宋曉燕

內(nèi)容摘要：我國(guó)金融監(jiān)管制度的供給已形成較為成熟的監(jiān)管架構(gòu)，同時(shí)包括了對(duì)很多重點(diǎn)改革內(nèi)容的持續(xù)探索，這些基本都反映了對(duì)金融安全和效率的兼顧。在金融進(jìn)一步改革的過(guò)程中，應(yīng)尤為關(guān)注有效金融監(jiān)管制度的完善。在綜合經(jīng)營(yíng)和國(guó)際化發(fā)展的大背景下，一國(guó)構(gòu)建有效的金融監(jiān)管制度需著力解決好以下四對(duì)矛盾：第一是金融系統(tǒng)復(fù)雜性與金融監(jiān)管體制整體性之間的矛盾，即從整體性視角構(gòu)建適應(yīng)一國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的監(jiān)管體制，以應(yīng)對(duì)金融系統(tǒng)復(fù)雜性;第二是金融系統(tǒng)復(fù)雜性與監(jiān)管制度一致性的矛盾，金融系統(tǒng)復(fù)雜性同時(shí)要求監(jiān)管制度的制定應(yīng)以“監(jiān)管目標(biāo)一致性”為標(biāo)準(zhǔn)，保持邏輯內(nèi)在一致，以減少套利空間;第三是金融系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)性與監(jiān)管前瞻性和謙抑性的矛盾，即金融系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)性要求前瞻性的金融監(jiān)管，但與此同時(shí)保持適當(dāng)?shù)闹t抑;第四是金融系統(tǒng)的開放性與監(jiān)管的國(guó)際化和國(guó)別性的矛盾，金融系統(tǒng)的開放性既對(duì)監(jiān)管國(guó)際化和標(biāo)準(zhǔn)化提出了要求，同時(shí)也應(yīng)重視各國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展程度不同條件下的國(guó)別化監(jiān)管需求。

關(guān)鍵詞：金融監(jiān)管制度 國(guó)際金融中心 金融安全 監(jiān)管前瞻性 監(jiān)管謙抑性 國(guó)別化監(jiān)管

中國(guó)分類號(hào)：D912.28文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1674-4039-（2020）02-0103-120

我國(guó)之所以要以國(guó)際金融中心和自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)建設(shè)為突破口，整體推進(jìn)金融制度改革，是因?yàn)榻鹑趯?duì)宏觀經(jīng)濟(jì)存在著巨大影響。金融是資金需求方和供給方的橋梁，通過(guò)有效引導(dǎo)儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)換，為社會(huì)提供流動(dòng)性，合理配置金融資源。然而多次金融危機(jī)也揭示了金融的兩面性，即可能會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生極為重大的負(fù)外部性。由于金融體系自身存在市場(chǎng)失靈缺陷，金融監(jiān)管由此具有了政府權(quán)力干預(yù)的正當(dāng)性。但正當(dāng)性并不意味著沒(méi)有邊界。金融監(jiān)管制度的邊界是一國(guó)進(jìn)行金融改革和長(zhǎng)期金融發(fā)展中必須直面的核心問(wèn)題，因?yàn)榘踩托适菍?duì)金融體系進(jìn)行監(jiān)管需同時(shí)達(dá)致的目標(biāo)，而邊界的確定則直接影響到安全和效率的平衡。我國(guó)各金融領(lǐng)域監(jiān)管制度的供給經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期實(shí)踐，既形成了已較為成熟的監(jiān)管架構(gòu)，也包括了對(duì)很多重點(diǎn)改革內(nèi)容的持續(xù)探索，如資本監(jiān)管制度、貸款風(fēng)險(xiǎn)分類和撥備制度、流動(dòng)性監(jiān)管制度、金融綜合經(jīng)營(yíng)和分業(yè)監(jiān)管變革、影子銀行及其治理機(jī)制、問(wèn)題金融機(jī)構(gòu)處置和退出機(jī)制、機(jī)構(gòu)監(jiān)管和功能監(jiān)管等，這些基本上都反映了對(duì)兩者的兼顧。但是在金融進(jìn)一步改革的過(guò)程中，應(yīng)尤為關(guān)注有效金融監(jiān)管制度的完善。對(duì)金融監(jiān)管供給失衡原因的分析和解決路徑，將成為構(gòu)建有效金融監(jiān)管制度的邏輯起點(diǎn)。

一、金融監(jiān)管制度供給均衡與失衡

金融監(jiān)管制度供給均衡強(qiáng)調(diào)的是制度供給能夠滿足制度需求，形成有效金融監(jiān)管。當(dāng)存在多種因素影響制度供給時(shí)，則無(wú)法達(dá)成均衡狀態(tài)，即直接影響金融監(jiān)管的有效性。

（一）金融監(jiān)管的需求

各國(guó)金融市場(chǎng)歷史發(fā)展和經(jīng)濟(jì)理論變遷已證明了金融監(jiān)管的必要。市場(chǎng)失靈的客觀存在很大程度上解釋了公權(quán)力介入的正當(dāng)性。從金融風(fēng)險(xiǎn)角度而言，各種金融危機(jī)的發(fā)生揭示了金融風(fēng)險(xiǎn)給宏觀經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的極大影響，盡管適度的金融風(fēng)險(xiǎn)能夠在一定程度上活躍金融市場(chǎng)。但金融風(fēng)險(xiǎn)正效應(yīng)的隱含前提是人們對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的理性態(tài)度以及有效的風(fēng)險(xiǎn)管理和控制。金融風(fēng)險(xiǎn)一旦失控，其內(nèi)在脆弱性將對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的微觀和宏觀層面產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)外部性，該后果是市場(chǎng)機(jī)制本身所無(wú)法緩釋的。維護(hù)金融穩(wěn)定、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，成為金融監(jiān)管應(yīng)對(duì)市場(chǎng)失靈的第一個(gè)目標(biāo)。金融市場(chǎng)決定了各經(jīng)濟(jì)主體對(duì)于資金供給和需求的實(shí)現(xiàn)，對(duì)于一國(guó)和世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展舉足輕重。充分競(jìng)爭(zhēng)是降低市場(chǎng)交易成本的最優(yōu)選擇，只有當(dāng)金融市場(chǎng)能根據(jù)不同的需求相應(yīng)供給出不同類型、不同價(jià)格的多元化選擇時(shí)，才能最大程度地提供融資便利化。如何提高金融市場(chǎng)效率、維護(hù)金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，成為金融監(jiān)管應(yīng)對(duì)市場(chǎng)失靈的第二個(gè)目標(biāo)?！? 〕金融市場(chǎng)既然是溝通資金供求的媒介，信息在其中是重中之重。只有各類金融產(chǎn)品的信息公開、透明，金融消費(fèi)者和投資者才能作出符合各自不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資決定，這樣的價(jià)格決定才有可能是均衡的。然而金融發(fā)展的復(fù)雜性和專業(yè)性，導(dǎo)致主體利益的博弈越來(lái)越傾斜于賣方市場(chǎng)，以至于產(chǎn)生了大量的欺詐、不公平條款，從根本上危害到資金供給方對(duì)金融市場(chǎng)的信心。應(yīng)對(duì)信息不對(duì)稱、保護(hù)金融消費(fèi)者，成為金融監(jiān)管應(yīng)對(duì)市場(chǎng)失靈的第三個(gè)目標(biāo)?！? 〕

（二）金融監(jiān)管制度供給失衡的表現(xiàn)

金融監(jiān)管制度供給不足的表現(xiàn)包括監(jiān)管缺位、監(jiān)管滯后（包括監(jiān)管技術(shù)落后），以及監(jiān)管制度與預(yù)定監(jiān)管目標(biāo)相偏離。金融監(jiān)管制度和具體措施在制定時(shí)其目標(biāo)必須清晰、明確，而且監(jiān)管者應(yīng)充分評(píng)估這些制度和措施的潛在影響和意外效果，包括出現(xiàn)監(jiān)管套利和監(jiān)管缺位的可能性。在金融監(jiān)管發(fā)展過(guò)程中，監(jiān)管模式的選擇是否有助于監(jiān)管目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)、監(jiān)管內(nèi)容的制定是否符合市場(chǎng)實(shí)際需求、整體監(jiān)管制度是否存在、是否有利于抑制“監(jiān)管套利”，這些問(wèn)題都會(huì)引發(fā)對(duì)監(jiān)管目標(biāo)的偏離和沖突，從而不能提供有效的監(jiān)管制度，導(dǎo)致供給不足。

