李文華

據(jù)新華社等媒體報道,中共中央政治局于2019年10月24日就區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)展現(xiàn)狀和趨勢進行第十八次集體學習。中共中央總書記習近平在主持學習時強調(diào),區(qū)塊鏈技術(shù)應用已延伸到數(shù)字金融、物聯(lián)網(wǎng)、智能制造、供應鏈管理、數(shù)字資產(chǎn)交易等多個領(lǐng)域,中國在區(qū)塊鏈領(lǐng)域擁有良好基礎(chǔ),要積極推進區(qū)塊鏈和經(jīng)濟社會融合發(fā)展。①新華網(wǎng)：《習近平在中央政治局第十八次集體學習時強調(diào)把區(qū)塊鏈作為核心技術(shù)自主創(chuàng)新重要突破口加快推動區(qū)塊鏈技術(shù)和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展》,http：//www.xinhuanet.com/politics/leaders/2019-10/25/c_1125153665.htm.

迄今為止,區(qū)塊鏈已經(jīng)在很多領(lǐng)域得到應用,而區(qū)塊鏈與證券法的結(jié)合,是區(qū)塊鏈應用到數(shù)字金融領(lǐng)域的一個具體方面。進一步而言,在區(qū)塊鏈與證券法的結(jié)合方面有兩個基本問題需要探討：一是區(qū)塊鏈技術(shù)在證券發(fā)行、交易等領(lǐng)域的應用,即證券領(lǐng)域的區(qū)塊鏈化；二是各國證券監(jiān)管機構(gòu)對應用區(qū)塊鏈技術(shù)而形成的加密貨幣(cryptocurrency,或稱虛擬貨幣)的監(jiān)管問題。鑒于這兩個問題差異很大,限于篇幅,本文只聚焦于后一個方面的研究。從世界范圍來看,各個國家和地區(qū)對加密貨幣的態(tài)度基本上可以分為兩種：一種是持暫時全面禁止的態(tài)度,如中國等；一種是如美國等持謹慎的態(tài)度,既防止利用區(qū)塊鏈等技術(shù)而形成的對加密貨幣進行洗錢、詐騙等違法犯罪行為,同時又利用證券監(jiān)管等手段進行規(guī)制,而不是對加密貨幣一棒子打死,徹底禁止其交易。本文分析了美國的證券監(jiān)管機構(gòu)對加密貨幣的監(jiān)管政策,并總結(jié)了其中值得我們借鑒的幾個方面,希望對剛剛修訂完成的《證券法》中國之有關(guān)實踐有所助益。

一、美國對純粹加密貨幣的證券監(jiān)管

在美國,國會在規(guī)范和定義加密貨幣的問題上一直保持沉默態(tài)度。與此同時,包括美國證監(jiān)會(US Securities and Exchange Commission)在內(nèi)的不同監(jiān)管機構(gòu)已經(jīng)著手對加密貨幣進行監(jiān)管,但每個監(jiān)管機構(gòu)都有自己定義加密貨幣的方式。其中,控制大宗商品衍生品交易的美國商品期貨交易委員會(U.S.Commodity Futures Trading Commission)表示通證(token,加密貨幣的一種)就是大宗商品。同時在他們看來,比特幣(bitcoin,加密貨幣的一種)更像是黃金,而不是傳統(tǒng)意義上的貨幣或證券,因為比特幣沒有政府的支持,也沒有和它相捆綁的責任；而美國國稅局(Internal Revenue Service)則認為加密貨幣不是貨幣,而是財產(chǎn),這意味著當加密貨幣以營利的方式出售時,政府將對投資者征收資本利得稅。①優(yōu)優(yōu)財經(jīng)：《淺談各國對加密貨幣的態(tài)度與政策》,https：//uucj.com/archives/2442.

而作為證券監(jiān)管部門的美國證監(jiān)會則根據(jù)美國1933年《證券法》第2節(jié)(1)和1934年《證券交易法》第3節(jié)(a)對證券的定義,并利用豪威測試(Howey Test)對加密貨幣進行鑒別,對符合相關(guān)定義及豪威測試的加密貨幣則視為證券。美國對“證券”的定義非常廣泛,例如1933年《證券法》第2節(jié)(1)規(guī)定：“‘證券’一詞是指任何票據(jù)、股票,國庫券,債券,無擔保債券,任何利潤分享協(xié)議的利息或參與證,從屬信托證,公司設(shè)立前的證書或認股證,可轉(zhuǎn)讓股權(quán),表決權(quán)信托證,存股證,石油、天然氣或其他礦藏權(quán)利的未分割的部分權(quán)益,任何證券、存股證,一組證券或指數(shù)(包括任何利益或基于價值所生利益)的任何賣出期權(quán)、買入期權(quán)、跨期買賣或優(yōu)先權(quán),在全國性證券交易所交易的與外匯相關(guān)的任何賣出期權(quán)、買入期權(quán)、跨期買賣或優(yōu)先權(quán),或者總而言之,通常稱為‘證券’的任何利益或工具,或上述任何一種的利益證書或參與證書,或上述任何一種的暫時或臨時證書,或接收、擔保、認購或購買的授權(quán)或權(quán)利證書?！?934年《證券交易法》第3節(jié)(a)對證券的定義雖有細微差別,但是根據(jù)美國最高法院的判決,1933年《證券法》和1934年《證券交易法》對證券的定義應按“實質(zhì)上完全相同”對待,②[美]托馬斯·李·哈森：《證券法》,中國政法大學出版社2003年版,第24頁。并且與1940年《投資公司法》關(guān)于投資合同(investment contract)的使用是一致的。③Ruoke Yang,When Is Bitcoin a Security under U.S.securities Law,18 J.Tech.L.&Pol′y 99(2013).而司法上的證券定義則主要從對“投資合同”這一法律術(shù)語的解釋發(fā)展而來,并最終形成了豪威測試之標準。

根據(jù)有著70年歷史的豪威測試之標準,證券的定義涉及：(1)金錢投資；(2)該等金錢投資于一項共同事業(yè)；(3)投資者希望在該事業(yè)中獲得的利潤單純地來自他人的努力。④Ruoke Yang,When Is Bitcoin a Security under U.S.securities Law,18 J.Tech.L.&Pol′y 99(2013).從2013年開始,就陸續(xù)有學者主張對比特幣及類似的加密貨幣進行證券監(jiān)管?！瓣P(guān)于加密貨幣,美國的證券監(jiān)管法規(guī)和反洗錢法規(guī)只可以適用于雙向的真實金錢交易領(lǐng)域,因為這是真實世界的投資者能夠期待從虛擬目標(virtual objects)中獲得真實世界的回報的領(lǐng)域。”⑤Ruoke Yang,When Is Bitcoin a Security under U.S.securities Law,18 J.Tech.L.&Pol′y 99(2013).

