介迎疆，賈 江，侯劍平

(西安工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，西安 710021)

我國的盈余預(yù)告制度要求企業(yè)前一季度要預(yù)告下一季度的業(yè)績，上市公司虧損、扭虧、業(yè)績發(fā)生大幅變動時需要提前以臨時公告的形式進行業(yè)績預(yù)告。盡管我國的業(yè)績預(yù)告制度具有一定的強制性，管理層在業(yè)績預(yù)告披露內(nèi)容和披露方式等方面仍有一定的選擇空間。由于業(yè)績預(yù)告可能帶來明顯的市場反應(yīng)，上市公司在公布股權(quán)激勵計劃草案前一段時間，管理層可能通過發(fā)布業(yè)績預(yù)告影響投資者情緒，進而影響股價。股權(quán)激勵草案的契約內(nèi)容和實施時機是由控股股東和實際控制人決定的，需要管理層依據(jù)約定達到良好的業(yè)績要求和股價要求才有可能行權(quán)。由于實施股權(quán)激勵計劃可能給管理層帶來顯著的財富效應(yīng)，因此管理層有強烈動機去影響股權(quán)激勵契約內(nèi)容的制定和實施過程的執(zhí)行，這是管理者防御行為的表現(xiàn)。在企業(yè)股權(quán)激勵草案公布日前，股價普遍有下降趨勢，草案公布日后股價又普遍回升，這種現(xiàn)象符合被激勵對象即公司管理層的利益，有可能使得草案中行權(quán)價格相對較低[1]，便于管理層行權(quán)。反之投資者情緒也可能影響管理層業(yè)績預(yù)告態(tài)度。股權(quán)激勵在過去二十多年里獲得很大發(fā)展，公司治理專家和高級咨詢顧問一直以來都認為長期的股權(quán)激勵機制增加了股東和公司的價值。國內(nèi)股權(quán)激勵制度實施較晚，相關(guān)研究處于探索階段。有研究認為：公司業(yè)績好壞與股權(quán)激勵制度是否實施并沒有多大關(guān)系，這是由于在我國上市公司中管理層持股比例較低[2-3]；實施股權(quán)激勵的公司在一定時期內(nèi)業(yè)績并沒有顯著變化[4]；實施了股權(quán)激勵的公司在一定程度上能夠給股價帶來正面影響[5]。股權(quán)激勵可以使公司股價得到上漲，對股價影響是正面的[6]；股權(quán)激勵公告能夠給公司股票收益帶來顯著的積極影響[7]；對于公布股權(quán)激勵預(yù)案的上市公司，A股市場做出顯著正向反應(yīng)，公司宣布股權(quán)激勵預(yù)案一般被認為是利好消息[8]。資本市場中投資者與公司的信息不對稱問題，給投資者造成很大風險。為回避風險，各國都實施管理層信息披露制度。西方很多學(xué)者在管理層披露信息方面取得重大研究成效，并且形成了一致的結(jié)論：管理者有意識對信息披露的成本和收益進行權(quán)衡，從而制定出對公司最優(yōu)的披露政策。因此，擁有信息優(yōu)勢的管理層一般會對信息披露進行策略性選擇，比如選擇信息披露時間和信息披露態(tài)度等。

目前研究實施股權(quán)激勵時投資者情緒影響管理層信息披露的文獻較少。本文在國內(nèi)外研究的基礎(chǔ)上，檢驗我國股權(quán)激勵草案公布前一段時間，管理層在披露業(yè)績預(yù)報時的態(tài)度選擇情況是否受投資者情緒的影響，可以發(fā)現(xiàn)在股權(quán)激勵草案公布前投資者情緒和管理層業(yè)績預(yù)告之間的關(guān)系，為改善企業(yè)信息披露制度以及股權(quán)激勵計劃提供專業(yè)參考。

1 研究假設(shè)

