郭佩穎

（中國(guó)人民銀行長(zhǎng)春中心支行,吉林長(zhǎng)春 135001）

傳統(tǒng)貨幣政策是中央銀行應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的重要救助手段，也是拯救金融系統(tǒng)流動(dòng)性困境的首選工具。在危機(jī)爆發(fā)初期，中央銀行仍然傾向于采用傳統(tǒng)的貨幣政策。但隨著金融危機(jī)的不斷蔓延，金融機(jī)構(gòu)間的信貸拆借持續(xù)收縮，高企的悲觀情緒促使投資者紛紛拋售資產(chǎn)套現(xiàn)，市場(chǎng)流動(dòng)性緊缺的困境逐步加劇，金融市場(chǎng)的資源配置能力大大降低，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的主要渠道都不能正常運(yùn)轉(zhuǎn)，從而促使危機(jī)更加惡化。進(jìn)入這個(gè)階段，傳統(tǒng)寬松的貨幣政策的救助能力已經(jīng)相對(duì)有限，不能從根本上克服金融危機(jī)引起的流動(dòng)性緊缺和信貸大幅收縮等問(wèn)題。因此，中央銀行必須創(chuàng)新貨幣政策，推出有針對(duì)性的非常規(guī)性政策工具，從而及時(shí)有效地向金融機(jī)構(gòu)注入流動(dòng)性，改善信貸緊縮困局，抑制市場(chǎng)悲觀情緒，重塑消費(fèi)與投資預(yù)期。

在次貸危機(jī)中，危機(jī)的不斷惡化促使各國(guó)央行先后創(chuàng)新了一系列非常規(guī)的貨幣政策工具，Ishi，Stone and Yehoue（2009）認(rèn)為非常規(guī)貨幣政策工具大致從三個(gè)方面對(duì)金融危機(jī)產(chǎn)生救助功能：一是流動(dòng)性寬松功能，傳統(tǒng)寬松的貨幣政策通常是指中央銀行通過(guò)貨幣市場(chǎng)提供流動(dòng)性支持，而創(chuàng)新的非常規(guī)貨幣工具是中央銀行針對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)發(fā)揮最后貸款人職能，涉及的金融機(jī)構(gòu)范圍、抵押資產(chǎn)種類和資金支持期限都更為寬松，同時(shí)，中央銀行還可以通過(guò)雙邊貨幣互換協(xié)議來(lái)為跨國(guó)性金融機(jī)構(gòu)提供外匯流動(dòng)性支持。二是信貸改善功能。中央銀行通過(guò)救助特定借款人來(lái)改善其信貸資產(chǎn)，進(jìn)而緩解信貸市場(chǎng)的緊縮困境，Bernanke（2009）強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)主要通過(guò)多項(xiàng)貨幣工具擴(kuò)充其資產(chǎn)規(guī)模來(lái)改善信貸市場(chǎng)。Smaghi（2009）認(rèn)為歐洲央行通過(guò)買入政府債券、商業(yè)票據(jù)和資產(chǎn)支持證券等來(lái)降低信貸市場(chǎng)間利差的方式實(shí)現(xiàn)信貸市場(chǎng)的改善。三是數(shù)量寬松功能。信貸改善功能一般在利率顯著高于零利率以上才能有效，而數(shù)量寬松功能更適合于超低利率水平時(shí)，在零利率附近，中央銀行買入政府債券或其他有價(jià)證券，擴(kuò)大市場(chǎng)流動(dòng)性規(guī)模，實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

在次貸危機(jī)中，美國(guó)受到影響最為嚴(yán)重，證券交易商、商業(yè)銀行以及金融市場(chǎng)等都遭到劇烈沖擊，因此美聯(lián)儲(chǔ)的救助措施最為多樣，以下部分將主要根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的救助措施展開(kāi)評(píng)述。本文根據(jù)救助對(duì)象的不同，將貨幣工具分為以下三種，分別是救助證券市場(chǎng)的貨幣工具、救助商業(yè)銀行的貨幣工具以及救助金融市場(chǎng)的貨幣工具。

