趙飛燕

(蘭州財經(jīng)大學 甘肅 蘭州 730020)

一、文獻綜述

做空機制作為一種避險機制，與做多相對應，是指投資者因對股票市場的未來走勢看跌所采取的避險策略來保護自身利益從而借機獲利一種操作方式以及一系列相關制度的總和。國內外針對做空機制對股票市場影響的研究主要集中在三個方面：對股市波動性的影響、對股市流動性的影響以及價格發(fā)現(xiàn)。其中，又以對股市波動性的影響為主。波動性是金融資產(chǎn)價格在一定時間段的波動程度，用來衡量資產(chǎn)收益率的不確定性。關于做空機制對股市波動性的研究，主要分為以下三種觀點：

(一)做空機制會加劇股市波動

最早Bogen&Kroossy(1960)運用“金字塔效應一倒金字塔效應”，理論上闡述了投資者預期的慣性作用及融券賣空機制的“杠桿效應”會加劇股市的波動性。Coumd(1994)構建了區(qū)別信息是否公開的兩種賣空交易模型，研究發(fā)現(xiàn)＂信息公開＂市場中賣空交易與股價下跌存在正相關關系，＂信息不公開＂市場中賣空交易與價格下跌不僅正相關，而且影響更大。陳涵青(2013)通過多元回歸模型和格蘭杰因果關系檢驗模型，發(fā)現(xiàn)融券賣空交易量對股市波動性水平有顯著影響。

(二)做空機制對股市波動效果不顯著

King、Figlcwski和Wcbb(1993)通過研究做空機制與市場價格的關系，結果發(fā)現(xiàn)做空機制不會降低證券市場的價格波動。廖士光、張宗新(2005)檢驗發(fā)現(xiàn)融資融券交易額與恒生指數(shù)變動沒有穩(wěn)定的協(xié)整關系或是因果關系。占蕙穎(2010)選取滬市數(shù)據(jù)進行實證研究，協(xié)整檢驗顯示賣空交易額與市場波動性不存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關系，Granger因果檢驗顯示賣空交易與市場波動性無關。

(三)做空機制會抑制股市的波動

James J Angel(1997)把NYSE股指作為研究對象，研究發(fā)現(xiàn)日常頻繁的買賣交易指令才是最主要因素，而賣空指令不會增加股票市場的波動性。徐海濤(2005)通過選取29個樣本，這些樣本都被允許在證券市場進行做空交易，研究發(fā)現(xiàn)賣空限制的嚴格程度與市場收益率的波動程度成正比。Alesssadro Beber(2010)選取30多個在金融危機中頒布賣空限制法令國家的16491只股票日交易數(shù)據(jù)，分析限制法令的效果，結果發(fā)現(xiàn)，限制賣空政策法規(guī)加劇了股市下跌。

二、我國股票市場做空機制的發(fā)展現(xiàn)狀分析

我國做空機制的業(yè)務發(fā)展比較曲折。1990年，建立證券市場的同時就開啟了金融買空，但由于當時股市發(fā)展很不穩(wěn)定，金融詐騙時常發(fā)生，1998年推出的證券法明令禁止股票做空。2005年，新的證券法規(guī)定可以開展做空交易，2006年對可以開展融資融券業(yè)務證券公司的各種事項做出了具體的規(guī)定。不巧的是，2008年遇到了全球性的金融危機，只好推遲試點工作。隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，金融秩序趨于良好，投資者對做空的需求愈加強烈，我國推行做空機制的條件逐漸成熟。直到2010年，國務院原則上同意融資融券試點工作，我國才正式進入了做空的歷史階段，這是我國證券市場發(fā)展歷程上的一個里程碑。