投資者情緒對資產(chǎn)定價的影響是長期以來金融學(xué)領(lǐng)域關(guān)注的重要課題。行為金融理論認為，投資者并非完全理性，資本市場上投資者高漲或低落的情緒會導(dǎo)致股票價格系統(tǒng)性地偏離其基礎(chǔ)價值。國外學(xué)者已經(jīng)關(guān)注投資者情緒及其引致的錯誤定價與企業(yè)信息披露之間的相互影響。當投資者情緒低落時，管理層會自愿增加盈余預(yù)告好消息，以糾正投資者的過度悲觀預(yù)期；反之當投資者情緒高漲時，管理層會自愿增加盈余預(yù)告壞消息，以糾正投資者的過度樂觀預(yù)期[9-11]。我國關(guān)于投資者情緒的研究主要集中在3個方面：投資者情緒指標的衡量研究、投資者情緒和股票市場收益的關(guān)系研究、投資者情緒與股票收益波動的關(guān)系研究。滬深兩市股票收益顯著地受到投資者情緒的影響，而且收益也得到風險補償[12]；股票收益率隨著投資者情緒的高漲而上升[13]；股票價格的變動受投資者情緒的影響要比債券大[14]；股權(quán)分置改革前，股價波動和投資者情緒是相互影響的；改革后投資者情緒與組合收益波動間的影響關(guān)系明顯減弱；當投資者情緒低落時，管理層自愿發(fā)布業(yè)績預(yù)告的動機顯著增強，反之亦然[15]；股權(quán)激勵公告草案公布之前，管理層更傾向于披露對公司不利的消息[16]。

管理者有意識對信息披露的成本和收益進行權(quán)衡，從而制定出對公司最優(yōu)的披露政策。擁有信息優(yōu)勢的管理層一般會對信息披露進行策略性選擇，比如選擇信息披露時間和信息披露態(tài)度等。多數(shù)文獻認為管理層是理性的，他能做出符合公司實際情況的決策，不會受到投資者情緒波動的干擾，投資者對公司的錯誤預(yù)期不會干擾管理層決策。理性的管理者會發(fā)布信息以改變投資者對公司業(yè)績的錯誤預(yù)期。在發(fā)布股權(quán)激勵草案前，投資者情緒如果是高漲的，管理層會通過發(fā)布悲觀業(yè)績預(yù)報壓制高漲情緒；投資者情緒如果是低落的，管理層會保持沉默讓市場行情繼續(xù)看跌，使得股權(quán)激勵草案行權(quán)價格確定的較低，便于未來可以較容易的行權(quán)獲利?？紤]到本文數(shù)據(jù)樣本期間股市實際情況，提出假設(shè)：股權(quán)激勵公告發(fā)布前，投資者情緒高漲時管理層業(yè)績預(yù)告態(tài)度是悲觀的。

2 研究設(shè)計

文中將業(yè)績預(yù)告態(tài)度作為因變量，采用二元邏輯回歸模型，用以檢驗投資者情緒對股權(quán)激勵公告前管理層業(yè)績預(yù)告態(tài)度選擇的影響。設(shè)計回歸模型為

A=β0+β1M+β2R+β3S+β4D+β5L+β6I+β7U+β8N+εi

(1)

式中：A為管理層業(yè)績預(yù)告態(tài)度；M為投資者情緒；R為盈利能力；S為公司規(guī)模；D為資本結(jié)構(gòu)；L為公司虧損；I為機構(gòu)投資者持股比例；U為董事會領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)；N為董事會獨立性；β0,β1,β2,…,β8分別為模型估計系數(shù)；εi為隨機振動項,變量及含義見表1。

表1 變量及含義Tab.1 Variables and their meanings

3 實證分析

選擇2015-2017年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)作為初選樣本，實施股權(quán)激勵的上市公司在發(fā)布公告之前最近的季度業(yè)績預(yù)告或臨時公告。剔除以下公司的數(shù)據(jù)：① 金融類，這類公司的會計規(guī)則和經(jīng)營特征與其他行業(yè)相比有較大差異；② 特別處理(Special Treatmentr，ST)，避免產(chǎn)生結(jié)果偏差；③ 數(shù)據(jù)缺失。數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。投資者情緒指標根據(jù)上市公司股票交易數(shù)據(jù)計算得出，取得273個樣本數(shù)。

