度進(jìn)行一次減值測(cè)試，若有減值跡象，需準(zhǔn)確計(jì)提減值準(zhǔn)備。從某種意義上來說，出臺(tái)這項(xiàng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則順應(yīng)了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，鼓勵(lì)我國(guó)企業(yè)通過并購(gòu)，尤其是走出國(guó)門并購(gòu)進(jìn)行擴(kuò)張。但準(zhǔn)則明顯存在一個(gè)“缺陷”：除非商譽(yù)發(fā)生減值，否則就會(huì)一直保持在賬面上。從這個(gè)角度來看，商譽(yù)就成了一種劣質(zhì)資產(chǎn)，成為隨時(shí)可能引爆的雷。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2019年末，企業(yè)商譽(yù)總額在A股市場(chǎng)達(dá)到 13 740 億元，比2018年年底增加了734億元，增速創(chuàng)歷史新高。我國(guó)A股市場(chǎng)商譽(yù)總額與我國(guó)上市公司凈資產(chǎn)總額的比值約為3.11%。全景財(cái)經(jīng)(p5w2012)數(shù)據(jù)顯示，截至2019年年末，A股市場(chǎng)共有2060家上市公司賬面上存在商譽(yù)。然而，企業(yè)商譽(yù)的高余額并不意味著商譽(yù)減值的高風(fēng)險(xiǎn)。商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)與被收購(gòu)企業(yè)的資金是否雄厚有關(guān)，即與企業(yè)的現(xiàn)金流量密切相關(guān)，也可以理解為與被收購(gòu)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有關(guān)。商譽(yù)余額占凈資產(chǎn)的比重較大才意味著較高的商譽(yù)持有風(fēng)險(xiǎn)水平。因?yàn)槿羯套u(yù)在凈資產(chǎn)中的比重過高，一旦發(fā)生減值對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的影響是毀滅性的。上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不僅可能會(huì)從盈利轉(zhuǎn)為虧損，資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)提高，借款難度也會(huì)增加，甚至可能出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，紫光學(xué)大就是一個(gè)十分典型的例子。

2020年上半年新冠疫情對(duì)線下教育行業(yè)沖擊明顯，線下教育培訓(xùn)業(yè)務(wù)長(zhǎng)時(shí)間處于停滯狀態(tài)，公司業(yè)績(jī)受到很大的影響。然而，紫光學(xué)大在面臨業(yè)績(jī)欠佳的同時(shí)，還面臨著商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。2015年，紫光集團(tuán)用私有化途徑收購(gòu)學(xué)大教育，這項(xiàng)收購(gòu)在當(dāng)時(shí)屬于中概股私有化回歸A股市場(chǎng)的標(biāo)桿案例。收購(gòu)之后，公司雖然每年?duì)I收過億，但歸屬于上市公司股東以及扣稅后凈利潤(rùn)每年均在盈虧線上下徘徊。此外，這次甚是成功的并購(gòu)不僅給紫光學(xué)大帶來了23.5億元債務(wù)，還帶來了15.27億元的巨額商譽(yù)。截至2020年一季度末，紫光學(xué)大總資產(chǎn)34.88億元，凈資產(chǎn)僅0.85億元，資產(chǎn)負(fù)債率97.8%，根據(jù)紫光學(xué)大2019年年報(bào)披露，企業(yè)商譽(yù)已高達(dá)15.28億元，商譽(yù)足足是凈資產(chǎn)的9倍多。企業(yè)商譽(yù)一旦發(fā)生減值，紫光學(xué)大將難以承受。本次收購(gòu)不僅未體現(xiàn)出1+1>2的協(xié)同效應(yīng)，反而落得屢屢被計(jì)劃出售的境地，可見商譽(yù)持有風(fēng)險(xiǎn)的危害之大。