2013年7月23日,美國證監(jiān)會投資者教育與保護辦公室(The SEC’s Office of Investor Education and Advocacy,以下簡稱“該辦公室”)發(fā)布了“通過加密貨幣實施龐氏騙局”的投資者警示,對個人投資者進行關(guān)于涉及比特幣和其他加密貨幣的欺詐性投資的警示。在該警示中,該辦公室指出,比特幣等加密貨幣涉嫌欺詐,這種欺詐行為涉及未經(jīng)注冊的發(fā)行行為；并強調(diào),在美國進行的任何證券投資仍然要受美國證監(jiān)會的管轄,而不論該等投資是以美元進行的還是以加密貨幣進行的；尤其需要重申的是,出售其投資也要滿足聯(lián)邦或者州的許可要件。在該警示中,該辦公室還專門列舉了其于該警示發(fā)出不久前提起的SEC v.Shavers一案,該案的組織者涉嫌以龐氏騙局之套路在一個論壇上宣傳一種比特幣“投資機會”,(未來的)投資者被許諾每周可以獲得最高7%的回報(年收益最高可以達到364%!筆者注),并且組織者承諾將把投資者所投入的資金用于比特幣套利活動(bitcoin arbitrage activities)以獲得回報。而實際上,被投資的比特幣是聲稱用來支付給現(xiàn)有的投資者的,并且有一部分比特幣實際上是被兌換成美元用來支付組織者的人工費用。該辦公室列舉了投資領(lǐng)域龐氏騙局的一些具有共同性的危險信號,包括：(1)未注冊的投資行為,即：所推介的投資行為未向聯(lián)邦或者州的證券監(jiān)管機構(gòu)注冊；(2)無執(zhí)照的投資產(chǎn)品銷售者,因為聯(lián)邦和州的監(jiān)管者都要求進行特定投資產(chǎn)品銷售的人士及其所屬機構(gòu)要進行注冊或者備案,而許多龐氏騙局中投資產(chǎn)品的銷售者是未注冊、未備案的；(3)沒有最低的投資者資格之要求,即：絕大多數(shù)合法的私人投資機會都要求投資者是合格投資者,所以當有人向投資者推介某投資機會卻不問其薪水或凈資產(chǎn)水平時,投資者應該對此持高度懷疑的態(tài)度；等等。①https：//www.sec.gov/investor/alerts/ia_virtualcurrencies.pdf.在該辦公室發(fā)布上述警示后,美國金融市場管理局也發(fā)布了一個投資者警示,以警告投資者購買和使用如比特幣這類加密貨幣時所可能有的風險,②FINRA,Investor Alert：Bitcoin：More than a Bit Risky,https：//www.finra.org/investors/alerts/bitcoin-more-bitrisky.而北美證券管理協(xié)會(the North American Securities Administrators Association)則在2013年將數(shù)字貨幣列為對投資者新的重大威脅之一。③NASAA,NASAA Expands Annual Top Investor Threat List,https：//www.nasaa.org/27012/nasaa-expands-annual-topinvestor-threats-list/?qoid=newsroom,https：//uucj.com/archives/2442.

2014年5月,該辦公室再次就比特幣及其他加密貨幣的投資問題發(fā)出投資者警示。在該警示中,該辦公室提醒投資者說：“一個新的產(chǎn)品、技術(shù)合作創(chuàng)新(例如比特幣)有產(chǎn)生欺詐和高風險投資機會的可能性?！背颂崾就顿Y者要注意“有保證的”高額投資回報、不期而至的購買投資產(chǎn)品的要約、投資結(jié)果聽起來太美好了以至于接近不真實、催促投資者立即購買等風險外,該辦公室還列舉了兩個案例：一個是用比特幣交易石油和天然氣的案件,即不久前由德克薩斯州證券監(jiān)管部門對德克薩斯石油和天然氣開發(fā)公司簽發(fā)緊急禁止令的事。在本案中,該公司宣稱它是本行業(yè)第一個接受投資者的比特幣的公司,卻故意沒有披露投資者使用該等比特幣購買探井的工作利益可能有的風險的性質(zhì)。另一個是比特幣交易被中止的案例：2014年2月,美國證監(jiān)會中止了艾默閣(Imogo)手機技術(shù)公司的證券交易,因為該公司在公開披露關(guān)于其業(yè)務(wù)、收入和資產(chǎn)的信息時在準確性和充分性上存在問題。在此次被實施中止令之前不久,該公司宣稱其在開發(fā)一個手機上的比特幣平臺,該宣稱行為導致該公司股票的交易價格有明顯的變動。該警示還對使用比特幣可能會導致在欺詐或者盜竊發(fā)生時較難返還的風險和涉及比特幣的投資會面臨特有的風險問題進行了提示。④The SEC’s Office of Investor Education and Advocacy,Investor Alert：Bitcoin and Other Virtual Currency-Related Investments,https：//www.investor.gov/additional-resources/news-alerts/alerts-bulletins/investor-alert-bitcoin-other-virtualcurrency.2015年12月,美國金融市場管理局在一份投資者警示中再次就美國證監(jiān)會起訴兩個比特幣挖礦公司及其創(chuàng)立者之案例,對投資者做了風險提示。①FINRA,Bitcoin：More than a Bit Risky,https：//www.finra.org/investors/alerts/bitcoin-more-bit-risky.