3.1 描述性統(tǒng)計

對模型中涉及的相關(guān)變量進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果見表2。

表2 各變量的描述性統(tǒng)計Tab.2 Descriptive statistics of each variable

由表2知，業(yè)績預(yù)告態(tài)度的均值為0.571，說明有57.1%的公司對業(yè)績持悲觀態(tài)度。投資者情緒均值為0.262，中位數(shù)為0.212，均為正，最小值為-0.371，最大值為1.995，說明2015-2017年投資者情緒的波動較大，投資者情緒相對比較高漲。

3.2 回歸結(jié)果

實證結(jié)果見表3。

表3 回歸結(jié)果Tab.3 Regression results

注：*，**，***分別表示p<0.1，p<0.05，p<0.01。

模型方程式(1)顯示了投資者情緒對股權(quán)激勵公告前管理層業(yè)績預(yù)告態(tài)度選擇的影響，按照設(shè)計思路，兩者之間的關(guān)系由模型估計系數(shù)決定。從回歸結(jié)果看出，控制了盈利能力、公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、機構(gòu)投資者持股比例、公司是否虧損、董事會獨立性以及公司領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)之后，投資者情緒與管理層業(yè)績預(yù)告態(tài)度相關(guān)系數(shù)為-0.564 (z=1.331)，且在10%的水平下顯著，說明在2015-2017年間投資者情緒高漲時期，管理層發(fā)布的業(yè)績預(yù)告態(tài)度相對悲觀，本文假設(shè)通過。

數(shù)據(jù)結(jié)果顯示，樣本期間投資者情緒高漲，在這樣的情況下，股權(quán)激勵草案公布前管理層業(yè)績預(yù)告的態(tài)度還是相對悲觀，說明管理層通過發(fā)布悲觀業(yè)績預(yù)告壓低行權(quán)價格制定的動機是存在的，并沒有受投資者高漲情緒干擾。

雖然大股東決定股權(quán)激勵草案公布的時機，但是管理層可以通過一些手段(比如業(yè)績預(yù)告等)降低行權(quán)價的制定，這種管理者自利行為降低了股權(quán)激勵機制的效果。2016年頒布的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》規(guī)定，行權(quán)價格原則上不能低于下列價格較高者：草案公布前1個交易日的公司股票交易均價；草案公布前20個交易日，60個交易日或者120個交易日的公司股票交易均價之一。交易均價選擇的時間較長就會過濾掉管理層業(yè)績預(yù)告對行權(quán)價格的影響，所以應(yīng)該鼓勵上市公司制定行權(quán)價格時選擇較長的交易均價為定價基礎(chǔ)，比如60或120個交易日的交易均價。

4 結(jié) 語

研究發(fā)現(xiàn)：在發(fā)布股權(quán)激勵草案前，如果投資者情緒高漲，管理層基于自利動機傾向于發(fā)布悲觀業(yè)績預(yù)告，以期望扭轉(zhuǎn)投資者過于樂觀的期望，達到降低行權(quán)價格的目的；當投資者情緒低落時，管理層本應(yīng)該傾向于發(fā)布樂觀業(yè)績預(yù)告，以期望扭轉(zhuǎn)投資者過于樂觀的期望，糾正他們的錯誤定價，但此時管理層卻反常的選擇迎合投資者情緒而保持沉默，目的是希望在草案公布時獲得較低行權(quán)價格。所以投資者情緒無論高漲還是低落，對于股權(quán)激勵草案發(fā)布前發(fā)布的業(yè)績預(yù)告，管理層始終選擇相對悲觀，以達到獲得較低行權(quán)價格的目的。研究結(jié)果表明，除了企業(yè)內(nèi)部的大股東可以決定業(yè)績預(yù)告的時機和態(tài)度外，外部的市場投資者情緒也可能會影響企業(yè)管理層的業(yè)績預(yù)告行為選擇。企業(yè)選擇較長時間段的股價為行權(quán)價格的定價基礎(chǔ)有助于剔除管理層的干預(yù)，選擇較長時間的股票均價會平滑掉管理層在草案公布前對股價的干擾，從而無法影響行權(quán)價格的制定。

由于投資者情緒是普遍存在的，本文研究有助于辨別管理層操控信息披露的方式，從而為監(jiān)管部門完善企業(yè)信息披露制度和企業(yè)股權(quán)激勵機制提供參考。