王藝翔

(華僑大學(xué) 福建 泉州 362021)

一、引言

“十二五”以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入“新常態(tài)”，GDP增速?gòu)?011年的9.5%降到2016年的6.7%。為此，國(guó)家出臺(tái)了一系列債券政策刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展?？v觀企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，企業(yè)債券是既是企業(yè)融資的重要途徑之一，也是資本市場(chǎng)重要的融資工具之一(丁海燕，2007)。

由于股權(quán)融資成本較低且融資本金不用歸還，我國(guó)大部分企業(yè)都愿以股權(quán)方式作為融資手段，因此現(xiàn)有大部分研究都集中于股權(quán)融資領(lǐng)域，債券融資研究相對(duì)較少。現(xiàn)有關(guān)債券融資研究可分為以下幾類：一是從整體方面對(duì)現(xiàn)有債券融資問題進(jìn)行分析并提出相應(yīng)建議(吳承艷etal,2016)，但這類研究年限距今較長(zhǎng)；二是聚焦于某一領(lǐng)域的債權(quán)融資研究(鄭賢龍,2013,郝曉雁etal,2015)，但此類研究較少，且不具有普遍性；三是聚焦于階段性問題(鄭玲,2008)，但這類研究局限性較大，難做進(jìn)一步整體性延伸。然而，隨著債券融資金額的不斷提升，債券融資在資源配置和內(nèi)部人控制方面的相應(yīng)貢獻(xiàn)越來越，因此本文通過對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)的整理分析，旨在從理論和實(shí)踐方面作出一些貢獻(xiàn)。

二、文獻(xiàn)回顧

國(guó)外方面：在以美國(guó)學(xué)者大衛(wèi)·杜蘭特為代表的早期資本結(jié)構(gòu)理論中，凈收益理論的觀點(diǎn)是負(fù)債率越高，綜合資本成本越低，企業(yè)價(jià)值就越大(劉杰,2013)；美國(guó)財(cái)務(wù)學(xué)家莫迪格萊尼和米勒(1958)的資本結(jié)構(gòu)理論(MM理論)認(rèn)為在不考慮公司所得稅的前提下，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無關(guān)；后來，MM理論得以修正(1965)認(rèn)為考慮公司所得稅負(fù)債融資可增加公司凈利潤(rùn)。此后，威廉姆森(1988)經(jīng)過研究，認(rèn)為在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中公司股權(quán)和債務(wù)不僅是可替代的融資工具，更是可替代的治理結(jié)構(gòu)。以上研究雖從理論層面論述了債券融資對(duì)企業(yè)發(fā)展的重要性，但結(jié)論具有綜合性，對(duì)債券融資的具體影響無詳細(xì)闡述。

在國(guó)內(nèi)方面，現(xiàn)有研究大體可分兩類：一是規(guī)范性研究。如吳承艷提出要解決債券融資矛盾需要從完善公正立法、轉(zhuǎn)變思想、加強(qiáng)公正核實(shí)力度等五方面進(jìn)行入手(吳承艷,2016)；丁海燕在分析了企業(yè)債券未能成為上市公司直接融資的主要形式的原因后，從加大政府調(diào)控、規(guī)范信用評(píng)級(jí)、改進(jìn)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)等層面提出加強(qiáng)企業(yè)債券融資的措施(丁海燕,2007)；徐文學(xué)等則從理論與現(xiàn)狀兩個(gè)方面分析了上市公司發(fā)行公司債券的優(yōu)勢(shì)(徐文學(xué)etal,2010)。二是實(shí)證性研究，如鄭賢龍?zhí)接懞头治隽说V業(yè)企業(yè)債權(quán)融資的相關(guān)問題，并提出相應(yīng)的建議；徐婧等提出了推進(jìn)債券市場(chǎng)健康發(fā)展的相關(guān)建議(徐婧et al,2014)。

由上所述可知現(xiàn)有研究中存在兩個(gè)問題，一是相關(guān)建議既缺乏數(shù)據(jù)支撐也缺乏相應(yīng)的具體執(zhí)行措施；二是大多只聚焦于某一企業(yè)或某一省份的數(shù)據(jù)，缺乏普遍性。