截至2015年,美國還沒有法院或者政府機構(gòu)就比特幣是否是證券的問題進行認定,有學者根據(jù)1933年《證券法》、1934年《證券交易法》和1940年《投資公司法》的規(guī)定,并運用豪威測試對比特幣是否是證券的問題進行了分析,他們認為比特幣不是證券；但是,他們也指出,正如美國證監(jiān)會所明確的那樣,加密貨幣的投資并非與證券法無關(guān)；而且,美國證監(jiān)會已經(jīng)成功地將證券法適用到投資于比特幣公司的私人投資基金中。此外,快速發(fā)展的加密貨幣生態(tài)系統(tǒng)涉及廣泛的、各種形式的交易中,而這些交易可能涉及證券的銷售,這取決于這些交易是如何構(gòu)建的,包括其為了比特幣公司和替代性的加密貨幣而融資。因此,這兩位作者還預期到,在未來的幾年中,加密貨幣會產(chǎn)生新型的證券法問題。②Jeffrey E.Alberts,Bertrand Fry,Is Bitcoin a Security,21 B.U.J.Sci.&Tech.L.1(2015).

二、美國對首次代幣發(fā)行(ICO)的證券監(jiān)管

2017年7月25日,該辦公室就前不久美國大量出現(xiàn)的首次代幣發(fā)行(Initial Coin Offering,簡稱ICO)現(xiàn)象發(fā)出投資者警示。在該警示中,除對加密貨幣、通證可能帶來的風險再次進行提示外,還有以下一些重要內(nèi)容：

其一,是對加密貨幣交易所問題進行了警示。加密貨幣交易所是將加密貨幣交換為法定貨幣、基金或者其他形式的加密貨幣的一個人或者一個實體,加密貨幣的二級市場交易也通過加密貨幣交易所進行。而加密貨幣交易所進行的交易可能是對沒有注冊過的證券的交易,或者是聯(lián)邦證券法所規(guī)制的替代性交易。所以,在購買和銷售加密貨幣或者通證的時候,投資者可能不會和交易傳統(tǒng)上市公司的股票那樣享有同樣的保護。其二,是對代幣、通證的發(fā)行人問題進行了警示。代幣、通證可以由一個虛擬的組織或者其他融資實體來發(fā)行,而這種虛擬的組織是表現(xiàn)為計算機代碼并由分布式記賬技術(shù)或者區(qū)塊鏈來執(zhí)行的一種組織——這種代碼通常被稱為“智能合約”。其三,是對參與首次代幣發(fā)行時需要重點關(guān)注的一些問題的提示：(1)如果投資者想?yún)⑴c首次代幣發(fā)行的話,他/她在參與之前必須先弄清楚該首次代幣發(fā)行所發(fā)行的代幣或通證是否是證券；如果是證券,投資者要確認該等證券是否在美國證監(jiān)會注冊了或者根據(jù)證券法得到了注冊豁免,并且要確認銷售該等證券的人是否在美國證監(jiān)會注冊了；盡管有時候首次代幣發(fā)行被描述為眾籌,但是有可能其所發(fā)行或者銷售的產(chǎn)品沒有遵守關(guān)于眾籌的法律規(guī)定或者聯(lián)邦證券法的總體性規(guī)定。(2)投資者要詢問該首次代幣發(fā)行所使用的區(qū)塊鏈是否是公開的和公共的,此等區(qū)塊鏈的代碼是否已經(jīng)公開,是否有一個獨立的數(shù)據(jù)安全監(jiān)督機制。(3)騙子們經(jīng)常利用創(chuàng)新和新技術(shù)來實施欺詐性的投資計劃。詐騙者可能會用首次代幣發(fā)行是一個前沿的、有著很好前景的、可以保證有很高投資回報的“機會”的說辭來勸誘投資者參與首次代幣發(fā)行。投資者要始終對那些充滿了行話(jargon-laden)的推銷、強行推銷和承諾過高回報的推銷保持戒備心理。同樣應該注意的是,任何人都可以很容易地運用區(qū)塊鏈技術(shù)來做一個看上去令人印象深刻的首次代幣發(fā)行,而其實該首次代幣發(fā)行只是一個騙局。③The SEC’s Office of Investor Education and Advocacy,Investor Bulletin：Initial Coin Offerings,https：//www.investor.gov/additional-resources/news-alerts/alerts-bulletins/investor-bulletin-initial-coin-offerings.

上述警示發(fā)出的同一日,美國證監(jiān)會主席杰·克雷頓(Jay Clayton)在一份聲明中表示,美國證監(jiān)會正在研究分布式記賬技術(shù)和其他創(chuàng)新技術(shù),并且鼓勵市場參與者與美國證監(jiān)會就此進行交流,“我們嘗試著創(chuàng)新性和有益性的融資途徑,同時必須保證(這也是第一位的和最重要的)投資者和市場得到保護?！泵绹C監(jiān)會的公司融資部主任、執(zhí)法部聯(lián)合主任等也發(fā)表了類似的看法。實際上,美國證監(jiān)會在此之前已經(jīng)成立了分布式記賬技術(shù)工作小組,對區(qū)塊鏈技術(shù)帶來的問題進行研究和處理。①The SEC’s Office of Investor Education and Advocacy,SEC Issues Investigative Report Concluding DAO Tokens,a Digital Asset,Were Securities,https：//www.investor.gov/additional-resources/news-alerts/press-releases/sec-issuesinvestigative-report-concluding-dao.

