劉月麗

（新疆財經大學 金融學院，新疆 烏魯木齊 830012）

1 我國收益權資產證券化發(fā)展現(xiàn)狀

1.1 我國收益權資產證券化的規(guī)模

我國目前資產證券化有三種模式：信貸資產證券化、企業(yè)資產證券化和資產支持票據(jù)。2005年12月-2014年底我國共發(fā)行48只企業(yè)ABS，發(fā)行金額為784.24億元。其中以企業(yè)資產證券化形式發(fā)行的收益權類產品數(shù)為15只，占企業(yè)資產證券化產品總數(shù)的31.25%，收益權類證券發(fā)行金額為286.93億元，占企業(yè)資產支持證券發(fā)行總額的36.59%。以資產支持票據(jù)形式發(fā)行的收益權類產品6只，發(fā)行總額45億元。2015年起收益權類資產證券化發(fā)行日益常態(tài)化，規(guī)模持續(xù)增長，產品結構豐富，參與者類型多樣，流動性明顯提高。截至到2020年11月我國共發(fā)行4122只企業(yè)ABS，以企業(yè)資產證券化方式發(fā)行的收益權類支持證券371只，占企業(yè)資產支持證券總數(shù)的9%，收益權類支持證券發(fā)行金額為3483.19億元，占企業(yè)資產支持證券發(fā)行總額的7.2%。以資產支持票據(jù)形式發(fā)行的收益權類產品共33只，占資產支持票據(jù)總數(shù)的4.2%，發(fā)行總額439.48億元，占資產支持票據(jù)發(fā)行總額的4.8%。

據(jù)中國資產證券化分析網統(tǒng)計：2017年個人消費貸款、信托受益權、融資租賃、收費收益權、應收賬款為發(fā)行前五，2012-2015年收費收益權發(fā)行規(guī)模居第一，2016年發(fā)行規(guī)模有所下降，排名靠后。2017推出PPP項目收益權資產證券化，2017年推出收費權資產支持票據(jù)。

截至到2020年12月市場上存續(xù)期和發(fā)行期的收益權資產證券化產品410單，資產支持證券371單，資產支持票據(jù)39單。發(fā)行金額3922.67億元。資產證券化產品的發(fā)行以上交所和深交所為主。

總體表現(xiàn)出：發(fā)行規(guī)模逐年遞增，票據(jù)收益權成長快，單筆規(guī)模較為集中、單筆規(guī)模逐年增大，趨勢涉及行業(yè)廣且行業(yè)集中度高的特點。

1.2 我國收益權資產證券化的質量

1.2.1 次級厚度0%-5%附近占比較多，15%-20%左右占比較少。次級厚度總體來說較低，相應的杠桿較低，集中在5倍-6.6667倍附近。但由于次級厚度較低，所起到的內部增信效果不強，只能在一定程度上起到降低道德風險的效果以及增加投資者信心。一旦違約出現(xiàn)仍需要借助其他增信措施。

1.2.2 從收益權的評級來看，無論是發(fā)行收費收益權還是票據(jù)收益權資產的評級要求都比較高，收費收益權中基礎資產的評級大多為AAA級資產或AA+級資產。A+和A-級資產極少。票據(jù)收益權中基礎資產的信用評級絕大多數(shù)也是AAA級資產。對投資者而言，與其他投資產品相比證券化產品雖有一定風險，但總的來說信用等級較高。但隨著資產證券化市場的成熟，資產證券化被越來越多的人認可之后，信用級別要求可能會有所下降。

1.2.3 收費收益權和票據(jù)收益權的擔保方式比較多，但從我國已發(fā)行的情況來看，擔保方式比較單一。票據(jù)收益權采用100%的保證方式，收費收益權采用100%的質押方式來擔保。除此以外，已發(fā)行收益權證券化產品多采用超額擔保的方式作為信用增信的方式。以超額的抵押品發(fā)行少于抵押品價值的債券。超出的部分沒有利息收入，作為證券化的權益部分，對投資者能夠提供一定保障。

總的來說從次級厚度、評級情況以及擔保情況三個維度來看，收益權證券化由于涉及金額大，在風險防控上的措施比較多。我國收益權上的要求也比較嚴格，相較于其他投資而言，收益權質量較高。發(fā)行主體、原始權益人資質高，相對來說較為安全。

2 我國推行資產證券化存在的問題

2.1 風險隔離問題——以華能瀾滄江水電收益專項管理計劃為例

基本情況：云南華能瀾滄江水電有限公司以發(fā)電廠未來水電銷售收入為基礎資產，發(fā)行20億的受益憑證，優(yōu)先級受益憑證19.8億元，作為計劃管理人，中國農業(yè)銀行為其無條件不可撤銷連帶責任擔保。是我國水電事業(yè)一次非常成功的融資案例。

