欒甫貴 于文奇

【摘 要】 近年來，我國部分行業(yè)產(chǎn)能過剩，僵尸企業(yè)數(shù)量與規(guī)模大幅增加，嚴重干擾了市場資源配置效率，對實體經(jīng)濟產(chǎn)生嚴重危害，如何妥善清理僵尸企業(yè)、化解過剩低效產(chǎn)能已成為供給側(cè)改革的重要發(fā)力點。根據(jù)2009—2018年Wind數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)，采用指數(shù)法識別僵尸企業(yè)，并比較金融去杠桿、財政去杠桿對處置僵尸企業(yè)產(chǎn)生的效果。實證結(jié)果表明：相比于金融去杠桿政策，財政去杠桿政策更有利于僵尸企業(yè)處置清理，國有企業(yè)更適合財政去杠桿的方法。研究結(jié)果為處置僵尸企業(yè)和漸進式改革提供了重要的理論依據(jù)，也為相關部門制定政策提供了借鑒。

【關鍵詞】 僵尸企業(yè); 財政去杠桿; 金融去杠桿

【中圖分類號】 F275;F425? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）06-0029-07

一、引言

近年來，我國部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、產(chǎn)出效率下降，僵尸企業(yè)數(shù)量和資產(chǎn)規(guī)模大幅增加，嚴重干擾了市場資源配置效率，有悖于我國經(jīng)濟結(jié)構轉(zhuǎn)型和可持續(xù)發(fā)展要求。中央及地方政府接連發(fā)布《關于深化國有企業(yè)改革的指導意見》《深化國有企業(yè)改革和發(fā)展》等政策性文件，致力于化解過剩低效產(chǎn)能問題。由此可見，如何妥善處置和清理僵尸企業(yè)，騰出寶貴的市場資源與信貸空間，已成為供給側(cè)改革的重要發(fā)力點。

僵尸企業(yè)是一類特殊的財務困境企業(yè)，因經(jīng)營不善、缺乏發(fā)展前景等而無望恢復生機但在政府與銀行救助下得以長期生存。這類企業(yè)占用政府補助、銀行優(yōu)惠貸款等優(yōu)質(zhì)要素資源，存在產(chǎn)能低下、固定資產(chǎn)與人力資源閑置等問題，擠壓正常企業(yè)生存空間，引致“檸檬市場”現(xiàn)象，阻礙正常中小企業(yè)與具有發(fā)展?jié)摿Φ男滦推髽I(yè)發(fā)展。國外學者對僵尸企業(yè)的研究始于20世紀90年代全球金融危機爆發(fā)，美國、德國、法國等西方發(fā)達國家“僵尸儲蓄機構”浮出水面。這些機構過度依賴政府擔保的聯(lián)邦存款，利用高存款利率與低貸款利率縮小行業(yè)利潤空間，將存款保險補貼轉(zhuǎn)化為攫取超額非正常經(jīng)營收益的工具，并通過增加年度存款保險費將“僵尸化”成本傳遞給其他“存活”機構，從而引發(fā)企業(yè)“僵尸化”多米諾效應，在宏觀與微觀層面都產(chǎn)生了極大的危害。國內(nèi)學界對僵尸企業(yè)的關注始于2015年中央經(jīng)濟工作會議提出“三去一降一補”后，具體研究方向可以概括為四類：僵尸企業(yè)的含義特點、識別方法、形成原因及影響效應。

另外，黨的十九大報告指出，中國經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構、轉(zhuǎn)換增長動力的攻關期。以去杠桿為抓手，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線，為宏觀經(jīng)濟運行和微觀企業(yè)經(jīng)營創(chuàng)造良好的環(huán)境，是實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展題中應有之義。經(jīng)驗與理論研究均表明，財政支出擴張[ 1-2 ]與寬松的貨幣政策[ 3-4 ]是企業(yè)杠桿率提升的主要原因，因此，去杠桿路徑又可細分為財政去杠桿與金融去杠桿。財政去杠桿是指由財政部門責令和督促地方政府減少支出、借貸和隱性擔保，并通過地方政府和企業(yè)之間的互動機制促進企業(yè)特別是國有企業(yè)加快修復資產(chǎn)負債表，宏觀來看主要表現(xiàn)為政府支出規(guī)模的緊縮;金融去杠桿是指由銀行等金融部門減少放貸，從而迫使企業(yè)修復資產(chǎn)負債表，宏觀來看主要表現(xiàn)為信貸規(guī)模的壓減。

