（福州大學(xué)至誠(chéng)學(xué)院 福建 福州 350002）

0.引言

企業(yè)需要利用資金采購(gòu)生產(chǎn)要素，通過(guò)融資滿足資金需求，融資渠道是推進(jìn)資源配置與企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵因素。但我國(guó)的金融信用體系不夠完善，加之社會(huì)治理成本較高，中小型企業(yè)貸款的管理成本與風(fēng)險(xiǎn)較高。同時(shí)受到房產(chǎn)價(jià)格高漲等因素的影響，大量資金脫實(shí)如虛，平均利潤(rùn)不足5%的制造業(yè)企業(yè)難以獲得投資人青睞。受此影響，我國(guó)中小型企業(yè)的融資渠道不斷縮窄，融資成本不斷提高，部分行業(yè)的利潤(rùn)率低于融資利率。這一問(wèn)題，將對(duì)我國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)嚴(yán)重影響。鑒于此，我國(guó)應(yīng)圍繞制度創(chuàng)新與理念創(chuàng)新，為中小型企業(yè)提供更為高效、穩(wěn)定的融資渠道。

1.中小型企業(yè)常規(guī)融資渠道

1.1 內(nèi)源融資

內(nèi)源融資是企業(yè)通過(guò)內(nèi)部組織，獲取資金的融資方式。此類融資主要涉及存留收益與股東投資。企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中會(huì)產(chǎn)生盈利，這部分收益通常會(huì)被配置到三種渠道。其一，是用于償還借款。其二，是用于企業(yè)發(fā)展。其三，可計(jì)入股東收益。其中用于企業(yè)發(fā)展的資金，可被稱為內(nèi)源融資。由此可見(jiàn)，在分配企業(yè)盈利的過(guò)程中，內(nèi)源融資與股東收益成反函數(shù)關(guān)系，增加內(nèi)源融資必然會(huì)減少股東收益。我國(guó)的中小型企業(yè)中，民營(yíng)企業(yè)的占比較高，在民營(yíng)企業(yè)中，股權(quán)的集中度較高，股東之間的私人關(guān)系也較為密切。這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)，有助于企業(yè)開(kāi)展內(nèi)源融資。同時(shí)由于內(nèi)源融資的成本較低且隱性風(fēng)險(xiǎn)較少，因此內(nèi)源融資是我國(guó)中小型企業(yè)的主要融資渠道。

1.2 債權(quán)融資

債權(quán)融資是外源融資的重要組成部分。在企業(yè)高速發(fā)展的過(guò)程中，中下企業(yè)難以通過(guò)內(nèi)源融資獲得發(fā)展所需的全部資金，因此企業(yè)需要引入外部資金。商業(yè)銀行是為企業(yè)提供借款的主要渠道。商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)邏輯，是利用利率吸收散存于社會(huì)的資金，并利用信息優(yōu)勢(shì)與專業(yè)分析，將其配置到社會(huì)生產(chǎn)環(huán)節(jié)。借助生產(chǎn)環(huán)節(jié)提供的收益，商業(yè)銀行可償還融資利息并獲得收益。我國(guó)的商業(yè)銀行會(huì)為從事制造業(yè)的中小型企業(yè)，提供短期擔(dān)保（抵押）貸款。而其他類別的企業(yè)可通過(guò)民間金融結(jié)構(gòu)，獲取小額信貸或抵押貸款。但民間金融機(jī)構(gòu)的資金，通常來(lái)自第三方融資平臺(tái)，因此民間借貸的成本普遍較高。再有，通過(guò)親友獲得融資，也是我國(guó)民營(yíng)企業(yè)較為常見(jiàn)的融資方式。

