朱晶玉 張軼慧 王 睿 劉若竹

（中國人民銀行長春中心支行，吉林長春 130051；中國人民銀行吉林市中心支行，吉林市 132001）

一、研究背景

2020年，新冠疫情全球蔓延，各國經(jīng)濟(jì)遭受了前所未有的沖擊。IMF于2020年4月發(fā)布的《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》顯示，新興市場經(jīng)濟(jì)體經(jīng)歷了有史以來最劇烈的資本外流。與世界其他經(jīng)濟(jì)體相比，我國抗擊新冠疫情取得了重大戰(zhàn)略成果，外匯市場也初步經(jīng)受住了極端市場的考驗(yàn)，境內(nèi)外匯市場保持了平穩(wěn)運(yùn)行。與此同時(shí)，我國也面臨地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇的問題。以美國為首的部分西方國家與我國之間的政治關(guān)系日益復(fù)雜化，中美之間的政治、經(jīng)濟(jì)、技術(shù)斗爭加劇，外匯市場不確定性增加。

雖然俄羅斯經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)體量與我國存在較大差距，但其作為轉(zhuǎn)型中的發(fā)展中大國，在日益復(fù)雜的國際環(huán)境下，面臨以美國為首的西方勢(shì)力遏制方面與我國具有一定程度的相似性?；仡櫠砹_斯跨境資本流動(dòng)管理演進(jìn)過程，汲取其中教訓(xùn)，有助于我們不斷完善自身管理架構(gòu)，更好地把握好金融開放的節(jié)奏，防范金融開放新階段的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

二、俄羅斯跨境資本流動(dòng)管理經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)

（一）開放資本賬戶政策的實(shí)施過程

蘇聯(lián)解體后，俄羅斯于1992年1月開始全面放松跨境資本流動(dòng)管制，中央銀行不再干預(yù)外匯市場。這一制度實(shí)施后，俄羅斯資本外逃加劇，國際收支嚴(yán)重失衡，盧布急劇貶值。加之俄羅斯政府外匯儲(chǔ)備不足，無法維持匯率體系，經(jīng)濟(jì)處于崩潰邊緣。為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，俄羅斯不得不于1999年開始恢復(fù)并加強(qiáng)資本管制，加強(qiáng)對(duì)外匯流動(dòng)的監(jiān)管，以維持匯率均衡。

2000年以來，由于石油價(jià)格大幅上漲，俄羅斯FDI和出口快速增長，國際儲(chǔ)備充裕，對(duì)外支付能力增強(qiáng)。2006年7月1日，俄羅斯政府宣布開放資本賬戶，資本賬戶下資金流入和流出不再受到限制。2016年下半年資本賬戶開放后，俄羅斯GDP增速明顯，外匯儲(chǔ)備快速增長。2008年，受國際金融危機(jī)的影響，俄羅斯經(jīng)濟(jì)短暫倒退，但2010年進(jìn)入新一輪增長，外匯儲(chǔ)備穩(wěn)步上升。2014年受原油價(jià)格下跌、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等影響，GDP和外匯儲(chǔ)備再次下降，2017年又開始逐步恢復(fù)。

總體而言，資本賬戶開放在短期內(nèi)對(duì)俄羅斯經(jīng)濟(jì)促進(jìn)效果明顯，但從長期來看，仍無法抵御國際大宗商品價(jià)格波動(dòng)的不利影響。由俄羅斯兩次資本開放帶來的截然不同的效果可知，一個(gè)國家的資本賬戶開放需要穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)、充足的外匯儲(chǔ)備、較強(qiáng)的國際競爭力，以及較為完善的金融市場等因素作為先決條件。

（二）外債管理不當(dāng)引發(fā)償債風(fēng)險(xiǎn)

2006年下半年俄羅斯資本賬戶開放后，其外債余額上升明顯，至2014年6月底達(dá)到峰值7327.79億美元，在此期間俄羅斯央行未對(duì)外債規(guī)模進(jìn)行管理。2014年下半年，隨著油價(jià)暴跌、歐美制裁、盧布貶值，俄羅斯外債規(guī)模大幅下降，兌付壓力增加，外債償還壓力處于崩潰的臨界點(diǎn)。俄羅斯政府動(dòng)用前期能源經(jīng)濟(jì)對(duì)外出口積累的大量外匯儲(chǔ)備按期償還外債，才沒有出現(xiàn)大規(guī)模債務(wù)違約的情況。從近年數(shù)據(jù)來看，俄羅斯外債余額較為平穩(wěn)，迄今新冠疫情尚未引發(fā)俄羅斯外債的大規(guī)模兌付危機(jī)。