顯而易見，去杠桿作為一種處置僵尸企業(yè)的有效手段，可以通過減少企業(yè)負債從而幫助僵尸企業(yè)出清，消除其對政府及銀行產(chǎn)生的負擔。人們關心的是，哪種去杠桿路徑更有利于僵尸企業(yè)的出清？基于此，本文根據(jù)2009—2018年Wind數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)，采用指數(shù)法[ 5 ]識別的僵尸企業(yè)作為研究樣本，比較金融去杠桿、財政去杠桿政策在處置僵尸企業(yè)中發(fā)揮的作用，完善了僵尸企業(yè)現(xiàn)有理論，為保證經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展提供研究支持。實證結(jié)果表明：相比于金融去杠桿，財政去杠桿有利于僵尸企業(yè)處置，且國有企業(yè)更適合財政去杠桿的方法。

本文對現(xiàn)有文獻的貢獻主要體現(xiàn)在以下兩個方面：第一，國內(nèi)學界對僵尸企業(yè)研究主要集中在含義特點、識別方法、形成原因與影響效應，而關于如何合理處置僵尸企業(yè)的研究少之又少，如蔣靈多、陸毅[ 6-7 ]等研究發(fā)現(xiàn)最低工資標準與外資管制放松政策均是抑制僵尸企業(yè)形成、促使僵尸企業(yè)恢復活力的行之有效的方法，宋建波等[ 8 ]認為僵尸企業(yè)“續(xù)命”的關鍵在于政府補貼市場的計劃性和競爭性的平衡、補貼資金使用披露制度的完善與補貼定向使用管理的強化。目前尚未有學者從去杠桿角度出發(fā)，研究僵尸企業(yè)處置與去杠桿路徑的關系，本文為僵尸企業(yè)處置指明了方向，也為下一步深入研究提供了理論基礎。第二，豐富了去杠桿有關文獻，本文的實證研究結(jié)果表明，去杠桿加快僵尸企業(yè)處置效率，且與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)更適合財政去杠桿。

本文剩余部分安排如下：第二部分回顧相關文獻并提出假設;第三部分提出理論模型、介紹主要變量;第四部分列示與分析實證結(jié)果;第五部分穩(wěn)健性檢驗與內(nèi)生性檢驗;第六部分提出研究結(jié)論與建議。

二、文獻綜述與假設提出

本文研究主要與兩方面文獻相關，一是對僵尸企業(yè)研究，二是對去杠桿政策闡述。

（一）僵尸企業(yè)

僵尸企業(yè)通常是指那些陷入財務危機但依靠債權人幫助仍然維持生存的企業(yè)（劉奎甫和茅寧，2016）。最早創(chuàng)造“僵尸”概念的是Kane，他將美國20世紀80年代后期存貸危機期間的存儲機構稱為“僵尸存儲機構”。隨后，Caballero等[ 9 ]從企業(yè)是否存在銀行信貸補貼的角度，比較系統(tǒng)地提出識別僵尸企業(yè)的方法（CHK方法），在此基礎上深入分析了僵尸企業(yè)對資源配置效率的影響。此后的研究主要圍繞改進僵尸企業(yè)的識別方法和分析僵尸企業(yè)的影響。國內(nèi)學界對僵尸企業(yè)的關注始于2015年，研究方向主要集中在僵尸企業(yè)形成原因與影響效應。我國學者認為，政府干預下的銀行信貸、政府直接補助和政策優(yōu)惠[ 10-11 ]、企業(yè)家非生產(chǎn)性活動的投入過高[ 12 ]、基于主政經(jīng)歷的地域偏愛情結(jié)[ 13 ]均會促進僵尸企業(yè)形成，造成資源錯配[ 14-15 ]、稅負扭曲[ 16 ]、民間投資疲軟[ 17 ]，為實體經(jīng)濟發(fā)展帶來極大危害。而提高大股東持股比例[ 18 ]、加大對外投資力度[ 19 ]、落實混合所有制改革[ 20 ]、增強企業(yè)家創(chuàng)新意識與責任意識[ 21 ]有利于緩解僵化程度，促使僵尸企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)榻】灯髽I(yè)。