一、針對(duì)證券市場(chǎng)的救助

（一）一級(jí)交易商信貸便利（Primary Dealer Credit Facility）

一級(jí)交易商是指資質(zhì)較高，能夠在公開(kāi)市場(chǎng)上直接與中央銀行交易的金融機(jī)構(gòu)，基本上都是實(shí)力雄厚的證券公司或投資銀行，它們的資金狀況對(duì)中央銀行貨幣政策實(shí)施效果具有直接影響。次貸危機(jī)發(fā)生后，一級(jí)交易商深受不利影響，這些金融機(jī)構(gòu)對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)均有顯著的系統(tǒng)重要性，如果它們大面積破產(chǎn)倒閉，那么金融系統(tǒng)的塔羅牌效應(yīng)將開(kāi)啟，并最終嚴(yán)重波及實(shí)體經(jīng)濟(jì)。為了有效抑制金融危機(jī)的蔓延，美聯(lián)儲(chǔ)意識(shí)到要積極救助一級(jí)交易商。2008年3月16日，美聯(lián)儲(chǔ)推出了一級(jí)交易商信貸便利（PDCF），將貼現(xiàn)窗口從存款類商業(yè)銀行擴(kuò)展至一級(jí)交易商，允許一級(jí)交易商獲得再貼現(xiàn)貸款來(lái)改善流動(dòng)性。一級(jí)交易商信貸便利是指經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的一級(jí)交易商通過(guò)抵押范圍更廣的投資證券而從美聯(lián)儲(chǔ)那里獲得隔夜資金，利率與再貼現(xiàn)利率相同。

PDCF推出后，一級(jí)交易商的短期財(cái)務(wù)困境得到明顯改善，整個(gè)金融市場(chǎng)的短期流動(dòng)性也有所增加，市場(chǎng)信心不斷回升，同時(shí)，國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)的交易環(huán)境也得到改良，政府債券與抵押貸款支持債券之間的利差逐步縮窄，后者的市場(chǎng)活力大幅提升。PDCF擴(kuò)充了再貼現(xiàn)貸款的支持范圍，直接增加了美聯(lián)儲(chǔ)向金融市場(chǎng)投放的基礎(chǔ)貨幣規(guī)模，一級(jí)交易商在證券交易市場(chǎng)的中介職能得到激活，交易買賣雙方的信心得到提升，證券交易市場(chǎng)及其相關(guān)的金融市場(chǎng)的流動(dòng)性緊缺狀態(tài)得到顯著改善。

（二）定期證券借貸便利（Term Securities Lending Facility）

次貸危機(jī)以前，為了滿足資本流動(dòng)需求，美聯(lián)儲(chǔ)與一級(jí)交易商存在一種傳統(tǒng)的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)，即美聯(lián)儲(chǔ)與20家資本實(shí)力雄厚的交易商開(kāi)展國(guó)庫(kù)券互換業(yè)務(wù)，但是這項(xiàng)業(yè)務(wù)不涉及貨幣流動(dòng)，且屬于隔夜交易，基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)量并未增加。危機(jī)爆發(fā)后，證券市場(chǎng)的流動(dòng)性不足和信貸緊縮情況逐步嚴(yán)重，為了緩解這種困境，美聯(lián)儲(chǔ)推出了定期證券借貸便利，用持有的高評(píng)級(jí)、流動(dòng)性強(qiáng)的政府債券交換交易商持有的弱流動(dòng)性的投資證券，交換期限延長(zhǎng)為28天。2008年3月11日，美聯(lián)儲(chǔ)第一次向交易商提供了2000億美元財(cái)政部債券，用以置換后者持有的政府債券、抵押貸款支持證券、非機(jī)構(gòu)3A評(píng)級(jí)債券等有價(jià)證券。5月7日和9月14日，美聯(lián)儲(chǔ)先后兩次擴(kuò)大了交易商交換的有價(jià)證券的范圍，3A級(jí)資產(chǎn)支持證券和投資級(jí)債券均可用于交換，同時(shí)，每次推出TSLF的周期也不斷縮減，9月14日后，TSLF由兩周一次縮短為一周一次，交換額度也從1250億美元增加為1500億美元。TSLF的及時(shí)推出以及救助范圍的不斷擴(kuò)大，提高了相關(guān)證券的流動(dòng)性，改善了一級(jí)交易商的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，也為證券市場(chǎng)創(chuàng)造了更好的交易環(huán)境，同時(shí)，它并沒(méi)有影響整個(gè)金融體系的貨幣供應(yīng)量和金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金，美聯(lián)儲(chǔ)不需要之后再采取對(duì)沖措施。

