(廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)華商學(xué)院 廣東 廣州 511300)

早期研究證券投資市場(chǎng)的投資主體的傳統(tǒng)金融理論主要包括現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論以及有效市場(chǎng)假說(shuō)等理論，但是傳統(tǒng)金融學(xué)理論無(wú)法解釋證券市場(chǎng)中出現(xiàn)的一些金融異象。傳統(tǒng)金融學(xué)中認(rèn)為投資者是完全理性的人，做出的投資策略完全正確，并且投資者的理性會(huì)保證金融市場(chǎng)完全有效。但是行為金融學(xué)的觀點(diǎn)是認(rèn)為投資者是有限理性的正常人，而且投資者的心理活動(dòng)與投資決策會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)的價(jià)格產(chǎn)生重大的影響，同時(shí)投資者經(jīng)常出現(xiàn)情緒與認(rèn)知上的偏差，因此投資者無(wú)法做到完全正確的投資決策和達(dá)到利潤(rùn)以及效用最大化，因此運(yùn)用行為金融學(xué)的理論去解釋證券市場(chǎng)中的投資決策行為具有必要性。

一、行為金融主要核心基礎(chǔ)理論

行為金融學(xué)經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的研究與發(fā)展，已經(jīng)形成了自己獨(dú)立的理論體系。行為金融學(xué)的主要核心基礎(chǔ)理論包括以下幾個(gè)方面的內(nèi)容：

(一)前景理論

前景理論是行為金融學(xué)的理論基石，也是行為金融學(xué)的核心。前景理論主要是研究人們?cè)诓淮_定性條件下如何做出決策，描述和預(yù)測(cè)人們?cè)诿媾R風(fēng)險(xiǎn)決策過(guò)程中表現(xiàn)與傳統(tǒng)期望值理論和期望效用理論不一致的行為。前景理論假設(shè)人的決策過(guò)程有編輯和評(píng)價(jià)兩個(gè)階段。首先，編輯是事件的發(fā)生以及人們對(duì)事件的結(jié)果和相關(guān)信息的收集整理。然后,編輯完成后進(jìn)行評(píng)價(jià)和決策，考慮參照對(duì)比參考點(diǎn)之后，投資者會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)價(jià)，對(duì)收益進(jìn)行預(yù)期，最終通過(guò)評(píng)價(jià)決策階段制定最終方案。

(二)期望理論

期望理論是指人們對(duì)相同情境的反應(yīng)決取于他是盈利狀態(tài)還是虧損狀態(tài)。認(rèn)為投資者面對(duì)損失的時(shí)候，效用函數(shù)是凸函數(shù)，而面對(duì)收益的時(shí)候，效用函數(shù)是凹函數(shù)。具體表現(xiàn)為投資者的投資賬面上出現(xiàn)損失的時(shí)候，投資者會(huì)出現(xiàn)更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)，而在投資的賬面上出現(xiàn)盈利的時(shí)候，投資者的滿(mǎn)足程度會(huì)隨著收益的增加而伴隨著速度減緩。投資者利用期望理論解釋了很多金融市場(chǎng)異?，F(xiàn)象：比如股價(jià)溢價(jià)之迷，阿萊悖論以及期權(quán)微笑等等。

(三)行為資產(chǎn)定價(jià)模型

資產(chǎn)定價(jià)模型框架不僅包括了噪聲交易者和信息交易者，還包括了兩者在市場(chǎng)上的交互作用。模型中,證券的預(yù)期收益決定于其行為貝塔,即正切均方差效應(yīng)資產(chǎn)組合的貝塔。由于噪聲交易者對(duì)證券價(jià)格的影響,正切均方差效應(yīng)資產(chǎn)組合并不是市場(chǎng)組。在行為資產(chǎn)定價(jià)模型中，證券價(jià)格表示的不僅是信息的函數(shù),而且是噪聲交易者的情緒，反應(yīng)以及信念的函數(shù)。

(四)套利限制

傳統(tǒng)金融理論架構(gòu)中理性的交易者能夠正確評(píng)估證券的價(jià)格，但是行為金融學(xué)認(rèn)為套利是有限制的，與傳統(tǒng)金融學(xué)的有效市場(chǎng)理論內(nèi)容不同，行為金融理論的核心觀點(diǎn)是現(xiàn)實(shí)投資市場(chǎng)中的套利不僅充滿(mǎn)了風(fēng)險(xiǎn)，而且套利是受到限制的。實(shí)證表明，現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)中套利交易會(huì)由于制度約束、信息約束和交易成本等因素而受到極大的限制。因此，行為金融學(xué)的套利限制理論是行為金融學(xué)對(duì)傳統(tǒng)金融理論提出了重大的質(zhì)疑和修正，對(duì)于整個(gè)金融學(xué)理論的發(fā)展產(chǎn)生了很大的影響。

