(新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院 新疆 烏魯木齊 830000)

一、引言

2005年中國證監(jiān)會發(fā)布股權(quán)分置改革試點(diǎn)通知，股權(quán)分置改革開始走上歷史舞臺，股票全流通逐漸成為現(xiàn)實(shí)。全流通意味著非流通股得到了全面解禁，對大股東而言，其獲利機(jī)制產(chǎn)生了變化，其獲利關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)向了二級市場而不再僅是公司的凈資產(chǎn)。在這期間大股東會利用天然的內(nèi)部優(yōu)勢獲取投機(jī)利益，表現(xiàn)在二級市場上最直接的方式就是股份減持。大股東的減持對公司和市場尤其是中小股東具有重大影響，而近年來大股東減持行為屢見不鮮，減持新規(guī)發(fā)布以來違規(guī)減持仍時有發(fā)生，在此背景下，探討大股東減持動機(jī)以及不同動機(jī)對中小股東權(quán)益的影響，對維護(hù)中小股東權(quán)益以及中小股東提高風(fēng)險識別和防范能力具有重要意義。

二、文獻(xiàn)回顧

(一)關(guān)于大股東減持行為的動機(jī)

張小艷等(2018)選取深交所2011～2015年發(fā)生大股東減持的事件作為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)大股東減持與公司盈利能力，股東性質(zhì)，第一大股東持股比例以及其他股東對大股東的制約程度有關(guān)。樓瑛等(2008)通過對大股東減持行為與公司財(cái)務(wù)績效二者之間關(guān)系的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)其中存在明顯的線性關(guān)系，即公司財(cái)務(wù)績效越好大股東減持越少。白云霞等(2013)研究發(fā)現(xiàn)非國有大股東通過減持等行為侵占中小股東利益的動機(jī)更加明顯，減持力度也會更大。張艷(2009)的研究表明股權(quán)結(jié)構(gòu)影響大股東的減持行為，大股東為了繼續(xù)維持自己所擁有的公司控制權(quán)，減持意愿并不十分強(qiáng)烈。

也有研究發(fā)現(xiàn)，大股東減持存在掏空公司的動機(jī)(黃志忠等，2009)。同時，當(dāng)公司出現(xiàn)流動性需求時，大股東更傾向于減持股票來滿足公司流動性需求(傅利平等，2011)。除此之外，股票估值過高以及股市波動風(fēng)險較大也推動了大股東減持行為的發(fā)生(朱茶芬等，2010)。

(二)關(guān)于大股東減持對中小股東權(quán)益的影響

郭影愛(2016)基于華麗家族的案例研究發(fā)現(xiàn)大股東減持會侵占中小股東利益，增加中小股東投資風(fēng)險。趙佩瑤(2018)以皇氏集團(tuán)為例研究發(fā)現(xiàn)大股東減持會造成對中小股東法律權(quán)益和經(jīng)濟(jì)利益的負(fù)面影響。胡延坤(2018)基于樂視網(wǎng)的案例發(fā)現(xiàn)大股東減持會降低中小股東持股信心的同時也會增加其對公司未來的期待。

通過閱讀這些文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)對大股東減持的動機(jī)研究較為豐富，而大股東減持對中小股東權(quán)益影響的文獻(xiàn)較少，基于這些文獻(xiàn)本文從另一角度即不同性質(zhì)的減持動機(jī)來分析對中小股東權(quán)益產(chǎn)生的影響，并對中小股東提出一些應(yīng)對策略。

三、大股東減持行為的動機(jī)分析

關(guān)于大股東減持行為的動機(jī)可簡要劃分為投機(jī)性動機(jī)與流動性動機(jī)，涉及的具體動因主要包括公司發(fā)展前景不佳、財(cái)務(wù)績效差、股票高估值水平、股市高波動風(fēng)險、大股東掏空、股權(quán)結(jié)構(gòu)及流動性需求等多個方面。

(一)投機(jī)性動機(jī)

大股東減持的投機(jī)性動機(jī)主要是為了高價套現(xiàn)獲取資本利差，具體包括公司發(fā)展前景不佳財(cái)務(wù)績效差、股票高估值股市高波動風(fēng)險以及掏空公司。大股東往往會通過經(jīng)營狀況、盈利能力等多方面因素來辨別公司未來的發(fā)展情況，當(dāng)公司前景黯淡或者經(jīng)營業(yè)績差強(qiáng)人意，無法給股東帶來預(yù)期收益時，大股東就會傾向于減持公司股份，相比之下業(yè)績好的公司能給股東帶來穩(wěn)定收益，被減持的數(shù)量就較少。由于大股東具有內(nèi)部優(yōu)勢，對公司真實(shí)狀況和業(yè)績更為了解，因此當(dāng)市場對公司股票估值過高時，大股東可能會減持，尤其當(dāng)股市波動風(fēng)險較大，大股東為了避免未來公司估價下跌更會有減持的動機(jī)。大股東高位減持套現(xiàn)后股價下跌，從而套牢中小股東侵占中小股東利益，這種掏空行為也是大股東減持動機(jī)之一。