就在上面提到的警示發(fā)出僅僅一個月之后(2017年8月),該辦公室再次就首次代幣發(fā)行問題發(fā)出投資者警示。這次,美國證監(jiān)會更是直接將首次代幣發(fā)行與那些已經(jīng)在傳統(tǒng)證券市場上市的公司聯(lián)系起來。該警示一開始就警告投資者要警惕那些聲稱與首次代幣發(fā)行有關(guān)聯(lián)或者宣稱其正在進行首次代幣發(fā)行的公司的股票所可能給投資者帶來的潛在詐騙風險。在該警示發(fā)出之前的近段時間內(nèi),美國出現(xiàn)了很多首次代幣發(fā)行的案例,媒體也對此大為關(guān)注。該辦公室認為,雖然這些首次代幣發(fā)行可以為投資者提供公平和合法的投資機會,但是也有一些公司公開宣稱其要進行首次代幣發(fā)行或者進行與通證、代幣有關(guān)的行為,其目的是為了影響該公司普通股的價格。因此,美國證監(jiān)會認為,為了保護投資者和公共利益之需要,它可以在必要時對某只股票實施交易中止令；而可能導致美國證監(jiān)會實施該等中止令的情況包括：一是缺乏關(guān)于實施首次代幣發(fā)行的公司的現(xiàn)時的、準確的或者充分的信息,例如,該公司未進行周期性的信息披露；二是關(guān)于可以公開獲得的信息的準確性問題,這些信息包括在公司的信息發(fā)布和報告中關(guān)于該公司現(xiàn)在的運行狀態(tài)和財務(wù)狀況的信息等；三是關(guān)于股票交易的問題,包括內(nèi)幕交易的問題、潛在的操縱市場問題和對股票交易進行清算的問題。美國證監(jiān)會在該警示發(fā)出之前的一定時間內(nèi),已經(jīng)對一些宣稱投資于首次代幣發(fā)行或者涉及兜售代幣/通證行為的發(fā)行人的普通股股票發(fā)布了交易中止令,這些公司包括第一比特幣資本公司、陽光資本公司等。該辦公室進一步警示：投資者必須對投資于一個被實施了交易中止令的股票問題抱有高度警惕心理。②The SEC’s Office of Investor Education and Advocacy,Investor Alert：Public Companies Making ICO-Related Claims,https：//www.investor.gov/additional-resources/news-alerts/alerts-bulletins/investor-alert-public-companies-making-ico-related.

2017年12月11日,美國證監(jiān)會主席杰·克雷頓又就加密貨幣和首次代幣發(fā)行問題做了一個專門的聲明(statement)。在該聲明中,除了再次提醒投資者注意美國證監(jiān)會以前的警示中已經(jīng)提到的風險外,他還提到了其他重要的問題,包括：其一,該聲明對大眾投資者和市場專業(yè)人士(包括經(jīng)紀人、投資顧問、交易所、律師和會計師等,他們的行為對大眾投資者有影響)都具有指導意義。其二,該聲明針對大眾投資者提醒到：(1)與傳統(tǒng)證券市場相比,加密貨幣和首次代幣發(fā)行市場對投資者所能夠提供的保護要少,相應地,欺詐和操縱的機會會增多；(2)到本聲明發(fā)布為止,沒有一個首次代幣發(fā)行到美國證監(jiān)會進行了注冊,也沒有任何一個與加密貨幣或者和加密貨幣有關(guān)的資產(chǎn)被許可進行上市或者交易,如果有任何人對投資者就此做出不同的陳述,則投資者要特別警惕；(3)由于加密貨幣的交易可能會在美國之外進行,而美國證監(jiān)會由于管轄權(quán)的問題可能對該等交易中的違法行為人無法進行打擊,也可能無法為投資者挽回損失。其三,該聲明針對市場專業(yè)人士提示到：(1)雖然不論首次代幣發(fā)行所發(fā)行的是否是證券,都能夠為企業(yè)融資提供有效的途徑；然而,只要某首次代幣發(fā)行發(fā)行的是證券,則其必須遵守證券法所要求的信息披露、相關(guān)程序和投資者保護所要求的其他規(guī)定。證券發(fā)行的結(jié)構(gòu)中所做的一個改變,例如將傳統(tǒng)的把企業(yè)權(quán)益記錄在一個集中式的賬簿上的方式改變?yōu)橛涗浽谝粋€區(qū)塊鏈上(即分布式記賬方式),只是改變了交易的形式,并沒有改變其實質(zhì),因此仍然需要遵守證券法的規(guī)定。(2)雖然一些市場專業(yè)人士千方百計地強調(diào)其委托人通過首次代幣發(fā)行所發(fā)行的是應用型代幣,突出其應用型(utility)的特征,但是其中很多都是脫離了事物的本質(zhì),僅僅強調(diào)其是“應用型”代幣或者對這種代幣進行設(shè)計而為其提供一些應用性不能掩蓋其本身是證券的事實,只要運用豪威測試認定該代幣確實是證券。因此,市場專業(yè)人士要注意自己的責任,遵守證券法關(guān)于注冊的規(guī)定,保護投資者尤其是大眾投資者的權(quán)益。在推出一個加密貨幣或者其價值與一個或多個加密貨幣相聯(lián)系的產(chǎn)品之前,其銷售者必須要么論證該等加密貨幣或者產(chǎn)品不是證券,要么遵守美國證券法在注冊和其他方面所做的規(guī)定。①Chairman Jay Clayton,Statement on Cryptocurrencies and Initial Coin Offerings,https：//www.sec.gov/news/publicstatement/statement-clayton-2017-12-11.

2018年1月,北美證券管理協(xié)會在對投資者的警示當中指出,與進行傳統(tǒng)的首次證券公開發(fā)行(Initial Public Offering)的公司出售股票來進行融資不同,首次代幣發(fā)行是出售“通證”來資助一個通常是與區(qū)塊鏈相關(guān)的項目：通證在(初始)出售時沒有價值,其中某些通證構(gòu)成或者可以被交換成一種新的、隨某項目而形成的加密貨幣,而另外一些通證則授予投資者一些在未來的某項目所提供的產(chǎn)品或服務(wù)中享受折扣或者早期權(quán)利的權(quán)利。在該警示中,除了再次重復以前已經(jīng)提示的一些風險外,北美證券管理協(xié)會還特別提示,投資者所投資的加密貨幣的發(fā)行公司絕大多數(shù)都是未被監(jiān)管的公司,其中某些公司沒有適當?shù)膬?nèi)控措施,并且比受監(jiān)管的金融機構(gòu)更容易使投資者遭到欺詐和盜竊的威脅。②NASAA,NASAA Reminds Investors to Approach Cryptocurrencies,Initial Coin Offerings and Other Cryptocurrency-Related Investment Products with Caution,https：//www.nasaa.org/44073/nasaa-reminds-investors-approach-cryptocurrenciesinitial-coin-offerings-cryptocurrency-related-investment-products-caution/?qoid=newsroom.