（三）定期資產(chǎn)支持證券貸款工具（Term Asset-Backed Securities Loan Facility）

隨著股市崩盤，證券市場(chǎng)遭受了重創(chuàng)，信貸證券化產(chǎn)品的交易跌入低谷，投資者紛紛拋售資產(chǎn)支持證券，嚴(yán)重影響了資產(chǎn)支持證券的發(fā)行和交易。其中，發(fā)行額度從2006年的12470億美元急劇下滑至2008年的1670億美元（前十個(gè)月）。資產(chǎn)支持證券主要以商業(yè)銀行和政府部門發(fā)放的各類貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，若資產(chǎn)支持證券發(fā)行量銳減，金融機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款的意愿將受到嚴(yán)重影響，住房、汽車、助學(xué)、信用卡和消費(fèi)等形式的貸款都會(huì)收到大幅波及，潛在借貸者的借款難度明顯提升，從而最終抑制消費(fèi)需求。為了抑制趨勢(shì)的惡化，美聯(lián)儲(chǔ)于2008年11月25日創(chuàng)設(shè)了定期資產(chǎn)支持證券貸款工具（Term Asset-Backed Securities Loan Facility，TALF），為持有3A級(jí)別資產(chǎn)支持證券的金融機(jī)構(gòu)提供無(wú)追索權(quán)的貸款，額度為2000億美元，借貸期限長(zhǎng)達(dá)三年，獲得貸款的金融機(jī)構(gòu)需要每個(gè)月向美聯(lián)儲(chǔ)支付利息。2009年3月19日，美聯(lián)儲(chǔ)放大了TALF的支持范圍，將資產(chǎn)支持證券種類進(jìn)一步增加，抵押服務(wù)貸款支持證券、公司設(shè)備貸款支持證券和零售品存貨融資貸款等形式的支持證券都可申請(qǐng)TALF。美聯(lián)儲(chǔ)為了防止TALF的違約風(fēng)險(xiǎn)，都要求金融機(jī)構(gòu)提供超額擔(dān)保，一旦貸款違約，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)把抵押的資產(chǎn)支持證券出售給SPV管理。

（四）證券市場(chǎng)購(gòu)買計(jì)劃

次貸危機(jī)爆發(fā)以后，為了緩解債券市場(chǎng)的流動(dòng)性短缺，2009年7月6日，歐洲央行推出了有資產(chǎn)擔(dān)保的債券購(gòu)買計(jì)劃（Covered Bond Purchase Program，CBPP），在CBPP制度下，歐洲央行不僅救助一級(jí)市場(chǎng)，也針對(duì)二級(jí)市場(chǎng)提供了援助。CBPP的實(shí)施改變了歐央行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，“歐洲中央銀行持有歐元區(qū)內(nèi)居民的歐元證券”項(xiàng)目變更為“為貨幣政策目的而持有的證券”和“其他證券”，兩個(gè)項(xiàng)目在2009年年末分別達(dá)到285億歐元和3010億歐元。隨著危機(jī)的加深，歐洲經(jīng)歷了嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，救助金融機(jī)構(gòu)及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的刺激政策耗盡了一些國(guó)家的外匯儲(chǔ)備，希臘、西班牙、愛(ài)爾蘭和葡萄牙等國(guó)家政府不能及時(shí)償還債務(wù)，隨著歐債危機(jī)的持續(xù)發(fā)酵，歐洲央行被迫再次推出了證券市場(chǎng)購(gòu)買計(jì)劃，在此項(xiàng)救助安排中，歐央行直接從債券市場(chǎng)中購(gòu)買政府債券，規(guī)模達(dá)到歐元區(qū)GDP的1.9%，通過(guò)注入高能貨幣的方式來(lái)改善債券市場(chǎng)的資金融通功能，實(shí)現(xiàn)貨幣政策的有效傳導(dǎo)。

