徐 陽(yáng)

(河北經(jīng)貿(mào)大學(xué) 河北 石家莊 050061)

對(duì)賭協(xié)議最早進(jìn)入公眾視野的是“蒙牛乳業(yè)對(duì)賭協(xié)議”。2003年，摩根士丹利、鼎暉、英聯(lián)等投資方與蒙牛乳業(yè)管理層通過(guò)協(xié)商決定，前者投資3523萬(wàn)美元給蒙牛乳業(yè)，在此后的三年時(shí)間內(nèi)，蒙牛乳業(yè)的復(fù)合盈利增長(zhǎng)率必須達(dá)到50%以上，否則蒙牛乳業(yè)的股東必須把協(xié)議中規(guī)定的股份轉(zhuǎn)給投資方。在成功實(shí)現(xiàn)對(duì)賭目標(biāo)后，蒙牛發(fā)展壯大躋身行業(yè)排行榜單前三，至此商業(yè)領(lǐng)域開(kāi)始認(rèn)可此種投資方式。

一、對(duì)賭協(xié)議的含義

對(duì)賭協(xié)議，也稱為估值調(diào)整機(jī)制，通常指的是達(dá)成投資協(xié)議后，投資者與金融家之間關(guān)于被投資企業(yè)未來(lái)財(cái)務(wù)狀況變化的一種協(xié)議。投資方與融資方一般經(jīng)過(guò)有效的協(xié)商，以企業(yè)業(yè)績(jī)作為投資基礎(chǔ)，然后設(shè)置相應(yīng)的投資條件。如果融資企業(yè)不能實(shí)現(xiàn)協(xié)議規(guī)定的內(nèi)容，投資方就可以行使估值調(diào)整權(quán)利。對(duì)賭標(biāo)的一般包括企業(yè)股權(quán)、現(xiàn)金及利息。對(duì)賭協(xié)議最早出現(xiàn)在二戰(zhàn)時(shí)期，是華爾街推出的金融衍生品之一，之后逐漸被國(guó)際融資方和投資方認(rèn)可并廣泛使用，現(xiàn)在西方金融市場(chǎng)已經(jīng)形成了一套較為成熟完整的對(duì)賭協(xié)議運(yùn)用體系[1]。

投資風(fēng)險(xiǎn)通常被投資者通過(guò)對(duì)賭協(xié)議來(lái)控制，因?yàn)楣就鶗?huì)通過(guò)對(duì)投資權(quán)益的價(jià)值進(jìn)行調(diào)整，來(lái)使財(cái)務(wù)指標(biāo)達(dá)標(biāo)。另外在融資方面，通過(guò)簽訂對(duì)賭協(xié)議既可以使得企業(yè)的控股權(quán)不被出讓，又可以使企業(yè)獲得較高的利潤(rùn)以維持有效的運(yùn)轉(zhuǎn)。而且只要滿足協(xié)議的規(guī)定，既不用對(duì)股權(quán)作出相應(yīng)的調(diào)整，也會(huì)使資金的利用成本降到最低。但是，由于對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)比較大，雙方設(shè)置的條件比較嚴(yán)苛，所以一旦達(dá)不到協(xié)議規(guī)定的要求，往往會(huì)遭受巨大的損失。這種風(fēng)險(xiǎn)極大的操作和賭博很像，這也是對(duì)賭協(xié)議為什么會(huì)被稱為“對(duì)賭”的原因。

二、對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生的原因

首先，對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生的最主要的原因是基于融資雙方間信息的不對(duì)等、不平衡。這主要是由于私募投資者不僅不對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和管理進(jìn)行參與，就算是對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的監(jiān)督往往也是在很小的范圍之內(nèi)。這將會(huì)出現(xiàn)融資雙方間的信息不對(duì)等、不平衡，進(jìn)而對(duì)之后的一系列重大決策也會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重危害。因此為了避免這種交易弊端的出現(xiàn)，使企業(yè)可以平穩(wěn)運(yùn)行，“對(duì)賭協(xié)議”應(yīng)運(yùn)而生，在實(shí)踐中常常被視為“以結(jié)果論英雄”的新型金融工具[2]。