雖然華能瀾滄江水電收益專項資產管理計劃的發(fā)行非常成功增信現(xiàn)金流分層方面都有創(chuàng)新，但也存在一個較大問題：項目操作過程中，由于華能瀾滄江公司與招商證券公司之間是委托關系，且并未簽訂信托合同，使得基礎資產并未實現(xiàn)“真實出售”，從而基礎資產在未脫離原始權益人的情況下進入專項資產管理計劃。無法真正實現(xiàn)“真實出售”，就無法發(fā)揮風險隔離機制的優(yōu)勢。

目前來看，我國收益權資產證券化風險隔離方面出現(xiàn)的問題主要來源于由于法律方面與歐美法律體系有較大差別所導致的“水土不服”、SPV設定的獨立性不明確和結構設計上發(fā)行人在成本上的考量所導致SPV缺失，以上兩個方面都會導致基礎資產未實現(xiàn)“真實出售”，從而使得風險隔離機制優(yōu)勢不再，無法真正保障投資者的資金安全。

2.2 現(xiàn)金流預測偏差風險——以大成西黃河大橋違約為例

基本情況：大成西黃河大橋通行費收入收益權證券化是益通路橋有限公司發(fā)起，以未來6年車輛通行費收益權為基礎資產，由中原證券股份有限公司作為計劃管理人負責向投資者融資，東達蒙古王集團作為擔保的收益權資產專項管理計劃。2016年5月29日“14益優(yōu)02”發(fā)生兌付困難，成為收益權證券化首單違約事件。

從現(xiàn)金流預測和資金混同角度來看大成西黃河違約事件：大華會計師事務所基于2011年到2014年大成西黃河大橋歷史數(shù)據(jù)，以及大成西黃河大橋未來前景，預測未來現(xiàn)金流穩(wěn)步增長，對每年相應的本息和收入進行比照，最終得出本息覆蓋比率。大華會計師事務所依據(jù)歷史數(shù)據(jù)采用較高增長比率預估現(xiàn)金流本息覆蓋比率造成實際預期本息覆蓋比率與實際本息覆蓋比率嚴重不符，間接導致違約事件的發(fā)生。目前在我國的大多數(shù)實踐中為了節(jié)省成本，原始權益人充當資產服務機構?；A資產產生的現(xiàn)金流由原始權益人歸集，再劃轉至專項計劃的專有賬戶。原始權益人益通路橋有限公司直接以某種理由將本應該轉付專項計劃的資金截留，挪作他用致使本金損失，嚴重影響項目的歸還。

3 解決措施

3.1 建立健全相關法律，加強證券化市場監(jiān)管

第一，對目前存在的SPV缺失問題需要作出明確要求，對于無法建立SPV主體的需要明確規(guī)定通過其他風險隔離方式進行防范，例如通過信托。避免存在法律上的漏洞。持續(xù)關注可能存在風險的問題，積極采取法律上的應對措施。第二，每期收入分配時，規(guī)定計劃管理人留下部分資金作為備用金沉淀在托管賬戶中，用于應對現(xiàn)金流下降或不能兌付的風險。第三，即便存在一定成本，必須通過法律規(guī)定采用第三方資產服務機構將資金接收與原始權益人獨立。同時從監(jiān)管方面入手，設立專項計劃賬戶直接歸集基礎資產現(xiàn)金流，將現(xiàn)金流置于封閉狀態(tài)中，在運營管理專項計劃過程中由托管人進行監(jiān)督，確保從計劃管理人到投資者都可以知道項目運營的收入，增加數(shù)據(jù)透明度。

3.2 確?；A資產穩(wěn)定性，積極創(chuàng)新基礎資產及SPV構建

從源頭上應對風險，選擇穩(wěn)定性較強的基礎資產。未來現(xiàn)金流不穩(wěn)定的基礎資產不予作為基礎資產，只有未來現(xiàn)金流穩(wěn)定的基礎資產才可以考慮證券化的方式融資。從提高現(xiàn)金流對當期應付本息的覆蓋倍數(shù)入手，盡量使本息覆蓋倍數(shù)提高到1.2倍以上避免過度證券化引起過大風險。其次對基礎資產進行重構，將權屬尚不明確的難以特定化的資產剝離出可特定化部分。例如可借鑒的歡樂谷主題樂園收益權資產證券化項目中通過買斷公園入園憑證的方式實現(xiàn)部分特定化。對于特許經營權可通過建立合同，將合同作為基礎資產來特定化。最后可借鑒雙SPV模式的創(chuàng)新思路，對于基礎資產轉讓和現(xiàn)金流難以估算的問題，可以通過建立雙SPV模式，分兩個層級依次處理，嘗試通過SPV信托計劃和券商專項資產管理計劃對接來解決。