在2018年4月發(fā)布的警示中,北美證券管理協(xié)會進一步對首次代幣發(fā)行的有關(guān)情況進行了分析和提示。首先它提示投資者,不要將首次代幣發(fā)行(也可稱為ITO,即Initial Token Offering)和傳統(tǒng)的首次證券公開發(fā)行相混淆,首次代幣發(fā)行風險極高,不適合多數(shù)投資者參與,因此投資者在接觸首次代幣發(fā)行時要保持高度警惕,否則可能損失所有的投資。其次,通證的監(jiān)管問題是很復雜的,是在不斷演進中的。再次,首次代幣發(fā)行中發(fā)行的通證可以分為兩類：一類是應用型通證(Utility Tokens)；一類是資本型通證(Equity Tokens)。資本型通證比應用型通證更有可能被作為證券進行規(guī)制。最后,北美證券管理協(xié)會除了重復以前提示的風險外,還提示了首次代幣發(fā)行的以下風險：一是首次代幣發(fā)行項目沒有進行證券法要求的信息披露,而是僅僅通過自己的網(wǎng)站發(fā)布“白皮書”描述其項目；二是絕大多數(shù)首次代幣發(fā)行項目都處于“創(chuàng)意”階段而且通常不會通過任何實際手段予以實施,近期的數(shù)據(jù)顯示：2017年進行的首次代幣發(fā)行項目中有46%都失敗了,而其中有一半是融資已經(jīng)開始后失敗的；首次代幣發(fā)行的條款是不清晰的：一些首次代幣發(fā)行中的通證沒有轉(zhuǎn)售價值、沒有流通性(沒人保證二級市場或者替代性交易場所會接受某次首次代幣發(fā)行所發(fā)行的“代幣”或“通證”),某些通證則近似于捐款(有去無回且沒有任何收益),而如果某通證不是證券的話,該通證的投資者不能享受證券法下投資者所能夠享受的保護。該警示還列舉了北美證券管理協(xié)會在馬薩諸塞州、新澤西州、北卡羅來納州和得克薩斯州的分支機構(gòu)對一些首次代幣發(fā)行項目采取執(zhí)法行動的情況。③NASAA,Informed Investor Advisory：Initial Coin Offerings,https：//www.nasaa.org/44836/informed-investoradvisory-initial-coin-offerings/?qoid=investor-education.

三、美國對證券通證發(fā)行(STO)的證券監(jiān)管

證券通證發(fā)行,即Security Token Offering,一般簡稱為STO,其有兩個基本含義：一是由首次代幣發(fā)行轉(zhuǎn)型而成的證券通證發(fā)行(為行文方便,以下簡稱A型證券通證發(fā)行)：由于首次代幣發(fā)行多少有些模糊的性質(zhì)而受到證券監(jiān)管部門的嚴格監(jiān)管,而將首次代幣發(fā)行轉(zhuǎn)型為A型證券通證發(fā)行則可以大大減輕證券監(jiān)管部門的關(guān)注。所以,有些A型證券通證發(fā)行是為了規(guī)避美國證監(jiān)會對首次代幣發(fā)行的監(jiān)管和打擊而產(chǎn)生的。但是,更多的A型證券通證發(fā)行是由傳統(tǒng)企業(yè)進行的,得到了公司的資產(chǎn)、利潤和收入的支持。從名稱和表面上看,A型證券通證發(fā)行和首次代幣發(fā)行差別不是很大：公司仍然可以在其認為合適的時候發(fā)行通證和股票,而且該等通證可以在全球沒有任何爭議地被銷售、購買和交易。然而,A型證券通證發(fā)行中所發(fā)行的通證卻是比通常的首次代幣發(fā)行中發(fā)行的通證提供了更多的“權(quán)利”,因為后者(即通常的首次代幣發(fā)行中發(fā)行的通證)主要關(guān)注的是應用性而非真正的權(quán)益。而前者(即A型證券通證發(fā)行中所發(fā)行的通證)則是有資產(chǎn)做支持的(即不是所謂的空氣幣,筆者注),這也意味著該等通證從一開始就是有實實在在的價值的,而不是一開始并且主要是建立在炒作和投機的基礎(chǔ)上的：該等通證是像傳統(tǒng)企業(yè)所發(fā)行的金融證券一樣,只不過是混合進了一些與加密貨幣有關(guān)的因素而已。除了有資產(chǎn)支持這個長處外,與首次代幣發(fā)行比較而言,A型證券通證發(fā)行還有減少美國證監(jiān)會的很多審查的優(yōu)勢：只需要將原首次代幣發(fā)行的底層智能合約做一下微調(diào)并加入一種相應的技術(shù),即可實現(xiàn)從首次代幣發(fā)行到A型證券通證發(fā)行的轉(zhuǎn)變；而實現(xiàn)這種轉(zhuǎn)變后,就會為發(fā)行行為減少很多監(jiān)管審查。①JP Buntinx,What Is a Security Token Offering?,https：//nulltx.com/what-is-a-security-token-offering.