三、發(fā)債融資的問題及成因分析

(一)發(fā)債融資的現(xiàn)狀

1.A股上市企業(yè)發(fā)債總趨勢(shì)現(xiàn)狀

根據(jù)wind數(shù)據(jù)，從全年總數(shù)看，近五年來，在A股上市的企業(yè)發(fā)債總數(shù)雖然在2016年、2017年連續(xù)兩年有所下降，但總體仍呈上升趨勢(shì)。2015年發(fā)債總數(shù)為26007.7787億元，2016年發(fā)債總數(shù)為25314.94億元，相較于2015年下降2.6%，2017年發(fā)債總數(shù)為25255.2390億元，相較于2016年下降0.2%，說明2017年的發(fā)債總數(shù)有所增長(zhǎng)。到2018年，發(fā)債總數(shù)增長(zhǎng)至32131.1019億元，較2017年增長(zhǎng)了27.23%，發(fā)債總數(shù)非常迅猛。

從半年總數(shù)看，近五年，發(fā)債總數(shù)呈現(xiàn)先下后上趨勢(shì)，且下降和增長(zhǎng)速度非常快。2016年上半年發(fā)債總數(shù)為14829.2525億元，較2015年的15519.4963億元下降了4.4%，而2017年上半年發(fā)債總數(shù)為12272.2585億元，較2016年下降了17.24%，下降幅度明顯，此后，2018年上半年發(fā)債15016.9796億元，增長(zhǎng)22.37%，增速迅猛，2019年上半年發(fā)債總數(shù)為24738.3757億元，同比增長(zhǎng)達(dá)到64.73%。

2.A股上市企業(yè)其他類型發(fā)債趨勢(shì)現(xiàn)狀

根據(jù)wind數(shù)據(jù)，從全年看，近五年來，總體呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，個(gè)別年份出現(xiàn)大幅減少。公司債方面：2016年發(fā)行數(shù)為5745.11億元，較2015年增長(zhǎng)123.4%，2017年發(fā)行數(shù)為1655.09億元，降幅達(dá)71.19%，而2018年發(fā)行數(shù)為3550.2100億元，漲幅達(dá)114.5%，但仍不及2016年?？赊D(zhuǎn)債方面，2016年發(fā)行數(shù)為139.5158億元，較2015年下降18.41%，2017年發(fā)行數(shù)為962.2055億元，較2016年漲幅達(dá)589.6%，居近五年來最高，2018年發(fā)行數(shù)為787.4980，降幅為18.15%。中期票據(jù)方面，2016年、2017年均處在下降期，下降幅度分別為31.85%和15.11%，2018年增長(zhǎng)顯著，發(fā)行數(shù)為2098.8000，漲幅為44.18%，但仍未達(dá)到2015年的2516.1500億元。短期融資債券方面，2016年發(fā)行數(shù)為7436.1500億元，較2015年上漲4.9%，2017年發(fā)行數(shù)為4295.5000億元，降幅達(dá)42.23%，2018年發(fā)行數(shù)為5597.9000億元，上漲30.32個(gè)百分點(diǎn)。

從半年來看，近五年來，總體上呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，個(gè)別年份漲幅過大，2019年所有債券均大幅上漲。公司債方面，2016年為發(fā)行最多的一年，發(fā)行數(shù)達(dá)4111.08億元，是2015年753.74億元的5.45倍之多，是2016年822.21億元的5倍之多，2018年發(fā)行量為1812.5700億元，漲幅達(dá)120.4%，2019年有小幅度增長(zhǎng)，增長(zhǎng)率為40%?？赊D(zhuǎn)債方面，連續(xù)五年增長(zhǎng)，其中以2017年和2019年漲幅最大，同比增長(zhǎng)率為184.2%和247.7%。中期票據(jù)方面，2016年—2017年連續(xù)兩年下降，降幅分別為23.83%和21.26%，2018年發(fā)行量為914.6000億元，同比增長(zhǎng)19.32%，2019年發(fā)行量大1762.6000億元，同比增長(zhǎng)率達(dá)92.72%。短期融資債券方面，2016年發(fā)行量為4538.05億元，較2015年上漲23.46%，2017年發(fā)行量為2643億元，較2016年下降41.76%，2018年發(fā)行量為3319.5000億元，同比增長(zhǎng)25.6%，2019年發(fā)行量大4323.5000億元，同比增長(zhǎng)30.25%。