金融監(jiān)管供給過(guò)度同樣影響著有效監(jiān)管。當(dāng)存在多個(gè)監(jiān)管部門時(shí)，監(jiān)管權(quán)限不清晰，既易引發(fā)監(jiān)管缺位，也易造成監(jiān)管重復(fù)。如果一國(guó)通過(guò)金融私法調(diào)整可以達(dá)成的目標(biāo)，仍選擇通過(guò)監(jiān)管來(lái)實(shí)現(xiàn)，則出現(xiàn)公法、私法的邊界不清晰，導(dǎo)致監(jiān)管供給過(guò)度。當(dāng)一國(guó)已通過(guò)立法明確金融監(jiān)管目標(biāo)時(shí)，便需要對(duì)該目標(biāo)準(zhǔn)確理解和解釋。任意擴(kuò)展對(duì)監(jiān)管目標(biāo)的解釋，會(huì)造成監(jiān)管制度內(nèi)容與監(jiān)管目標(biāo)的邏輯不一致，從而也導(dǎo)致監(jiān)管供給過(guò)度。

（三）有效金融監(jiān)管制度需解決的四對(duì)矛盾

金融監(jiān)管供給均衡的提出是為了實(shí)現(xiàn)有效金融監(jiān)管。金融市場(chǎng)是一個(gè)極為復(fù)雜的系統(tǒng)，均衡定價(jià)的基本需求要求該系統(tǒng)的開放和流動(dòng)，在不斷動(dòng)態(tài)發(fā)展的過(guò)程中為不同市場(chǎng)主體提供符合其需求的金融產(chǎn)品。但同時(shí)在這樣復(fù)雜的系統(tǒng)中，又內(nèi)含著各種已知和未知的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前的金融市場(chǎng)正處在綜合經(jīng)營(yíng)和國(guó)際化的發(fā)展?fàn)顟B(tài)中。在這種大背景下，一國(guó)構(gòu)建有效的金融監(jiān)管制度需著力解決好以下四對(duì)矛盾，或者說(shuō)，從金融系統(tǒng)的角度出發(fā)，應(yīng)滿足四個(gè)重要的要求：第一是金融系統(tǒng)復(fù)雜性與金融監(jiān)管體制整體性之間的矛盾，即從整體性視角構(gòu)建適應(yīng)一國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的監(jiān)管體制，以應(yīng)對(duì)金融系統(tǒng)復(fù)雜性。第二是金融系統(tǒng)復(fù)雜性與監(jiān)管制度一致性的矛盾。金融系統(tǒng)復(fù)雜性同時(shí)要求監(jiān)管制度的制定應(yīng)以“監(jiān)管目標(biāo)一致性”為標(biāo)準(zhǔn)，保持邏輯內(nèi)在一致，以減少套利空間。第三是金融系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)性與監(jiān)管前瞻性和謙抑性的矛盾。即金融系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)性要求前瞻性的金融監(jiān)管，但與此同時(shí)保持適當(dāng)?shù)闹t抑。第四是金融系統(tǒng)的開放性與監(jiān)管的國(guó)際化和國(guó)別性的矛盾。金融系統(tǒng)的開放性既對(duì)監(jiān)管國(guó)際化和標(biāo)準(zhǔn)化提出了要求，同時(shí)也應(yīng)重視各國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展程度不同條件下的國(guó)別化監(jiān)管需求。

二、金融系統(tǒng)復(fù)雜性與金融監(jiān)管體制的整體性

在一個(gè)復(fù)雜系統(tǒng)中，存在著多種復(fù)雜性的來(lái)源：組成成分的多樣和錯(cuò)綜復(fù)雜，以及它們相互間作用的多樣和強(qiáng)弱。金融體系是由眾多性質(zhì)各異但又相互緊密聯(lián)系的金融市場(chǎng)構(gòu)成的復(fù)雜金融系統(tǒng)，既具有每個(gè)個(gè)體市場(chǎng)各自的功能、特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)，也具有組合之后的金融系統(tǒng)跨市場(chǎng)、跨期限帶來(lái)的涌現(xiàn)特征。如何從整體視角構(gòu)建適應(yīng)一國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的監(jiān)管體制，同時(shí)又不損害金融個(gè)體的差異化和競(jìng)爭(zhēng)活力，這是建立有效金融監(jiān)管制度應(yīng)解決的第一對(duì)矛盾。

（一）系統(tǒng)復(fù)雜性對(duì)金融監(jiān)管模式整體性的要求

一國(guó)在不同時(shí)期會(huì)面臨不同的金融發(fā)展階段，市場(chǎng)是分業(yè)還是混業(yè)，是間接融資為主還是直接融資、間接融資并重，是利率、匯率受管制還是已經(jīng)市場(chǎng)化，本位貨幣在資本項(xiàng)目下是否可自由兌換，這些因素的組合使得金融系統(tǒng)成為一個(gè)極為復(fù)雜的整體。各國(guó)基于長(zhǎng)時(shí)間的金融發(fā)展，形成了各有特色的監(jiān)管模式，包括機(jī)構(gòu)監(jiān)管、功能監(jiān)管、綜合監(jiān)管、雙峰監(jiān)管等。2008年國(guó)際金融危機(jī)的發(fā)生促使很多國(guó)家重新審視并改革了相關(guān)監(jiān)管體制。然而，無(wú)論一國(guó)監(jiān)管模式采用何種形式，其監(jiān)管機(jī)構(gòu)的設(shè)立和監(jiān)管內(nèi)容的制定都應(yīng)適應(yīng)于本國(guó)金融市場(chǎng)的整體實(shí)際情況，緊緊扣住監(jiān)管目標(biāo)，避免監(jiān)管缺位、監(jiān)管重復(fù)、監(jiān)管沖突影響有效金融監(jiān)管的達(dá)成。

1.主要金融監(jiān)管模式的嬗變邏輯

機(jī)構(gòu)監(jiān)管被認(rèn)為是現(xiàn)代金融監(jiān)管體系的開端，其代表為美國(guó)1933年建立的嚴(yán)格分業(yè)監(jiān)管體系，〔3 〕目前則以中國(guó)大陸和墨西哥的監(jiān)管體制最為接近。這種監(jiān)管模式的基礎(chǔ)在于金融機(jī)構(gòu)的性質(zhì)差異。在明確的分業(yè)經(jīng)營(yíng)市場(chǎng)格局下，機(jī)構(gòu)監(jiān)管具有監(jiān)管范圍和職責(zé)清晰明確、監(jiān)管趨于專業(yè)化和精細(xì)化的顯著優(yōu)勢(shì)。但隨著混業(yè)經(jīng)營(yíng)的發(fā)展，金融機(jī)構(gòu)的表面性質(zhì)差異逐漸被實(shí)質(zhì)的業(yè)務(wù)同類化所模糊，傳統(tǒng)的機(jī)構(gòu)監(jiān)管就會(huì)同時(shí)面臨著監(jiān)管缺位、監(jiān)管重復(fù)和監(jiān)管沖突。相較分業(yè)監(jiān)管的多個(gè)監(jiān)管主體而言，綜合監(jiān)管模式則強(qiáng)調(diào)建立一個(gè)統(tǒng)一的綜合監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)對(duì)所有機(jī)構(gòu)和所有業(yè)務(wù)的監(jiān)管，以利于掌握全市場(chǎng)信息，并消除多監(jiān)管主體下由于監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)高低不一導(dǎo)致的金融市場(chǎng)制度性結(jié)構(gòu)失衡。其代表為危機(jī)前的英國(guó)金融監(jiān)管局（FSA）。問(wèn)題是一旦這個(gè)唯一的機(jī)構(gòu)發(fā)生錯(cuò)誤，市場(chǎng)必須承擔(dān)全部的后果。相較機(jī)構(gòu)監(jiān)管而言，功能監(jiān)管的基礎(chǔ)則在于業(yè)務(wù)的功能屬性，〔4 〕如果能夠清晰地界定金融產(chǎn)品邊界，監(jiān)管機(jī)構(gòu)將根據(jù)業(yè)務(wù)的同一功能制定統(tǒng)一的規(guī)則，無(wú)論該業(yè)務(wù)是由何金融機(jī)構(gòu)推出。監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一在很大程度上提高了公平性，同時(shí)事權(quán)統(tǒng)一也能夠避免監(jiān)管缺位和重復(fù)，監(jiān)管效率得以提高，適應(yīng)了金融市場(chǎng)發(fā)展的需求。目前法國(guó)金融監(jiān)管模式基本保留著功能監(jiān)管的結(jié)構(gòu)?！? 〕然而，隨著全球?qū)用娼鹑趧?chuàng)新的快速發(fā)展，如何準(zhǔn)確界定金融產(chǎn)品邊界成為對(duì)功能監(jiān)管的極大挑戰(zhàn)。當(dāng)前廣受關(guān)注的雙峰監(jiān)管并非在2008金融危機(jī)之后才出現(xiàn)，其源于英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家邁克爾？泰勒1995年的“雙峰監(jiān)管”理論。該理論最早得到了澳大利亞、荷蘭、西班牙等國(guó)監(jiān)管體制的響應(yīng)，英國(guó)、美國(guó)等主要經(jīng)濟(jì)體則在危機(jī)之后紛紛對(duì)其進(jìn)行了吸納。雙峰監(jiān)管模式的基礎(chǔ)不再致力于清晰地區(qū)別行業(yè)差異，而是轉(zhuǎn)而根據(jù)監(jiān)管目標(biāo)設(shè)定監(jiān)管職能、根據(jù)監(jiān)管職能設(shè)立監(jiān)管機(jī)構(gòu)。概括各國(guó)雙峰監(jiān)管模式的共性，一是從維護(hù)金融安全目標(biāo)出發(fā)，設(shè)立審慎監(jiān)管機(jī)構(gòu)，以維護(hù)金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)和金融體系穩(wěn)定;二是從提高金融效率目標(biāo)出發(fā)，設(shè)立行為監(jiān)管機(jī)構(gòu)，以促進(jìn)公平競(jìng)爭(zhēng)和金融消費(fèi)者保護(hù)。〔6 〕

