裴寶剛 郭金龍

摘 要： 采用文獻(xiàn)研究方法綜述了低利率政策的原因及對資本市場的影響。低利率的本質(zhì)原因是生產(chǎn)要素、人口結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)周期、資本邊際收益等結(jié)構(gòu)性原因，低利率政策將給資本市場帶來深遠(yuǎn)的影響;短期內(nèi)部分低利率政策是有效的，但長期看在刺激信貸、阻止通縮、調(diào)控匯率等方面沒有起到持續(xù)作用，而且會增加金融系統(tǒng)的脆弱性，產(chǎn)生資本市場泡沫;低利率政策增加了貨幣供應(yīng)、降低了現(xiàn)金流貼現(xiàn)率、增加了資產(chǎn)波動性，利率相關(guān)的貨幣政策對固定收益產(chǎn)品的收益率影響較大;由于股票市場的影響因素復(fù)雜，低利率政策對股票市場的影響效果并沒有統(tǒng)一的觀點(diǎn);低利率環(huán)境對房地產(chǎn)市場價格有促進(jìn)作用。建議我國應(yīng)該做好應(yīng)對長期低利率的準(zhǔn)備，并防控資本市場系統(tǒng)性風(fēng)險。

關(guān)鍵詞： 低利率 低利率政策 資本市場

世界主要經(jīng)濟(jì)體的名義利率水平整體上自二十世紀(jì)八十年代開始呈下降趨勢，逐步進(jìn)入低利率區(qū)間。2009年爆發(fā)的全球金融危機(jī)給世界主要經(jīng)濟(jì)帶來了重大沖擊，各國為了應(yīng)對危機(jī)采取了一系列非常規(guī)的貨幣政策。2020年初至今新冠肺炎疫情爆發(fā)使全球經(jīng)濟(jì)受到重大影響，全球產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)艿骄薮鬀_擊，多國央行在短時間內(nèi)集中采取了多種更強(qiáng)有力的手段，進(jìn)一步促使利率下行，給中央銀行、金融機(jī)構(gòu)、資本市場等都帶來諸多影響和挑戰(zhàn)。近年來低（負(fù)）利率的問題受到國內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注，從貨幣政策和經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)等多個角度進(jìn)行了相關(guān)研究。本文中所指的低利率指的是持續(xù)的名義超低利率、名義零利率和名義負(fù)利率現(xiàn)象，本文使用文獻(xiàn)研究的方法，通過總結(jié)國內(nèi)外學(xué)者的研究成果，綜述了低利率政策的原因、趨勢和效果以及對資本市場的影響，并提出了若干建議。

一、低利率政策的原因和持續(xù)性

（一）政策角度的原因

從政策角度看，各主要經(jīng)濟(jì)體根據(jù)各自的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況和遇到的問題制定了相應(yīng)的貨幣政策。小型經(jīng)濟(jì)體如瑞士和丹麥。瑞士的利率通常會維持在低于歐洲其他國家的水平，實(shí)施長期的低利率和負(fù)利率政策，部分原因是為了刺激原本低迷的通貨膨脹（Danthine，2018），部分原因是為了防止資本過度流動及應(yīng)對貨幣升值的壓力（Meggyesi，2010;Hall，2017）。類似的，歐洲債務(wù)危機(jī)之后，丹麥央行為了緩解本幣升值和資本流入于2012年7月開始實(shí)施負(fù)利率政策（許道文、李建忠、關(guān)偉，2017）。

大型經(jīng)濟(jì)體如歐洲、日本和美國。歐洲和日本面臨著長期經(jīng)濟(jì)增長乏力和低通貨膨脹的壓力，為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和提高通貨膨脹，采取了量化寬松和降息等貨幣政策，利率長期維持在超低利率或負(fù)利率水平（許道文、李建忠、關(guān)偉，2017）。美國為了應(yīng)對重大危機(jī)，刺激經(jīng)濟(jì)增長，保證就業(yè)，在2008年金融危機(jī)后和2020年新冠肺炎疫情后，逐步降低利率，并實(shí)施零利率政策（陳得文，2020）。由此可見，實(shí)施低利率政策的更多的是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，尤其是歐洲的部分國家和日本長期實(shí)施低利率政策，目的是刺激經(jīng)濟(jì)增長和維持通貨膨脹、調(diào)節(jié)匯率和資本流動等。

