張晴 閔紅艷

摘 要：為降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，2019年11月人民銀行降低MLF利率5個(gè)基點(diǎn)。近年來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速不斷下臺(tái)階，同時(shí)也疊加了周期性因素和貿(mào)易戰(zhàn)等外部沖擊的影響。因此，為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，2020年宏觀政策將發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用，分別來(lái)看：人民銀行將繼續(xù)維持寬松的貨幣政策，采取降息為主、降準(zhǔn)為輔，更好地利用宏觀審慎政策，財(cái)政和行業(yè)政策將發(fā)揮更加積極主動(dòng)的作用，而這些宏觀政策將推動(dòng)明年經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇。

關(guān)鍵詞：降息;降準(zhǔn);宏觀審慎;財(cái)政收支;行業(yè)政策

2019年11月5日，人民銀行開(kāi)展中期借貸便利（MLF）4000億元，操作利率為3.25%，較上期下降5個(gè)基點(diǎn)。雖然降息幅度很小，但是仍超市場(chǎng)預(yù)期：10年國(guó)開(kāi)活躍券190210大幅下行6個(gè)BP，上證綜合指數(shù)也一度上漲至3000點(diǎn)。這是人民銀行在2016年2月份之后首次調(diào)降MLF利率，如何看待此次降息，如何分析2020年宏觀政策走勢(shì)，對(duì)于未來(lái)的大類資產(chǎn)投資判斷十分重要。

今年我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，前三季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不斷下臺(tái)階，一季度GDP同比增速為6.4%，二季度GDP同比增速降至6.2%，三季度GDP同比增速放緩至6.0%，同時(shí)也是歷史最低，經(jīng)濟(jì)下行壓力從未如此之大。通脹方面，3季度名義GDP同比增速放緩至7.6%，GDP平減指數(shù)從2季度的2.0%回落至1.5%，除食品以外主要商品品類價(jià)格全面回落，經(jīng)濟(jì)面臨一定的通縮壓力。就業(yè)方面，PMI 從業(yè)人員指數(shù)較去年繼續(xù)下行，降至2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)以來(lái)的最低值46.9，就業(yè)壓力不斷增大。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)10%的高增長(zhǎng)階段已經(jīng)過(guò)去，經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階反映了經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律，并非周期性因素就能解釋，那我們還要不要進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)呢？本文認(rèn)為，目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩不僅僅是結(jié)構(gòu)性因素導(dǎo)致，而是疊加了周期性因素和貿(mào)易戰(zhàn)等外部沖擊，因此需要加強(qiáng)宏觀政策的逆周期調(diào)節(jié)。對(duì)比日本、韓國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)十年移動(dòng)平均的經(jīng)濟(jì)增速，日本經(jīng)濟(jì)增速拐點(diǎn)在70年代，韓國(guó)的拐點(diǎn)在90年代，日本經(jīng)濟(jì)增速在70年代從9%降至4%左右，韓國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在90年代由10%降至6%左右。日韓經(jīng)濟(jì)增速的下降對(duì)應(yīng)的是城鎮(zhèn)化進(jìn)程的基本完成，然而，目前中國(guó)的城鎮(zhèn)化率只有60%，仍有足夠的上升空間。城鎮(zhèn)化進(jìn)程與投資和消費(fèi)關(guān)系密切，從而支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這是我國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速仍較高的微觀基礎(chǔ)。

一、貨幣政策：維持寬松

目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，貨幣寬松在所難免。今年3季度豬價(jià)大幅上行推動(dòng)CPI破3%，因此市場(chǎng)上部分觀點(diǎn)認(rèn)為，我國(guó)貨幣政策受制于物價(jià)的掣肘，短期難以明顯放松，認(rèn)為豬價(jià)會(huì)帶動(dòng)蛋白質(zhì)類食品價(jià)格上漲，推升CPI通脹預(yù)期。這種觀點(diǎn)來(lái)源于貨幣政策以控制通脹為主要目標(biāo)，貨幣政策放松可能會(huì)助長(zhǎng)養(yǎng)豬企業(yè)壓欄惜售和消費(fèi)者搶購(gòu)囤貨的心理，從而使物價(jià)產(chǎn)生大幅波動(dòng)。但通脹指的是物價(jià)水平全面可持續(xù)上漲，豬價(jià)上行不構(gòu)成通脹威脅。首先，非食品價(jià)格指數(shù)增速不斷下降;其次，豬肉價(jià)格上漲不具備可持續(xù)性。中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的壓力客觀存在，目前M2和社融的增速都處于較低區(qū)間，從逆周期調(diào)節(jié)的客觀需要和未來(lái)保持流動(dòng)性增長(zhǎng)與GDP名義增速相匹配的目標(biāo)出發(fā)，需要維持寬松的貨幣環(huán)境。