1.3 股權(quán)融資

股權(quán)融資是外源間接融資的重要途徑。在企業(yè)無(wú)法獲得直接融資的情況下，可將資產(chǎn)與遠(yuǎn)期盈利作為交換，以獲得融資。但企業(yè)資產(chǎn)用于生產(chǎn)，出售相關(guān)資產(chǎn)必然會(huì)對(duì)正常經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的負(fù)面影響，因此企業(yè)難以直接出售資產(chǎn)。而遠(yuǎn)期盈利的融資能力較差且難以得到準(zhǔn)確評(píng)估，因此其難以成為獨(dú)立使用的融資工具。股權(quán)集中了企業(yè)資產(chǎn)與遠(yuǎn)期盈利的相關(guān)權(quán)益，通過(guò)股權(quán)交易，企業(yè)可在不分割生產(chǎn)體系的情況下獲得融資，這一融資方式被稱為股權(quán)融資。以中小型企業(yè)視角分析，股權(quán)融資的主要優(yōu)勢(shì)可概括為三個(gè)方面。一是風(fēng)險(xiǎn)性低。股權(quán)融資是以企業(yè)資產(chǎn)與遠(yuǎn)期盈利為交換的融資方式，企業(yè)無(wú)需償還所融資金，只需分享遠(yuǎn)期盈利。二是擴(kuò)充企業(yè)優(yōu)勢(shì)。新的股東必將增強(qiáng)企業(yè)人脈，企業(yè)的發(fā)展可獲得促進(jìn)。三是可增加企業(yè)估值。增加資金或人脈，可使企業(yè)的盈利能力大幅提升，整體估值將相應(yīng)提升。

1.4 政策性融資

政策性融資，是以政府信用擔(dān)保，為定向企業(yè)提供融資支持的金融模式。該模式中的資金輸出方通常是政策性銀行，部分地方政府也會(huì)在財(cái)政支出中編列預(yù)算。產(chǎn)業(yè)發(fā)展離不開(kāi)產(chǎn)業(yè)政策的引導(dǎo)，上世紀(jì)60年代，日本率先制定了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)規(guī)劃相結(jié)合的發(fā)展策略，在展現(xiàn)出良好效果后，“亞洲四小龍”等后發(fā)國(guó)家紛紛效仿。學(xué)界普遍認(rèn)為，隨著高新技術(shù)的發(fā)展，新型產(chǎn)業(yè)的發(fā)展要素更加復(fù)雜，依靠市場(chǎng)力量孕育新型產(chǎn)業(yè)的概率較低。而由政府主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，將快速整合社會(huì)資源，并在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中獲得優(yōu)勢(shì)。例如，上世紀(jì)里根政府主導(dǎo)的“星球大戰(zhàn)計(jì)劃”，孕育出諸多民用科技。互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)就是在此基礎(chǔ)上發(fā)展出的新型產(chǎn)業(yè)。在推動(dòng)新興產(chǎn)業(yè)的過(guò)程中，我國(guó)政府也為具備發(fā)展?jié)摿Φ闹行⌒推髽I(yè)，提供了政策性信貸或扶持資金。

2.中小型企業(yè)的融資困境

2.1 內(nèi)源融資的困難

內(nèi)源融資是我國(guó)中小型企業(yè)的主要融資渠道，但部分企業(yè)的內(nèi)源融資面臨諸多難題。首先，在新常態(tài)背景下，企業(yè)的盈利能力大幅降低，存留收益逐漸減少。受此影響，這部分企業(yè)的內(nèi)源融資額度，不足以滿足企業(yè)的實(shí)際需求，內(nèi)源融資難以開(kāi)展。其次，在新常態(tài)背景下，企業(yè)的投資回報(bào)率大幅降低。在開(kāi)展內(nèi)源融資的過(guò)程中，股東之間的意見(jiàn)往往存在巨大差異。部分股東更傾向于選擇保守的發(fā)展策略，對(duì)于增加投資的發(fā)展規(guī)劃持謹(jǐn)慎態(tài)度。股東是提供內(nèi)源融資的主要渠道，在意見(jiàn)無(wú)法統(tǒng)一的情況下，內(nèi)源融資無(wú)法開(kāi)展。同時(shí)在房地產(chǎn)價(jià)格高速上漲的背景下，部分企業(yè)的股東不愿再將資金投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。通過(guò)炒作房地產(chǎn)，其獲益往往更高。最后，近年來(lái)我國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)難以盈利，制造業(yè)企業(yè)的平均利潤(rùn)不足5%。在此背景下，部分企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)陷入困境，借新還舊成為其開(kāi)展融資的主要目的。而了解其中內(nèi)情的股東更不愿將個(gè)人資金投入企業(yè)。