在這樣的背景下，如何有效進(jìn)行上市公司商譽(yù)持有風(fēng)險(xiǎn)管理便成了值得研究的問題。2019年初，多家A股上市公司紛紛公布2018年業(yè)績(jī)預(yù)警公告，商譽(yù)減值成為業(yè)績(jī)變臉重要誘因之一。不少企業(yè)并購(gòu)后經(jīng)營(yíng)效果不及預(yù)期，不僅面臨大幅減值風(fēng)險(xiǎn)，甚至還面臨退市的風(fēng)險(xiǎn)。本文希望通過對(duì)紫光學(xué)大案例的分析，在實(shí)務(wù)中為商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)提供一定的指導(dǎo)和建議，幫助企業(yè)采取有效的商譽(yù)持有風(fēng)險(xiǎn)管理措施，降低或規(guī)避某些商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)我國(guó)上市公司的正常發(fā)展，使我國(guó)資本市場(chǎng)更趨成熟與穩(wěn)定。

二、紫光學(xué)大并購(gòu)過程回顧

本文被并購(gòu)方學(xué)大教育屬于服務(wù)型企業(yè)，2010年11月2日，學(xué)大教育在紐交所掛牌上市，代碼為“XUE”。本文收購(gòu)方紫光學(xué)大成立于1992年7月2日，其前身是銀潤(rùn)投資，1993年在深圳證券交易所上市，2016年7月12日公司更名為廈門紫光學(xué)大有限公司。紫光學(xué)大的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)一直增長(zhǎng)緩慢，因此，自2015年起，紫光學(xué)大開始向教育領(lǐng)域轉(zhuǎn)型并著手準(zhǔn)備收購(gòu)在紐約證券交易所上市的學(xué)大教育。這項(xiàng)并購(gòu)過程可簡(jiǎn)化為以下三個(gè)步驟。

(一)私有化退市

首先，銀潤(rùn)投資向在紐約證券交易所上市的學(xué)大教育提出了收購(gòu)要約。在該收購(gòu)要約中，銀潤(rùn)投資擬以4.23美元/股的價(jià)格收購(gòu)在紐交所流通的學(xué)大教育全部股份，總價(jià)約為2.2億美元。學(xué)大教育在收到私有化要約后，聘請(qǐng)了一名專業(yè)的財(cái)務(wù)顧問和兩名獨(dú)立的美國(guó)法律顧問，委托他們對(duì)發(fā)行價(jià)格進(jìn)行相應(yīng)的盡職調(diào)查，并在調(diào)查結(jié)果的基礎(chǔ)上，向獨(dú)立董事會(huì)管理層提供專業(yè)意見和對(duì)策。之后，學(xué)大教育與紫光學(xué)大就私有化協(xié)議中的具體條款，特別是私有化價(jià)格進(jìn)行了談判，經(jīng)過漫長(zhǎng)的談判過程，學(xué)大教育、獨(dú)立董事會(huì)管理層和銀潤(rùn)投資大股東就此協(xié)議達(dá)成一致，將私有化價(jià)格定在了每股5.50美元。2015年7月26日，學(xué)大教育宣布與銀潤(rùn)投資達(dá)成最終私有化協(xié)議，紫光學(xué)大成功收購(gòu)學(xué)大教育，學(xué)大教育正式退出美國(guó)資本市場(chǎng)，回歸A股市場(chǎng)。