雖然A型證券通證發(fā)行實現(xiàn)了有資產(chǎn)和利潤支持這一關(guān)鍵轉(zhuǎn)變,還是有人認為A型證券通證發(fā)行仍然是一個陷阱而已。②Cal Evans,The Security Token Offering(STO)—It’s a Trap!,https：//cryptoslate.com/the-security-token-offeringsto-its-a-trap/.但是筆者認為,任何投資勸誘行為中都可能存在欺詐行為,所以才會有證券監(jiān)管法及證券監(jiān)管部門存在的必要,所以不能因噎廢食,要看到A型證券通證發(fā)行相對于首次代幣發(fā)行的進步,即多數(shù)的A型證券通證發(fā)行不再像首次代幣發(fā)行一樣發(fā)行的是空氣幣(沒有資產(chǎn)和利潤做支持的代幣或者通證),并且作為資本型通證的一種,其受到證券法的規(guī)范和證券監(jiān)管部門的規(guī)制,欺詐發(fā)生的可能性大大減少。

2019年4月3日,美國證監(jiān)會的公司融資部主任比爾·辛曼(Bill Hinman)與數(shù)字資產(chǎn)和創(chuàng)新部高級顧問瓦勒里·澤潘尼克(Valerie Szczepanik)就加密貨幣(或稱數(shù)字資產(chǎn))是否屬于“投資合同”類證券發(fā)布分析框架之指引。這一指引是基于此前美國證監(jiān)會針對圖恩奇公司(TurnKey Jet)發(fā)行加密貨幣出具的“不采取監(jiān)管行動函”,而進一步具體細化而來的。本質(zhì)上,此指引只是再次重申豪威測試的標準,強調(diào)對證券采取實質(zhì)化認定的原則。需要指出的是,此指引所說的加密貨幣包括前面說的純粹加密貨幣和首次代幣發(fā)行以及其升級版A型證券通證發(fā)行所發(fā)行的代幣、通證等。而且,本指引是員工觀點(staff views),而不是美國證監(jiān)會的一個規(guī)則、規(guī)章或者聲明——它沒有修改或者替代任何現(xiàn)行有效的法律、規(guī)章或者規(guī)則；如同其他員工指引一樣,本指引對美國證監(jiān)會或者其各部門都沒有約束力。③Bill Hinman,Valerie Szczepanik,Statement on“Framework for‘Investment Contract’Analysis of Digital Assets”,https：//www.sec.gov/news/public-statement/statement-framework-investment-contract-analysis-digital-assets.

為行文方便,筆者將另一種證券通證發(fā)行稱為B型證券通證發(fā)行。2019年10月18日,美國證監(jiān)會發(fā)布通告稱,根據(jù)1934年《證券交易法》19(b)(1)節(jié)的規(guī)定,波士頓證券交易所向美國證監(jiān)會提交了一項修改交易規(guī)則的動議,這個將要被采納的交易規(guī)則是關(guān)于通過該交易所下屬的“波士頓證券通證交易所”(Boston Security Token Exchange)的設(shè)施進行資本證券交易的規(guī)則。波士頓證券通證交易所將采用價格/時間優(yōu)先的全自動執(zhí)行系統(tǒng)來進行“證券通證”的交易。波士頓證券交易所用“證券通證”來表示那些在波士頓證券通證交易所上市的、將使用區(qū)塊鏈技術(shù)作為輔助性記載機制的證券。該等證券通證的所有權(quán)能夠被轉(zhuǎn)移而無需以區(qū)塊鏈為基礎(chǔ)的輔助性記載功能。這些關(guān)于證券所有權(quán)的使用分布式記賬技術(shù)做的輔助性記載不是證券通證所有權(quán)的正式記載(official records)。根據(jù)美國的全國市場系統(tǒng)規(guī)章(Regulation National Market System),該等在波士頓證券通證交易所交易的資本證券將被歸類為全國市場系統(tǒng)規(guī)章證券(NMS stock)。而且,所有在波士頓證券通證交易所交易的證券通證都必須根據(jù)1933年《證券法》第6節(jié)和1934年《證券交易法》第12節(jié)先在美國證監(jiān)會進行注冊,波士頓證券通證交易所不支持免于公開發(fā)行注冊的證券之交易,除非該等交易是符合波士頓證券通證交易所的規(guī)章A(Regulation A)所規(guī)定的上市標準中之豁免條件的。①84 Fed.Reg.56022(2019),Friday,October 18,2019,pages 55859-56093.

需要注意的是,這里說的在波士頓證券通證交易所系統(tǒng)進行交易的證券通證,主要是證券區(qū)塊鏈化的含義,即：運用區(qū)塊鏈技術(shù)進行證券的發(fā)行和交易的記載,當然目前還只是輔助性的記載。這個含義的證券通證發(fā)行與前面說的對首次代幣發(fā)行進行底層智能合約做一下微調(diào)并加入一種相應的技術(shù)即可轉(zhuǎn)變而成的A型證券通證發(fā)行是不同的,這實際上是本文開頭時說的區(qū)塊鏈與證券法結(jié)合時的第一個方面,即區(qū)塊鏈技術(shù)在證券發(fā)行、交易等領(lǐng)域的應用這個方面。前已述及,筆者將這種證券通證發(fā)行稱為B型證券通證發(fā)行。所以,在看到證券通證發(fā)行這種術(shù)語時,首先要分辨清楚其具體含義。值得一提的是,在2020年來臨之際,北美證券管理協(xié)會再次將各種形式的加密貨幣投資(包括但不限于首次代幣發(fā)行、證券通證發(fā)行等)列為2020年投資者面臨的五大最可能使投資者掉入陷阱的投資產(chǎn)品之一,并且對投資者需要采取的保護自己的措施提出了建議。其具體建議內(nèi)容仍然沒有超出前述美國證監(jiān)會、美國金融市場管理局、北美證券管理協(xié)會各次投資者警示中所包括的內(nèi)容之范圍。②NASAA,NASAA Announces Top Investor Threats for 2020,https：//www.nasaa.org/53426/nasaa-announces-topinvestor-threats-for-2020/?qoid=current-headlines.

