林依達(dá)

2017年5月，三利譜（002876.SZ）在中小板上市，主要從事偏光片產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括 TFT 系列和黑白系列偏光片兩類。據(jù)披露，三利譜抓住中國(guó)液晶顯示產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的良好機(jī)遇，收入規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。因產(chǎn)能不足在獲取大額訂單方面受到束縛，于是通過IPO募集資金3.82億元，擬投入到深圳龍崗寬幅偏光片生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目——年產(chǎn)量1000 平方米TFT 偏光片，項(xiàng)目計(jì)劃建設(shè)期為兩年，建設(shè)期完成后兩年實(shí)現(xiàn)達(dá)產(chǎn)。

按照公司所稱，本次募集資金投資項(xiàng)目完全達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計(jì)年均營(yíng)業(yè)收入和年均凈利潤(rùn)將分別增加8.6億元和1.05億元，從而進(jìn)一步提高公司的收入水平和盈利能力。

但現(xiàn)實(shí)中的公司業(yè)績(jī)卻未能反映以上的預(yù)期。

產(chǎn)能大釋放? 業(yè)績(jī)大滑坡

2014年至2016年，三利譜的產(chǎn)能保持在570萬(wàn)平方米/年，雖然子公司合肥三利譜產(chǎn)能1000 萬(wàn)平方米的生產(chǎn)線于2016 年10 月底投產(chǎn)，但尚未達(dá)產(chǎn)，因此計(jì)算2016 年產(chǎn)能利用率暫未考慮合肥三利譜生產(chǎn)線。2017年合肥三利譜產(chǎn)能開始釋放，有效解決了2016年末的產(chǎn)能瓶頸問題。

因此，2017年三利譜的生產(chǎn)量同比增加了36.39%，但銷售量卻沒有跟上，僅僅同比增加了9.50%，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)得更少，只有2.14%。增幅最大的是庫(kù)存，增加了107.92%。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)12.89%，扣非凈利潤(rùn)下降5.54%。

2018年生產(chǎn)量同比增加9.03%，銷售量同比增加11.90%，仍是庫(kù)存增加最多，為20.47%。營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)了7.99%、凈利潤(rùn)同比下降66.31%、扣非凈利潤(rùn)同比下降88.43%。

2019年上半年，營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)47.70%，凈利潤(rùn)同比下降95.17%、扣非凈利潤(rùn)同比下降133.64%，陷入虧損。

產(chǎn)能得到釋放的三利譜為何業(yè)績(jī)出現(xiàn)大滑坡？

在2018年年報(bào)中，三利譜給出了原因：國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜多變、行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)依舊激烈，公司面臨競(jìng)爭(zhēng)加劇、人工成本增加等一系列挑戰(zhàn)。合肥子公司寬幅1490mm量產(chǎn)及寬幅1330mm生產(chǎn)線實(shí)現(xiàn)試產(chǎn)，1490mm生產(chǎn)線產(chǎn)能釋放進(jìn)度處于緩慢爬坡階段，固定資產(chǎn)折舊較大，加上匯率波動(dòng)對(duì)業(yè)績(jī)的影響，存在較大的經(jīng)營(yíng)壓力。

這些原因也成為公司2019年上半年業(yè)績(jī)大幅下降的原因。從毛利率不斷下滑可見一斑。2016年，三利譜的毛利率為27.63%、2017年25.98%、2018年17.97%、2019年上半年13.37%。

短短一年多時(shí)間，變化也太大了。

一年多之前的招股書這樣描述：由于國(guó)內(nèi)能穩(wěn)定供應(yīng)偏光片的生產(chǎn)廠家較少，而需求旺盛，需要大量進(jìn)口以彌補(bǔ)缺口。公司掌握了偏光片生產(chǎn)的核心技術(shù)，產(chǎn)品性能穩(wěn)定、質(zhì)量可靠，公司生產(chǎn)線貼近客戶，與客戶的聯(lián)系更為緊密，對(duì)需求響應(yīng)速度更快，供貨周期較短，現(xiàn)場(chǎng)就近服務(wù)能力較強(qiáng)，本地化生產(chǎn)成本較低，導(dǎo)致售價(jià)低于進(jìn)口產(chǎn)品，因此公司產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。目前，中國(guó)本土供應(yīng)的偏光片還有較大缺口，具備技術(shù)、市場(chǎng)、人才等先發(fā)優(yōu)勢(shì)的中國(guó)偏光片廠商將最先受益。