(二)流動性動機(jī)

大股東減持的流動性動機(jī)主要包括流動性需求和公司股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整。流動性需求可以分為個人資金流動性需求和公司資金流動性需求，前者是出于獲現(xiàn)的需要以改善個人生活或滿足急用或進(jìn)行其他投資，往往希望最大化自身的利益，甚至有時以損害公司利益為代價，而后者是將減持得來的現(xiàn)金支持公司發(fā)展，以滿足公司資金需求為先。比如說樂視網(wǎng)的賈躍亭、奧飛動漫的蔡東青及其一致行動人大量減持股份，就是為了解決企業(yè)的日常營運(yùn)所需，緩解企業(yè)的資金壓力。股權(quán)結(jié)構(gòu)對大股東減持的影響可以分為兩方面，一方面如果大股東受到其他股東制約，為了維護(hù)自己的控制權(quán)可能會減少減持比例；另一方面大股東基于優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的動機(jī)，比如為公司引入戰(zhàn)略投資者，也會有減持股份的行為發(fā)生。

四、不同動機(jī)的大股東減持對中小股東權(quán)益的影響

(一)基于投機(jī)性動機(jī)

通過上面的分析我們可以發(fā)現(xiàn)，投機(jī)性動機(jī)下的大股東減持主要是套現(xiàn)獲利，對中小股東權(quán)益存在以下負(fù)面影響：

1.侵犯中小股東知情權(quán)

上市公司中小股東所持股份數(shù)量少，股權(quán)較為分散，對信息的依賴性更強(qiáng)，能夠行使知情權(quán)對中小股東來說尤為重要。我國《公司法》中規(guī)定，股東有權(quán)查閱復(fù)制公司章程、股東會會議記錄、董事會會議決議、監(jiān)事會會議決議和財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告。而法律要求披露的報(bào)告通常經(jīng)過內(nèi)部管理者層層審核，規(guī)范披露的內(nèi)容難以觸及根本，中小股東的知情權(quán)在無形之間被削弱。大股東基于股票高估值水平和掏空動機(jī)進(jìn)行減持前，可能會通過盈余管理或者發(fā)布高送轉(zhuǎn)等消息向社會公眾傳遞公司良好發(fā)展的積極信號，推動公司股價上漲，然后再擇機(jī)減持。由于存在信息不對稱，對公司高股價進(jìn)行判斷時中小股東就處于劣勢地位，只有大股東減持發(fā)生時才意識到這種高股價并不是因?yàn)楣镜慕?jīng)營業(yè)績，而是在為大股東高位減持提供便利，中小股東對于大股東的減持行為無法作出絲毫的準(zhǔn)備和防范。

2.侵占中小股東經(jīng)濟(jì)利益

大股東投機(jī)性動機(jī)下的減持行為最直接后果就是中小股東的經(jīng)濟(jì)利益遭受侵占。事實(shí)證明，大股東減持會導(dǎo)致公司的每股收益減少，使中小股東從每股收益中得到的分紅減少，從而侵占了中小股東利益。同時，大股東減持會造成公司每股凈資產(chǎn)下跌，從而造成中小股東擁有的資產(chǎn)現(xiàn)值不斷減少，中小股東權(quán)益被大股東剝削。此外，大股東減持帶來的較高市盈率導(dǎo)致中小股東在不知情的情況下購買公司股票，大大增加了投資風(fēng)險。毫無疑問，大股東減持行為成功套現(xiàn)的背后是中小股東成了風(fēng)險的承擔(dān)者，中小股東自身的經(jīng)濟(jì)利益受損。

3.降低中小股東的持股信心

大股東減持尤其是基于公司發(fā)展前景不佳、財(cái)務(wù)績效差動機(jī)進(jìn)行的減持，會降低中小股東的持股信心。大股東由于其身份和對公司經(jīng)營狀況的了解程度，使他們的減持備受關(guān)注，由于信號傳遞效應(yīng)，大股東減持向中小股東傳遞出對公司發(fā)展失去信心，公司經(jīng)營狀況不理想的信號。而且在大股東減持之后，中小股東面臨著股價不斷下跌的損失，也需要犧牲資金流動性。因此，大股東減持可能會導(dǎo)致中小股東拋售股票，降低了中小股東持股信心。