3.A股上市公司發(fā)債規(guī)模現(xiàn)狀

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2015年—2019年在A股上市的企業(yè)分別有497家、545家、427家、488家和384家，本文分別取前10%為匯總樣本，同時(shí)為了方便比較，使每年樣本數(shù)均為50家。

2015年—2019年，發(fā)債最多的上市企業(yè)分別為中國(guó)石油(發(fā)債總數(shù)：1250億元)、興業(yè)銀行(發(fā)債總數(shù)：893.64億元)、光大銀行(發(fā)債總數(shù)：1473.08億元)、建設(shè)銀行(發(fā)債總數(shù)：3887.05億元)和工商銀行(發(fā)債總數(shù)2192.85億元)，其中，在發(fā)債最多的前50家企業(yè)中，銀行證券行業(yè)分別占62%(31家)、50%(25家)、66%(33家)、56%(28家)、60%(30家)。此外，2015年發(fā)債最多的企業(yè)中，僅次于銀行、證券行業(yè)的企業(yè)為能源企業(yè)，共9家占比18%，其他企業(yè)包括冶煉業(yè)、造紙業(yè)等；2016年僅次于銀行、證券行業(yè)的企業(yè)仍為能源行業(yè)，共9家，占比18%，同時(shí)，航空業(yè)、TCL集團(tuán)和中國(guó)中車出現(xiàn)在前五十的行業(yè)之中，中國(guó)石油、中國(guó)石化未能進(jìn)入；2017年僅次于銀行、證券行業(yè)的企業(yè)仍為能源行業(yè)，但占比有所下降，共6家，占比為12%，同時(shí)，除航空業(yè)外，地產(chǎn)業(yè)、藥業(yè)等出現(xiàn)在前五十的行業(yè)之中，中國(guó)石油、中國(guó)石化仍未出現(xiàn)，TCL集團(tuán)未出現(xiàn)在前五十之中；2018年僅次于銀行、證券行業(yè)的企業(yè)仍為能源行業(yè)，共7家，占比14%，此外，比亞迪首次出現(xiàn)在了發(fā)債前五十的行列之中；2019年僅次于銀行、證券行業(yè)的企業(yè)仍為能源行業(yè)，共8家，占比16%，中國(guó)石油重新出現(xiàn)，同時(shí)，中國(guó)中鐵、上港集團(tuán)等也首次出現(xiàn)在了前五十的行列之中。除此之外，近五年來銀行業(yè)的發(fā)債數(shù)量越來越多，發(fā)債前十的企業(yè)中，2015年為2家、2016年為5家，2017年為9家，到2018年時(shí)，發(fā)債前十的企業(yè)均為銀行業(yè)，2019年仍然如此。

(二)上市企業(yè)發(fā)債融資的問題

1.債券發(fā)行趨勢(shì)不穩(wěn)定

從數(shù)據(jù)中可以看出，2016—2017年連續(xù)兩年有所降低，但2018年漲幅巨大，2019年漲幅超過2018年40%之多，表現(xiàn)出發(fā)行債券數(shù)量的穩(wěn)定性較差。

從其他債券數(shù)據(jù)來看，近五年來，也表現(xiàn)出了明顯的不穩(wěn)定性，如公司債、可轉(zhuǎn)債等，在連續(xù)年份中，上漲和下降之間可達(dá)數(shù)倍之差，而中期票據(jù)、短期融資券出現(xiàn)漲與降交替出現(xiàn)的情況，其表現(xiàn)出十分不穩(wěn)定的現(xiàn)象。

2.債券發(fā)行企業(yè)單一

從數(shù)據(jù)中可以看出，2015年—2019年中，債券發(fā)行量最大的企業(yè)均為銀行及證券行業(yè)，其次為能源行業(yè)，能源行業(yè)中又以電力行業(yè)為最多，前五十中出現(xiàn)新的企業(yè)的數(shù)量較少。此外，除銀行及證券業(yè)外，其他企業(yè)多為國(guó)企，體量較小的企業(yè)均未出現(xiàn)。

