■楊逞雄

（中鐵四院集團投資有限公司）

2014年以來，PPP經(jīng)歷了從“重數(shù)量”到“重質(zhì)量”的發(fā)展階段，但政府方資本金籌集困難、項目融資成本高的困難依然顯現(xiàn)。在國家擴大專項債券發(fā)行規(guī)模的政策機遇下，探索PPP與專項債結(jié)合，充分發(fā)揮二者互補性和靈活性，可作為PPP項目投融資方案的一種補充。

1 政策環(huán)境及現(xiàn)狀

1.1 PPP政策趨嚴(yán)

2014年，為化解地方隱性債務(wù)，提升基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)水平，《財政部關(guān)于推廣運用政府和社會資本合作模式有關(guān)問題的通知》（財金[2014]76號）、《政府和社會資本合作模式操作指南（試行）》（財金〔2014〕113號）等一系列的文件出臺，PPP迎來了為期三年的大發(fā)展時期。然而2017年末開始，《關(guān)于規(guī)范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知》（財辦金〔2017〕92號）、《關(guān)于進一步加強政府和社會資本合作（PPP）示范項目規(guī)范管理的通知》（財金〔2018〕54號）、《關(guān)于推進政府和社會資本合作規(guī)范發(fā)展的實施意見》（財金〔2019〕10號）等一系列“重規(guī)范，嚴(yán)監(jiān)管”的文件出臺，防范化解重大風(fēng)險取得進展的同時，PPP行業(yè)也迎來了寒冬。

1.2 專項債快速擴張

從2014年8月《中華人民共和國預(yù)算法》首次允許地方政府舉借債務(wù)并實行限額管理，到同年10月《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號）提出一般債務(wù)和專項債務(wù)，專項債的定義、資金用途、償債來源、發(fā)行制度不斷規(guī)范和完善。2019年6月中共中央辦公廳、國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于做好地方政府專項債發(fā)行及項目配套融資工作的通知》首次提出“允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金”，涉及國家重點支持的鐵路、公路等多個領(lǐng)域。僅2019年，地方政府專項債券共計發(fā)行823只，債券規(guī)模為2.6萬億元，且規(guī)模有不斷攀升的趨勢。

2 PPP與專項債結(jié)合的實現(xiàn)方式

PPP與專項債的結(jié)合存在三種實現(xiàn)方式：專項債作債務(wù)資金、專項債作資本金，以及股債聯(lián)動。

2.1 專項債作債務(wù)資金

專項債作債務(wù)資金，是最為常見的一種方式。政府承擔(dān)一部分銀行的借貸功能，在公開市場上發(fā)行專項債湊集的資金通過股東借款或者委托貸款的方式借給項目公司。項目公司運營期獲得的收益在優(yōu)先償還銀行的貸款本息后，剩余收益足額上繳國庫，納入政府性基金預(yù)算管理，確保發(fā)行的專項債能夠還本付息。

2.2 專項債作資本金

專項債作為資本金，即政府方根據(jù)公司法相關(guān)規(guī)定，以專項債資金作為項目資本金取得一定的股東權(quán)益，項目公司對應(yīng)收益在償還銀行貸款本息后，通過分紅等方式納入政府性基金預(yù)算管理，償還專項債本息。各省份專項債作為資本金的比例并非沒有限制，其上限為全部專項債規(guī)模的20%左右，這也從某種程度上控制了資金的杠桿。

2.3 專項債實現(xiàn)股債聯(lián)動

股債聯(lián)動，即專項債既作資本金，又作債務(wù)資金，是前面兩種方式的升級版。PPP項目通常投資額大、周期長、收益率偏低，收支不穩(wěn)定，導(dǎo)致金融機構(gòu)可能給予市場化融資的額度較低。因此就需要在前期與金融機構(gòu)達(dá)成一致意見，一部分專項債作為資本金，另一部分則彌補資本金與市場化融資之間的缺口，實現(xiàn)股債聯(lián)動。

3 PPP與專項債結(jié)合的影響

3.1 專項債作債務(wù)資金的影響

專項債作為債務(wù)資金對于項目收益的影響，取決于專項債發(fā)行的利率、占債務(wù)資金的比例以及專項債還本付息的方式。2019年，專項債平均發(fā)行期限為9年，發(fā)行利率在2.92-4.24之間。總體來看，專項債平均利率呈下降趨勢，平均年限呈上升趨勢，期限超過10年的債券數(shù)量明顯增多，這與PPP項目合作期限通常高達(dá)20-30年是匹配的。