不能簡(jiǎn)單地認(rèn)為某一監(jiān)管模式必優(yōu)于其他。每種監(jiān)管模式都有各自的優(yōu)勢(shì)和局限，在滿足其適用的市場(chǎng)環(huán)境和約束條件下，都能趨向于實(shí)現(xiàn)一國(guó)特定的金融監(jiān)管目標(biāo)。反之如果出現(xiàn)情勢(shì)變遷或者條件不滿足，該模式就會(huì)出現(xiàn)和金融市場(chǎng)發(fā)展不相適應(yīng)的情況導(dǎo)致監(jiān)管失靈。在理解監(jiān)管模式時(shí)應(yīng)特別注意：

其一，機(jī)構(gòu)監(jiān)管和功能監(jiān)管并不截然相對(duì)。它們并不是簡(jiǎn)單地對(duì)應(yīng)于分業(yè)經(jīng)營(yíng)和混業(yè)經(jīng)營(yíng)的兩種不同監(jiān)管模式。在嚴(yán)格分業(yè)經(jīng)營(yíng)背景下，機(jī)構(gòu)監(jiān)管自然就內(nèi)涵了功能監(jiān)管之義;在混業(yè)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)下，功能監(jiān)管也未必完全替代機(jī)構(gòu)監(jiān)管，機(jī)構(gòu)監(jiān)管對(duì)于特定機(jī)構(gòu)和行業(yè)的監(jiān)管專業(yè)優(yōu)勢(shì)仍然存在?！? 〕其二，雙峰監(jiān)管中的行為監(jiān)管不等同于金融消費(fèi)者保護(hù)，還包括促進(jìn)公平有效競(jìng)爭(zhēng)。正如前述，泰勒“雙峰監(jiān)管”理論提出了兩個(gè)金融監(jiān)管的并行目標(biāo)，一是審慎監(jiān)管目標(biāo)，二是行為監(jiān)管目標(biāo)，后者的內(nèi)涵相當(dāng)豐富，〔8 〕但其目標(biāo)是指向提高金融效率。因此在理解行為監(jiān)管進(jìn)而引入監(jiān)管機(jī)構(gòu)設(shè)置時(shí)，不能簡(jiǎn)單地理解為僅是金融消費(fèi)者保護(hù)，行為監(jiān)管機(jī)構(gòu)還承擔(dān)了促進(jìn)公平有效競(jìng)爭(zhēng)的重要職能。英國(guó)在金融危機(jī)之后根據(jù)“雙峰監(jiān)管”理論徹底改組監(jiān)管架構(gòu)，其中單獨(dú)設(shè)立的金融行為局（FCA）的監(jiān)管職責(zé)可以概括為三大目標(biāo)：促進(jìn)有效競(jìng)爭(zhēng)、保護(hù)金融消費(fèi)者和增強(qiáng)金融體系完整性?！? 〕其三，不同國(guó)家的金融監(jiān)管模式改革都有其深刻的國(guó)情基礎(chǔ)。各監(jiān)管模式存在的監(jiān)管缺位、監(jiān)管重復(fù)等監(jiān)管沖突問(wèn)題難以根本解決，次優(yōu)策略是在各國(guó)既定的制度基礎(chǔ)和約束條件下予以優(yōu)化。美國(guó)金融市場(chǎng)最為復(fù)雜，在危機(jī)之后經(jīng)過(guò)改革形成了目前既保留原有的機(jī)構(gòu)監(jiān)管加合作功能性監(jiān)管，又吸收了雙峰監(jiān)管內(nèi)容的傘形混合監(jiān)管模式。〔10 〕這種模式既希望保留多頭監(jiān)管帶來(lái)的監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)、機(jī)構(gòu)監(jiān)管帶來(lái)的專業(yè)優(yōu)勢(shì)、功能監(jiān)管對(duì)監(jiān)管缺位及監(jiān)管重復(fù)的克服，又希望從雙峰監(jiān)管中獲得進(jìn)一步提高監(jiān)管專業(yè)化和避免監(jiān)管目標(biāo)利益沖突的收益，從而最優(yōu)地實(shí)現(xiàn)金融監(jiān)管目標(biāo)。這種模式的形成折射出美國(guó)金融監(jiān)管制度的重要影響因素：直接融資和間接融資并重的市場(chǎng)構(gòu)成;競(jìng)爭(zhēng)理念對(duì)監(jiān)管的深度滲透;高度市場(chǎng)化對(duì)監(jiān)管專業(yè)性的壓力，等等。英國(guó)從綜合監(jiān)管轉(zhuǎn)向雙峰監(jiān)管，則契合了泰勒“雙峰監(jiān)管”理論的著眼點(diǎn)。英國(guó)和歐洲一直采用混業(yè)經(jīng)營(yíng)，不同于美國(guó)會(huì)產(chǎn)生從機(jī)構(gòu)監(jiān)管向功能監(jiān)管轉(zhuǎn)變的討論，因此泰勒的理論重點(diǎn)便放在如何提高監(jiān)管效能：基于在監(jiān)管目標(biāo)、監(jiān)管手段、專業(yè)技能方面都有較大區(qū)別，審慎監(jiān)管和行為監(jiān)管應(yīng)由不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)承擔(dān)。英國(guó)希望通過(guò)改革，引入監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)和提高專業(yè)化以消除之前綜合監(jiān)管帶來(lái)的監(jiān)管失靈問(wèn)題。然而，這些改革都并非一勞永逸。美國(guó)如何通過(guò)監(jiān)管協(xié)調(diào)來(lái)克服如此復(fù)雜監(jiān)管體制下的監(jiān)管缺位和監(jiān)管沖突，英國(guó)如何解決雙峰監(jiān)管中的監(jiān)管協(xié)調(diào)和監(jiān)管重復(fù)問(wèn)題，仍需要通過(guò)監(jiān)管實(shí)踐不斷地探索和改進(jìn)。

2.我國(guó)金融監(jiān)管模式的確立：“有利監(jiān)管目標(biāo)最優(yōu)實(shí)現(xiàn)”原則

金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)是實(shí)現(xiàn)監(jiān)管目標(biāo)和實(shí)施具體監(jiān)管制度的載體，在大尺度組合的復(fù)雜金融系統(tǒng)背景下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的設(shè)立應(yīng)以如何最優(yōu)實(shí)現(xiàn)監(jiān)管目標(biāo)為原則，從機(jī)構(gòu)設(shè)置上促成有效金融監(jiān)管。我國(guó)金融市場(chǎng)正經(jīng)歷著越來(lái)越復(fù)雜化、專業(yè)化和國(guó)際化的發(fā)展過(guò)程，金融監(jiān)管模式是有效金融監(jiān)管必須要考量的核心問(wèn)題。