二、針對(duì)存款類銀行的救助措施

隨著次貸危機(jī)的不斷惡化，美聯(lián)儲(chǔ)不斷調(diào)低了再貼現(xiàn)率，使得商業(yè)銀行從貼現(xiàn)窗口貸款的融資成本大幅降低，但商業(yè)銀行擔(dān)心再貼現(xiàn)貸款會(huì)傳遞出消極負(fù)面的信號(hào)，導(dǎo)致儲(chǔ)戶擠兌，因此，商業(yè)銀行對(duì)再貼現(xiàn)貸款都保持謹(jǐn)慎態(tài)度，同時(shí)，為了保證充足的資本金，商業(yè)銀行開(kāi)始提高貸款條件，惜貸行為加劇，金融市場(chǎng)間接融資功能降低。為了克服這種困局，美聯(lián)儲(chǔ)在2007年12月12日推出了針對(duì)存款類銀行的救助措施——定期拍賣便利（Term Auction Facility，TAF）。它是指存款類銀行在拍賣機(jī)制下主動(dòng)向美聯(lián)儲(chǔ)定期申請(qǐng)貸款的貨幣政策，只要財(cái)務(wù)狀況和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)符合美聯(lián)儲(chǔ)的標(biāo)準(zhǔn)，都可以到美聯(lián)儲(chǔ)貼現(xiàn)窗口申請(qǐng)流動(dòng)性注入。TAF每個(gè)月實(shí)施兩次，期限有28天和84天兩種。TAF要求提供十足的抵押擔(dān)保，當(dāng)期限超過(guò)規(guī)定天數(shù)而為未全額歸還的，應(yīng)繳納超額擔(dān)保，同時(shí)，未清償余額不得超過(guò)之前抵押擔(dān)保物價(jià)值的75%。

定期拍賣便利與公開(kāi)市場(chǎng)操作極其相似，主要差別在于，定期拍賣便利是向存款類商業(yè)銀行提供貸款，而公開(kāi)市場(chǎng)操作是通過(guò)一級(jí)交易商注入流動(dòng)性，并且前者所要求的擔(dān)保資產(chǎn)類別比后者要更加寬泛。定期拍賣便利擴(kuò)充了傳統(tǒng)再貼現(xiàn)窗口提供流動(dòng)性的能力，不僅直接影響了金融系統(tǒng)的貨幣供應(yīng)量，也影響了金融市場(chǎng)的資金價(jià)格。通過(guò)定期拍賣便利，存款類銀行根據(jù)叫價(jià)高低的形式來(lái)確定貸款利率，拍賣機(jī)制根據(jù)單一叫價(jià)來(lái)競(jìng)標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)根據(jù)叫價(jià)高低對(duì)貸款申請(qǐng)進(jìn)行排序，利率叫價(jià)高于均衡利率的銀行將獲得全額貸款，競(jìng)標(biāo)形式能夠提高短期資金流入金融市場(chǎng)的活力。除了提高市場(chǎng)流動(dòng)性以外，Bernanke（2008）還強(qiáng)調(diào)了定期拍賣便利的另一個(gè)優(yōu)點(diǎn)，它簡(jiǎn)化了貨幣政策工具實(shí)施的復(fù)雜性，因?yàn)樗度氪婵铑愩y行的資金量是具體可度量的，而銀行準(zhǔn)備金的變動(dòng)也相應(yīng)能夠度量出來(lái)。