從財務(wù)分析的角度，專項債作為債務(wù)資金相當(dāng)于一筆低息借款，降低了社會資本的融資成本和融資難度，發(fā)行的利率越低，越有利于各股東的收益；專項債發(fā)行的期限需要根據(jù)項目收支情況進行研判，項目公司每年的收益并不規(guī)則，這就需要在項目前期合理預(yù)測并根據(jù)相關(guān)模型進行試算，取得相對最優(yōu)的發(fā)行期限；一般而言，專項債占債務(wù)資金的比例越大，社會資本方的收益率會越高。但考慮到目前專項債的發(fā)行大多數(shù)采用到期一次性還本的償還方式，即使現(xiàn)在已有少部分省市采取本金分期償還方式，依然與銀行信貸所采用的等額本息及等額本金的方式有所不同。而且，社會資本方的收益是基于項目公司分紅和清算，具有一定的滯后性，因此社會資本方的收益與專項債所占債務(wù)資金的比例并不確定。但是我們?nèi)匀豢梢钥吹皆诖蟾怕噬希瑢ｍ梻鳛閭鶆?wù)資金會降低PPP項目的融資成本，有利于增加項目的整體收益率。

3.2 專項債作資本金的影響

專項債作為資本金的限制放開之后，極大的緩解了政府資本金出資的壓力，但大多數(shù)PPP項目普遍存在投資大，且項目收益不高的特性，并且PPP項目必須由社會資本方控股。為提升社會資本參與投資的積極性，以及項目融資增信，可以考慮在維持社會資本方持股比例不變的條件下，用專項債增加項目資本金的比例。

從財務(wù)分析的角度，政府方資本金出資壓力減少，但是對于社會資本方收益率的影響并不大。此前PPP項目為提升社會資本方收益率，一般在合同中規(guī)定政府方不參與項目公司的分紅，但是專項債作為資本金是需要在項目公司進行分紅后進行償還的，因此這種模式下社會資本方是否有利值得商榷。盡管如此，社會資本方面臨的資本金壓力還是會有所有所緩解，對于項目的快速落地具有重要意義。

3.3 專項債股債聯(lián)動的影響

這種方式兼具作資本金和債務(wù)資金兩方面的優(yōu)勢。因此在專項債額度一定的情況下，合理確定兩部分的比例是需要解決的問題。專項債實質(zhì)是政府負(fù)債，而以項目公司為融資主體的銀行信貸則屬于項目公司的負(fù)債。PPP模式的意義在于引入社會資本實現(xiàn)“收益共享、風(fēng)險共擔(dān)”。若政府方將專項債資金多用于債務(wù)資金，則實質(zhì)是將項目公司的負(fù)債轉(zhuǎn)化為政府負(fù)債，有違PPP實施的初衷。且專項債作為資本金，可以最大程度地發(fā)揮杠桿作用，在專項債額度一定的情況下，上馬更多的項目，這與現(xiàn)行地方政府的考核制度是相一致的。

因此，發(fā)揮專項債的最佳方式是保持社會資本方持股比例不變，用專項債擴大整個項目的資本金比例，減小項目公司運營期還本付息的壓力。還有剩余的專項債額度，視銀行信貸的額度，在與銀行提前溝通一致的情況下，彌補項目資本金與市場化融資之間的缺口。

4 風(fēng)險及應(yīng)對

4.1 項目的收益無法實現(xiàn)專項債的自平衡

專項債發(fā)行的條件是有穩(wěn)定可靠的償債資金來源。專項債資金作為債務(wù)資金，基于銀行融資安全的考慮，其優(yōu)先級位于銀行信貸資金之后。而專項債資金作為資本金，其股權(quán)資金的性質(zhì)決定其優(yōu)先級位于債務(wù)資金之后，需要在債務(wù)資金償還后才能進行分紅和償還。PPP項目受政策、經(jīng)濟、人口等因素影響具有很大的不確定性，在項目實施過程中，專項債是否能夠足額償還，實現(xiàn)專項債的自平衡有待進一步完善。建議在制定合理還款計劃的基礎(chǔ)上，利用收入、補貼的調(diào)整機制對沖相關(guān)風(fēng)險。

4.2 政策體系不夠完善

目前地方政府在實施PPP與專項債結(jié)合時依然有所顧慮，主要還是擔(dān)心政策合規(guī)性的問題。如專項債是以對應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ検杖脒€本付息，而PPP項目多為準(zhǔn)經(jīng)營項目，政府的財政補貼來源多為一般公共預(yù)算，實質(zhì)上是一般公共預(yù)算收入償還政府性基金支出，建議從國家層面盡快形成邊界清晰的政策指引。另外，為加快PPP和專項債融合，在償債資金存在缺口的情況下，建議出臺相關(guān)政策允許政府利用其它同類型政府性基金收入進行彌補。

5 結(jié) 語

PPP和專項債作為地方政府?dāng)U大基建投資的兩大工具，發(fā)揮了穩(wěn)增長、惠民生的重要作用。隨著國家投融資體制改革的不斷推進，把PPP和專項債進行有機結(jié)合、形成優(yōu)勢互補的合力，成為未來政策的著力點，也必將推動一大批重大項目建設(shè)。