對(duì)我國(guó)而言，符合有效監(jiān)管的金融監(jiān)管體制應(yīng)是一個(gè)適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律，能夠最優(yōu)實(shí)現(xiàn)我國(guó)金融監(jiān)管目標(biāo)的體制。

第一，如何界定是否“適應(yīng)金融市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律”？至少要考慮以下幾個(gè)問(wèn)題：綜合經(jīng)營(yíng)是否是一種必然發(fā)展趨勢(shì)？我國(guó)是否需要直接融資和間接融資并重發(fā)展？金融市場(chǎng)是否需要監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)？第一個(gè)問(wèn)題涉及金融市場(chǎng)趨勢(shì)判斷對(duì)監(jiān)管模式選擇的影響。如果將降低交易成本作為自由競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的一個(gè)內(nèi)在規(guī)律，則不難理解實(shí)體經(jīng)濟(jì)投融資的多元化和金融消費(fèi)者的綜合金融服務(wù)需要對(duì)綜合經(jīng)營(yíng)的實(shí)際需求，這也是盡管發(fā)生了嚴(yán)重的金融危機(jī)，美國(guó)、歐盟、英國(guó)的金融監(jiān)管改革都未意圖扭轉(zhuǎn)金融綜合經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)的根本原因。第二個(gè)問(wèn)題涉及我國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)對(duì)監(jiān)管專業(yè)性的要求。發(fā)展多層次直接融資市場(chǎng)對(duì)我國(guó)而言，具有平衡金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、完善公司治理制度、健全金融市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制等極為重要的基礎(chǔ)性作用。但是直接融資和間接融資這兩類市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)制有較大的差異，因此對(duì)監(jiān)管的專業(yè)性會(huì)提出更高的要求。第三個(gè)問(wèn)題涉及監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)對(duì)監(jiān)管模式選擇的影響。一個(gè)國(guó)際化視野的金融市場(chǎng)建設(shè)需要的是多方勢(shì)均力敵的主體，監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)盡管會(huì)存在“監(jiān)管競(jìng)低”問(wèn)題，〔11 〕但相對(duì)于寡頭壟斷的監(jiān)管者而言，監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)將更有利于增強(qiáng)各主體博弈力量進(jìn)而促進(jìn)金融市場(chǎng)發(fā)展。同時(shí)，監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)也是解決監(jiān)管俘獲、進(jìn)而增進(jìn)監(jiān)管有效性的有效路徑。

第二，如何衡量一個(gè)監(jiān)管體制是否“能夠最優(yōu)實(shí)現(xiàn)我國(guó)金融監(jiān)管目標(biāo)”則須回應(yīng)下述問(wèn)題：我國(guó)金融監(jiān)管目標(biāo)有哪些？哪種監(jiān)管制度能最優(yōu)實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)？

金融監(jiān)管目標(biāo)屬于立法首先應(yīng)對(duì)公眾回應(yīng)的問(wèn)題，因此必須在一國(guó)的基礎(chǔ)性立法中予以反映?！?2 〕歸納下來(lái)不難發(fā)現(xiàn)，我國(guó)目前的立法條文和前述國(guó)外立法相較，一是監(jiān)管目標(biāo)分散在各監(jiān)管機(jī)構(gòu)的相關(guān)立法中;二是國(guó)際層面具有共性的監(jiān)管目標(biāo)有的已經(jīng)予以體現(xiàn)，有的仍需進(jìn)一步明確，因?yàn)楸O(jiān)管目標(biāo)的取舍直接影響到監(jiān)管機(jī)構(gòu)如何設(shè)立?！胺婪逗突饨鹑陲L(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融穩(wěn)定”被明確地反映于《中國(guó)人民銀行法》第1條和第2條，對(duì)銀行業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)的審慎監(jiān)管也有一定的體現(xiàn)。但是從目前的立法來(lái)看，“促進(jìn)公平有效競(jìng)爭(zhēng)”不能認(rèn)為已被作為我國(guó)金融監(jiān)管的一大目標(biāo)，這對(duì)各監(jiān)管機(jī)構(gòu)在制定具體監(jiān)管制度時(shí)產(chǎn)生的導(dǎo)向會(huì)顯著不同。如果金融監(jiān)管只注重金融安全而忽視提高金融效率，其結(jié)果必然與我國(guó)發(fā)展金融市場(chǎng)、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)相悖。在“金融消費(fèi)者保護(hù)”方面，《商業(yè)銀行法》中規(guī)定了“保護(hù)商業(yè)銀行、存款人和其他客戶的合法權(quán)益”，金融監(jiān)管的“金融三法”中有“保護(hù)投資者的合法權(quán)益”“保護(hù)投保人、被保險(xiǎn)人和受益人的合法權(quán)益”的規(guī)定，但整體內(nèi)容還是強(qiáng)調(diào)金融業(yè)利益偏多，從條文設(shè)計(jì)上對(duì)金融消費(fèi)者的參與和利益保護(hù)有所不足。隨著近幾年我國(guó)監(jiān)管實(shí)務(wù)層面對(duì)金融消費(fèi)者保護(hù)的高度重視，該目標(biāo)也需在立法條文中進(jìn)一步明確和完善。新《證券法》中用專章規(guī)定了“投資者保護(hù)”可以認(rèn)為是一個(gè)很大的進(jìn)步。〔13 〕

我國(guó)持續(xù)多年的分業(yè)監(jiān)管模式基礎(chǔ)在于分業(yè)經(jīng)營(yíng)格局。二十年的監(jiān)管實(shí)踐進(jìn)行了有益的探索，也奠定了我國(guó)金融監(jiān)管制度的基礎(chǔ)：其一，分業(yè)監(jiān)管體制的確立促進(jìn)了監(jiān)管專業(yè)化、科學(xué)化和精細(xì)化程度的大大提升。其二，有利于促進(jìn)銀行、證券、保險(xiǎn)、信托等子行業(yè)的監(jiān)管法規(guī)體系建設(shè)，為防范各類金融風(fēng)險(xiǎn)和促進(jìn)市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)，維護(hù)金融安全，打下了制度基礎(chǔ)。〔14 〕然而隨著金融綜合經(jīng)營(yíng)的推進(jìn)，原有制度安排也面臨越來(lái)越多的挑戰(zhàn)，集中體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，不同監(jiān)管部門對(duì)交叉經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域的監(jiān)管規(guī)則不一致留下了較大的監(jiān)管套利空間;第二，金融綜合經(jīng)營(yíng)需要監(jiān)管當(dāng)局有較強(qiáng)的綜合并表監(jiān)管能力;第三，綜合經(jīng)營(yíng)所形成的跨業(yè)、跨市場(chǎng)投融資業(yè)務(wù)，易于引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)的跨業(yè)、跨市場(chǎng)傳染，對(duì)監(jiān)管信息的共享和監(jiān)管政策的協(xié)調(diào)提出了更高要求。這是我國(guó)在市場(chǎng)綜合經(jīng)營(yíng)發(fā)展背景下進(jìn)行監(jiān)管模式改革的原因。

那么，如何結(jié)合我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)際，對(duì)監(jiān)管制度進(jìn)行完善從而最優(yōu)實(shí)現(xiàn)監(jiān)管目標(biāo)？前文已對(duì)各國(guó)有代表性的監(jiān)管模式作出詳細(xì)分析，可以看出不同的模式各有優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)，并且各國(guó)也都是基于自身的情況進(jìn)行了不盡相同的改革。目前我國(guó)正在進(jìn)行的機(jī)構(gòu)改革強(qiáng)化了央行在金融監(jiān)管中的地位，并通過(guò)合并銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)，擬形成監(jiān)管合力，進(jìn)一步清晰監(jiān)管職責(zé)，以調(diào)整前述存在的金融監(jiān)管供給失衡的情況。結(jié)合國(guó)際上對(duì)金融業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)化改革的監(jiān)管立場(chǎng)，以及我國(guó)目前已有的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)和水平、市場(chǎng)發(fā)展程度，對(duì)監(jiān)管制度的持續(xù)完善應(yīng)關(guān)注以下幾方面的問(wèn)題：其一，在各類監(jiān)管模式下，都需要建立和完善高效的監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，以最大程度減少監(jiān)管套利空間;其二，無(wú)論在何種監(jiān)管模式下，都需要建立有效防控金融風(fēng)險(xiǎn)的跨業(yè)、跨市場(chǎng)傳染的防火墻制度;其三，在市場(chǎng)綜合經(jīng)營(yíng)的趨勢(shì)下，功能性監(jiān)管理念應(yīng)被反映于監(jiān)管框架中;〔15 〕其四，綜合經(jīng)營(yíng)會(huì)不斷增加金融監(jiān)管的復(fù)雜程度和難度，監(jiān)管能力需要持續(xù)提高。監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)有利于提高監(jiān)管能力，應(yīng)在監(jiān)管框架中得以體現(xiàn)。