有多種優(yōu)勢(shì)的三利譜在上市一年多之后卻頂不住激烈的競(jìng)爭(zhēng)，業(yè)績(jī)崩盤。

另外，日元匯率波動(dòng)對(duì)業(yè)績(jī)的影響在上市前后的說(shuō)辭也不一樣。

招股書這樣說(shuō)：2017年，日元匯率走勢(shì)存在不確定性，但延續(xù)2015年下半年至2016年上半年的大幅升值可能性較低;而且，公司已經(jīng)采取措施降低原材料采購(gòu)對(duì)日本廠商的依賴，將進(jìn)一步降低日元匯率對(duì)業(yè)績(jī)的影響。如果萬(wàn)一出現(xiàn)日元的持續(xù)升值，鑒于國(guó)內(nèi)偏光片的產(chǎn)能嚴(yán)重不足的情況，需求缺口較大的良好的外部市場(chǎng)環(huán)境，公司可以通過提高銷售價(jià)格的方式向下游轉(zhuǎn)移相關(guān)匯兌損失成本。

然而，三利譜在行業(yè)中的地位遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有招股書描述的那么高。據(jù)2017年年報(bào)，“為保持適度的利潤(rùn)空間，終端廠商把價(jià)格壓力逐步向上游行業(yè)轉(zhuǎn)移，并最終影響到公司所處的偏光片行業(yè)?！?/p>

三利譜實(shí)際上是在夾縫中求生存。上游議價(jià)難：其生產(chǎn)成本中占比較大的原材料主要包括PVA膜和TAC膜，盡管供應(yīng)充足，但供應(yīng)地和供應(yīng)商主要集中在日本，因此，三利譜要在原材料方面省點(diǎn)成本非常艱難。下游議價(jià)也不容易：三利譜雖然是國(guó)內(nèi)為數(shù)不多的、能生產(chǎn)偏光片的公司之一，但主要市場(chǎng)份額還是由日韓公司把控，在下游的影響力并不大。

表：三利譜近年來(lái)的存貨情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、筆者整理

IPO募投項(xiàng)目難產(chǎn)

IPO募投項(xiàng)目是三利譜的未來(lái)希望所在，但進(jìn)展非常緩慢。

2017年5月，IPO募集資金到位，到當(dāng)年年底，募集資金僅僅投入了364.80萬(wàn)元，占投資總額的1.06%，預(yù)計(jì)完工日期2019年5月31日。募投項(xiàng)目幾乎停滯，但2017年年報(bào)沒有做出任何解釋。2018年投入資金3023.89萬(wàn)元，年末累計(jì)投入占投資總額的8.75%，預(yù)計(jì)完工日期推遲至2020年5月31日。在2018年年報(bào)中，三利譜才給出這樣的理由：因前期邊坡支護(hù)工程涉及林地使用，審批林地使用指標(biāo)等所花時(shí)間較長(zhǎng)，導(dǎo)致項(xiàng)目工程實(shí)施進(jìn)度有所延緩。2019年上半年投入1.70億元，累計(jì)投入占投資總額的57.86%。

現(xiàn)有的生產(chǎn)線的產(chǎn)能還沒有充分利用，IPO募投項(xiàng)目一拖再拖，也免得徒增折舊、人工等各種費(fèi)用，給業(yè)績(jī)帶來(lái)更多壓力。

但技術(shù)的進(jìn)步，會(huì)讓這條在建生產(chǎn)線越發(fā)尷尬。

這條在建的生產(chǎn)線最寬寬幅為 1490mm，不能滿足公司在 43 寸以上液晶面板用偏光片提高競(jìng)爭(zhēng)力的需要。電視持續(xù)大尺寸化驅(qū)動(dòng)對(duì)大尺寸液晶面板的需求，根據(jù) IHS 數(shù)據(jù)，2024 年全球電視面板平均尺寸將超過 50 寸。

存貨大增跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提少

幸虧合肥三利譜1490mm生產(chǎn)線的產(chǎn)能釋放還在慢慢爬坡階段，否則三利譜的存貨增加還會(huì)更快。

2014年至2018年，三利譜各年末的存貨分別為1.36億元、1.33億元、1.72億元、2.88億元、4.15億元，存貨從2017年開始快速增加，2019年6月末的存貨更高達(dá)5.02億元。2017年的營(yíng)業(yè)收入同比僅僅增長(zhǎng)了2.14%，當(dāng)年年末的存貨卻增加了67.58%。2018年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)了7.99%，存貨增加了43.81%。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)在上市前呈減少趨勢(shì)，2014年至2016年分別為108.42天、105.66天、95.24天，而上市后快速增加，2017年、2018年分別為137.65天、174.96天。