降準(zhǔn)邊際效應(yīng)減弱，降息眾望所歸?；仡櫛据嗀泿耪邔捤芍芷?，2018年4月17日的降準(zhǔn)標(biāo)志著本輪貨幣政策寬松周期啟動(dòng)，降準(zhǔn)降低了銀行的負(fù)債成本，商業(yè)銀行凈息差自2018年3月份的2.08%上行至2018年12月份的2.18%，2019年以來(lái)銀行凈息差維持在2.18%的水平，在寬松的流動(dòng)性環(huán)境下，銀行擴(kuò)大了資產(chǎn)規(guī)模，但沒(méi)有明顯降低貸款利率和提高風(fēng)險(xiǎn)偏好。目前我國(guó)銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性比較充裕，3個(gè)月Shibor位于3.0%以下，處于歷史低位，短端利率下行空間已經(jīng)不大，8月以來(lái)央行通過(guò)完善LPR定價(jià)機(jī)制引導(dǎo)貸款利率下行，并在11月5日下調(diào)MLF利率5個(gè)BP。為了降低實(shí)體企業(yè)融資成本，央行會(huì)繼續(xù)降低MLF利率，引導(dǎo)貸款基準(zhǔn)利率水平下降。

從降息的節(jié)奏看，雖然豬肉價(jià)格難以制約貨幣放松，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力也不容小覷，但未來(lái)“寬松”的節(jié)奏將更加謹(jǐn)慎和緩慢。由于我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期間，也基于“結(jié)構(gòu)性去杠桿”的考慮，未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間里，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型需要一定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度作為支撐。因此，貨幣政策要為在“穩(wěn)增長(zhǎng)”壓力出現(xiàn)時(shí)留出足夠空間。央行面臨著“零利率下限”，隨著利率不斷下調(diào)，當(dāng)貨幣政策操作空間越來(lái)越小，隨著名義利率降低，通脹預(yù)期會(huì)隨之下降，使得實(shí)際利率保持不變。因此，由于降低利率面臨著利率下限問(wèn)題，還有“結(jié)構(gòu)性去杠桿”的考慮，央行不會(huì)大幅度降低利率。因此，會(huì)積極發(fā)揮“宏觀審慎”逆周期調(diào)節(jié)的作用。宏觀審慎以維護(hù)金融體系穩(wěn)定為首要任務(wù)，針對(duì)金融市場(chǎng)的順周期波動(dòng)，采取必要的數(shù)量和價(jià)格工具加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)。2019年5月25日包商銀行被接管，風(fēng)險(xiǎn)偏好有所上升，為了支持中小銀行信用擴(kuò)張，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資，2019年6月國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定，將小微企業(yè)不良貸款容忍度從不高于各項(xiàng)貸款不良率2個(gè)百分點(diǎn)放寬至3個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)2020年會(huì)加強(qiáng)宏觀審慎政策，鼓勵(lì)、引導(dǎo)和支持中小銀行補(bǔ)充資本金，增加對(duì)“三農(nóng)”以及小微企業(yè)的扶持力度、定向降低存款準(zhǔn)備金率、增加民營(yíng)企業(yè)貸款在銀行貸款中獲取的比例等。

二、財(cái)政政策：更積極主動(dòng)