（二）引入認(rèn)知局限對(duì)復(fù)雜金融監(jiān)管的約束

在考慮金融監(jiān)管模式確立的整體性問(wèn)題時(shí)，我們不能忽略一個(gè)重要的因素：人類認(rèn)知局限。

金融系統(tǒng)中數(shù)量龐大的個(gè)體之間存在著各種各樣的復(fù)雜影響和作用，這種特性使得任何一種對(duì)其系統(tǒng)運(yùn)行特征的描述都必然存在一定的局限性——到目前為止的金融發(fā)展史還看不到證據(jù)支持人類認(rèn)知已足以全面理解金融市場(chǎng)的復(fù)雜性。人們不得不在現(xiàn)實(shí)的復(fù)雜性面前作出妥協(xié)，例如必須設(shè)定某些先決條件或作出某種假設(shè)，或者簡(jiǎn)化一些影響因素和作用等。各種已出現(xiàn)的金融監(jiān)管模式反映了人們對(duì)金融系統(tǒng)運(yùn)行特征的當(dāng)前認(rèn)知，根據(jù)這些認(rèn)知及推理，人們制定了相應(yīng)的規(guī)則或作出決策，而根據(jù)系統(tǒng)運(yùn)行的結(jié)果人們可以評(píng)價(jià)監(jiān)管模式的準(zhǔn)確程度，并修正不準(zhǔn)確之處。如此過(guò)程不斷反復(fù)，人們也因此不斷加深對(duì)金融系統(tǒng)的理解和認(rèn)知。不斷反復(fù)的過(guò)程表明：正是由于人類認(rèn)知的局限性，使得并不存在哪個(gè)個(gè)體有能力掌握對(duì)復(fù)雜系統(tǒng)的全部認(rèn)知，包括金融市場(chǎng)的監(jiān)管者。

引入認(rèn)知局限作為對(duì)金融監(jiān)管制度的約束，其目的意在警示：如果金融系統(tǒng)發(fā)展的復(fù)雜性超過(guò)認(rèn)知限度，沒(méi)有任何一種監(jiān)管模式可以提前預(yù)判并消解它所帶來(lái)的后果。理性的做法是在當(dāng)前比較成熟的認(rèn)知限度內(nèi)，或者反向限制其復(fù)雜性的發(fā)展，〔16 〕或者以試驗(yàn)的態(tài)度劃入可控的監(jiān)管范圍。在這方面，危機(jī)之后對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)（SIFIs）的監(jiān)管、對(duì)金融業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)化改革以及對(duì)新金融的試驗(yàn)性監(jiān)管，都不失為一種有益的嘗試。除了傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的復(fù)雜性，包括互聯(lián)網(wǎng)金融、虛擬貨幣等新金融對(duì)既有監(jiān)管制度提出了挑戰(zhàn)，英國(guó)推出的監(jiān)管沙箱模式因試驗(yàn)性理念廣受關(guān)注。這些監(jiān)管嘗試為全球應(yīng)對(duì)金融發(fā)展的復(fù)雜性作出了積極的探索。

三、金融系統(tǒng)復(fù)雜性與金融監(jiān)管制度的一致性

金融監(jiān)管的具體內(nèi)容必須借助各個(gè)層級(jí)的法律、法規(guī)、規(guī)章和規(guī)范性文件來(lái)體現(xiàn)。由于金融市場(chǎng)的復(fù)雜和法律制定的技術(shù)及效率因素，監(jiān)管內(nèi)容更多的是通過(guò)授權(quán)反映在浩繁的部門規(guī)章和規(guī)范性文件中。不同的制定部門，甚至是同一個(gè)制定部門，如果監(jiān)管目標(biāo)不一致、監(jiān)管職責(zé)不清晰，在跨市場(chǎng)、跨產(chǎn)品的發(fā)展過(guò)程中，極易出現(xiàn)監(jiān)管缺位、監(jiān)管重復(fù)、監(jiān)管沖突所帶來(lái)的監(jiān)管套利。監(jiān)管套利形成的動(dòng)因多樣，對(duì)市場(chǎng)也并非僅有負(fù)面作用，尤其是在金融市場(chǎng)快速發(fā)展過(guò)程中監(jiān)管滯后帶來(lái)的套利事實(shí)上是對(duì)制度漏洞的反饋機(jī)制。但如果金融監(jiān)管制度本身邏輯不一致，相當(dāng)于在復(fù)雜系統(tǒng)面前主動(dòng)提供了更多的套利空間。從監(jiān)管套利可以反思出我們改進(jìn)制度的合理思路：在復(fù)雜金融系統(tǒng)中，監(jiān)管制度的制定應(yīng)以“監(jiān)管目標(biāo)一致性”為標(biāo)準(zhǔn)，保持邏輯內(nèi)在一致，以減少套利空間。

（一）如何遵循“監(jiān)管目標(biāo)一致性”之原則

前述無(wú)論哪種金融監(jiān)管模式，都存在著監(jiān)管合作和協(xié)調(diào)的問(wèn)題。趨利性使得市場(chǎng)會(huì)在最短時(shí)間發(fā)現(xiàn)并實(shí)現(xiàn)套利。因此，各部門監(jiān)管制度的制定應(yīng)以監(jiān)管目標(biāo)為共同標(biāo)準(zhǔn)，保持監(jiān)管邏輯的一致性。

1.以統(tǒng)一的監(jiān)管目標(biāo)界定監(jiān)管對(duì)象

監(jiān)管制度的內(nèi)容是基于當(dāng)前我們對(duì)直接融資和間接融資市場(chǎng)的功能和風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知，其中間接融資市場(chǎng)因信用中介本質(zhì)而確定的以資本充足率監(jiān)管等構(gòu)建的審慎監(jiān)管體系，和直接融資市場(chǎng)以信息披露制度為核心的監(jiān)管制度，已反映在國(guó)際金融監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和各國(guó)金融監(jiān)管制度之中。金融市場(chǎng)發(fā)展帶來(lái)的是各子市場(chǎng)外延的不斷擴(kuò)大，如果某一市場(chǎng)既具有信用中介或直接融資的功能，也同時(shí)存在相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，但卻未納入監(jiān)管范疇，這便產(chǎn)生了監(jiān)管缺位。

“維護(hù)金融穩(wěn)定、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”這個(gè)目標(biāo)反映了審慎監(jiān)管制度的變遷?！爱?dāng)金融機(jī)構(gòu)——銀行、儲(chǔ)蓄及貸款、其他金融產(chǎn)品和服務(wù)提供者以及金融市場(chǎng)能夠?yàn)榧彝?、社區(qū)和企業(yè)提供投資、發(fā)展和參與一個(gè)運(yùn)轉(zhuǎn)良好的經(jīng)濟(jì)體所需的資源、服務(wù)和產(chǎn)品時(shí)，金融系統(tǒng)就被認(rèn)為是穩(wěn)定的?！?〔17 〕金融穩(wěn)定要求一是能夠有效地連接資金供給者和需求者，二是保持金融機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)的彈性。傳統(tǒng)微觀審慎監(jiān)管立足于使單個(gè)金融機(jī)構(gòu)“審慎的”和“安全和穩(wěn)健的”運(yùn)營(yíng)。但隨著金融危機(jī)給全球帶來(lái)的沖擊，各國(guó)紛紛加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)、跨機(jī)構(gòu)傳染的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，并通過(guò)立法規(guī)定了宏觀審慎監(jiān)管的機(jī)構(gòu)、權(quán)力、職責(zé)和工具。〔18 〕在金融市場(chǎng)綜合經(jīng)營(yíng)的背景下，宏微觀審慎監(jiān)管要求以全市場(chǎng)的視角考察金融風(fēng)險(xiǎn)，并通過(guò)有效的協(xié)調(diào)提升監(jiān)管效率。當(dāng)一國(guó)監(jiān)管模式已確定負(fù)責(zé)宏觀審慎監(jiān)管的機(jī)構(gòu)，應(yīng)賦予其明確的職責(zé)來(lái)判斷哪些金融市場(chǎng)、機(jī)構(gòu)、產(chǎn)品應(yīng)受到監(jiān)管。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)獲得授權(quán)以獲得跨市場(chǎng)的信息以進(jìn)行統(tǒng)合分析并作出決策。