(二)配套資金募集

2015年4月21日，銀潤(rùn)投資正式引入紫光系。之后，銀潤(rùn)投資發(fā)布非公開發(fā)行A股方案，發(fā)行價(jià)格定為19.13元/股。次年，銀潤(rùn)投資向紫光卓遠(yuǎn)貸款3.7億美元，用于購(gòu)買學(xué)大教育及其國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體學(xué)大信息。同時(shí)，發(fā)布了第一次定增方案修訂稿以增籌資金，隨后，在短短的三周之內(nèi)，紫光學(xué)大又分別發(fā)布定增預(yù)案的第二次修訂稿和定增預(yù)案的第三次修訂稿，在第二次定增方案修訂稿中，企業(yè)承諾定期實(shí)時(shí)更新資產(chǎn)重組情況并且更改了項(xiàng)目實(shí)施地點(diǎn)。第三次定增方案修訂稿是對(duì)第二次修訂稿的更新說明，更新披露了重大資產(chǎn)重組的概況。2016年9月14日，紫光學(xué)大召開第四次臨時(shí)股東大會(huì)討論非公開發(fā)行股票事項(xiàng)，由于持股5%以下的中小股東對(duì)修訂草案內(nèi)容強(qiáng)烈不滿，因此對(duì)《關(guān)于非公開發(fā)行股票攤薄即期回報(bào)及采取填補(bǔ)措施》投了反對(duì)票，投反對(duì)票的中小股東占出席會(huì)議的少數(shù)股東有效表決權(quán)股份總數(shù)的81%，2016年12月9日，由于監(jiān)管部門的嚴(yán)格把控，以及宏觀環(huán)境的變化，經(jīng)公司董事會(huì)謹(jǐn)慎研究后，決定終止本次非公開發(fā)行股票事項(xiàng)。

(三)A股再上市

2016年7月5日，銀潤(rùn)投資完成了對(duì)學(xué)大教育和學(xué)大信息100%股權(quán)的交割，意味著紫光學(xué)大收購(gòu)?fù)瓿?。至此，企業(yè)用承擔(dān)23.5億元的負(fù)債以及高達(dá)8000萬元年利息完成了對(duì)學(xué)大教育的注資。2016年7月13日銀潤(rùn)投資發(fā)布正式公告，宣布更名為紫光學(xué)大。2017年4月25日，由于紫光學(xué)大2016年未能成功進(jìn)行非公開發(fā)行A股事宜，導(dǎo)致企業(yè)不能如期償還剩余的18.5億元借款。鑒于此，紫光學(xué)大與紫光卓遠(yuǎn)簽訂了貸款延期合同，雙方約定延期貸款本金18.5億元，貸款期限為2017年5月24日至2018年5月23日。延期貸款利率為每年4.35%。2017年年底，紫光學(xué)大提前償還本金及利息，支付后剩余借款金額本金為18.15億元人民幣。

三、商譽(yù)持有風(fēng)險(xiǎn)分析

(一)紫光學(xué)大巨額商譽(yù)分析

在以上一系列操作后，紫光學(xué)大并購(gòu)活動(dòng)宣布完成。這次并購(gòu)給企業(yè)帶來了15.21億元的商譽(yù)。這些巨額商譽(yù)除了為報(bào)表呈上可觀的資產(chǎn)，并不能改善上市公司的實(shí)際業(yè)績(jī)，有些甚至還會(huì)成為業(yè)績(jī)的嚴(yán)重拖累。根據(jù)2019年年報(bào)及審計(jì)報(bào)告披露，紫光學(xué)大商譽(yù)共計(jì)15.28億元，而公司的凈資產(chǎn)只有0.85億元，商譽(yù)足足是凈資產(chǎn)的17倍，如表1所示。只要發(fā)生十分之一的商譽(yù)減值，都足以讓公司凈資產(chǎn)變成負(fù)數(shù)。若紫光學(xué)大在以后經(jīng)營(yíng)年度出現(xiàn)水土不服、新舊管理層交接不良、經(jīng)營(yíng)惡化的情況，卻出于美化業(yè)績(jī)的考慮，不愿嚴(yán)格做資產(chǎn)減值處理，那么商譽(yù)就不會(huì)減值，始終保持在資產(chǎn)負(fù)債表余額中。這些冀望于未來業(yè)績(jī)的商譽(yù)就像一顆定時(shí)炸彈，一旦爆雷發(fā)生減值，公司將陷入經(jīng)營(yíng)困境。紫光學(xué)大尚未就上述商譽(yù)計(jì)提減值準(zhǔn)備，此事也引起了深交所的關(guān)注，兩年兩度對(duì)此發(fā)出問詢。