俄羅斯央行開放資本賬戶后，在外債管理方面的配套規(guī)定尚未跟進(jìn)。一是未對(duì)外債規(guī)模進(jìn)行管控。2010年至2014年，俄羅斯外債上升過快，俄央行也未進(jìn)行管控，造成了2014年下半年的外債兌付壓力。二是缺少系統(tǒng)全面的統(tǒng)計(jì)申報(bào)制度。俄羅斯央行2015年10月才正式實(shí)施外匯法案，開始對(duì)俄羅斯外匯行業(yè)進(jìn)行監(jiān)管，此前在外債統(tǒng)計(jì)中缺少詳盡的原始數(shù)據(jù)，大量隱性外債沒有登記，監(jiān)管部門無從全面掌握外債的使用情況和信息，管理把控存在較大困難。

（三）俄羅斯應(yīng)對(duì)危機(jī)政策演化的路徑

俄羅斯2000年之后的10年間借助大宗商品的超級(jí)牛市擺脫了1998年金融危機(jī)的陰影，積累了豐富的外匯儲(chǔ)備。隨后而來的2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)，石油價(jià)格跌幅超過70%，盧布大幅貶值，俄羅斯經(jīng)濟(jì)遭受巨大沖擊。為應(yīng)對(duì)此次危機(jī)，通過大規(guī)模的央行支持計(jì)劃修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，延緩匯率貶值。但此舉的代價(jià)是俄羅斯外匯儲(chǔ)備數(shù)月之內(nèi)銳減2000億美元，才勉強(qiáng)止住匯率跌勢(shì)。2014年3月17日，俄羅斯支持克里米亞共和國單方面宣布獨(dú)立并讓其加入俄羅斯。以美國為首的西方國家對(duì)俄羅斯采取了政治、軍事、金融、技術(shù)等一系列制裁措施。2014年歐佩克成員國拒絕減少石油生產(chǎn)配額，世界石油市場行情低迷，盡管2014年油價(jià)下降的幅度和速度不及2008年，但盧布貶值的幅度和程度卻遠(yuǎn)超2008年，足以證明地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)俄羅斯經(jīng)濟(jì)的影響是惡化本次危機(jī)的重要因素。美歐金融制裁運(yùn)用了多種手段，導(dǎo)致俄羅斯金融體系從國際金融市場上獲取資金的困難加大，出現(xiàn)流動(dòng)性短缺，到期的債務(wù)壓力劇增。為了應(yīng)對(duì)本次危機(jī)，俄羅斯主要采取了以下措施。

一是實(shí)行自由浮動(dòng)的匯率制度。經(jīng)過前兩次金融危機(jī)后，俄羅斯開始逐步放棄匯率導(dǎo)向的貨幣政策，轉(zhuǎn)向以利率為手段、以通脹為目標(biāo)的貨幣政策，價(jià)格型工具的作用開始顯現(xiàn)。2015年，俄羅斯央行宣布，除非不得已，不再對(duì)外匯市場進(jìn)行日常干預(yù)，實(shí)行完全浮動(dòng)的匯率政策。此舉有效地抑制了因國內(nèi)外貨幣政策不同引起的投機(jī)資本大規(guī)模流動(dòng)。

二是連續(xù)調(diào)息和拋售外匯。2014年俄羅斯中央銀行多次提高基準(zhǔn)利率，將基準(zhǔn)利率從年初的5.5%提高到了17%。此舉對(duì)經(jīng)濟(jì)造成較大沖擊，加大了企業(yè)的融資壓力。2015年，俄央行不得不4次降息，將基準(zhǔn)利率從17%調(diào)整至11%。2014年，俄羅斯政府拋售了累計(jì)超過1000億美元的聯(lián)邦外匯儲(chǔ)備，以抑制盧布貶值，使外匯儲(chǔ)備降至3854億美元，同比下降24%。2015年進(jìn)一步降至3684億美元。