（二）去杠桿政策

宏觀經(jīng)濟下行壓力較大、地方債務擴張、過度依賴間接融資以及產(chǎn)能過剩問題嚴重是我國杠桿率迅速攀升的主要原因[ 22 ]。學界普遍認為，高杠桿率會破壞原有資本結(jié)構，不利于經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。Jensen等[ 23 ]研究表明，在產(chǎn)業(yè)衰退時，高杠桿企業(yè)會損失更多的市場份額;Ramalho等[ 24 ]認為，更強的債務清償責任通常會促使企業(yè)采取更為保守的投資政策;劉一楠[ 25 ]也發(fā)現(xiàn)企業(yè)杠桿對投資的影響存在著雙門檻效應，高杠桿對企業(yè)投資有著顯著的抑制作用;馬勇和陳雨露[ 26 ]的研究表明，杠桿水平與經(jīng)濟增速呈現(xiàn)倒U型關系，同時杠桿水平波動越劇烈，對經(jīng)濟增速的負面效應越顯著。

財政支出擴張與寬松的貨幣政策是企業(yè)杠桿率提升的主要原因，且對不同所有制企業(yè)表現(xiàn)不同。從財政政策來看，李建軍和張書瑤[ 2 ]認為財政補貼會顯著提高民營及地方國有企業(yè)的杠桿率，但對央企影響有限;呂煒等[ 1 ]將政府支出分為投資建設性支出與保障性支出，實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，政府投資建設性支出會促使產(chǎn)業(yè)鏈上游的國有企業(yè)杠桿率水平快速上升，處于產(chǎn)業(yè)鏈下游的民營企業(yè)杠桿率呈現(xiàn)正U型變動，而政府保障性支出擴張會帶動民營企業(yè)杠桿率水平快速上升、國有企業(yè)杠桿率溫和上漲;王朝才等[ 27 ]研究發(fā)現(xiàn)，地方政府支出對國有企業(yè)目標杠桿率具有顯著的正向影響，對非國有企業(yè)的影響不顯著，中央財政支出對兩類企業(yè)目標杠桿率均為負向影響。從貨幣政策來看，提高政策利率[ 28 ]、降低貨幣供給量、增加金融結(jié)構市場化程度[ 29 ]、降低所得稅稅率[ 30 ]等均可以降低企業(yè)杠桿率，且對不同所有制企業(yè)的影響存在異質(zhì)性。

本文認為：去杠桿政策一方面可以減少企業(yè)負債，平衡產(chǎn)能結(jié)構減少資源錯配，促使資金從低效部門出清并流向有效需求部門，提高企業(yè)整體經(jīng)營、運行效率，從而有助于僵尸企業(yè)的恢復;另一方面，去杠桿政策直接從源頭斷絕僵尸企業(yè)無效信貸，使得僵尸企業(yè)失去賴以生存的資金，加快沒有發(fā)展?jié)摿Φ慕┦髽I(yè)破產(chǎn)退出。與金融去杠桿相比，財政去杠桿傳導渠道通暢、政策效力強勁，對企業(yè)經(jīng)營的影響更為明確與直接，能有效減少資源錯配，因此其對僵尸企業(yè)的影響程度更深，更有利于國有僵尸企業(yè)的退出?；谝陨戏治?，本文提出如下假設：

假設1：財政去杠桿的方法更有利于僵尸企業(yè)退出。

三、研究設計

（一）模型設定

Zoutit=？琢1+？琢2Pit+？琢3Zit+？酌i+？酌t+？著it

其中i為企業(yè)，t為年份。Zoutit為第t年i企業(yè)是否退出僵尸企業(yè)，若退出Zoutit取1，否則取0。Pit是解釋變量，分別為金融去杠桿指標X1（股權價值/帶息債務）與財政去杠桿指標X2（X2=ln政府補助）。Zit是控制變量，參考方明月和孫鯤鵬[ 20 ]的研究主要包括企業(yè)年齡（Age）、企業(yè)規(guī)模（Size=ln總資產(chǎn)）、企業(yè)績效（OPE與ROE）、企業(yè)性質(zhì)（State）、資本勞動比（勞動/資本）、出口比例（出口額/總銷售額）、信貸增速（mp）、實際貸款利率（r）、財政支出增速（fp）、財政赤字率（def）。？酌i表示行業(yè)固定效應，？酌t表示年份固定效應，？著it是誤差項。具體如表1所示。