針對(duì)存款類金融機(jī)構(gòu)，日本銀行采用了長(zhǎng)期入股的方式為其提供短期資金。早在東亞金融危機(jī)之后，日本就推出了此種救助方案。1998年10月，日本存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)基于《金融再生法案》購(gòu)買了日本債券信用銀行和日本長(zhǎng)期信用銀行的全部股權(quán)，對(duì)其實(shí)施了暫時(shí)的國(guó)有化，但保留了原金融機(jī)構(gòu)的法人資格。銀行在獲得長(zhǎng)期入股之前，必須嚴(yán)格制定直接針對(duì)領(lǐng)導(dǎo)管理層利益分配的整改方案，并且確定歸還資金的詳細(xì)時(shí)間計(jì)劃。在次貸危機(jī)波及日本之后，2009年2月起，日本銀行再次宣布購(gòu)買金融機(jī)構(gòu)所持股票計(jì)劃，購(gòu)買預(yù)算達(dá)到一萬(wàn)億日元。另外，在金融形勢(shì)逐步嚴(yán)峻的形勢(shì)下，為了有力改善銀行的流動(dòng)性情況，確保金融中介職能有效發(fā)揮，穩(wěn)定金融系統(tǒng)的良好運(yùn)轉(zhuǎn)。2009年3月，日本銀行向國(guó)內(nèi)重要銀行提供了總額1萬(wàn)億日元的次級(jí)貸款，允許金融機(jī)構(gòu)用信用級(jí)別偏低的貸款作抵押向日本銀行獲取貸款，這一政策目的在于改善存款類銀行的信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高資本充足率。

雷曼兄弟破產(chǎn)之后，股票市場(chǎng)大跌引起了金融市場(chǎng)劇烈震蕩，負(fù)面影響嚴(yán)重波及了歐元區(qū)儲(chǔ)蓄銀行，為了救助銀行流動(dòng)性，歐元區(qū)推出了信貸支持政策，采取一系列措施來(lái)提高銀行的資本充足率。具體措施包括：以固定利率招標(biāo)方式來(lái)為銀行提供無(wú)限額的基礎(chǔ)貨幣，期限長(zhǎng)達(dá)一年；為歐元區(qū)銀行提供充足的外匯支持，并與非歐元區(qū)的歐洲國(guó)家央行簽署貨幣互換協(xié)議；實(shí)施購(gòu)買擔(dān)保債券計(jì)劃，只要商業(yè)銀行擁有符合要求的債券抵押，就可從歐洲央行獲得流動(dòng)性支持。

三、針對(duì)貨幣市場(chǎng)的救助措施

股市崩盤以后，危機(jī)最初僅波及了商業(yè)銀行和證券交易商等金融機(jī)構(gòu)，但隨著危機(jī)的不斷深化，流動(dòng)性充裕的貨幣市場(chǎng)也開(kāi)始受到嚴(yán)重波及，對(duì)于通過(guò)貨幣市場(chǎng)發(fā)行商業(yè)票據(jù)來(lái)融資的大型企業(yè)而言，不僅在貨幣市場(chǎng)獲取短期資金遭遇了困難，而且資金周轉(zhuǎn)困難也加大了企業(yè)贖回已發(fā)行商業(yè)票據(jù)的難度，在這種情況下，貨幣市場(chǎng)短期資金的利率大幅飆升，而流動(dòng)性緊缺困境不斷向依賴貨幣市場(chǎng)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)，鑒于此，中央銀行的救助范圍必然會(huì)從金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)展到貨幣市場(chǎng)。在次貸危機(jī)不斷惡化中，美聯(lián)儲(chǔ)不僅出臺(tái)了救助金融機(jī)構(gòu)的貨幣政策，也推出了針對(duì)貨幣市場(chǎng)的救助措施，從全方位抑制危機(jī)的深化。

（一）資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性工具（Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility）