（二）宏觀經(jīng)濟(jì)角度的原因

學(xué)者們從多個角度研究了低利率政策背后的宏觀經(jīng)濟(jì)原因，總結(jié)出影響利率的因素有中性利率、通脹預(yù)期、期限溢價等，中性利率是最主要的影響因素。

中性利率（neutral rate）最早由瑞典學(xué)派創(chuàng)始人維克塞爾（Wicksell，1898）提出，是能夠保持商品價格穩(wěn)定的利率水平?，F(xiàn)代中性利率由布林德（Blinder，1998）提出，是指在穩(wěn)態(tài)的IS曲線上經(jīng)濟(jì)增長速度處于潛在增速時的實(shí)際利率水平。根據(jù)泰勒規(guī)則（Taylor，1993），名義利率應(yīng)綜合考慮均衡實(shí)際利率和通貨膨脹。這里的均衡實(shí)際利率與中性利率的概念是一致的，因此從長期看政策利率受中性利率的影響很大。

主要文獻(xiàn)的觀點(diǎn)是，中性利率變化的背后是人口結(jié)構(gòu)、收入分配、資本結(jié)構(gòu)、技術(shù)進(jìn)步等更深層次的原因。Gordon（2014）總結(jié)了美國經(jīng)濟(jì)增長速度放緩的原因，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)危機(jī)后人口結(jié)構(gòu)改變、貧富差距加大、受教育程度相對下降、杠桿率增加、技術(shù)進(jìn)步速度放緩等因素，各因素綜合影響，降低了經(jīng)濟(jì)潛在增長率和中性利率，造成低利率現(xiàn)象。Eichengreen（2015）認(rèn)為利率下降的實(shí)質(zhì)影響因素是技術(shù)進(jìn)步和人口增長的放緩力量、儲蓄過剩和投資下降等。李宏瑾（2018）和李超（2019）也認(rèn)為長期增長停滯和低利率的實(shí)質(zhì)原因是人口結(jié)構(gòu)、資源結(jié)構(gòu)、資金結(jié)構(gòu)、科技進(jìn)步等生產(chǎn)要素的變化。

也有學(xué)者從其他角度分析低利率的原因。Bernanke（2015）和Hrdahl等（2016）發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)主體對未來經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期較悲觀，投資風(fēng)險溢價上升，期限溢價產(chǎn)生了明顯的改變，從而造成持續(xù)的低利率。胡志浩（2020）認(rèn)為長期以來資本邊際收益率下降和平均通脹水平下降，造成了長期的低利率狀態(tài)。彭文生（2020）從資產(chǎn)配置的視角分析利率與安全資產(chǎn)之間的關(guān)系，由于主要經(jīng)濟(jì)體的老齡化、低增長等原因，使得安全資產(chǎn)的供不應(yīng)求。安全資產(chǎn)荒會導(dǎo)致無風(fēng)險利率下降和風(fēng)險溢價上升。陳得文（2020）結(jié)合實(shí)體經(jīng)濟(jì)、資本市場、貨幣政策三方面因素，分析了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體低利率的形成機(jī)理，發(fā)達(dá)國家實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動力不足，低通脹低增長的實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要持續(xù)的貨幣寬松和低利率環(huán)境，而貨幣寬松和低利率環(huán)境催生了資本市場的高價格和高杠桿。

（三）低利率政策是否會持續(xù)

從低利率政策的原因可以延伸出另一個問題，就是低利率政策是否會持續(xù)。大部分學(xué)者認(rèn)為低利率仍將持續(xù)較長時間，利率走勢還沒有出現(xiàn)轉(zhuǎn)變的跡象。段鴻濟(jì)（2017）從金融資產(chǎn)、實(shí)物資產(chǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)三個角度分析了全球利率周期，認(rèn)為全球利率將在相當(dāng)長的時間內(nèi)處于底部，時間或長達(dá)40年。李超（2019）從影響經(jīng)濟(jì)增長的三類生產(chǎn)要素的角度對當(dāng)前負(fù)利率政策進(jìn)行的分析，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長緩慢的本質(zhì)是由于生產(chǎn)要素得不到有效發(fā)揮，全球低利率的長期趨勢尚沒有改變的跡象。Gourinchas和Rey（2016）也得出了類似的結(jié)論。陳炳才（2020）認(rèn)為歐美日等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長率持續(xù)低迷，低利率狀態(tài)短期內(nèi)沒有變化的跡象。Rachel和Summers（2019）則指出若沒有進(jìn)一步的政策，利率水平將進(jìn)一步下降。不過，潘宏勝、葛致壯和李博（2020）認(rèn)為在短期內(nèi)美聯(lián)儲暫不會實(shí)施負(fù)利率政策。