由于我國資本市場的發(fā)展起步較晚，目前可以實行的做空機制主要包括兩大類：即融資融券交易和股指期貨交易。

融資融券交易是一種證券信用交易也可以理解為保證金交易，是指投資者向具有融資融券交易資格的證券公司提供擔保物，這些擔保物可以是資金，也可以是證券，借入資金或證券買賣的行為。其中，借入資金買證券是融資交易，借入證券并賣出是指融券交易。融資融券業(yè)務雖然發(fā)展了十年有余，為我國證券市場的發(fā)展奠定了一定的基礎，但是，仍然存在一些問題。首先就是授信業(yè)務模式運行效率的問題，由于市場行情瞬息萬變，投資者對行情的看法也時刻在改變，前一天站在看多隊伍中的投資者，第二天很可能因為某上市公司的盈利模式或者股東大會的決議改變隊伍，站在看空的隊列當中。這種業(yè)務模式運行效率的低下會導致很多投資者不愿意去融資或者融券。其次是管理運營的成本過高，大多運營模式是要求客戶先借入證券再融出，這就要求證券公司提前得了解客戶證券轉讓的意愿，無疑會增加運營成本，不僅如此，一些證券公司對借入證券資金和融出證券不可預判，則需要額外支付相應的利息，會大大增加成本。最后是融資融券交易的市場規(guī)模比較小。相比于西方發(fā)達國家，我國融資融券交易的市場規(guī)模和發(fā)展速度都較為落后，準入門檻高、標的證券規(guī)模小、杠桿低，都會直接或間接導致市場規(guī)模發(fā)展受限。

股指期貨交易，作為一種新型的衍生金融工具，一般被用來套利或進行套期保值。股指期貨的推出對融資融券的發(fā)展也有推動作用，它的價格發(fā)現(xiàn)功能可以對融資融券發(fā)揮有效的引導作用，充當價格穩(wěn)定器，在市場出現(xiàn)過度投機導致價格暴漲的時候，投資者通過融券賣出股票，促使股價下跌；反之，當股票價格被低估，嚴重偏離其價值，投資者則會通過融資買入股票，促使股價上漲。和融資融券交易制度一樣，股指期貨交易也存在或多或少的問題。首先，滬深300股指期貨市場同我國A股市場相比規(guī)模甚小。拿日成交額來看，滬深300股指期貨市場與A股市場的日成交額相比，簡直是相形見絀，規(guī)模太小則會導致期貨市場的功能發(fā)揮受到阻礙。其次，期貨市場投機氛圍濃厚。在成交量和持倉量大幅提高的情況下，我國滬深300股指期貨還表現(xiàn)出成交持倉比較高的特征，說明我國多為短線投資者，近年來尤其在2015年的股災以及2020年的新冠肺炎疫情，成交持倉比飆歷史新高。

目前，我國股票市場飛速發(fā)展，股票市場的平穩(wěn)運行離不開做空機制對交易機制的補充，做多與做空協(xié)調發(fā)展，完善了我國資本市場的內在要求。從宏觀層面上來看，做空機制的建立，打通了證券市場和貨幣市場，增加了證券市場的活躍度，有利于增強我國在國際市場中的競爭力，適應了我國開放金融業(yè)的需要。從股票市場來看，做空機制的引入，有利于完善證券市場的交易機制，充分發(fā)揮證券市場內在穩(wěn)定器的功能，完善股票價格形成機制。從證券公司的角度來看，做空機制的引入，有利于改善證券公司的盈利模式，增加收入，提高融資渠道的有效性。從投資者自身的角度來看，不至于在熊市中只能空倉割肉逃離，在牛市中又滋生大量泡沫，使得不論牛市還是熊市均有錢可賺，為投資者提供多樣化的投資手段，更好的回避風險，為投資者擴大交易能力的同時博取更為豐厚的利潤。

三、做空機制對股市波動性的影響機理

(一)融資交易對股市波動性的作用機理

融資交易具有杠桿性，當標的股票由于某種原因，導致其被大量拋售，短期內價格急劇下降，導致股票價格遠低于其內在價值。這時一部分理智投資者發(fā)現(xiàn)其投資價值，認為股票價格最終會與其內在價值相等，于是會大量購買這些股票，造成對標的股票的大量需求，在這種情況下，影響其他投資者產(chǎn)生羊群效應爭相購買，根據(jù)供求理論，需求的擴大，會抑制股價的持續(xù)下跌，甚至會反彈至高于其內在價值。融資者向市場釋放了股價被低估的信號，使標的股票快速恢復其內在價值。

當標的股票價格由于某種原因，短期內價格快速攀升，這時部分投資者會發(fā)現(xiàn)其價格高于其內在價值，于是大量拋售標的股票以賺取收益，影響其他投資者產(chǎn)生羊群效應紛紛賣出，隨著標的股票供給的增加，供大于求，價格會逐漸回落至其內在價值。如此循環(huán)往復的重復這個過程，使得股票價格始終圍繞內在價值上下波動。