次貸危機(jī)爆發(fā)初期，股票市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)以及資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)等資本市場(chǎng)遭遇了巨大沖擊，2008年9月15日，隨著雷曼兄弟的破產(chǎn)倒閉，悲觀情緒迅速發(fā)酵，投資者開(kāi)始從各級(jí)金融市場(chǎng)拋售資產(chǎn)套現(xiàn)，素來(lái)以安全著稱的貨幣市場(chǎng)也受到嚴(yán)重沖擊，流動(dòng)性大幅縮減，融資利率迅速攀升，貨幣市場(chǎng)基金面臨著巨大的票據(jù)贖回壓力。迫于貨幣市場(chǎng)的緊張局勢(shì)，美聯(lián)儲(chǔ)于9月19日推出了資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性工具（Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility，AMLF），在AMLF機(jī)制下，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)貼現(xiàn)窗口向金融機(jī)構(gòu)提供貸款，并要求用于購(gòu)買貨幣市場(chǎng)共同基金所持有的商業(yè)票據(jù)，金融機(jī)構(gòu)類型包括存款性金融機(jī)構(gòu)、銀行控股的公司及其下屬的經(jīng)紀(jì)商以及外國(guó)銀行在美國(guó)的分支機(jī)構(gòu)，金融機(jī)構(gòu)在貼現(xiàn)窗口可以獲得期限為120天和270天兩種無(wú)追索權(quán)的抵押貸款，并將所需資金用于購(gòu)買迫于贖回壓力而急切在貨幣市場(chǎng)變賣的商業(yè)票據(jù)及其支持的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，由于此項(xiàng)貸款沒(méi)有追索權(quán)，所以申請(qǐng)貸款的金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買合格的商業(yè)票據(jù)產(chǎn)品后，不需要對(duì)虧損的部分承擔(dān)賠償責(zé)任，虧損風(fēng)險(xiǎn)由美聯(lián)儲(chǔ)承擔(dān)。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)還直接從一級(jí)交易商那里購(gòu)買聯(lián)邦住房貸款銀行發(fā)行的短期商業(yè)票據(jù)。在這種貨幣政策安排下，美聯(lián)儲(chǔ)間接地為貨幣市場(chǎng)輸入了流動(dòng)性，支持了商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的有序運(yùn)行，從而抑制了恐慌情緒蔓延所帶來(lái)的短期票據(jù)產(chǎn)品價(jià)格的暴跌和收益率的攀升，在相當(dāng)程度上確保了貨幣市場(chǎng)在金融體系融資方面的基礎(chǔ)地位和吸引力。

（二）商業(yè)票據(jù)融資便利（Commercial Paper Funding Facility）

美國(guó)商業(yè)票據(jù)的發(fā)行機(jī)構(gòu)基本上都是投資銀行、存款類銀行、證券交易商和經(jīng)紀(jì)商等金融中介機(jī)構(gòu)，它們?cè)诮鹑隗w系的資金融通方面發(fā)揮著舉足輕重的作用，這些機(jī)構(gòu)一旦不能有效的發(fā)行商業(yè)票據(jù)支持的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，那么金融體系服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資渠道將受阻，與此同時(shí)，流動(dòng)性壓力加緊了銀行信貸收縮，購(gòu)買商業(yè)票據(jù)的投資者融資發(fā)生了困難，購(gòu)買需求大幅下滑，商業(yè)票據(jù)發(fā)行量和贖回量都急劇下跌，交易價(jià)格直線下挫，票據(jù)利率顯著攀升，整個(gè)商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的融資能力大幅喪失。雖然在9月19日，美國(guó)推出了AMLF，但票據(jù)市場(chǎng)的惡化趨勢(shì)并未得到有效遏制，10月7日美聯(lián)儲(chǔ)又出臺(tái)了商業(yè)票據(jù)融資便利（CPFF）。在CPFF機(jī)制下，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）直接從商業(yè)票據(jù)發(fā)行商那里購(gòu)買期限三個(gè)月的資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)，借此向商業(yè)票據(jù)發(fā)行商間接提供流動(dòng)性。為了支持SPV積極購(gòu)入票據(jù)從而緩解發(fā)行商的流動(dòng)性緊缺，商業(yè)票據(jù)的類型也被擴(kuò)大，即使不是資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)，只要以聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)可的其他形式證券作擔(dān)保，SPV都可以獲得聯(lián)儲(chǔ)資金支持。CPFF消除了商業(yè)票據(jù)發(fā)行商不能償付的風(fēng)險(xiǎn)，起到了鼓勵(lì)投資者參與商業(yè)票據(jù)定期借貸交易之中，投資需求的上升降低了票據(jù)利率，推動(dòng)了中長(zhǎng)期商業(yè)票據(jù)行情的向好，最終也改善了貨幣市場(chǎng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)中的企業(yè)或居民提供融資的能力。