二、低利率政策的實(shí)施效果

（一）對本國的實(shí)施效果

對于低利率政策的實(shí)施效果，學(xué)者們從國家、區(qū)域、期限、影響因素等多個角度進(jìn)行了分析。大部分的觀點(diǎn)認(rèn)為低利率在長期看并不能有效的促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，有少量學(xué)者對低利率政策持支持態(tài)度。早期的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對低利率政策的有效性大多持否定態(tài)度。凱恩斯提出“流動性陷阱”;弗里德曼認(rèn)為貨幣政策在抑制通脹方面有作用，但無法遏制衰退;費(fèi)雪提出零利率下限約束，認(rèn)為名義利率不應(yīng)該為負(fù)。

從低（負(fù)）利率政策的實(shí)施效果來看，在短期內(nèi)的部分地區(qū)有一定效果，在長期上無法推動經(jīng)濟(jì)和刺激通脹（巴曙松、邵楊楠、廖慧，2016）。Arteta等（2018）使用事件分析法對實(shí)施負(fù)利率的五個國家和地區(qū)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)了負(fù)利率政策在短期內(nèi)可以使貨幣市場利率、短期和長期債券利率下降，但對通脹預(yù)期無影響。許道文等（2017）和周莉萍（2017）分析了實(shí)施負(fù)利率政策的幾個國家和地區(qū)的實(shí)施效果，發(fā)現(xiàn)負(fù)利率政策對穩(wěn)定短期匯率和減少資本流動有一定的效果，但是在刺激通脹和經(jīng)濟(jì)增長方面作用較小。李兵兵（2020）分析了2008年之后主要經(jīng)濟(jì)體的負(fù)利率政策，發(fā)現(xiàn)在部分地區(qū)有正面作用，但是整體上負(fù)利率政策在阻止通縮、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長等方面并沒有起到預(yù)期的效果。萬光彩、葉龍生（2017）建立了VAR模型，實(shí)證結(jié)果顯示日本的名義負(fù)利率政策沒有實(shí)現(xiàn)刺激通脹和匯率貶值的政策目標(biāo)。馬理、李書灝和文程浩（2016）和王國剛（2019）分別用實(shí)證和理論方法分析了歐洲負(fù)利率政策及其效果，認(rèn)為低利率貨幣政策的效果不佳。

在解決經(jīng)濟(jì)增長的實(shí)質(zhì)問題方面低利率政策更是束手無策，低利率政策無法從根本上解決經(jīng)濟(jì)發(fā)展中存在的結(jié)構(gòu)性問題（張慶昌和王躍生，2017），因此利率相關(guān)政策需要和其他政策配合才能更好地刺激經(jīng)濟(jì)增長（馬理、李書灝和文程浩，2016;王國剛，2019）。

還有學(xué)者認(rèn)為低利率政策不但效果甚微，甚至?xí)a(chǎn)生不良影響。Caballero等（2008）認(rèn)為低利率政策是造成全球經(jīng)濟(jì)失衡和經(jīng)濟(jì)危機(jī)的主要原因，低利率政策有害于全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長和發(fā)展。而且低（負(fù)）利率政策是為了應(yīng)對重大危機(jī)而采取的非常規(guī)手段（周莉萍2019），不能長期實(shí)施（Arteta C，Kose MA， Stocker M， Taskin T，2018），長期實(shí)施低利率政策會給金融機(jī)構(gòu)造成沖擊，產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫，增加金融系統(tǒng)的脆弱性（張慶昌和王躍生，2017;周莉萍2019;李兵兵，2020）。

也有少量學(xué)者支持低利率政策。Spiegel和Tai（2018）使用因子向量自回歸模型（FAVAR）檢驗(yàn)出在短期內(nèi)對日本經(jīng)濟(jì)活動和通貨膨脹產(chǎn)生了顯著影響。Bernanke（2016）認(rèn)為負(fù)利率政策起到了預(yù)期的作用，補(bǔ)充了各國央行采取的一系列擴(kuò)張措施。