三是采取臨時(shí)性資本管制措施。雖然普京曾公開表示，俄羅斯不會(huì)通過資本管制防控金融風(fēng)險(xiǎn)，但俄當(dāng)局還是采取了一些短期非正式的資本管制措施，以穩(wěn)定盧布的幣值。例如，規(guī)定大型國有出口企業(yè)美元凈資產(chǎn)的限額。再如，2014年12月16日大幅加息后，美元對(duì)盧布觸及64.4459的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理通道上限，隨后莫斯科外匯交易所宣布超過該上限的報(bào)盤均不被接受。此外，還加大了對(duì)市場投機(jī)行為的打擊力度等。

四是出臺(tái)應(yīng)對(duì)危機(jī)計(jì)劃。2015年1月29日，俄羅斯政府公布一項(xiàng)規(guī)模2. 34萬億盧布的危機(jī)應(yīng)對(duì)計(jì)劃。包括: 設(shè)立“壞賬銀行”，用于收購金融行業(yè)問題資產(chǎn)；向最大的國有銀行“VEB”注資3 000億盧布，令其擴(kuò)大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款規(guī)模；鼓勵(lì)本國生產(chǎn)的商品替代進(jìn)口商品，支持農(nóng)業(yè)發(fā)展以及將養(yǎng)老金與通脹掛鉤。上述措施在一定程度上緩解了危機(jī)。

2017年開始，為應(yīng)對(duì)國際環(huán)境變化可能帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)本國貨幣政策獨(dú)立性，俄羅斯對(duì)其外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)進(jìn)行了大幅度調(diào)整，“去美元化”跡象明顯。2020年3月，受新冠疫情影響，油價(jià)暴跌，俄羅斯盧布跌至2016年以來最低位，盧布成為全球表現(xiàn)最差的貨幣之一。為穩(wěn)定盧布匯率，俄央行決定暫停購買外匯30天，并且如果油價(jià)保持在每桶42.40美元以下，將開始出售外幣以減輕盧布貶值的壓力。

由于認(rèn)識(shí)到自身經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的缺陷，俄羅斯在進(jìn)行經(jīng)濟(jì)多元化和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型等長期策略的同時(shí)，一直在摸索一套不受制于大宗商品周期波動(dòng)的應(yīng)對(duì)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的短期管理措施。近年來，俄羅斯面臨的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)依舊嚴(yán)峻，提高經(jīng)濟(jì)獨(dú)立性的需求越發(fā)迫切。

三、我國跨境資本流動(dòng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)

（一）外部不確定因素加劇短期資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

2018年下半年以來，我國面臨日趨嚴(yán)峻的外部環(huán)境。首先是新冠疫情加劇了短期資本流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行量化寬松政策，以減少因中美利差導(dǎo)致的資本外流。另一方面，疫情對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生巨大沖擊，全球投資者開始從新興市場撤資并尋求避險(xiǎn)資產(chǎn)，催生短期資本波動(dòng)。其次是地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的加劇。以美國為首的部分西方國家與我國之間的政治關(guān)系日趨復(fù)雜，中美之間的政治、經(jīng)濟(jì)、技術(shù)斗爭加劇，可能很大程度上影響投資者的預(yù)期，極易引發(fā)投機(jī)資本波動(dòng)。

（二）市場不成熟促使資本流動(dòng)短期化

與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，我國市場不成熟主要體現(xiàn)兩個(gè)方面。一是投資者結(jié)構(gòu)不成熟。市場參與者以散戶為主，資本市場基本面的表現(xiàn)被投資者情緒所掩蓋，市場效率低，資本流動(dòng)呈短期化、投機(jī)化。二是市場產(chǎn)品種類 不能滿足投資者多元化組合投資的避險(xiǎn)需求。金融衍生品種類較為單一，缺乏股指期貨等避險(xiǎn)工具，投資者難以通過多元化投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)，投資者出于避險(xiǎn)的考慮，會(huì)選擇撤出資金轉(zhuǎn)向國外市場。