四、美國監(jiān)管加密貨幣的經(jīng)驗對中國的啟示及相應的完善建議

第一,美國對證券的定義比較寬泛,這樣利于對新生事物如加密貨幣等進行監(jiān)管,這是值得中國借鑒的方面。如前所述,作為證券監(jiān)管部門的美國證監(jiān)會根據(jù)美國1933年《證券法》和1934年《證券交易法》對證券的定義,并利用豪威測試對加密貨幣進行鑒別,對符合相關(guān)定義及豪威測試的加密貨幣則視為證券。反觀中國的《證券法》,至2019年12月修訂之前,一直把“證券”的外延限制得比較窄,僅包括股票、公司債券、政府債券、證券投資基金份額和“國務(wù)院依法認定的其他證券”,而“國務(wù)院依法認定的其他證券”的范圍也是非常窄的。直到2019年12月對《證券法》進行修訂后,才將“證券”的外延進一步擴大到存托憑證,而資產(chǎn)支持證券和資產(chǎn)管理產(chǎn)品雖然也被歸入證券的范疇,但是其發(fā)行、交易的管理辦法,則由國務(wù)院依照《證券法》的原則進行規(guī)定。應該說,這種列舉式的界定,對“證券”一詞外延的擴大是很不利的。因此,有很多學者建議《證券法》擴大對“證券”的定義范圍,以更好地適應證券和金融監(jiān)管的需要。③如中國法學會證券法學研究會就在其關(guān)于《證券法》修訂的建議中,專門建議擴大對“證券”的定義,見中國法學會證券法學研究會：《關(guān)于〈證券法〉修訂的若干建議》,《金融服務(wù)法評論》第九卷,法律出版社2018年版,第3—4頁；另可參見杜一華：《〈證券法〉修訂中金融投資商品的邊界》,《中國流通經(jīng)濟》2019年第10期；等等。筆者非常同意這種觀點。令我們感到高興的是,中國于2019年12月修訂完成的《證券法》專門新設(shè)了“投資者保護”一章來集中規(guī)定證券投資者權(quán)益保護的問題,并從《證券法》的高度規(guī)定了投資者適當性(之前僅僅是中國證監(jiān)會的部門規(guī)章)、股東權(quán)利征集、上市公司現(xiàn)金股利的分配、證券欺詐者對投資者先行賠付、投資者保護機構(gòu)進行調(diào)解和支持訴訟、證券欺詐民事賠償訴訟的代表人訴訟和集團訴訟等問題。這些規(guī)定既是《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進一步加強資本市場中小投資者合法權(quán)益保護工作的意見》的具體體現(xiàn),也讓我們看到了監(jiān)管機構(gòu)進一步從證券法的角度加強投資者保護的意志。但是,筆者認為,要想更好地保護投資者的權(quán)益,還應該從擴大“證券”定義的角度予以考慮,因為如果不盡可能地擴大證券的定義的話,像加密貨幣這種新生事物就難以完全合法地被納入證券監(jiān)管的范圍,而這對更好地保護投資者的權(quán)益顯然是不利的。

第二,就區(qū)塊鏈與信用和信任的話題上來說,令人頗感費解的是,以增強人們之間信任為目的、以機械信任代替人的信任的區(qū)塊鏈技術(shù)①關(guān)于區(qū)塊鏈可以增加信任的論述很多,例如：[德]克勞斯·施瓦布：《第四次工業(yè)革命：轉(zhuǎn)型的力量》,中信出版社2016年版,第167頁；長鋏、韓鋒等：《區(qū)塊鏈：從數(shù)字貨幣到信用社會》,中信出版社2016年版,第48—49頁；等等。,在其應用到加密貨幣、首次代幣發(fā)行、A型證券通證發(fā)行等領(lǐng)域時,卻引起了新的信任問題,即：欺詐、盜竊、黑客攻擊、洗錢等問題,這實際上會降低人們之間的信任。證券監(jiān)管機構(gòu)善于透過現(xiàn)象看本質(zhì),即運用《證券法》、《證券交易法》、豪威測試等傳統(tǒng)的、經(jīng)典的方法,對應用新興的區(qū)塊鏈技術(shù)所進行的加密貨幣發(fā)行、首次代幣發(fā)行、A型證券通證發(fā)行等融資行為進行分析和認定；只要認定為證券的,則要對投資者進行風險警示,并直接要求相關(guān)行為方遵守證券法的規(guī)定,否則即對市場專業(yè)人士和發(fā)行人、銷售人進行提示和處罰；對未被認定為證券的(除非其自己證明其所發(fā)行、銷售的不是證券,否則就應該被認定為證券),更要對投資者進行風險警示,并及時地對市場專業(yè)人士和發(fā)行人、銷售人進行提示(遵守反洗錢、不得欺詐等方面的規(guī)定等)和處罰。從中國的情況來看,在對發(fā)行加密貨幣涉嫌違法犯罪的處罰這方面,中國已經(jīng)做了一些努力：2017年9月4日,中國證監(jiān)會會同中國人民銀行等七部委聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于防范代幣發(fā)行融資風險的公告》(下稱“該《公告》”),認定首次代幣發(fā)行是指融資主體通過代幣的違規(guī)發(fā)售、流通,向投資者籌集比特幣、以太幣等所謂“加密貨幣”的行為,其本質(zhì)上是一種未經(jīng)批準非法公開融資的行為,涉嫌非法發(fā)售代幣票券、非法發(fā)行證券以及非法集資、金融詐騙、傳銷等違法犯罪活動,并規(guī)定自該《公告》發(fā)布之日起,各類代幣發(fā)行融資活動應當立即停止,而已完成代幣發(fā)行融資的組織和個人應當做出清退等安排,合理保護投資者權(quán)益,妥善處置風險；并且,有關(guān)部門將依法嚴肅查處拒不停止的代幣發(fā)行融資活動以及已完成的代幣發(fā)行融資項目中的違法違規(guī)行為。該《公告》發(fā)布近一年后(2018年8月24日),人民銀行等五部委再次發(fā)出《關(guān)于防范以“加密貨幣”“區(qū)塊鏈”名義進行非法集資的風險提示》,認為此類活動并非真正基于區(qū)塊鏈技術(shù),而是借炒作區(qū)塊鏈概念而行非法集資、傳銷、詐騙之實,此類活動以“金融創(chuàng)新”為噱頭,實質(zhì)是“借新還舊”的龐氏騙局,請廣大公眾理性看待區(qū)塊鏈,不要盲目相信天花亂墜的承諾,樹立正確的貨幣觀念和投資理念,切實提高風險意識；對發(fā)現(xiàn)的違法犯罪線索,可積極向有關(guān)部門舉報反映；等等。2019年3月21日,北京市互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)協(xié)會發(fā)布《關(guān)于防范以“虛擬貨幣”“ICO”“STO”“穩(wěn)定幣”及其他變種名義進行非法金融活動的風險提示》,提醒“廣大公眾應理性看待區(qū)塊鏈”,不要盲目相信“虛擬貨幣”“ICO”“STO”等各種形式的非法集資行為,樹立正確的貨幣觀念和投資理念,切實提高風險意識。②北京市互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)協(xié)會：《關(guān)于防范以“加密貨幣”“首次代幣發(fā)行”“STO”“穩(wěn)定幣”及其他變種名義進行非法金融活動的風險提示》,http：//jrj.beijing.gov.cn/gzdt/c12-a3291.html.即使在中央政治局第十八次集體學習中把區(qū)塊鏈作為核心技術(shù)自主創(chuàng)新重要突破口、加快推動區(qū)塊鏈技術(shù)和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的新聞發(fā)布之后10天左右的2019年11月4日,中國證監(jiān)會仍然對利用對于公司經(jīng)營業(yè)績尚未產(chǎn)生影響的、所謂的區(qū)塊鏈技術(shù)進行虛假陳述的上市公司文化長城進行立案調(diào)查③深藍財經(jīng)：《突發(fā)!剛剛,區(qū)塊鏈概念龍頭公司被立案調(diào)查,多個幣圈大佬失聯(lián)!》,https：//new.qq.com/omn/20191104/20191104A0PELR00.html.,再次表明監(jiān)管部門對證券市場上利用區(qū)塊鏈實施虛假陳述等違法行為進行堅決處罰的態(tài)度和決心。應該說,中國證券監(jiān)管部門對圍繞區(qū)塊鏈實施違法行為的執(zhí)法政策和處罰措施是適當?shù)?這一點和美國證監(jiān)會的做法是很接近的,也是值得肯定的。