近年來(lái)無(wú)論在國(guó)際層面還是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)都出現(xiàn)了不少值得深度反思的問(wèn)題。金融危機(jī)使影子銀行監(jiān)管得到眾多關(guān)注，全球金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)金融穩(wěn)定委員會(huì)（FSB）在報(bào)告中將影子銀行界定為“在規(guī)范的銀行體系之外進(jìn)行信用中介行為的機(jī)構(gòu)和活動(dòng)”，〔19 〕重點(diǎn)關(guān)注了對(duì)銀行與影子銀行關(guān)聯(lián)的監(jiān)管、貨幣市場(chǎng)基金改革、對(duì)其他影子銀行機(jī)構(gòu)監(jiān)管、證券化監(jiān)管以及證券貸款和回購(gòu)監(jiān)管這五個(gè)方面，對(duì)如何監(jiān)管提出了建議。〔20 〕這不失為危機(jī)給金融監(jiān)管的后知帶來(lái)了發(fā)展。但是更值得思考的是：危機(jī)前影子銀行的存在以及脫離于監(jiān)管之外的原因是否已經(jīng)被深刻洞察？這些洞察又是否已經(jīng)反映在FSB和各國(guó)對(duì)監(jiān)管哲學(xué)和目標(biāo)的反思之中？

盡管各國(guó)都可以將2008年國(guó)際金融危機(jī)的大部分原因歸因于影子銀行，但綜觀危機(jī)之后英美、歐盟以及國(guó)際金融監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)在該領(lǐng)域的改革內(nèi)容，均并未采用根除影子銀行的做法，而是尊重經(jīng)濟(jì)邏輯，認(rèn)可影子銀行體系能夠?qū)?shí)體經(jīng)濟(jì)增加流動(dòng)性、彌補(bǔ)金融服務(wù)需求，但與此同時(shí)將其納入監(jiān)管范圍以控制潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)?！?1 〕危機(jī)之前監(jiān)管缺位付出的代價(jià)換取了人們對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知的發(fā)展，并成為各國(guó)監(jiān)管制度改革的重點(diǎn)之一，紛紛將可能帶來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)和產(chǎn)品作為監(jiān)管對(duì)象。但更為重要的是，從教訓(xùn)中得來(lái)的認(rèn)知和監(jiān)管政策的落實(shí)應(yīng)該一以貫之于當(dāng)下和未來(lái)復(fù)雜金融系統(tǒng)之中，以契合金融市場(chǎng)的快速發(fā)展。反觀我國(guó)2015年股災(zāi)和互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)，很難說(shuō)前述所言之洞察已被深刻理解。

除了IPO核準(zhǔn)制和市場(chǎng)交易制度這些因素，未從制度上落實(shí)“防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”目標(biāo)是2015年股災(zāi)的重要制度誘因。2015年年初兩次降準(zhǔn)的貨幣政策以及對(duì)場(chǎng)外配資的默許，沒(méi)有哪一監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)有職責(zé)從系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)角度對(duì)此做出評(píng)估、提出政策建議。也沒(méi)有一個(gè)機(jī)構(gòu)會(huì)從這一角度有權(quán)限全面掌握來(lái)自民間、銀行、信托包括保險(xiǎn)的股市配資。因此在分業(yè)監(jiān)管模式下，市場(chǎng)監(jiān)管者（證監(jiān)會(huì)）無(wú)法及時(shí)摸清市場(chǎng)資金的具體規(guī)模、介入市場(chǎng)的程度與深度、杠桿率以及平倉(cāng)線，這是在股災(zāi)發(fā)生后，監(jiān)管者在無(wú)法預(yù)測(cè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的狀況下，只能傾其所有出臺(tái)救市措施并付出沉重救市代價(jià)的主要原因;某種意義上說(shuō)，“防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”目標(biāo)缺位既是股市杠桿失控的重要原因，同時(shí)也是缺乏協(xié)調(diào)機(jī)制、后續(xù)救市效率低下的重要因素?！?2 〕互聯(lián)網(wǎng)金融在2013年尚被稱為元年，〔23 〕從2015年開始監(jiān)管政策不斷出臺(tái)，重心轉(zhuǎn)向強(qiáng)監(jiān)管與合規(guī)風(fēng)控，2019年則全面清理P2P。監(jiān)管態(tài)度的迅速變化反映出事前監(jiān)管的缺失。金融業(yè)本身的風(fēng)險(xiǎn)可以因某種交易方式創(chuàng)新得到重新配置，但難以根本消除。例如中央對(duì)手方制度的引入將所有的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至中央對(duì)手方這個(gè)唯一的賣方或買方，從而緩釋了原先合約雙方的信用風(fēng)險(xiǎn)，但并不是消除了信用風(fēng)險(xiǎn)?；ヂ?lián)網(wǎng)金融并未改變金融的本質(zhì)特征和風(fēng)險(xiǎn)，因此對(duì)各互聯(lián)網(wǎng)金融模式之于金融風(fēng)險(xiǎn)配置是優(yōu)化或放大的事前評(píng)估應(yīng)是監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職責(zé)范圍。如果能夠系統(tǒng)地對(duì)各互聯(lián)網(wǎng)金融模式的本質(zhì)進(jìn)行分析、事前評(píng)估其潛在風(fēng)險(xiǎn)，目前已較為成熟的審慎監(jiān)管可以早期介入，依據(jù)其屬于直接融資還是間接融資將其作為監(jiān)管對(duì)象，并根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)金融本身的特性予以適當(dāng)調(diào)整?！?4 〕現(xiàn)在強(qiáng)調(diào)的“穿透”監(jiān)管要求透過(guò)業(yè)務(wù)表面來(lái)認(rèn)定業(yè)務(wù)屬性，從而確定其應(yīng)遵循的行為規(guī)則與監(jiān)管要求?！?5 〕“穿透”監(jiān)管遵循“實(shí)質(zhì)重于形式”，要求準(zhǔn)確分析、確定監(jiān)管對(duì)象，這實(shí)際上正是功能監(jiān)管和行為監(jiān)管的內(nèi)在要求。進(jìn)而2018年4月的《資管新規(guī)》為有效防范和控制金融風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)金融機(jī)構(gòu)資管業(yè)務(wù)進(jìn)行了規(guī)范，對(duì)同類資產(chǎn)管理產(chǎn)品監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了統(tǒng)一。

2.以統(tǒng)一的監(jiān)管目標(biāo)促進(jìn)監(jiān)管協(xié)調(diào)

金融創(chuàng)新存在跨市場(chǎng)、跨產(chǎn)品特征，如果同時(shí)有多個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)同一性質(zhì)的金融產(chǎn)品進(jìn)行分立管理，各自制定監(jiān)管制度，則易出現(xiàn)監(jiān)管缺位、監(jiān)管重復(fù)、監(jiān)管差異等監(jiān)管沖突問(wèn)題，給監(jiān)管套利留下空間。