(二)融券交易對股市波動性的作用機理

對于融券交易，也可以從標的股票的供給和需求兩個方面來進行研究討論。當標的證券的價格由于某種原因被大量買入，導致短期內價格快速上漲，一些理智投資者發(fā)現(xiàn)價格遠高于其內在價值，未來股票價格將會下跌，于是開始拋售標的證券，對標的證券形成大量的供給，從而釋放價格被高估的信號。受到羊群效應的影響，其他投資者也跟風操作，導致供過于求，股票價格隨之下降，抑制了股票價格的暴漲，穩(wěn)定股票市場。融券交易向市場釋放標的證券價格被高估的信號，可以促進股價更好的回歸至其內在價值。

當標的股票價格下降到一定程度時，一部分睿智的投資者會重新買入標的證券賺取差價獲得收益，從而增加該股票的需求。買入行為又會影響一大批跟風投資者，這種羊群效應會產(chǎn)生大量的需求，導致供不應求，標的證券價格快速反彈，回歸至其內在價值，如此循環(huán)往復，股票價格圍繞股票價值上下波動。

綜上，融資交易和融券交易均會通過信息傳導機制，通過影響標的證券的供求關系，抑制股票市場的大幅波動，使得股票價格始終圍繞在股票價值附近。

(三)股指期貨對股市波動性的作用機理

股指期貨對股市波動性的機理主要表現(xiàn)在以下三個方面：第一，價格引領。股指期貨與股票現(xiàn)貨之間存在長期穩(wěn)定的關系，在假定完備的條件下，股票期貨的價格差始終等于現(xiàn)貨的支付成本，但是由于此假設幾乎不可能滿足，期現(xiàn)之間總是存在一定的滯后性，表現(xiàn)為期貨——現(xiàn)貨之間的價格引領，根據(jù)這種價格傳導機制來穩(wěn)定市場。第二，期現(xiàn)套利。股指期貨、現(xiàn)貨之間的價格差會引起套利行為，適當?shù)膬r格差則會使期貨現(xiàn)貨進行買入賣出，最終它們之間的價格差逐漸縮小，價格越趨于合理；但是基差過大則會使股市在一定時期內劇烈波動。第三，信息傳導。投資者會依據(jù)收集的信息做出投資決策，在信息傳遞過程中，由于期貨對價格更敏感，會通過自身的價格波動向市場傳遞信號，投資者會對這些信息進行分析研判從而做出買賣決策。

四、結論及政策建議

融資融券業(yè)務和股指期貨業(yè)務的推出，是我國證券市場發(fā)展進程中的一個重要里程碑，結束了我國長期以來單邊市的格局，完善了證券市場的交易制度，為證券市場注入了新的活力。做空機制運行十年來，在促進價格發(fā)現(xiàn)、增加市場流動性、發(fā)揮資源配置功能、平抑市場波動等方面發(fā)揮了不可磨滅的作用。因此繼續(xù)大力推行做空機制，使之對證券市場發(fā)揮積極作用，是我國金融市場改革的必然要求。本文對證券市場中做空機制的運行提出幾點建議以供參考：

(一)提高市場中信息的透明度，確保投資者的公平

我國的證券市場仍處于弱勢有效市場，市場大量不公開不透明的信息使得一部分投資者利用這些信息進行內幕交易，侵犯了廣大投資者的公平參與度。而關于提高市場信息的透明度，需要完善相關法律法規(guī)，建立明確的信息披露機制，使得信息的披露做到有法可依，嚴厲打擊不合理的行為，盡力維護市場公平。

(二)有規(guī)劃的開放做空交易市場，提高市場的參與度

目前我國做空機制交易設置了較高的門檻，如開戶門檻過高、保證金比例高、做空交易的費率也比較高等，各種限制導致大部分中小投資者無法參與其中，而我國的投資者中機構投資者只占極少數(shù)，限制了交易主體的多樣性，不利于多空交易雙方的力量均衡，大大降低了市場的活躍度。所以在市場風險可控的條件下，可以有梯度的開放做空交易市場，適當降低交易門檻，提高資金的使用效率，活躍做空交易市場，從而增強市場的流動性。

(三)加強投資者風險教育，引導理性投資

與發(fā)達國家相比，我國的機構投資者占比極小，市場中大部分是中小個人投資者，這部分投資者的教育程度、投資分析能力以及風險管理水平參差不齊且普遍較低。各金融機構應大力宣傳理性投資，對投資者進行適當?shù)耐顿Y教育，不定期培訓，灌輸理性投資理念，加強風險意識，這樣才能促使我國證券市場健康平穩(wěn)有序的發(fā)展。