表1 2019年末紫光學(xué)大商譽(yù)余額表

(二)紫光學(xué)大與同行業(yè)數(shù)據(jù)對(duì)比分析

2019年度，紫光學(xué)大的總市值為45.04億元，其中，紫光學(xué)大商譽(yù)總額為15.28億元，構(gòu)成其總市值的1/3。同行業(yè)平均總市值水平為129.9億元，商譽(yù)水平僅為27.89億元，占總市值的1/6。由此可見，紫光學(xué)大商譽(yù)持有總額占總資產(chǎn)的比例遠(yuǎn)大于行業(yè)平均水平，商譽(yù)持有風(fēng)險(xiǎn)也遠(yuǎn)高于同行業(yè)平均水平。由于其過高的商譽(yù)導(dǎo)致公司盈利水平下降明顯，紫光學(xué)大現(xiàn)已處于虧損狀態(tài)，如表2所示。

表2 2019年紫光學(xué)大同行業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比表

(三)紫光學(xué)大與同類機(jī)構(gòu)業(yè)績(jī)對(duì)比分析

新南洋和紫光學(xué)大均是成功通過并購(gòu)進(jìn)入A股市場(chǎng)的教育類機(jī)構(gòu)。并購(gòu)?fù)瓿珊?，新南洋保持營(yíng)收增加，紫光學(xué)大則出現(xiàn)凈虧損。新南洋2016年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.90億元，且獲得凈收益1.83億元，公司發(fā)展穩(wěn)定。紫光學(xué)大2016年?duì)I業(yè)收入超13億，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)卻為-9868.32萬元，較上年同比減少8512.07萬元，降幅為627.62%，甚至因業(yè)績(jī)虧損面臨退市風(fēng)險(xiǎn)，如表3所示。為何實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入金額相似，新南洋實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，紫光學(xué)大卻虧損近億？這還需歸因于紫光學(xué)大所持有的巨額商譽(yù)。紫光學(xué)大花重金去收購(gòu)溢價(jià)嚴(yán)重的學(xué)大教育，寄希望于未來實(shí)現(xiàn)盈利以彌補(bǔ)借款本金及利息漏洞，然而商譽(yù)是一種特殊資產(chǎn)，它能為企業(yè)帶來超額收益，也能讓企業(yè)一夕破產(chǎn)，持有巨額商譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使企業(yè)經(jīng)營(yíng)惡化，影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，甚至影響資本市場(chǎng)的穩(wěn)定。

表3 2016年紫光學(xué)大與同類機(jī)構(gòu)業(yè)績(jī)對(duì)比表

四、商譽(yù)持有風(fēng)險(xiǎn)潛在影響

(一)對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況的影響

在銀潤(rùn)投資收購(gòu)學(xué)大教育完成的初期，企業(yè)各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)均有明顯改善。比如說，公司資產(chǎn)負(fù)債率下降，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)趨于穩(wěn)定，企業(yè)綜合實(shí)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力都明顯提高。并購(gòu)?fù)瓿珊蟮钠髽I(yè)發(fā)展規(guī)劃，不僅可以優(yōu)化公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，還可以提升持續(xù)盈利能力和盈利水平。

但從長(zhǎng)久發(fā)展來看，財(cái)務(wù)狀況堪憂。紫光學(xué)大近4年資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)98%左右，因其并購(gòu)時(shí)曾借款23.5億元。此后，公司利潤(rùn)結(jié)余多用于償還相關(guān)債務(wù)和財(cái)務(wù)費(fèi)用，這極大拖累了公司業(yè)績(jī)。雖然紫光學(xué)大報(bào)表上的營(yíng)業(yè)收入數(shù)額十分可觀，然而其凈利潤(rùn)卻只在其中占了很小的比例，不得不說，這是由于企業(yè)商譽(yù)數(shù)額過大造成的。巨額商譽(yù)不僅影響企業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，還極有可能拖垮企業(yè)，使企業(yè)面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。