2.2 債權(quán)融資的困難

債權(quán)融資是中小型企業(yè)外源融資的主要渠道，其融資類別主要有銀行貸款、機(jī)構(gòu)信貸、民間借貸以及網(wǎng)絡(luò)借貸，但各渠道的融資均存在一些困難。銀行貸款的主要難點(diǎn)，是企業(yè)信用不符合銀行要求。上世紀(jì)九十年代，我國(guó)商業(yè)銀行曾為中小型企業(yè)提供了較為寬松的信貸政策。但部分中小型企業(yè)的誠(chéng)信較差，債務(wù)違約問(wèn)題頻頻發(fā)生，商業(yè)銀行的不良貸款快速增長(zhǎng)。在此背景下，商業(yè)銀行逐漸收緊中小型企業(yè)的商業(yè)貸款，在缺乏固定資產(chǎn)抵押的情況下，中小型企業(yè)極難在商業(yè)銀行中獲取貸款。

機(jī)構(gòu)信貸的主要問(wèn)題是利率過(guò)高。加入WTO后，我國(guó)的中小型企業(yè)快速發(fā)展，資金需求大幅增長(zhǎng)。為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中的資金需求，我國(guó)于2005年設(shè)立的第三方融資平臺(tái)。第三方融資平臺(tái)可在商業(yè)銀行中申請(qǐng)低息貸款，并在加入管理成本后，將這部分資金投放到民間金融機(jī)構(gòu)。中小型企業(yè)可通過(guò)民間金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)信貸。這一融資方式較為便捷，但由于資金流通渠道較長(zhǎng)，其金融資成本遠(yuǎn)高于銀行貸款。

民間借貸的主要問(wèn)題是法律風(fēng)險(xiǎn)，《刑法》第一百七十六條規(guī)定的“非法吸收公眾存款罪”，存在犯罪構(gòu)成要件模糊等問(wèn)題。在實(shí)施中，司法部門(mén)通常會(huì)將償還情況及借貸額度作為立案依據(jù)。因此，企業(yè)在實(shí)施高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目時(shí)，不宜使用這一融資方式。

網(wǎng)絡(luò)借貸的主要問(wèn)題來(lái)自于平臺(tái)信用。網(wǎng)絡(luò)借貸是新興的借貸模式，但由于該行業(yè)的資金密度較高，其違法行為也高度集中。2018年初，為了應(yīng)對(duì)美元加息對(duì)人民幣匯率的影響，我國(guó)及時(shí)收緊了表外業(yè)務(wù)。一批依靠借新還舊的P2P網(wǎng)貸平臺(tái)，不斷爆出違約事件，該行業(yè)的誠(chéng)信難以在短時(shí)間修復(fù)，P2P網(wǎng)貸平臺(tái)的資金已存量大幅縮減。

2.3 股權(quán)融資的困難

股權(quán)融資的成本較高且流程復(fù)雜，因此我國(guó)中小型企業(yè)較少利用該融資渠道。但在新常態(tài)背景下，社會(huì)資金逐漸收緊，直接融資的困難將不斷加大，因此股權(quán)融資的發(fā)展空間較大。當(dāng)前中小型企業(yè)開(kāi)展股權(quán)融資的難點(diǎn)主要有四個(gè)方面。