電子產(chǎn)品及其組件都是時(shí)效性非常強(qiáng)的產(chǎn)品，行業(yè)的技術(shù)進(jìn)步非?？欤瑑r(jià)格下降也非?？欤瑸楹稳V還囤積這么多存貨？雖然存貨大量積壓，但存貨跌價(jià)準(zhǔn)備的計(jì)提卻沒有多少，遠(yuǎn)少于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

深紡織（000045.SZ）旗下的深圳市盛波光電科技有限公司（下稱“盛波光電”）是三利譜在國(guó)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，兩者起步時(shí)間差不多。

從深紡織的《關(guān)于公司2018年年報(bào)問詢函相關(guān)事項(xiàng)的回復(fù)》可以看出盛波光電的存貨情況。2018年年末，深紡織的存貨是盛波光電及深圳市美百年服裝有限公司（下稱“美百年”，從事服裝行業(yè)）兩家子公司的存貨，其中盛波光電的存貨的賬面余額為5.14億元，計(jì)提的跌價(jià)準(zhǔn)備為8705萬(wàn)元。

也就是說(shuō)，2018年年末，盛波光電的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備占存貨的比例為16.92%，而三利譜為1.43%，這還是三利譜多年來(lái)的最高比例。2014年至2017年，各年末深紡織的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備占存貨的比例分別為22.12%、17.99%、17.85%、15.88%，比例比較高的原因主要是盛波光電對(duì)偏光片產(chǎn)品及相關(guān)原材料和半成品計(jì)提了跌價(jià)準(zhǔn)備。三利譜2014年、2017年該數(shù)據(jù)分別為0.34%、0.67%，2015年、2016年沒有計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備。三利譜在存貨大量積壓的情況下，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備的計(jì)提也太過保守了。

有意思的是，無(wú)論產(chǎn)銷規(guī)模還是營(yíng)收，三利譜都不如深紡織旗下的盛波光電，但毛利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過后者。受產(chǎn)品銷售價(jià)格下跌、原材料成本居高不下、產(chǎn)能爬坡等多種因素的影響，盛波光電的毛利率一直都不理想。

業(yè)績(jī)大跌回款難

三利譜主要客戶的銷售賬期多為月結(jié)60天或月結(jié)90天，以匯款或承兌匯票方式結(jié)算。

月結(jié)60天或月結(jié)90天，即本月供貨，下月月底之前對(duì)賬確認(rèn)客戶需結(jié)算的貨款，確認(rèn)后60天或90天內(nèi)支付貨款，回款周期約為90-120天。

營(yíng)業(yè)收入緩慢的增長(zhǎng)跟不上應(yīng)收賬款的增幅，公司的回款周期越來(lái)越長(zhǎng)。2018年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)到131.05天。

2014年至2017年，各年末應(yīng)收賬款保持在2.22億至2.80億元之間，到2018年年末則達(dá)到3.75億元、2019年6月末5.39億元。

上市之后，三利譜的存貨大量積壓，回款越來(lái)越難，為了應(yīng)付資金需求，三利譜的借款也越來(lái)越多。資產(chǎn)負(fù)債率從2017年年末的47.71%升至2019年6月末的61.35%。截至2019年6月末，有息負(fù)債接近10億元，超過凈資產(chǎn)，占負(fù)債總額的近七成。財(cái)務(wù)費(fèi)用持續(xù)快速增加，2017年、2018年、2019年上半年，三利譜的財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為2956.83萬(wàn)元、4389.05萬(wàn)元、2920.45萬(wàn)元。

財(cái)務(wù)費(fèi)用持續(xù)增加的同時(shí)，另一項(xiàng)費(fèi)用研發(fā)投入?yún)s在持續(xù)減少，一定程度上減輕了三利譜的業(yè)績(jī)壓力。2017年、2018年、2019年上半年，三利譜的研發(fā)費(fèi)用分別為6619.04萬(wàn)元、5004.78萬(wàn)元、2188.81萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為8.10%、5.67%、3.55%。

再度融資業(yè)績(jī)好

2020年2月24日，三利譜發(fā)布業(yè)績(jī)快報(bào)，2019年?duì)I業(yè)收入14.51億元、同比增長(zhǎng)64.30%，凈利潤(rùn)5172.57萬(wàn)元、同比增長(zhǎng)86.75%。主要原因是：合肥三利譜產(chǎn)能釋放，帶來(lái)銷售收入增加，同時(shí)對(duì)應(yīng)單位成本下降;公司加強(qiáng)管理，期間費(fèi)用未隨收入同步增長(zhǎng);由于市場(chǎng)供求關(guān)系，部分產(chǎn)品銷售單價(jià)上調(diào)。