二、行為金融理論對(duì)證券市場(chǎng)中的投資者的主要心理與行為偏差的解釋

金融市場(chǎng)上大部分的證券投資者，不管是缺乏足夠投資經(jīng)驗(yàn)的個(gè)人投資者，投資經(jīng)驗(yàn)豐富的經(jīng)紀(jì)人，還是專(zhuān)業(yè)的金融分析師，他們都希望能夠以理性的方式去分析市場(chǎng)行情并進(jìn)行金融投資決策。但是大多數(shù)普通人是有限理性的，他們的投資決策會(huì)容易受到情緒過(guò)程、意志過(guò)程、認(rèn)知過(guò)程等等心理因素的影響，出現(xiàn)金融市場(chǎng)中較為普遍的投資行為偏差。行為金融學(xué)理論可以解釋證券市場(chǎng)中的投資者的一系列心理與行為偏差：

1.處置效應(yīng)

處置效應(yīng)是指投資人投資股票時(shí)，容易太早賣(mài)出盈利的股票，遲遲不愿意拋棄虧損的股票。在金融市場(chǎng)中表現(xiàn)為：如果投資者交易獲利，面對(duì)不確定的未來(lái)走勢(shì)和確定的收益，投資者擔(dān)心未來(lái)股票價(jià)格可能下跌導(dǎo)致投資者出現(xiàn)損失，進(jìn)一步做出后悔的投資決策，所以投資者更愿意以獲利的結(jié)果賣(mài)出股票從而回避任何可能的風(fēng)險(xiǎn)；另外一方面，如果投資者出現(xiàn)交易虧損，面對(duì)未來(lái)走勢(shì)不確定，但是價(jià)格下跌的損失已經(jīng)發(fā)生，投資者擔(dān)心賣(mài)出股票馬上兌現(xiàn)虧損后發(fā)生股價(jià)上漲導(dǎo)致投資后悔，投資者更愿意冒險(xiǎn)繼續(xù)持有股票。

一方面，可以通過(guò)參考點(diǎn)理論去解釋處置效應(yīng)現(xiàn)象，如果投資者購(gòu)買(mǎi)股票以后，投資者把購(gòu)買(mǎi)價(jià)格作為投資者決策的參考點(diǎn)，投資者會(huì)通過(guò)心理價(jià)位或者購(gòu)買(mǎi)價(jià)格參考點(diǎn)來(lái)決定是否賣(mài)出或者持有股票。同時(shí)由于不同心理賬戶(hù)的作用，投資者對(duì)賬面上的盈虧與實(shí)際的盈虧看法不一樣；另一方面，投資者存在后悔厭惡與自我控制心理，賣(mài)出損失股票代表確認(rèn)自己的錯(cuò)誤，這將產(chǎn)生極大的懊悔心理。而且投資者受自己的情緒影響，投資者關(guān)注投資結(jié)果是處置效應(yīng)的前提，賣(mài)出盈利的股票獲得更多的喜悅與成就，賣(mài)出虧損的股票將會(huì)使投資者變的懊惱、悲傷。

2.羊群效應(yīng)

羊群效應(yīng)也叫從眾行為，是指投資者改變自己的觀念或者行為，使自己的行為與群體保持一致的心理傾向。具體表現(xiàn)在金融市場(chǎng)上，如果信息不確定，其他投資者的行為會(huì)影響從眾的投資者的投資行為，從眾投資者也容易模仿其他投資者去做決策，同時(shí)過(guò)度相信外在金融市場(chǎng)輿論的觀點(diǎn)，并且沒(méi)有考慮清楚明確信息成本大小，信息的準(zhǔn)確性以及完整性。比如在股票市場(chǎng)上，有投資者帶頭買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出某只股票或基金,大量的散戶(hù)也可能跟進(jìn)或賣(mài)出。因此，對(duì)于整個(gè)金融市場(chǎng)，如果個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)常做出從眾行為，這將會(huì)引起整個(gè)金融市場(chǎng)行情劇烈波動(dòng)，而且對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)和投資者是不利的。