其次，對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生的原因是被投資者用來(lái)獲取利潤(rùn)和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的。在投資的初始階段，目標(biāo)企業(yè)整體經(jīng)營(yíng)管理水平、當(dāng)下的估值、企業(yè)盈利能力、未來(lái)市場(chǎng)預(yù)期等是投資者所要考量的主要因素。因此，這一時(shí)間段的投資是相對(duì)慎重的，兩方所簽訂的對(duì)賭協(xié)議為充滿風(fēng)險(xiǎn)的交易環(huán)境提供了回購(gòu)條款及其他協(xié)定的補(bǔ)償，這會(huì)使得被投資公司的經(jīng)營(yíng)狀況一旦出現(xiàn)問(wèn)題，就可以適度規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，為投資者尋到一條發(fā)生預(yù)料之外情況時(shí)的退路。

最后，對(duì)賭協(xié)議的產(chǎn)生也是融資方資金支持和經(jīng)營(yíng)激勵(lì)的需要。投資者將目標(biāo)公司的未來(lái)績(jī)效作為籌碼，為了符合最初的融資條件，金融家保護(hù)公司的控制權(quán)不被投資者奪走。實(shí)際上，投資行為是激勵(lì)金融業(yè)者更好地運(yùn)作并創(chuàng)造更高成績(jī)的有效誘因。當(dāng)然，在激勵(lì)目標(biāo)企業(yè)良好發(fā)展的同時(shí)，它也努力為投資方爭(zhēng)取更多的投資回報(bào)，并實(shí)現(xiàn)更大的交易收益。

三、對(duì)賭協(xié)議的特點(diǎn)

1.主體的特定性

在對(duì)賭協(xié)議中，一方主體是專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資人，另一方主體是民營(yíng)企業(yè)的實(shí)際控制人，這些企業(yè)一般處于剛剛創(chuàng)建或者正在快速發(fā)展的階段。雖然其具有巨大的發(fā)展前景，但是卻缺乏資金、又融資困難，所以為了使企業(yè)獲得快速發(fā)展，雙方就會(huì)通過(guò)有效的協(xié)商來(lái)簽訂對(duì)賭協(xié)議。另外，在極少數(shù)的例子中，也會(huì)出現(xiàn)國(guó)有企業(yè)的身影，但是由于設(shè)置的審查制度比較嚴(yán)苛，民營(yíng)企業(yè)還是占據(jù)主體地位。

2.對(duì)賭類型單一

盡管對(duì)賭協(xié)議的類型各不相同，但在中國(guó)使用對(duì)賭協(xié)議相對(duì)單一。首先，將目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)績(jī)效作為指標(biāo)。當(dāng)投資者和金融家簽署對(duì)賭協(xié)議時(shí)，績(jī)效指標(biāo)主要用作對(duì)賭籌碼來(lái)設(shè)定績(jī)效目標(biāo)。其次是以目標(biāo)公司的上市為指標(biāo)，規(guī)定目標(biāo)公司是否可以在未來(lái)一定期限內(nèi)完成對(duì)賭的目標(biāo)。

3.投資方角色的特定性

在對(duì)賭協(xié)議中，投資方一般是財(cái)務(wù)投資者，而非戰(zhàn)略投資者。二者的區(qū)別在于目的不同，前者是為了獲取巨大的利潤(rùn)，后者則是為了企業(yè)的有效運(yùn)轉(zhuǎn)。因此，財(cái)務(wù)投資者不會(huì)像戰(zhàn)略投資者一樣，利用自身專業(yè)的能力去參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理與決策[3]。所以在實(shí)際生活中常常會(huì)出現(xiàn)，一旦企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難，從而導(dǎo)致不能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)賭協(xié)議中約定的內(nèi)容，投資方可以要求融資企業(yè)通過(guò)補(bǔ)償或者轉(zhuǎn)讓股權(quán)的方式以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，往往不會(huì)關(guān)心企業(yè)的后續(xù)發(fā)展，更不會(huì)與企業(yè)共存亡。