監(jiān)管缺位 〔26 〕的形成原因主要包括面對(duì)金融創(chuàng)新的監(jiān)管滯后、業(yè)務(wù)交叉領(lǐng)域的相互推諉或“依賴”、缺乏協(xié)調(diào)帶來(lái)的監(jiān)管盲區(qū)以及其他原因引致的不作為。對(duì)監(jiān)管缺位的理解不能解讀為所有領(lǐng)域都應(yīng)當(dāng)監(jiān)管，因此但凡沒(méi)有監(jiān)管之處就被認(rèn)為是監(jiān)管缺位。筆者所指監(jiān)管缺位是指在真正需要監(jiān)管的地方出現(xiàn)了監(jiān)管主體或監(jiān)管內(nèi)容的缺失。危機(jī)發(fā)生之前英國(guó)對(duì)于對(duì)沖基金、美國(guó)對(duì)于場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)監(jiān)管缺失，我國(guó)對(duì)于銀證、銀保、銀基等通道業(yè)務(wù)，對(duì)于傘形信托、各類地方性資產(chǎn)交易平臺(tái)等交叉性金融產(chǎn)品，對(duì)于比特幣這類新型產(chǎn)品，由于機(jī)構(gòu)部門利益以及缺乏有效的監(jiān)管協(xié)調(diào)，在其發(fā)展的相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)了監(jiān)管缺位。

監(jiān)管重復(fù)在不同監(jiān)管模式下都有可能產(chǎn)生。在機(jī)構(gòu)監(jiān)管體制下，由于交叉領(lǐng)域的金融活動(dòng)和行為涉及不同的監(jiān)管部門，容易造成重復(fù)監(jiān)管、過(guò)度監(jiān)管。多頭監(jiān)管體制下由于對(duì)同一監(jiān)管對(duì)象存在多個(gè)監(jiān)管部門會(huì)導(dǎo)致出現(xiàn)監(jiān)管重復(fù)。而在雙峰監(jiān)管模式下，不同的監(jiān)管部門出于不同的監(jiān)管目標(biāo)可能會(huì)對(duì)同樣的金融活動(dòng)和行為重復(fù)監(jiān)管。監(jiān)管重復(fù)的產(chǎn)生，是由于不同監(jiān)管部門之間缺乏有效的溝通與協(xié)調(diào)，以及監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)。監(jiān)管重復(fù)既增大了被監(jiān)管者的合規(guī)成本，也提高了整體監(jiān)管成本。應(yīng)特別注意的是，我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)同時(shí)具有市場(chǎng)監(jiān)管和行業(yè)主管的雙重功能，這是在我國(guó)造成監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)、監(jiān)管重復(fù)的特殊原因。

監(jiān)管差異的產(chǎn)生主要源于對(duì)同一性質(zhì)的市場(chǎng)或產(chǎn)品同時(shí)存在多個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)。這些監(jiān)管機(jī)構(gòu)都有權(quán)限制定監(jiān)管規(guī)則，由此產(chǎn)生了監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)或規(guī)則的差異，這種差異帶來(lái)的監(jiān)管套利有可能會(huì)促進(jìn)良性的監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)，也有可能會(huì)導(dǎo)致監(jiān)管競(jìng)次，最終影響到相關(guān)行業(yè)的發(fā)展。我國(guó)資產(chǎn)證券化呈明顯多頭監(jiān)管格局，信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化和銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù) 〔27 〕分別由央行和銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)以及銀行間交易商協(xié)會(huì)作為主管部門，分別對(duì)應(yīng)三套不同的資產(chǎn)證券化規(guī)則。由于這些規(guī)則出自不同的監(jiān)管主體，監(jiān)管規(guī)則中相關(guān)發(fā)起人范圍、基礎(chǔ)資產(chǎn)類型、風(fēng)險(xiǎn)隔離模式、評(píng)級(jí)要求和交易市場(chǎng)等均存在著差異。這些差異從某種程度上帶來(lái)了良性監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)，例如在市場(chǎng)準(zhǔn)入方面對(duì)備案制的促進(jìn)。但對(duì)于這種差異之于金融監(jiān)管目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的影響很難說(shuō)進(jìn)行了系統(tǒng)思考和統(tǒng)一協(xié)調(diào)?！?8 〕

如前所述，沒(méi)有一個(gè)最優(yōu)監(jiān)管模式可以徹底解決這些問(wèn)題，而金融系統(tǒng)卻依然按照經(jīng)濟(jì)規(guī)律不斷地發(fā)展和演進(jìn)。其中監(jiān)管套利會(huì)作為對(duì)監(jiān)管制度的反饋機(jī)制一直存在。我國(guó)銀行理財(cái)產(chǎn)品從銀信合作向銀證合作再到通過(guò)購(gòu)買委托貸款進(jìn)行監(jiān)管套利的過(guò)程，在促進(jìn)監(jiān)管制度完善的同時(shí)也充分顯示了市場(chǎng)套利的力量。面對(duì)當(dāng)下金融市場(chǎng)綜合經(jīng)營(yíng)的大趨勢(shì)，合理的改進(jìn)思路是“以最大限度實(shí)現(xiàn)法定監(jiān)管目標(biāo)為目的，在立法進(jìn)一步明確監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職責(zé)范圍和問(wèn)責(zé)機(jī)制的基礎(chǔ)上，將協(xié)調(diào)機(jī)制法定化，以最大可能降低面對(duì)金融市場(chǎng)復(fù)雜狀態(tài)時(shí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)自身帶來(lái)的損耗”。

首先，從國(guó)內(nèi)監(jiān)管改革進(jìn)程來(lái)看，對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的協(xié)調(diào)制度安排一直在推進(jìn)之中。2003年央行設(shè)立金融穩(wěn)定局，2013年8月國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)建立由央行牽頭的金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部際聯(lián)席會(huì)議制度，2017年11月成立金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“金穩(wěn)會(huì)”），旨在加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)、補(bǔ)齊監(jiān)管短板。這三個(gè)協(xié)調(diào)機(jī)制的發(fā)展演進(jìn)和行政級(jí)別的逐步提升可以反映出對(duì)金融穩(wěn)定和發(fā)展越來(lái)越強(qiáng)的重視，但從國(guó)內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，建立真正有效協(xié)調(diào)機(jī)制的核心則是更需要從制度層面將其法定化。只有對(duì)金穩(wěn)會(huì)的職責(zé)、履行職責(zé)的權(quán)力和方式、協(xié)調(diào)人的職責(zé)和權(quán)力、參加人的權(quán)利義務(wù)、協(xié)調(diào)會(huì)議的召開（包括會(huì)議通知、組織、議程、表決以及會(huì)議僵局等）以及問(wèn)責(zé)機(jī)制作出具體全面的規(guī)定，監(jiān)管協(xié)調(diào)才真正具有可操作性和可持續(xù)性。

其次，對(duì)各監(jiān)管目標(biāo)之間沖突的協(xié)調(diào)也應(yīng)體現(xiàn)在具體監(jiān)管制度的內(nèi)容中。金融安全、金融穩(wěn)定、金融市場(chǎng)效率、消費(fèi)者保護(hù)等幾個(gè)目標(biāo)之間既同時(shí)是一國(guó)通過(guò)監(jiān)管希望達(dá)致的最高目標(biāo)，但彼此之間又存在內(nèi)在張力和沖突。監(jiān)管部門在制定監(jiān)管制度和采取監(jiān)管行動(dòng)時(shí)應(yīng)充分考慮對(duì)各目標(biāo)的協(xié)調(diào)。

（二）有效監(jiān)管之關(guān)鍵：對(duì)法定監(jiān)管目標(biāo)的準(zhǔn)確理解

既然保持監(jiān)管邏輯的一致性需要以監(jiān)管目標(biāo)為共同標(biāo)準(zhǔn)，那么需要指出的是：一項(xiàng)監(jiān)管制度既不能任意擴(kuò)大監(jiān)管目標(biāo)，也不應(yīng)造成對(duì)監(jiān)管目標(biāo)的限縮。對(duì)監(jiān)管目標(biāo)的準(zhǔn)確理解和實(shí)施是防止出現(xiàn)監(jiān)管失靈、避免造成制度性失衡的關(guān)鍵。

1.“維護(hù)金融穩(wěn)定，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”并非否定金融風(fēng)險(xiǎn)

作為監(jiān)管介入金融市場(chǎng)的正當(dāng)性原因之一，“維護(hù)金融穩(wěn)定，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”是各國(guó)包括我國(guó)一個(gè)重要監(jiān)管目標(biāo)。但該目標(biāo)并不是否定金融市場(chǎng)本身的風(fēng)險(xiǎn)性，相反是在認(rèn)識(shí)到金融風(fēng)險(xiǎn)兩面性的基礎(chǔ)上，對(duì)矯正其負(fù)外部性所做的制度安排。