羊群效應(yīng)產(chǎn)生的原因主要有：

(1)投資者擁有的信息不是完全正確有效的，也不全面。投資者希望通過(guò)從眾行為來(lái)降低獲得信息的成本，增加自己的信息量，最終達(dá)到提高自己的收益的目的。

(2)投資者有推卸責(zé)任的需要。投資者擔(dān)心自己投資失誤出現(xiàn)后悔情緒，后悔厭惡心理促使投資者選擇與其他人相同的策略，或遵循一些基金經(jīng)理和炒股專(zhuān)家的建議，從而避免承擔(dān)投資失敗的責(zé)任。

(3)投資者降低自己投資虧損恐懼感的需要。投資者如果和大多數(shù)人的選擇不一致，投資者會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的孤獨(dú)和恐懼感，如果跟著大家做一樣的投資，會(huì)增加投資者的安全感。

(4)投資者缺乏足夠的知識(shí)經(jīng)驗(yàn)以及某些方面的個(gè)性特征。缺乏足夠知識(shí)經(jīng)驗(yàn)的投資者將更容易跟著比自己知識(shí)經(jīng)驗(yàn)豐富的人去投資。

3.過(guò)度交易

當(dāng)投資者不是出于調(diào)整資產(chǎn)組合或?qū)崿F(xiàn)收益需要而進(jìn)行交易時(shí)，可以認(rèn)為該投資處于“過(guò)度交易”。股票資產(chǎn)并未出現(xiàn)長(zhǎng)期價(jià)值的上升(或下降)趨勢(shì)，但股票成交量卻發(fā)生異常時(shí)，可認(rèn)為存在“過(guò)度交易”，考慮交易成本之后，頻繁交易的賬戶(hù)平均收益將會(huì)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)的平均收益。

過(guò)度自信可能會(huì)導(dǎo)致過(guò)度交易，如果投資者過(guò)于相信自己的投資能力，理性投資者會(huì)計(jì)劃賣(mài)出未來(lái)預(yù)期表現(xiàn)比較差的股票同時(shí)買(mǎi)進(jìn)預(yù)期收益表現(xiàn)比較好的股票，投資者就容易進(jìn)行一些非理性以及頻繁交易。自我歸因也會(huì)使的投資者認(rèn)為成功是因?yàn)樽约旱呐袛嗯c能力，失敗的原因是外在環(huán)境或者不好的運(yùn)氣。投資過(guò)程中人們可能出現(xiàn)認(rèn)知幻覺(jué)，大量的信息會(huì)使投資者錯(cuò)誤認(rèn)為自己已經(jīng)掌握了正確信息，因而產(chǎn)生預(yù)測(cè)信心，多余的信息使投資者產(chǎn)生更為明顯的過(guò)度自信，因而導(dǎo)致更為頻繁的過(guò)度交易。

4.過(guò)度反應(yīng)

由于一系列的情緒與認(rèn)知等心理因素的影響，人們會(huì)在投資過(guò)程中出現(xiàn)不斷強(qiáng)化自己的投資心理過(guò)程，最終導(dǎo)致投資者在金融市場(chǎng)上過(guò)度反應(yīng)。投資者經(jīng)常會(huì)對(duì)利好的消息過(guò)于反應(yīng)，而對(duì)利空的消息反應(yīng)不足，這種不太穩(wěn)定的情緒和認(rèn)知狀態(tài)又會(huì)繼續(xù)加強(qiáng)投資者進(jìn)一步買(mǎi)入操作，最終形成一種相互加強(qiáng)作用，如果當(dāng)市場(chǎng)持續(xù)下跌時(shí)候，上面出現(xiàn)的情況剛好可能出現(xiàn)相反的情形，投資者最終又會(huì)對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)過(guò)度悲觀。因此，投資市場(chǎng)上投資者對(duì)于利好利空的消息都會(huì)存在過(guò)度反應(yīng)。

過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象的產(chǎn)生原因：其一，過(guò)度自信是導(dǎo)致過(guò)度反應(yīng)的根本原因，過(guò)度自信容易造成虛假，如果虛假的結(jié)果重復(fù)出現(xiàn)，人們就容易受到影響，最終表現(xiàn)出過(guò)度反應(yīng)。其二，羊群行為也是投資者過(guò)度反應(yīng)的主要原因，從眾行為加強(qiáng)了股價(jià)的繼續(xù)上升或繼續(xù)下跌，最終導(dǎo)致股價(jià)的暴漲或暴跌等過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象的發(fā)生。