四、對(duì)賭協(xié)議法律風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)制

1.明確對(duì)賭協(xié)議的法律效力

對(duì)賭協(xié)議雖然是投資方與融資企業(yè)在真實(shí)意愿情況下達(dá)成的，但是作為一種無(wú)名合同，在實(shí)踐中并沒(méi)有被法律進(jìn)行明確界定和規(guī)制。在依法治國(guó)的今天，為了使對(duì)賭協(xié)議這種新型的金融工具能夠更好的發(fā)揮作用，必須從法律上明確該對(duì)賭協(xié)議的法律效力，使之做到有法可依，為以后解決相應(yīng)的糾紛提供可靠的法律依據(jù)。比如可以從立法上出發(fā)，結(jié)合我國(guó)當(dāng)前的發(fā)展環(huán)境和實(shí)踐需要，明確規(guī)定對(duì)賭合同的相關(guān)條款和生效要件、配套的司法解釋以及違反后受到相應(yīng)的法律制裁[4]。

2.完善種類股等相關(guān)法律制度

種類股靈活多樣，不僅可以使不同投資主體的需求得到滿足、使初創(chuàng)階段的企業(yè)獲得發(fā)展資金，也可以使投資方在通過(guò)出資成為公司種類股股東時(shí)，按照約定享有優(yōu)先利潤(rùn)分配權(quán)和優(yōu)先受償權(quán)，從而降低投資風(fēng)險(xiǎn)。另外對(duì)于融資企業(yè)而言，可以減少其與投資方在企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，因?yàn)榭刂茩?quán)與決策權(quán)相沖突而產(chǎn)生的巨大風(fēng)險(xiǎn)，從而達(dá)到雙贏的效果。

3.證監(jiān)會(huì)適當(dāng)允許有對(duì)賭協(xié)議的企業(yè)上市

對(duì)于簽訂對(duì)賭協(xié)議的公司進(jìn)行審查時(shí)，證監(jiān)會(huì)可以參照發(fā)達(dá)國(guó)家的相關(guān)做法，如果企業(yè)在報(bào)審文件中可以如實(shí)披露關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的有關(guān)信息，就允許公司上市。如果公司在上市前后均已達(dá)成對(duì)賭協(xié)議，則應(yīng)根據(jù)具體規(guī)定對(duì)對(duì)賭進(jìn)行不同的處理?？傊?，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)等監(jiān)管部門(mén)應(yīng)指導(dǎo)擬上市公司根據(jù)自身實(shí)際情況履行誠(chéng)實(shí)的信息披露義務(wù)，并適當(dāng)放寬對(duì)這些公司的上市審查。

4.合理設(shè)置對(duì)賭目標(biāo)以及終止和推出條款

對(duì)賭協(xié)議的簽訂，必須是投資方與融資方從實(shí)際出發(fā)，經(jīng)過(guò)科學(xué)合理的評(píng)估，對(duì)協(xié)議內(nèi)容進(jìn)行合理規(guī)定。否則，一味追求眼前利益，必將不能獲得長(zhǎng)足發(fā)展，甚至?xí)斐删薮髶p失。另外，績(jī)效目標(biāo)的確定不能基于固定的標(biāo)準(zhǔn)，可以采取多元化的策略，既可以鼓勵(lì)融資公司的持續(xù)發(fā)展，也可以增加融資方生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的熱情和靈活性，又可以降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)融資企業(yè)的實(shí)際發(fā)展情況，及時(shí)改變投資策略，實(shí)現(xiàn)雙贏[5]。

結(jié)語(yǔ)

十八屆四中全會(huì)上依法治國(guó)方針政策的確立，標(biāo)志著我國(guó)的社會(huì)主義法治建設(shè)邁進(jìn)了新的征程。盡管新興事物不斷出現(xiàn)，但是我們有信心迎接一切挑戰(zhàn)。另外，我們也應(yīng)該清楚地認(rèn)識(shí)到，法治建設(shè)要結(jié)合社會(huì)現(xiàn)狀，穩(wěn)步前行，否則盲目前行必定失敗。結(jié)合法治中國(guó)的未來(lái)，合理規(guī)定對(duì)賭制度，使其可以為社會(huì)的發(fā)展發(fā)揮有效的作用。