（二）僵尸企業(yè)識別及去杠桿指標

1.僵尸企業(yè)識別方法

欒甫貴和劉梅[ 5 ]提出指數(shù)法識別僵尸企業(yè)，構建了包括造血能力、輸血程度、持續(xù)時間三個標準和盈利能力、償債能力、營運能力、發(fā)展能力、輸血程度、銀行貼息程度、持續(xù)虧損程度、輸血依賴程度八個維度以及相關八個指標在內(nèi)的“三標準—八維度—八指標”僵尸企業(yè)僵尸指數(shù)指標體系框架。本文借鑒以上方法進行僵尸企業(yè)識別，具體指數(shù)計算公式如下：

ln（） = A = -3.698 - 2.723ROE + 0.342LEV -

0.0003ARB-0.641IGB+0.424SXL -1.094EIR +1.64LNP+

0.968LNFB

即：P=（SXL>0，EIR<0）

ROE代表凈資產(chǎn)收益率，LEV代表資產(chǎn)負債率，ARB代表應收賬款周轉(zhuǎn)率，IGB代表營業(yè)收入增長率，SXL代表輸血率，EIR代表超額利息支付率，LNP代表累計虧損年限，LNFB代表累計吸血年限。當計算得出僵尸指數(shù)概率值P值>0.5時，即可判定為僵尸企業(yè)，否則為正常企業(yè)。

2.識別退出的僵尸企業(yè)

參考方明月等[ 20 ]的研究，如果上一年度i企業(yè)為僵尸企業(yè)，此后連續(xù)兩年不是僵尸企業(yè)（即100型），那么當年（即第一個0年）視為僵尸企業(yè)退出年份。

3.對于金融去杠桿指標，本文參考周菲等[ 31 ]的指標構建方法選取股權價值與帶息債務之比衡量。當銀行等金融部門減少放貸，僵尸企業(yè)獲得的貸款金額變少時，為保證自身生存，僵尸企業(yè)不得不優(yōu)化自身產(chǎn)業(yè)結(jié)構，加快修復自身資產(chǎn)負債表。由于僵尸企業(yè)缺乏發(fā)展能力，融資方式主要有銀行借款與政府補貼兩種，因此可以近似把企業(yè)的帶息債務全部視作其從銀行取得的資金，同時利用股權價值將其規(guī)?；?，排除其他因素的干擾。

4.本文將政府補助先取對數(shù)再取倒數(shù)作為財政去杠桿的衡量指標。當獲得的政府補助金額減少時，僵尸企業(yè)會逐漸將資源投入到改進生產(chǎn)效率上，通過自身努力提升經(jīng)營績效，增強能力，促使企業(yè)進一步發(fā)展。

（三）數(shù)據(jù)來源

本文選擇2009—2017年滬深兩市A股上市公司財務數(shù)據(jù)以及同期行業(yè)數(shù)據(jù)進行實證研究。為保證結(jié)論穩(wěn)健，參考以往文獻（謝千里等，2008），對數(shù)據(jù)進行如下處理：（1）剔除主要變量缺失的企業(yè);（2）剔除財務指標與一般會計準則不符的觀測值（如固定資產(chǎn)大于總資產(chǎn)等）;（3）對連續(xù)變量在1%和99%分位上進行處理，以避免異常值對分析產(chǎn)生影響。最終得到觀測值3 305個。本文數(shù)據(jù)來源于萬德、國泰安數(shù)據(jù)庫，Zout數(shù)值為手工整理。

四、回歸結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計結(jié)果

表2是變量描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表2可知，僵尸企業(yè)的退出率為27.9%，股權價值與帶息債務之比約為0.387，反映出僵尸企業(yè)負債高價值低的特點。信貸增速、實際貸款利率、財政支出增速、財政赤字率基本穩(wěn)定在1.15、3.035%、1.14、0.09左右。勞動力與資本比重過大，說明僵尸企業(yè)一旦處置不當，政府將會面臨嚴重的失業(yè)問題。凈資產(chǎn)報酬率保持在-2.3%左右，大多數(shù)企業(yè)經(jīng)營不佳，面臨虧損。

（二）皮爾森與斯皮爾曼檢驗結(jié)果

表3左下角是皮爾森相關系數(shù)檢驗結(jié)果。被解釋變量Zout與解釋變量X1、X2呈現(xiàn)顯著的正相關關系，且財政去杠桿（X2）系數(shù)略大于金融去杠桿系數(shù)（X1），也就是說，金融去杠桿與財政去杠桿都對僵尸企業(yè)的處置清理起著促進作用，并且財政去杠桿可能更有效果。同時，信貸增速、財政赤字率、企業(yè)規(guī)模與僵尸企業(yè)的退出負相關，說明政府過度干預有助于僵尸企業(yè)的形成，投入的補助越多，僵尸企業(yè)數(shù)目越多。表3右上角是斯皮爾曼檢驗結(jié)果，結(jié)論與皮爾森檢驗基本一致。