(二)對(duì)公司戰(zhàn)略發(fā)展的影響

學(xué)大教育在國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)更為投資者們所接受。作為國(guó)內(nèi)教育輔導(dǎo)行業(yè)的領(lǐng)頭羊，學(xué)大教育可以籌集到一筆可觀的資金用于企業(yè)發(fā)展，已籌集到的資金也有利于企業(yè)更好地完成戰(zhàn)略規(guī)劃。事實(shí)證明，學(xué)大教育回歸A股市場(chǎng)受到了大多數(shù)投資者的一致歡迎。例如，銀潤(rùn)投資公布了收購(gòu)計(jì)劃復(fù)牌后出現(xiàn)多日漲停。在教育部和清華集團(tuán)的背景下，學(xué)大教育也成為了教育行業(yè)的白馬股。因此，A股市場(chǎng)能夠給學(xué)大教育帶來的平臺(tái)價(jià)值是巨大的。巨額商譽(yù)有利也有弊。資本溢價(jià)造就了巨額商譽(yù)，教育行業(yè)屬于當(dāng)時(shí)的朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，紫光學(xué)大也正是看中了學(xué)大教育的發(fā)展前景，才支付超高溢價(jià)來并購(gòu)，巨額商譽(yù)可以為企業(yè)帶來品牌價(jià)值，吸引更多投資者，積累一定的名氣，從而吸收更多的現(xiàn)金流入，現(xiàn)金流對(duì)于企業(yè)來說十分重要，它可以衡量企業(yè)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，企業(yè)經(jīng)濟(jì)實(shí)力增強(qiáng)，會(huì)進(jìn)一步促進(jìn)商譽(yù)所能帶來的品牌效應(yīng)。

五、結(jié)論與建議

紫光學(xué)大存在的盈利不穩(wěn)定和現(xiàn)金流緊張的現(xiàn)象，在一定程度上是由于并購(gòu)過程中產(chǎn)生的巨額商譽(yù)，企業(yè)沒有足夠的現(xiàn)金流來滿足商譽(yù)帶來的虧損黑洞。紫光學(xué)大之所以能完成“借殼上市”，主要依賴于學(xué)大教育資產(chǎn)收購(gòu)的模式。資產(chǎn)收購(gòu)這種回歸模式可以避免監(jiān)管部門對(duì)借殼上市的認(rèn)定，從而避免了相關(guān)部門要求的持續(xù)盈利兩年的硬性規(guī)定。這種模式在一定程度上屬于相關(guān)法律法規(guī)的漏洞，應(yīng)當(dāng)引起相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重視，有關(guān)部門應(yīng)完善商譽(yù)相關(guān)的法律法規(guī)，并針對(duì)紫光學(xué)大已有商譽(yù)實(shí)施強(qiáng)制減值或攤銷措施。

并非商譽(yù)的所有組成部分都符合超額回報(bào)的性質(zhì)，當(dāng)商譽(yù)過高時(shí)，可能會(huì)降低企業(yè)的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)業(yè)績(jī)，增加企業(yè)未來的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，在并購(gòu)前做好盡職調(diào)查，有利于降低并購(gòu)后因商譽(yù)減值而發(fā)生重大損失風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)應(yīng)重視在年末進(jìn)行商譽(yù)減值測(cè)試，商譽(yù)減值測(cè)試應(yīng)選取適當(dāng)?shù)闹笜?biāo)參數(shù)，盡可能準(zhǔn)確地披露商譽(yù)的價(jià)值，盡量做到信息公開，減少信息不對(duì)稱現(xiàn)象。此外，定期聘請(qǐng)專業(yè)且有職業(yè)道德的審計(jì)師對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表中商譽(yù)凈額進(jìn)行審計(jì)也是十分必要的。