(三)上市企業(yè)發(fā)債融資問題原因分析

1.融資審核過程復(fù)雜

企業(yè)當(dāng)年發(fā)行債券的計(jì)劃由政府的部門負(fù)責(zé)，企業(yè)發(fā)行債券利率的大小則是由我國(guó)的人民銀行進(jìn)行核定，當(dāng)前兩項(xiàng)通過以后將進(jìn)行上市審批時(shí)，又由證監(jiān)會(huì)和證券交易所進(jìn)行管理。這就使債券發(fā)行公司受到政府“配額審核”和“發(fā)行審核”雙重制約，進(jìn)而使交易成本提高、等待時(shí)間長(zhǎng)、審批效率低下。此外，債權(quán)融資到期后企業(yè)必須還本付息，具有很強(qiáng)的約束性，因此上市企業(yè)在制定債券融資方面缺乏計(jì)劃性和組織性。

2.政府管控制約過強(qiáng)

政府對(duì)債券市場(chǎng)管控過強(qiáng)主要體現(xiàn)在以下三方面：一是政府對(duì)上市企業(yè)債券發(fā)行的限制在一定程度上造成了國(guó)有企業(yè)等對(duì)債券發(fā)行的缺乏計(jì)劃情況。二是政府在債券發(fā)行額度方面的限制使得債券發(fā)行規(guī)模調(diào)控范圍受限，在未經(jīng)相關(guān)部門審批通過時(shí)，企業(yè)不得發(fā)行相關(guān)債券。三是對(duì)企業(yè)發(fā)行債券的資金有嚴(yán)格使用限制。

3.債券流通市場(chǎng)不成熟

首先債券的流通與轉(zhuǎn)讓只能在滬、深兩處交易所內(nèi)進(jìn)行，因此缺乏柜臺(tái)交易市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)，更缺乏全國(guó)統(tǒng)一的交易網(wǎng)絡(luò)。其次，利率固定，缺乏價(jià)格活力(藺志遠(yuǎn),2017)?！镀髽I(yè)債券管理?xiàng)l例》中規(guī)定：“企業(yè)債券利率不得高于銀行相同期限居民儲(chǔ)蓄定期存款利率的40%”。且該規(guī)定在期限上的要求也使得企業(yè)發(fā)行債券的年限大都在3～5年，最終導(dǎo)致企業(yè)債券缺乏多樣性。

4.商業(yè)銀行功能錯(cuò)位

從數(shù)據(jù)可以看出，發(fā)債企業(yè)最多是銀行業(yè)和證券行業(yè)，其他實(shí)體企業(yè)的發(fā)債數(shù)都不多，這從側(cè)面反映出，大多數(shù)企業(yè)在發(fā)行債券時(shí)大多都是通過銀行等金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)的，這就在一定程度上造成商業(yè)銀行的錯(cuò)位。從而降低了銀行接納高收益?zhèn)哪芰?，同時(shí)也在一定程度上阻礙了企業(yè)在債券市場(chǎng)上的發(fā)展。

四、對(duì)策及建議

通過上述分析，本文提出以下建議：

(一)加大政府科學(xué)調(diào)控

政府應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)的投資環(huán)境和債券發(fā)行人的需求確定定價(jià)方式和發(fā)行數(shù)量，按照國(guó)際化、市場(chǎng)化和規(guī)范化的原則制定、改革和完善債券市場(chǎng)的監(jiān)管體制。結(jié)合各類企業(yè)具體情況考察其發(fā)行債券的資格，不搞“一刀切”。

(二)促進(jìn)企業(yè)市場(chǎng)利率市場(chǎng)化

企業(yè)債券利率是反映企業(yè)債券作為一個(gè)金融產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格，利率水平的高低反映了企業(yè)債券的投資價(jià)值，在一定程度上還反映了企業(yè)品質(zhì)，是投資者決定投資與否的重要依據(jù)(錢佳,2006)。因此，要督促上市企業(yè)在準(zhǔn)備債券時(shí)要充分結(jié)合本企業(yè)自身各項(xiàng)情況以及市場(chǎng)的接受程度來確定市場(chǎng)利率，過于嚴(yán)格和僵化的利率限制政策將使企業(yè)債券失去投資價(jià)值(劉許明et al,2005)。

(三)豐富發(fā)債企業(yè)和債券種類，加速債券流通

以區(qū)域?yàn)橄鄳?yīng)的范圍建立健全企業(yè)債券的場(chǎng)外交易和柜臺(tái)交易，設(shè)立債券承銷商，做好做市商制度，使做市商在負(fù)責(zé)的同時(shí)承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)推行開放式債券回購(gòu)，搞活債券交易，提升債券流通性。