其一，多數(shù)中小型企業(yè)無(wú)法達(dá)到創(chuàng)業(yè)板的上市標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)入新三板市場(chǎng)是其主要選擇。但2015年后，新三板企業(yè)的估值大幅攀升，總市值由2014年的4591億快速提升到24584億，炒作氛圍濃厚，大量機(jī)構(gòu)被深度套牢，融資能力低于企業(yè)預(yù)期。截止2019年1月，新三板市場(chǎng)中的掛牌企業(yè)，已經(jīng)下降到10684家，其中多數(shù)企業(yè)仍處于停牌階段。同時(shí)新三板市場(chǎng)的掛牌成本通常在200-400萬(wàn)元之間，在融資能力大幅下降的情況下，中小型企業(yè)進(jìn)入新三板市場(chǎng)的意愿也隨之降低。

其二，中小型企業(yè)的股權(quán)融資同樣面臨法律風(fēng)險(xiǎn)。依據(jù)《審理非法集資法律若干解釋（2014）》提供的指導(dǎo)意見(jiàn)，非法集資的立案原則主要包含融資償還情況、股東數(shù)量、項(xiàng)目類別等構(gòu)成要件。其中保障投資人權(quán)益是企業(yè)的基本責(zé)任。而依據(jù)公司法規(guī)定，企業(yè)的股東數(shù)量最高不應(yīng)超過(guò)200人，因此參與股權(quán)融資的人數(shù)不宜過(guò)多。同時(shí)資金投入的項(xiàng)目應(yīng)具有實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基本特征。但在具體操作的過(guò)程中，部分投資人會(huì)集中使用同一賬戶，在遭遇經(jīng)營(yíng)困境的情況下，企業(yè)將面臨法律風(fēng)險(xiǎn)。

其三，確定股權(quán)價(jià)值是開(kāi)展股權(quán)融資的前提條件。但我國(guó)缺乏權(quán)威的股權(quán)評(píng)估機(jī)構(gòu)，在融資過(guò)程中，企業(yè)與投資人之間的預(yù)期往往難以統(tǒng)一，大范圍的股權(quán)融資無(wú)法開(kāi)展。依據(jù)國(guó)際慣例，企業(yè)股權(quán)價(jià)值應(yīng)依據(jù)企業(yè)盈利預(yù)期展開(kāi)評(píng)估。但我國(guó)的商業(yè)環(huán)境缺乏誠(chéng)信，部分中小型企業(yè)會(huì)利用虛假報(bào)表騙取更高估值。因此在評(píng)估企業(yè)價(jià)值的過(guò)程中，評(píng)估機(jī)構(gòu)往往會(huì)提升企業(yè)固定資產(chǎn)的權(quán)重比例，企業(yè)估值必然下降。

其四，股權(quán)融資極易引發(fā)企業(yè)結(jié)構(gòu)變更，惡意收購(gòu)等行為將對(duì)其他股東的權(quán)益造成損害。例如，企業(yè)發(fā)行的股權(quán)證券被同一投資人收購(gòu)。在進(jìn)入企業(yè)董事會(huì)后，該投資人提出擴(kuò)大投資的提議，無(wú)法跟進(jìn)投資的股東，其股權(quán)占比必然縮小，該投資人所占股份將再次增加，直至獲得企業(yè)控股權(quán)。而其他股東的權(quán)益將因此受到損失。

2.4 政策性融資的困難

政策性融資是政府為科技型中小型企業(yè)提供的融資渠道。利用該渠道企業(yè)將獲得低息貸款或現(xiàn)金補(bǔ)助。該項(xiàng)融資模式的主要問(wèn)題可概括為兩個(gè)方面。

其一，是政策性融資的管理問(wèn)題。政策性融資的主要對(duì)象是技術(shù)密集、融資能力差、研發(fā)周期長(zhǎng)的重點(diǎn)中小型企業(yè)。但此類企業(yè)的認(rèn)定缺乏清晰標(biāo)準(zhǔn)，部分政策性貸款將被生產(chǎn)效率低下的中小型企業(yè)使用。更有甚者，個(gè)別企業(yè)會(huì)以科技研發(fā)等名義套取政策性貸款，利用融資成本低的優(yōu)勢(shì)，這部分企業(yè)會(huì)將政策性融資投入房地產(chǎn)或金融領(lǐng)域，以賺取利差。