（三）國際收支數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)缺漏不利監(jiān)管

2014年以來，我國國際收支平衡表中“凈誤差與遺漏”項(xiàng)呈快速增長趨勢(shì)，近幾年居高不下。2018年凈誤差與遺漏累計(jì)-1787.26億美元，2019年累計(jì)-1980.54億美元。該數(shù)據(jù)的增加與人民幣的貶值預(yù)期增加相關(guān)。投機(jī)資本通過地下錢莊等非法渠道流向國外，反映在凈誤差與遺漏中。中國國際收支申報(bào)涉及的機(jī)構(gòu)主體數(shù)量已達(dá)上百萬家，申報(bào)筆數(shù)近5000萬筆，分散度之高世界少見。我國作為涉外經(jīng)濟(jì)大國，跨境交易規(guī)模大且交易頻繁，相關(guān)統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)面臨巨大挑戰(zhàn)。

四、我國短期資本流動(dòng)管理的建議

（一）將地緣政治風(fēng)險(xiǎn)納入宏觀審慎監(jiān)管框架

建立符合我國國情的量化指標(biāo)并跟蹤預(yù)測(cè)。及時(shí)對(duì)宏觀審慎管理工具的使用效果進(jìn)行反饋和評(píng)估，合理確定管理工具的選擇、時(shí)機(jī)、覆蓋范圍，保證政策傳導(dǎo)通暢，并及時(shí)做出調(diào)整。

（二）完善“微觀監(jiān)管”管理框架

一是探索更加科學(xué)的統(tǒng)計(jì)方法，確保國際收支統(tǒng)計(jì)的全面性、及時(shí)性和準(zhǔn)確性，降低“凈誤差與遺漏”對(duì)形勢(shì)判斷的“噪音”。二是普及國際收支統(tǒng)計(jì)申報(bào)理念，提高全社會(huì)的申報(bào)意識(shí)；吸收社會(huì)力量參與研究完善國際收支統(tǒng)計(jì)申報(bào)制度和方法，以及 加強(qiáng)部門間數(shù)據(jù)共享與統(tǒng)計(jì)合作等。三是積極維護(hù)外匯市場秩序。加強(qiáng)對(duì)跨境交易的真實(shí)性核查，與各部門密切溝通、聯(lián)合執(zhí)法，嚴(yán)厲打擊地下錢莊、跨境洗錢等違法活動(dòng)。四是加強(qiáng)各部門間的協(xié)調(diào)溝通，克服“分業(yè)監(jiān)管”的不足。外匯局、一行兩會(huì)等監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)協(xié)調(diào)配合，共同搭建監(jiān)管框架，提升跨境資本流動(dòng)管理的有效性。

（三）采取臨時(shí)性跨境資本流動(dòng)管理措施

從國際經(jīng)驗(yàn)來看，采取價(jià)格類措施的成功案例不在少數(shù)，俄羅斯等國在面臨資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)啟用了臨時(shí)性的資本管制措施，有效防止了危機(jī)進(jìn)一步蔓延。價(jià)格類工具市場化程度更高，彈性和操作靈活性更強(qiáng)，有利于減少政策實(shí)施過程中可能的沖擊、維護(hù)市場穩(wěn)定。我國一直未采取價(jià)格類工具（主要是類托賓稅），未來可結(jié)合國情，擇時(shí)在短期內(nèi)使用，并及時(shí)評(píng)估政策效果，豐富資本管理工具。

（四）完善金融市場機(jī)制，增強(qiáng)金融韌性

一是完善利率市場化機(jī)制。特別是加強(qiáng)法律法規(guī)建設(shè)，防止市場過度波動(dòng)，最大程度、減少投機(jī)者的套利空間。二是加強(qiáng)匯率安全機(jī)制建設(shè)，設(shè)定人民幣匯率波動(dòng)警戒線，必要時(shí)通過外匯市場操作加強(qiáng)對(duì)人民幣匯率的穩(wěn)定作用。為實(shí)現(xiàn)此目標(biāo)，我國應(yīng)維持充足的外匯儲(chǔ)備規(guī)模。三是借鑒國外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，豐富創(chuàng)新金融衍生工具。探索設(shè)計(jì)股指期貨等避險(xiǎn)工具，有效對(duì)沖金融風(fēng)險(xiǎn)，平滑外匯市場價(jià)格波動(dòng)。四是加強(qiáng)投資者教育，推動(dòng)多層次的資本市場建設(shè)，逐漸從散戶主導(dǎo)型市場向機(jī)構(gòu)主導(dǎo)型市場過渡。