在此之前的2019年4月，三利譜披露了融資預(yù)案，非公開發(fā)行的募集資金總額（含發(fā)行費(fèi)用）不超過 11億元，在扣除相關(guān)發(fā)行費(fèi)用后，擬投入超寬幅TFT-LCD用偏光片生產(chǎn)線項(xiàng)目，公司目前2500mm 生產(chǎn)線可以生產(chǎn) 75 寸、105 寸產(chǎn)品，同時(shí)在 43 寸、55寸、65 寸產(chǎn)品的裁切利用率都高于 1490mm 生產(chǎn)線。因此，超寬幅 TFT 偏光片生產(chǎn)線，公司不僅能新增 65 寸-105 寸液晶面板配套偏光片的經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)能力，而且還能在 43 寸-65 寸液晶面板配套偏光片產(chǎn)品獲得比現(xiàn)有生產(chǎn)線更高的裁切利用率，從而降低單位生產(chǎn)成本。超寬幅 TFT 偏光片生產(chǎn)線是在原有生產(chǎn)線成功的基礎(chǔ)上進(jìn)行升級(jí)改進(jìn)，將大幅提高大尺寸偏光片生產(chǎn)效率、節(jié)約大尺寸 TFT 偏光片的生產(chǎn)成本、豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)公司在大尺寸偏光片方面的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計(jì)年均實(shí)現(xiàn)銷售收入 20.48億元，年均實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.13億元，稅后內(nèi)部收益率為 14.28%，投資效益良好。

在公告中，三利譜只對(duì)行業(yè)的需求大談特談，而對(duì)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)情況卻只字不提。事實(shí)上，近幾年，來(lái)自財(cái)大氣粗的大集團(tuán)的數(shù)百億元的資金已經(jīng)涌入這個(gè)行業(yè)，其中絕大部分資金投向了2500mm生產(chǎn)線，直接對(duì)標(biāo)三利譜這次的募投項(xiàng)目。

2019年，偏光片的投資達(dá)到了一個(gè)高峰。

當(dāng)年5月9日，總投資100億元的偏光片生產(chǎn)基地——之奇美超寬幅偏光片生產(chǎn)基地項(xiàng)目正式落戶長(zhǎng)豐。該項(xiàng)目規(guī)劃打造4條2500mm偏光片生產(chǎn)線及配套的上游材料生產(chǎn)線。

當(dāng)年5月11日，總投資43億元的昆山奇美偏光片、光學(xué)膜材料生產(chǎn)項(xiàng)目落戶咸陽(yáng)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)，主要建設(shè)偏光片、光學(xué)膜材料生產(chǎn)線、研發(fā)中心等。

緊接著，5月22日，正威國(guó)際集團(tuán)與海安市政府簽署“光電顯示偏光板產(chǎn)業(yè)基地項(xiàng)目”合作協(xié)議，總投資100億元。項(xiàng)目分三期建設(shè)，一期、二期總投資50億元，新上4條TFT-LCD等級(jí)偏光板生產(chǎn)線，建設(shè)年產(chǎn)8400萬(wàn)平方米TFT等級(jí)偏光片項(xiàng)目，一期、二期項(xiàng)目建成后可實(shí)現(xiàn)年銷售100億元。三期為產(chǎn)業(yè)鏈后續(xù)上下游配套項(xiàng)目，預(yù)計(jì)總投資50億元，基地全部建成后可實(shí)現(xiàn)年銷售額150億元。

隨著原有玩家升級(jí)并擴(kuò)張產(chǎn)能，加上新玩家的不斷增加，產(chǎn)能過剩已經(jīng)不遠(yuǎn)了，更加慘烈的價(jià)格戰(zhàn)也不遠(yuǎn)了。根據(jù) IHS預(yù)測(cè)，2020年將是全球偏光片供需比從緊平衡轉(zhuǎn)為充足的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，預(yù)計(jì)到2022年10條新增偏光片生產(chǎn)線投產(chǎn)，將促使偏光片產(chǎn)能超過需求的24%，轉(zhuǎn)為產(chǎn)能過剩。

子公司合肥三利譜的1490mm生產(chǎn)線2016年10月投產(chǎn)，3年多過去，還在為達(dá)產(chǎn)努力著。本該早已完工的IPO募投項(xiàng)目還沒完工。行動(dòng)緩慢的三利譜能否在即將到來(lái)的產(chǎn)能過剩時(shí)代占據(jù)一席之地？

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中所提及的股票