其二，政策性融資的金額較小，對(duì)于科技型企業(yè)的支持有限?？萍夹推髽I(yè)的研發(fā)周期往往較長(zhǎng)，盈利能力相對(duì)薄弱，因此此類企業(yè)需要在研發(fā)端保持長(zhǎng)期投入。但政策性融資的金額較少，回收周期較短，企業(yè)的發(fā)展需求無(wú)法得到滿足。而政府提供的資金補(bǔ)助數(shù)額更低，企業(yè)的研發(fā)工作無(wú)法得到支持。

3.中小型企業(yè)融資渠道革新

3.1 借助價(jià)值鏈理念拓展內(nèi)源融資

當(dāng)前我國(guó)中小型企業(yè)的內(nèi)源融資愈發(fā)困難，企業(yè)應(yīng)利用價(jià)值鏈理論擴(kuò)展內(nèi)源融資。傳統(tǒng)的內(nèi)源融資，將企業(yè)股東作為主要融資對(duì)象，其融資范圍極為狹窄。但價(jià)值鏈理論認(rèn)為，企業(yè)并非獨(dú)立發(fā)展的生產(chǎn)組織，而是嵌入到社會(huì)供需鏈條的節(jié)點(diǎn)。依據(jù)這一理念，上、下游的關(guān)聯(lián)企業(yè)因被視為共生體，企業(yè)可將內(nèi)源融資擴(kuò)展至上、下游企業(yè)。

例如，某運(yùn)輸公司的上游企業(yè)是運(yùn)輸委托企業(yè)，而下游企業(yè)是車輛等運(yùn)輸設(shè)備的供應(yīng)企業(yè)。由于運(yùn)輸委托企業(yè)需要增加運(yùn)量，因此運(yùn)輸企業(yè)需要采購(gòu)新型運(yùn)輸工具。在融資過(guò)程中，運(yùn)輸企業(yè)可向運(yùn)輸委托企業(yè)提出融資申請(qǐng)，并以運(yùn)費(fèi)作為償還方式且提供高于銀行的還款利息。這樣的融資條件，通?？傻玫缴嫌纹髽I(yè)的支持。在采購(gòu)運(yùn)輸設(shè)備的過(guò)程中，運(yùn)輸企業(yè)可以運(yùn)輸合同為擔(dān)保，向長(zhǎng)期合作的設(shè)備供應(yīng)企業(yè)提出融資申請(qǐng)，并給付相應(yīng)利息。在這一融資模式中，作為利益共同體的上、下游企業(yè)。將成為該企業(yè)的融資對(duì)象，融資渠道可得到擴(kuò)展。

3.2 透過(guò)風(fēng)投公司發(fā)展債券市場(chǎng)

債權(quán)融資的渠道狹窄且風(fēng)險(xiǎn)較高，因此我國(guó)應(yīng)通過(guò)政策引導(dǎo)與市場(chǎng)調(diào)節(jié)，擴(kuò)展中小型企業(yè)的債權(quán)融資渠道。風(fēng)投公司的資金雄厚，且具有先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)與人脈。在股權(quán)融資市場(chǎng)中，風(fēng)投公司的作用極為明顯。有鑒于此，我國(guó)應(yīng)推出相關(guān)政策，以便引導(dǎo)風(fēng)投公司進(jìn)入債券市場(chǎng)，從而使企業(yè)的債權(quán)融資獲得支持。例如，我國(guó)可參考債轉(zhuǎn)股等政策，制定更為符合風(fēng)投公司運(yùn)營(yíng)方式的“債股轉(zhuǎn)換”政策。風(fēng)投公司可通過(guò)專業(yè)評(píng)估，為中小型企業(yè)提供以股權(quán)為質(zhì)押品的貸款。當(dāng)企業(yè)因經(jīng)營(yíng)困難無(wú)法償還借款時(shí)，風(fēng)投公司有權(quán)依據(jù)事前約定行使股東權(quán)利。之后，風(fēng)投公司可通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)售企業(yè)股權(quán)，以保障自身權(quán)益。綜合分析，風(fēng)投企業(yè)的運(yùn)營(yíng)方式，是借助金融市場(chǎng)提高投資回報(bào)率。針對(duì)這一訴求，我國(guó)應(yīng)在防范金融風(fēng)險(xiǎn)的前提下，打通債券市場(chǎng)與股權(quán)交易市場(chǎng)的流通渠道。