（二）對外部的溢出效應(yīng)

除了低利率政策對本國經(jīng)濟(jì)的影響，學(xué)者們還關(guān)注一國低利率政策對其他國家經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)更多的是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)的低利率政策對新興經(jīng)濟(jì)體的溢出效應(yīng)。

Arteta等（2018）認(rèn)為就全球影響而言，負(fù)利率政策與新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的貨幣升值、債券利差下降和股價上漲有關(guān)。Belke1等（2018）構(gòu)建了向量自回歸模型，評估了2003-2016年期間美國、歐元區(qū)和日本長期利率對9個特定的亞洲經(jīng)濟(jì)體的影響，發(fā)現(xiàn)美國和美國和歐元區(qū)的債券利率對亞洲主權(quán)債券利率產(chǎn)生不同程度的影響，并建議這些亞洲國家要做好應(yīng)對美國和歐元區(qū)溢出效應(yīng)的準(zhǔn)備，實(shí)施宏觀審慎策略，保障金融穩(wěn)定。Ahmad等（2019）發(fā)現(xiàn)印度和孟加拉國的經(jīng)濟(jì)明顯受到美國和英國低利率政策的影響，但該存在一定的滯后性。

Spiegel和Tai（2018）也得到了類似的結(jié)果，他們使用因子向量自回歸模型（FAVAR）檢驗(yàn)了日本低利率政策對日本及其主要貿(mào)易合作伙伴（韓國、中國、美國）經(jīng)濟(jì)的影響，發(fā)現(xiàn)對日本2年期利率的沖擊會對日本經(jīng)濟(jì)活動和通脹產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，但僅對全球產(chǎn)生了溫和的溢出效應(yīng)，對韓國和中國的經(jīng)濟(jì)狀況的影響不大，與美國相依溢出效應(yīng)很小。Fukuda（2018）使用廣義自回歸條件異方差（GARCH）模型，研究了日本負(fù)利率政策對小型亞洲經(jīng)濟(jì)體（韓國、新加坡、中國臺灣、泰國）金融市場的溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)日本的低利率政策，對除韓國以外的小型亞洲經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)和金融市場有促進(jìn)作用。

三、低利率政策對資本市場的影響

低利率政策及持續(xù)的低利率環(huán)境必然給資本市場帶來諸多影響。一方面，在低利率背景下，未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)率下降，這提升了即期資產(chǎn)的價格;另一方面低利率政策增加了貨幣供應(yīng)，提高了流動性，增加了資本市場的波動。國內(nèi)外學(xué)者從多個角度分析了低利率政策對大類資產(chǎn)的影響。綜合來看，利率相關(guān)的貨幣政策對固定收益產(chǎn)品的收益率影響較大;由于股票市場的影響因素復(fù)雜，低利率政策對股票市場的影響效果并沒有統(tǒng)一的觀點(diǎn);低利率政策對房地產(chǎn)市場價格有促進(jìn)作用。

李北鑫（2020）基于TVP-SV-VAR模型，針對歐元區(qū)和日本，從股票、債券、房地產(chǎn)、大宗商品等角度分析了負(fù)利率對大類資產(chǎn)的價格的影響。實(shí)證結(jié)果顯示，負(fù)利率對資產(chǎn)價格有明顯的影響。在歐元區(qū)，負(fù)利率對股票、債券、房地產(chǎn)均有明顯的刺激作用，但對大宗商品的影響不明晰。在日本，負(fù)利率對債券價格刺激作用明顯，對股票有促進(jìn)作用但效果逐步減弱，短期內(nèi)可以推動大宗商品價格上行。

Alam等（2009）實(shí)證檢驗(yàn)了十五個發(fā)達(dá)和新興經(jīng)濟(jì)體股票指數(shù)和利率之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股票指數(shù)與利率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。也有文獻(xiàn)提出了不同意見，F(xiàn)ukuda（2018）在負(fù)利率背景下，日本的貨幣政策對日本股市的影響有限。李北鑫（2020）認(rèn)為日本的負(fù)利率政策對股票價格有一定的促進(jìn)作用，但效果逐步減弱。李芳芳、張定法和郭涵（2019）采用TVP-VAR模型，分析了低利率政策對我國股票價格影響，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)低利率對我國股票市場影響的方向不確定，存在明顯的時變性。