2019年財(cái)政政策發(fā)力空間不足。一般性公共預(yù)算（公共財(cái)政）收入以稅收收入為主體，主要受到名義GDP增速的影響，當(dāng)名義GDP增速較高時(shí)，企業(yè)盈利和居民收入水平的提升將會(huì)抬高稅基，一般公共預(yù)算收入也更高。自2017年下半年以來(lái)受國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行、中美貿(mào)易沖突影響，名義GDP增速持續(xù)下滑;另外，積極財(cái)政政策實(shí)行大面積減稅降費(fèi)，稅基增速下降，稅率降低，公共財(cái)政收入增速也呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。2019年減稅降費(fèi)政策效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)，9月公共財(cái)政收入累計(jì)同比增速為3.3%，處于較低水平的增長(zhǎng)區(qū)間。

政府性基金相關(guān)收入主要由三部分構(gòu)成：國(guó)有土地出讓金收入，上年結(jié)轉(zhuǎn)收入和地方政府專項(xiàng)債務(wù)收入。受房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策的影響，2018年國(guó)有土地出讓收入增速持續(xù)下降，2019年年初轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)。9月全國(guó)政府性基金預(yù)算收入同比增長(zhǎng)7.7%，增幅有所回升。鑒于房地產(chǎn)市場(chǎng)的融資條件較緊張，國(guó)有土地出讓收入明年可能會(huì)觸底，但不會(huì)大幅回升。另外，準(zhǔn)財(cái)政項(xiàng)目PPP經(jīng)歷了2016年和2017年的高速增長(zhǎng)時(shí)期，為遏制隱性債務(wù)，財(cái)政部對(duì)不符合規(guī)范的PPP項(xiàng)目進(jìn)行集中清退。2018年以后，PPP進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展時(shí)期，2019年前三季度PPP累計(jì)總投資額同比僅微增0.1%。最后，在防范隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的要求下，地方政府主動(dòng)加杠桿積極性普遍不高。

受限于廣義財(cái)政收入增長(zhǎng)速度，廣義財(cái)政支出增長(zhǎng)空間不大，今年的財(cái)政政策實(shí)際是偏緊縮的，導(dǎo)致今年基建投資增速不及預(yù)期。2020年在穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力下，地方政府資金來(lái)源將會(huì)得到補(bǔ)充，政策性銀行可能會(huì)介入，加大對(duì)基建項(xiàng)目的貸款支持。

三、行業(yè)政策：逐步落地

2020年相關(guān)的行業(yè)政策會(huì)支撐消費(fèi)增長(zhǎng)。隨著地方政府資金緊張的緩解和穩(wěn)增長(zhǎng)壓力的增加，汽車和家電行業(yè)的補(bǔ)貼政策有望落地，促進(jìn)可選消費(fèi)品觸底回升。隨著汽車消費(fèi)將逐漸觸底回升，家電行業(yè)消費(fèi)品需求也將逐漸企穩(wěn)，而這兩項(xiàng)在社會(huì)消費(fèi)品零售總額的占比高達(dá)40%左右。從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三大需求角度分析，隨著投資和出口不斷下滑，消費(fèi)在本輪經(jīng)濟(jì)下行周期中起到了中流砥柱的作用，同時(shí)消費(fèi)占GDP的比例逐漸提高，有利于增加我國(guó)居民福利水平。預(yù)計(jì)消費(fèi)在2020年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中將會(huì)發(fā)揮更大的作用，相關(guān)行業(yè)的補(bǔ)貼政策逐步落地將推動(dòng)消費(fèi)增長(zhǎng)。

總之，為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定，促進(jìn)就業(yè)、平衡國(guó)際收支、維持金融穩(wěn)定等目標(biāo)，2020年我國(guó)宏觀政策要更加積極。貨幣政策會(huì)維持寬松，以降息為主，降準(zhǔn)為輔，發(fā)揮宏觀審慎的逆周期調(diào)節(jié)作用;財(cái)政政策會(huì)發(fā)揮更加積極的作用，促進(jìn)基建投資回升;行業(yè)政策將逐步落地，促進(jìn)消費(fèi)增長(zhǎng)。

作者簡(jiǎn)介：

張晴，出生年月：1994年9月，性別：女，民族：漢族，籍貫（精確到市）：山東省濰坊青州市，學(xué)歷：碩士.