三、基于行為金融學(xué)理論的證券投資策略

隨著行為金融理論的發(fā)展，結(jié)合證券市場(chǎng)中投資者的心理以及行為偏差，一些行為投資策略可以被運(yùn)用到證券市場(chǎng)中，幫助投資者做出準(zhǔn)確的決策。

1.逆向投資策略

逆向投資策略是一種解決羊群行為的投資策略，如果大多數(shù)投資者表現(xiàn)出對(duì)金融市場(chǎng)保持樂(lè)觀的態(tài)度時(shí)，投資者可以做出賣(mài)出股票選擇，如果大多數(shù)投資者表現(xiàn)出悲觀的態(tài)度時(shí)，投資者可以做出買(mǎi)入股票的選擇，最終獲得長(zhǎng)期的超額收益。根據(jù)肯·費(fèi)雪的理論，逆向投資就是排除一種大眾認(rèn)可的情況，排除一種與這種情況完全對(duì)立但很多人贊同的情況，在剩下的可能性中，分析出最有可能的情況作為投資的核心依據(jù)。逆向投資策略是投資者在制定投資策略時(shí)，避免與絕大多數(shù)人相同的情況，避免盲目的與絕大多數(shù)人反向操作，選擇市場(chǎng)關(guān)注度低但業(yè)績(jī)穩(wěn)定的企業(yè)，避免明顯的和致命的錯(cuò)誤發(fā)生。

2.集中投資策略

集中投資策略指投資者是從股票市場(chǎng)上選擇少數(shù)一些長(zhǎng)期收益高于平均收益的股票，并將大部分投資資金集中投資在這幾種股票上。無(wú)論股市在短期內(nèi)是漲還是跌，投資者始終堅(jiān)持持有挑選的那幾種股，最終達(dá)到穩(wěn)中求勝。總之，集中持股，長(zhǎng)期持有。投資者通過(guò)集中投資策略可以分析企業(yè)自身的內(nèi)在價(jià)值，自主將精力時(shí)間放在少數(shù)幾家目標(biāo)公司上去分析研究，投資者能有足夠的能力對(duì)這幾種股票進(jìn)行研究，最終降低投資者的認(rèn)知偏差。由于投資者的投資能力有限，所以應(yīng)該在自己力所能及的范圍內(nèi)進(jìn)行投資，如果投資者可以選擇的股票越少，出現(xiàn)認(rèn)知錯(cuò)誤的可能性就會(huì)降低，最終遭受的風(fēng)險(xiǎn)可能性越小。在股票下跌時(shí)其他投資者出現(xiàn)反應(yīng)過(guò)度的偏差，運(yùn)用集中投資策略中去買(mǎi)入，而當(dāng)股價(jià)上漲被高估后，其他投資者出現(xiàn)反應(yīng)過(guò)度的偏差，運(yùn)用集中投資策略去賣(mài)出獲利。

3.成本平均策略

成本平均策略是指為了避免一次性投資帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，投資者通常會(huì)把現(xiàn)金分成不同的部分，然后每次以同樣數(shù)量的現(xiàn)金按照事先確定的方案進(jìn)行投資。運(yùn)用成本平均策略投資者在股票價(jià)格上漲到較高位置時(shí)，投資者選擇投資的股票數(shù)量較少，但是股票價(jià)格處于低位的時(shí)候，投資者可以投資股票數(shù)量較多，通過(guò)這樣操作最終可以降低投資者的投資成本，提高整體收益。雖然成本平均策略不是一種最好的投資策略，但也是一種比較好的投資策略。因?yàn)樽詈玫耐顿Y決策就是投資者能夠選擇出恰當(dāng)?shù)臅r(shí)間和正確的價(jià)格進(jìn)行投資，然而絕大多數(shù)的普通投資者很難判斷出最好的投資機(jī)會(huì)和價(jià)格，所以，絕大多數(shù)普通投資者還是比較偏好于成本平均策略。因?yàn)槌杀酒骄呗钥梢詼p輕投資者損失厭惡的程度，并且形成一種經(jīng)常性投資行為。然而一次性集中買(mǎi)入的策略并不是投資者經(jīng)常性投資行為，因此一次買(mǎi)入的投資者比成本平均策略的投資者更容易受到后悔的影響。同時(shí)，投資者可以通過(guò)采用成本平均策略培養(yǎng)良好的儲(chǔ)蓄習(xí)慣，這樣在股票下跌的時(shí)候，投資者的心態(tài)就不會(huì)那么恐慌。