（三）貨幣市場(chǎng)投資者融資便利（Money Market Investor Funding Facility）

隨著股市崩盤帶來(lái)的雪崩效應(yīng)，大型投資銀行、存款類金融機(jī)構(gòu)均受到波及，流動(dòng)性逐步干涸，而各類資產(chǎn)投資者又急于拋售資產(chǎn)套現(xiàn)，金融機(jī)構(gòu)遭遇了巨大的贖回壓力，即使一向?yàn)槠浞€(wěn)定提供短期流動(dòng)性的貨幣市場(chǎng)基金也因?yàn)橼H回要求而遭遇了困難，這些機(jī)構(gòu)的短期融資出現(xiàn)了問(wèn)題。為了緩解貨幣市場(chǎng)干涸并穩(wěn)定投資者的情緒，2008年10月21日，美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)立了貨幣市場(chǎng)投資者融資便利（Money Market Investor Funding Facility，MMIFF）。MMIFF機(jī)制下，紐約聯(lián)儲(chǔ)向一些特殊目的公司（SPV）提供有限擔(dān)保融資，支持它們?cè)谪泿攀袌?chǎng)購(gòu)買合格投資者發(fā)行的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品，證券產(chǎn)品包括大額存單、高評(píng)級(jí)的剩余期限90天以內(nèi)的商業(yè)票據(jù)，合格投資者包括貨幣市場(chǎng)互助基金及其他一些投資者。2009年1月，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步擴(kuò)大了救助范圍，涉及的合格投資者及其發(fā)行的產(chǎn)品都有所擴(kuò)大。MMIFF的推出有利于恢復(fù)貨幣市場(chǎng)的交易活力，合格投資者的流動(dòng)性得到顯著改善，商業(yè)票據(jù)的贖回壓力下降，投資信心逐步恢復(fù)，投資銀行、存款類金融機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)為公眾和實(shí)體企業(yè)提供短期融資的能力得到恢復(fù)。

（四）英格蘭銀行的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃

2008年9月，雷曼兄弟倒閉擊潰了全球經(jīng)濟(jì)的有效運(yùn)轉(zhuǎn)，國(guó)際金融市場(chǎng)秩序崩潰，信貸環(huán)境顯著惡化。隨著危機(jī)席卷全球，各國(guó)央行紛紛采取寬松政策來(lái)提振經(jīng)濟(jì)。在英國(guó)，英格蘭銀行持續(xù)大幅降低基準(zhǔn)利率，但超低利率政策并沒(méi)有顯著改善英國(guó)的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。因此，英格蘭銀行推出了資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，通過(guò)購(gòu)買政府和金融機(jī)構(gòu)所持資產(chǎn)來(lái)改善金融體系資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。2009年3月至2010年1月，英格蘭銀行購(gòu)買了高達(dá)2000億英鎊的資產(chǎn)。2011年10月，英格蘭銀行第二輪資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃將購(gòu)買規(guī)模從2000億英鎊擴(kuò)大至2750億英鎊，并在之后不斷擴(kuò)大，在2012年7月時(shí)規(guī)模達(dá)到了3750億英鎊。購(gòu)買資產(chǎn)主要是中長(zhǎng)期國(guó)債，另外還包括少量的信用級(jí)別較高的商業(yè)票據(jù)和公司債券，主要目的在于提高貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性，改善資金融通功能，有效傳導(dǎo)貨幣政策職能。

四、總結(jié)

隨著以美聯(lián)儲(chǔ)為首的各國(guó)央行的積極應(yīng)對(duì)，次貸危機(jī)的負(fù)面影響得到了有效遏制，金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的頹勢(shì)在一系列貨幣政策實(shí)施后都得到了顯著改善，危機(jī)以后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了持續(xù)復(fù)蘇，尤其是之后爆發(fā)的歐洲債務(wù)危機(jī)，從側(cè)面映證了美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策已經(jīng)使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)順利地從金融危機(jī)核心中擺脫出來(lái)。總體而言，美聯(lián)儲(chǔ)針對(duì)次貸危機(jī)的救助政策大致呈現(xiàn)出以下幾個(gè)特點(diǎn)：