余華義和陳東（2009）綜合地價和利率，分析了房價的形成機(jī)制，通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)我國的實(shí)際利率與房價呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即較低的實(shí)際利率能夠刺激房價上漲。董凱，許承明（2017）通過構(gòu)建開放經(jīng)濟(jì)下動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，發(fā)現(xiàn)利率變化與房地產(chǎn)價格呈負(fù)相關(guān);另外的，還構(gòu)建了MS-VAR模型研究了2005年匯率改革之后的利率、匯率和房地產(chǎn)價格之間的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果表明利率沖擊會造成房地產(chǎn)價格上漲和匯率下跌同時存在。陳曉川和陳蘭蓀（2018）運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰因果檢驗(yàn)，分析了基準(zhǔn)利率與住房價格的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果顯示，實(shí)際利率與住房價格呈負(fù)的弱相關(guān)性。實(shí)際利率可以大部分解釋住房價格的波動，但具有明顯的時間滯后性，且住房價格不會對實(shí)際利率產(chǎn)生影響。

Hameed等（2018）研究了從2010年到2016年61種貨幣的有效匯率和對瑞士法郎的雙邊匯率的每日面板數(shù)據(jù)。具體分析匯率、匯率波動、對未披露利率平價的偏離以及套利交易的利潤?？傮w結(jié)果是，并無有力證據(jù)表明負(fù)利率政策對匯率行為（包括回報模式和波動性、遠(yuǎn)期溢價和套息交易活動）產(chǎn)生了影響。Fukuda（2018）在負(fù)利率背景下，日本的貨幣政策對日元兌美元匯率的影響有限，但是對長期利率有實(shí)質(zhì)影響。

四、結(jié)論與建議

（一）主要結(jié)論

首先，低利率政策及其影響受到很多學(xué)者的重視和關(guān)注。學(xué)者們從貨幣政策和宏觀經(jīng)濟(jì)等不同角度對低利率政策的原因進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)低利率的本質(zhì)原因是生產(chǎn)要素、人口老齡化、經(jīng)濟(jì)周期、資本邊際收益等結(jié)構(gòu)性原因，而上述因素目前尚沒有轉(zhuǎn)變的跡象，因此大部分學(xué)者認(rèn)為低利率政策仍將持續(xù)較長時間。

其次，對于低利率政策的實(shí)施效果，學(xué)者們的主要觀點(diǎn)是低利率政策的實(shí)施效果不佳，在短期內(nèi)部分的低利率政策是有效的，但是從長期看低利率政策在刺激信貸、阻止通縮、調(diào)控匯率等方面沒有起到持續(xù)作用，而且會增加金融系統(tǒng)的脆弱性，產(chǎn)生資本市場泡沫。

第三，低利率政策增加了貨幣供應(yīng)、降低了現(xiàn)金流貼現(xiàn)率、增加了資產(chǎn)波動性。利率相關(guān)的貨幣政策對固定收益產(chǎn)品的收益率影響較大;由于股票市場的影響因素復(fù)雜，低利率政策對股票市場的影響效果并沒有統(tǒng)一的觀點(diǎn);低利率環(huán)境對房地產(chǎn)市場價格有促進(jìn)作用。

（二）啟示與建議

首先，在當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)和全球市場格局背景下，我們應(yīng)該做好應(yīng)對長期低利率和低增長的準(zhǔn)備，從心理預(yù)期、政策與制度、資產(chǎn)配置等多個方面進(jìn)行調(diào)整。另外，從長期看低利率政策無法解決影響經(jīng)濟(jì)增長的結(jié)構(gòu)性問題，我國應(yīng)該謹(jǐn)慎使用低利率政策，貨幣政策應(yīng)該和財政政策、產(chǎn)業(yè)政策等多種手段綜合使用，才能真正實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長。

其次，由于低利率政策具有溢出效應(yīng)，我國需要積極應(yīng)對國外主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的超低利率和負(fù)利率政策，多種措施并進(jìn)，穩(wěn)定國際收支和人民幣匯率。

第三，低利率將刺激資產(chǎn)價格上漲，增加資產(chǎn)波動，催生資產(chǎn)泡沫。我國央行需要靈活運(yùn)用多種政策工具，疏通政策傳導(dǎo)途徑，而監(jiān)管部門應(yīng)該做好資本市場的監(jiān)管，在制度上、政策上進(jìn)行創(chuàng)新，防控資本市場系統(tǒng)性風(fēng)險。