（三）主回歸結(jié)果

首先考察不同的去杠桿政策對僵尸企業(yè)遲滯的影響。表4列（1）為基準回歸結(jié)果，因變量為Zout。在控制年份與行業(yè)固定效應的情況下，財政去杠桿在1%的水平上顯著為正，金融去杠桿在10%的水平上顯著為正，而且財政去杠桿系數(shù)要顯著高于金融去杠桿，說明對于僵尸企業(yè)而言，財政去杠桿的方法更有效果，具體表現(xiàn)為減少過度的政府補助金額。

進一步，為了探究不同所有制企業(yè)使用的去杠桿方法，本文將全樣本分成國企組與非國企組進行回歸，表4列（2）（3）為回歸結(jié)果。對于國有企業(yè)，財政去杠桿在1%的水平上顯著為正、系數(shù)為8.1865，金融去杠桿在10%的水平上顯著為正，系數(shù)為0.0047，說明對享受國家優(yōu)惠政策的國有企業(yè)而言，財政去杠桿更有效果。對于非國有企業(yè)，財政去杠桿在10%的水平上顯著為正，系數(shù)為2.8653，而金融去杠桿并不顯著，表明對于非國有僵尸企業(yè)，財政去杠桿和金融去杠桿都很難產(chǎn)生效果。

五、穩(wěn)健性檢驗

筆者采取多種方式對實驗結(jié)果進行穩(wěn)健性檢驗。首先針對樣本進行穩(wěn)健性檢驗。2015年，中共中央明確提出優(yōu)化國有資本布局結(jié)構，推動企業(yè)兼并重組，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟。同年，國務院召開深化國有企業(yè)改革發(fā)展座談會，提出要加快僵尸企業(yè)處置清理，提高國有資本配置和運行效率。已有研究證明，相對于純國企，混合所有制改革對僵尸國企具有顯著的“治療”效果。在多種混合所有制改革策略中，轉(zhuǎn)制民企優(yōu)于國企參股，國企參股優(yōu)于國企控股，形成了一種“國企混改類啄序”現(xiàn)象[ 32 ]。為排除上述影響，本文剔除了2015年后的數(shù)據(jù)進行穩(wěn)健性檢驗，表5列（1）匯報了新樣本結(jié)果。X1、X2系數(shù)均為正，但X1不顯著，說明財政去杠桿方法更有利于僵尸企業(yè)處置清理。

其次針對關鍵變量定義進行穩(wěn)健性檢驗。僵尸企業(yè)是指缺乏經(jīng)營能力，依靠政府與銀行輸血得以存活的企業(yè)。由于短期銀行貸款具有時間短、利率高的特點，很難源源不斷地為僵尸企業(yè)提供資金來源，僵尸企業(yè)的形成與長期借款金額有密切關系，所以本文將長期借款占總借款比重作為金融去杠桿衡量指標，結(jié)果如表5列（2）所示。X1、X2系數(shù)均顯著為正，且X2系數(shù)遠大于X1，說明財政去桿桿效果要優(yōu)于金融去杠桿，與主回歸結(jié)果一致。

最后，本文采用Logit回歸進行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果如表5列（3）所示。X1系數(shù)為1.0027，在10%的水平上顯著，X2系數(shù)為1.32e+14，在1%的水平上顯著，說明財政去杠桿和金融去杠桿對僵尸企業(yè)的退出都發(fā)揮了重要作用，且財政去杠桿效用更大。

六、研究結(jié)論與建議

當前，僵尸企業(yè)問題已然引起全社會的廣泛關注，處置僵尸企業(yè)既是供給側(cè)結(jié)構性改革的重要發(fā)力點，也是防范系統(tǒng)性金融風險的題中之義。本文的結(jié)果表明，去杠桿能有效地幫助僵尸企業(yè)出清，相比于金融去杠桿，財政去杠桿能發(fā)揮更好的效果，并且這種效果在國有企業(yè)表現(xiàn)尤為明顯。本文的研究為處置僵尸企業(yè)和漸進式改革提供了重要的政策依據(jù)。

根據(jù)研究結(jié)論，本文提出以下建議：第一，減少不必要的政府扶持，積極推進財政去杠桿政策，并作為解決大量僵尸國企的重要手段。第二，建立健全市場機制和相關法律制度，加快建立健全國有僵尸企業(yè)市場化退出機制，避免資源不必要的浪費。第三，完善僵尸企業(yè)員工安置和資產(chǎn)出清政策，處置清理僵尸企業(yè)的同時出清僵尸員工與僵尸資產(chǎn)，妥善安置和處置無效或低效員工及資產(chǎn)，減輕僵尸企業(yè)員工責任。

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