一是強(qiáng)調(diào)貨幣政策的及時(shí)性，把握救助的最佳時(shí)機(jī)。金融危機(jī)基本上都是以股市崩盤為肇端，隨著恐慌情緒向其他金融機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)蔓延，流動(dòng)性緊缺將波及整個(gè)金融體系，如果不能及時(shí)應(yīng)對(duì)，不僅整個(gè)金融體系將受到嚴(yán)重影響，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也將深受重創(chuàng)。在應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)的每個(gè)階段，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣救助政策都做到了迅速及時(shí)，只要某個(gè)金融市場(chǎng)或某類金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性開(kāi)始出現(xiàn)緊缺，美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)迅速實(shí)施相應(yīng)的貨幣救助措施。例如，2007年8月3日，投資銀行貝爾斯登由于流動(dòng)性干涸卻宣布暫停贖回3只已發(fā)行到期的按揭貸款對(duì)沖基金，僅6天以后，美聯(lián)儲(chǔ)就宣布將以公開(kāi)市場(chǎng)操作的方式向證券市場(chǎng)注入240億美金，從而彌補(bǔ)流動(dòng)性緊缺困境（夏洪濤，2008）。

二是積極創(chuàng)新貨幣政策工具，不斷擴(kuò)展救助范圍。為了確保金融系統(tǒng)的良好運(yùn)轉(zhuǎn)，中央銀行應(yīng)該積極發(fā)揮好金融穩(wěn)定職能。在傳統(tǒng)意義上，中央銀行只需針對(duì)商業(yè)銀行充當(dāng)“最后貸款人”即起到了穩(wěn)定金融的作用。但在次貸危機(jī)中，美聯(lián)儲(chǔ)積極創(chuàng)新貨幣工具，除了傳統(tǒng)的三大貨幣工具（公開(kāi)市場(chǎng)操作、法定存款準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)率）以外，還創(chuàng)造性地增設(shè)了多項(xiàng)貨幣工具。同時(shí)，最后貸款人的救助范圍也不斷擴(kuò)展，從傳統(tǒng)的商業(yè)銀行和貨幣市場(chǎng)不斷擴(kuò)展到投資銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)和更廣泛的金融市場(chǎng)。救助的貨幣工具和范圍都大大擴(kuò)展。

三是與其他政府部門積極合作，構(gòu)筑系統(tǒng)的金融救助網(wǎng)絡(luò)。在應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的過(guò)程中，中央銀行無(wú)疑是救助危機(jī)的核心中堅(jiān)力量，但在系統(tǒng)救助金融系統(tǒng)時(shí)，中央銀行也需要其他政府部門的協(xié)調(diào)合作，從而構(gòu)筑全面的金融救助網(wǎng)絡(luò)，有效地遏制危機(jī)的蔓延。在次貸危機(jī)的救助中，美聯(lián)儲(chǔ)積極聯(lián)合美國(guó)財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)和貨幣監(jiān)理署等政府部門，協(xié)調(diào)出臺(tái)綜合性的救助措施，各類措施的互補(bǔ)性得到強(qiáng)調(diào)，從而共同遏制金融危機(jī)的惡化。

Bernanke（2008）認(rèn)為，在金融危機(jī)中所出臺(tái)的各類救助性的貨幣政策，其實(shí)都是中央銀行發(fā)揮最后貸款人職能的不同形式而已。由于危機(jī)的起源、途徑和影響的不同，中央銀行行使最后貸款人職能的具體方式和服務(wù)范圍就存在著區(qū)別，在次貸危機(jī)中，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)揮最后貸款人職能所救助的范圍就有大幅擴(kuò)大，不僅包括儲(chǔ)蓄銀行、投資銀行等金融機(jī)構(gòu)，而且各類金融市場(chǎng)也可成為其救助對(duì)象。只要某個(gè)金融領(lǐng)域出現(xiàn)流動(dòng)性枯竭、交易量銳減的情況，美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)出臺(tái)相應(yīng)的貨幣政策來(lái)對(duì)其提供救助。從美國(guó)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)針對(duì)次貸危機(jī)的救助措施不僅將國(guó)內(nèi)金融體系從危機(jī)風(fēng)暴中挽救出來(lái)，而且也促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和經(jīng)濟(jì)基本面的改善。