3.3 發(fā)展企業(yè)員工之間的股權(quán)交易

我國(guó)中小型企業(yè)的股權(quán)融資面臨諸多困難，轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y思維與方式，是應(yīng)對(duì)這一困境的主要手段。傳統(tǒng)的融資理念將資金作為融資對(duì)象。但資金的主要功能是購(gòu)買生產(chǎn)資料并維持人工開(kāi)支。在難以直接獲得股權(quán)融資的情況下，企業(yè)可利用股權(quán)直接換取人工開(kāi)支與生產(chǎn)資料，從而達(dá)成股權(quán)融資的最終目標(biāo)。例如，企業(yè)可為骨干員工配置股權(quán)，從而使其成為企業(yè)股東。這樣的方式，將使人公開(kāi)支得到控制，而員工的個(gè)人發(fā)展也可得到擴(kuò)展。同時(shí)部分互聯(lián)網(wǎng)公司，可要求成為股東的員工在家中完成工作。通過(guò)這樣的方式，辦公場(chǎng)地、生產(chǎn)能源、生產(chǎn)設(shè)備可得到節(jié)約。在為員工配置股權(quán)的同時(shí)，企業(yè)也應(yīng)為股權(quán)交易提供便利。通過(guò)企業(yè)內(nèi)部的股權(quán)轉(zhuǎn)換，股東的勞動(dòng)權(quán)益將得到保障。

3.4 利用政府合同替代政府信用

政府信用是政策性融資的“擔(dān)保物”，為了降低風(fēng)險(xiǎn)，政府通常會(huì)控制政策性融資的金額，企業(yè)的資金需求無(wú)法得到充分支持。針對(duì)這一問(wèn)題，政府可借助采購(gòu)合同，提升企業(yè)的融資能力。例如，地方政府與國(guó)有企業(yè)，可為科技型農(nóng)業(yè)企業(yè)提供3-5年的采購(gòu)合同。該企業(yè)可以政府采購(gòu)合同為擔(dān)保，向商業(yè)銀行申請(qǐng)貸款。政府采購(gòu)合同的執(zhí)行力與穩(wěn)定性較強(qiáng)，企業(yè)收益將得到保障。商業(yè)銀行的主要訴求是降低風(fēng)險(xiǎn)，獲得政府采購(gòu)合同的中小型企業(yè)有能力償還銀行貸款，因此商業(yè)銀行的管理成本可得到控制。依靠商業(yè)貸款，企業(yè)的融資規(guī)模將大幅提高。

4.結(jié)語(yǔ)

中小型企業(yè)的融資渠道主要有內(nèi)源融資、債權(quán)融資、股權(quán)融資以及政策性融資。開(kāi)展內(nèi)源融資的主要障礙來(lái)自于股東，因此企業(yè)可以價(jià)值鏈視角擴(kuò)展內(nèi)源融資。債權(quán)融資的主要障礙來(lái)自于企業(yè)資信，我國(guó)可將風(fēng)投公司引入債券市場(chǎng)。同時(shí)，企業(yè)也可通過(guò)內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整推動(dòng)股權(quán)融資，并借助政府采購(gòu)合同取代政策性融資。