第三,美國證券監(jiān)管部門對作為新技術(shù)的區(qū)塊鏈在投資領(lǐng)域可能帶來的問題做了兩方面的處理：一方面針對其負面效果做出上述反應,即及時運用證券監(jiān)管法律法規(guī)對變化著的與加密貨幣有關(guān)的涉嫌違法行為進行處置,不斷地對投資者進行警示和教育,并規(guī)范發(fā)行人、中介機構(gòu)等市場參與人士、機構(gòu)的行為；而另一方面,則包容性地肯定其正面效果,在前面提到的2017年7月25日和2017年12月11日美國證監(jiān)會主席杰·克雷頓的聲明中明確地表現(xiàn)出來：美國證監(jiān)會鼓勵融資方式的創(chuàng)新,那些支撐加密貨幣和首次代幣發(fā)行等類似形式的融資行為的技術(shù)可能是顛覆性的、有進步意義的,并且有利于效率的提升。因此,美國證監(jiān)會認為金融科技的發(fā)展會幫助豐富融資形式,并且為機構(gòu)投資者和類似的大眾投資者提供很好的投資機會。在中國,早在2013年12月5日,為保護社會公眾的財產(chǎn)權(quán)益,保障人民幣的法定貨幣地位,防范洗錢風險,維護金融穩(wěn)定,中國證監(jiān)會就會同中國人民銀行等五部委聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于防范比特幣風險的通知》(下稱“該《通知》”)。首先,該《通知》明確了比特幣的性質(zhì),認為比特幣不是由貨幣當局發(fā)行,不具有法償性與強制性等貨幣屬性,并不是真正意義的貨幣；其次,從性質(zhì)上看,比特幣是一種特定的虛擬商品,不具有與貨幣等同的法律地位,不能且不應作為貨幣在市場上流通使用。但是,比特幣交易作為一種互聯(lián)網(wǎng)上的商品買賣行為,普通民眾在自擔風險的前提下?lián)碛袇⑴c的自由；再次,為了避免因比特幣等虛擬商品借“加密貨幣”之名過度炒作,損害公眾利益和人民幣的法定貨幣地位,該《通知》要求金融機構(gòu)、支付機構(gòu)在日常工作中應當加強對社會公眾貨幣知識的教育,將正確認識貨幣、正確看待虛擬商品和加密貨幣、理性投資、合理控制投資風險、維護自身財產(chǎn)安全等觀念納入金融知識普及活動的內(nèi)容,引導公眾樹立正確的貨幣觀念和投資理念。應該說,該《通知》既認定了加密貨幣的性質(zhì),又沒有對加密貨幣一刀切式地禁止,是有其合理性的。比后來(即從2017年9月五部委發(fā)那個《通知》至今)的做法要更有包容性。①楊東：《互聯(lián)網(wǎng)金融的法律規(guī)制——基于信息工具的視角》,《中國社會科學》2015年第4期?？v觀世界上的主要國家,一刀切地禁止加密貨幣及其相關(guān)發(fā)行行為如首次代幣發(fā)行、證券通證發(fā)行的實屬少見。實際上,正如有的學者所指出的,首次代幣發(fā)行的火爆在某種程度上顯示了中國多層次資本市場構(gòu)建的欠缺以及長期以來的民間融資困境,②劉文獻、李利珍：《共享數(shù)字新經(jīng)濟》,中國商務(wù)出版社2018年版,第163頁。而適度允許首次代幣發(fā)行、證券通證發(fā)行等形式的加密貨幣發(fā)行行為,并對其進行必要的監(jiān)管,應該是未來中國對加密貨幣監(jiān)管的政策方向。