(二)基于流動性動機(jī)

如前所述，流動性動機(jī)主要包括流動性需求和股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整，本文認(rèn)為大股東個人資金流動性需求的減持會對中小股東帶來負(fù)面影響，而公司流動性需求以及優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)動機(jī)下的大股東減持，會對中小股東帶來正面影響。由于個人流動性需求的減持也會侵占中小股東經(jīng)濟(jì)利益，與投機(jī)性動機(jī)的影響幾乎一致，因此下面主要分析其他流動性動機(jī)下大股東減持的正面影響：

1.增加中小股東對公司未來的期待

大股東考慮公司的資金緊張問題，犧牲一部分股權(quán)為公司融資，幫助公司解決資金短缺問題，改善了公司財(cái)務(wù)狀況，有利于公司進(jìn)一步發(fā)展。另外，優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，幫助公司引入戰(zhàn)略投資者，有利于公司戰(zhàn)略規(guī)劃的實(shí)施，為企業(yè)帶來新的業(yè)績增長點(diǎn)?；谶@兩種動機(jī)的大股東減持行為一定程度上表現(xiàn)出大股東對企業(yè)未來發(fā)展保持樂觀態(tài)度，給市場和中小股東傳達(dá)了積極正面信息，增加了中小股東對公司的認(rèn)同，從而帶來股價的上漲。

2.提高中小股東參與公司治理的積極性

從另一個角度來說，大股東減持優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，使大股東的股權(quán)有所減持能夠促進(jìn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理配置，并加以完善公司治理機(jī)制，對中小股東來說也能夠維護(hù)他們的權(quán)益，提高中小股東參與公司治理的積極性。

五、中小股東的風(fēng)險識別應(yīng)對策略

基于不同動機(jī)的大股東減持會給中小股東帶來負(fù)面影響或者正面影響，那么中小股東就需要識別大股東減持的可能動機(jī)，區(qū)分對自己是否不利并采取防范措施，為此本文提出了一些建議。

(一)關(guān)注公司的信息披露

大股東如果有投機(jī)性動機(jī)的減持行為，可能的表現(xiàn)是公布高送轉(zhuǎn)的股利分配政策。高送轉(zhuǎn)后，大股東持有的股數(shù)飛快增加，而且高送轉(zhuǎn)后公司股價通常上漲，大股東此時很有可能進(jìn)行減持。與此類似的還有發(fā)布利好定期盈余公告，自愿披露積極業(yè)績預(yù)告，這些利好消息會帶動股價上漲，當(dāng)中小股東看到這些信息時不應(yīng)盲目投資，還應(yīng)關(guān)注這些公告發(fā)布的內(nèi)容、時間和頻率，來推斷這些信息披露是否是大股東的操縱行為。如果懷疑是為了大股東減持造勢而造成的股價上漲，中小股東可以在高股價時適當(dāng)拋售股票，以防范被套牢的風(fēng)險。

如果公司發(fā)布的是關(guān)于大股東減持引入戰(zhàn)略投資者的信息，中小股東可以不必過于擔(dān)心，并進(jìn)一步關(guān)注公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。

(二)警惕媒體信息

媒體報(bào)道在影響股票價格方面能發(fā)揮巨大作用，大股東如果想要獲得資本利差，大概率上會利用媒體推動股價。有研究表明，大股東減持期間有對媒體信息進(jìn)行管理的行為，減持前期，公司會利用媒體增加對公司的有利報(bào)道，減持后媒體報(bào)道又恢復(fù)正常。因此，中小股東發(fā)現(xiàn)媒體某一時段大量報(bào)道公司的利好消息時，應(yīng)當(dāng)提高警惕謹(jǐn)慎投資，做好應(yīng)對大股東減持行為發(fā)生的準(zhǔn)備。

(三)樹立理性投資的觀念

中小股東相比于大股東本來就處于信息劣勢地位，在不利條件下更應(yīng)該樹立理性投資的觀念，注重提高自身水平，深刻了解大股東減持的動機(jī)以及對自身權(quán)益可能造成的影響，并且應(yīng)了解公司法，對中小股東享有的權(quán)利有清晰認(rèn)識，以此來提高警惕，增強(qiáng)自身的風(fēng)險防范能力，維護(hù)自身權(quán)益。