金融系統(tǒng)自身規(guī)律決定了金融風(fēng)險(xiǎn)的存在，因此金融市場(chǎng)既是金融資源配置的市場(chǎng)，也是金融風(fēng)險(xiǎn)配置的市場(chǎng)。金融市場(chǎng)會(huì)通過(guò)擔(dān)保、對(duì)沖、合約替換等方式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)緩釋、分散或減少個(gè)體可能承擔(dān)的損失。這是市場(chǎng)通過(guò)契約機(jī)制分散風(fēng)險(xiǎn)的自有路徑。但私主體之間契約安排有效性的基礎(chǔ)在于真實(shí)意愿的達(dá)致，這取決于信息對(duì)稱、分析信息能力的具備以及博弈力量的均衡。金融系統(tǒng)復(fù)雜性和專業(yè)性使得這些條件并不完備，從而審慎監(jiān)管的介入便具有了正當(dāng)性。通過(guò)對(duì)金融中介從生到死全過(guò)程的監(jiān)管，強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入和經(jīng)營(yíng)中的風(fēng)險(xiǎn)控制，以及發(fā)生問(wèn)題時(shí)的有序處置，以此來(lái)維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定、降低風(fēng)險(xiǎn)對(duì)個(gè)體和市場(chǎng)產(chǎn)生損害的概率。尤其當(dāng)存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，對(duì)金融市場(chǎng)乃至全球經(jīng)濟(jì)都可能產(chǎn)生極大的破壞，這是危機(jī)之后各國(guó)高度關(guān)注宏觀審慎監(jiān)管的重要原因。

由此我們可以看出，對(duì)“維護(hù)金融穩(wěn)定，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”的準(zhǔn)確理解并非是否定金融風(fēng)險(xiǎn)，各監(jiān)管機(jī)構(gòu)在制定監(jiān)管制度時(shí)不應(yīng)因金融風(fēng)險(xiǎn)的存在而矯枉過(guò)正，相反在制定各類制度時(shí)都應(yīng)將市場(chǎng)需求和對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的客觀認(rèn)知一以貫之。我們對(duì)于衍生品、場(chǎng)外市場(chǎng)、做空機(jī)制等都經(jīng)歷過(guò)較長(zhǎng)時(shí)間的排斥，但隨著對(duì)其功能和市場(chǎng)需求的逐步理解也都一一納入。但“市場(chǎng)的歸市場(chǎng)，監(jiān)管的歸監(jiān)管”仍然任重道遠(yuǎn)。對(duì)于資管產(chǎn)品，不同產(chǎn)品如果具有不同法律性質(zhì)和風(fēng)險(xiǎn)屬性，哪些可以通過(guò)市場(chǎng)自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)解決？各類影子銀行業(yè)務(wù)中哪些存在著較大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可能？這些都需要基于對(duì)“維護(hù)金融穩(wěn)定，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”這一目標(biāo)的準(zhǔn)確理解做出分析。

2.“提高金融市場(chǎng)效率”重在“公平有效競(jìng)爭(zhēng)”

基于金融對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的巨大影響，“提高金融市場(chǎng)效率，促進(jìn)公平有效競(jìng)爭(zhēng)”成為很多國(guó)家的主要監(jiān)管目標(biāo)。其中，建設(shè)公平有效競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)是達(dá)到提高金融市場(chǎng)效率目標(biāo)的路徑。對(duì)該目標(biāo)的理解可以包括兩個(gè)層面的含義。

第一，促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)是該目標(biāo)的核心。競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的存在使金融市場(chǎng)的供給者能最大程度的根據(jù)市場(chǎng)需求來(lái)供給金融產(chǎn)品，從而更有利于達(dá)成市場(chǎng)均衡。監(jiān)管的重點(diǎn)則相應(yīng)放在阻礙、破壞競(jìng)爭(zhēng)的欺詐、壟斷、操縱等行為上。行為監(jiān)管是危機(jī)之后監(jiān)管改革的重點(diǎn)方向。如即英國(guó)金融行為監(jiān)管局總部（Financial Conduct Authority，簡(jiǎn)稱FCA）在市場(chǎng)行為監(jiān)管中一項(xiàng)主要監(jiān)管內(nèi)容是市場(chǎng)基準(zhǔn)，這是市場(chǎng)定價(jià)、衡量績(jī)效以及估值的關(guān)鍵。第二，“公平有效競(jìng)爭(zhēng)”強(qiáng)調(diào)競(jìng)爭(zhēng)中立和公平。競(jìng)爭(zhēng)中立原則 〔29 〕強(qiáng)調(diào)資源配置在公私企業(yè)之間的公平性。不同所有權(quán)的公司都有其存在的客觀基礎(chǔ)，要推動(dòng)包括各種產(chǎn)權(quán)制度的企業(yè)市場(chǎng)改革，根本和關(guān)鍵仍在于構(gòu)建并完善以競(jìng)爭(zhēng)為核心的基礎(chǔ)制度。我國(guó)《銀行業(yè)監(jiān)督管理法》第3條規(guī)定：“銀行業(yè)監(jiān)督管理應(yīng)當(dāng)保護(hù)銀行業(yè)公平競(jìng)爭(zhēng)，提高銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力?！便y行業(yè)的監(jiān)管目標(biāo)已經(jīng)體現(xiàn)了對(duì)公平競(jìng)爭(zhēng)的重視，但是金融市場(chǎng)的構(gòu)成還包括證券、保險(xiǎn)、信托等子系統(tǒng)，因此無(wú)論采用何種監(jiān)管模式，立法設(shè)計(jì)中應(yīng)將保護(hù)整體金融市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)作為系統(tǒng)性的金融監(jiān)管目標(biāo)。

3.“金融消費(fèi)者保護(hù)”中的傾斜與適度

金融危機(jī)之后各國(guó)從立法層面加強(qiáng)金融消費(fèi)者保護(hù)已成為共識(shí)，并紛紛設(shè)立專門性機(jī)構(gòu)，這些立法和措施對(duì)我國(guó)的監(jiān)管目標(biāo)和監(jiān)管模式改革也產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。對(duì)這一目標(biāo)可以從兩個(gè)方面加以理解：

第一，“金融消費(fèi)者保護(hù)”是對(duì)監(jiān)管失靈的自我矯正。傳統(tǒng)監(jiān)管目標(biāo)一般僅包括金融安全和金融效率，然而市場(chǎng)發(fā)展表明：金融機(jī)構(gòu)對(duì)相對(duì)主體利益的侵害會(huì)直接影響到這些目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。根據(jù)規(guī)制經(jīng)濟(jì)學(xué)中的規(guī)制理論，政府或其監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過(guò)平衡生產(chǎn)者與消費(fèi)者的利益來(lái)尋求社會(huì)福利最大化，此時(shí)規(guī)制收益將會(huì)大于規(guī)制成本?！?0 〕金融市場(chǎng)發(fā)展的復(fù)雜性使得各主體的博弈能力越來(lái)越不對(duì)等，而這種不對(duì)等無(wú)法通過(guò)市場(chǎng)自發(fā)調(diào)整。在傳統(tǒng)監(jiān)管目標(biāo)對(duì)此未予考慮的情況下，金融市場(chǎng)各主體的真實(shí)供求便無(wú)法通過(guò)定價(jià)達(dá)到均衡。因此平衡金融市場(chǎng)主體利益的職責(zé)便由政府或監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)完成，實(shí)現(xiàn)對(duì)監(jiān)管失靈的矯正和完善。金融消費(fèi)者保護(hù)的通常路徑是信息披露，即提高金融機(jī)構(gòu)對(duì)相對(duì)主體的信息披露義務(wù)。但同時(shí)應(yīng)指出的是，“雙峰”監(jiān)管的目標(biāo)及監(jiān)管模式強(qiáng)調(diào)了金融消費(fèi)者保護(hù)的重要性，但如果以此過(guò)度強(qiáng)化或擴(kuò)張監(jiān)管權(quán)，則又存在著對(duì)金融發(fā)展和效率的影響，導(dǎo)致并不能真正達(dá)到平衡的目的?！?1 〕

第二，“金融消費(fèi)者保護(hù)”的適度性。對(duì)于如何界定“金融消費(fèi)者”國(guó)內(nèi)外一直存在不同的理解和立法，其中“金融消費(fèi)者”和“投資者”的關(guān)系是這些分歧中的關(guān)鍵。英國(guó)在《金融服務(wù)與市場(chǎng)法》中覆蓋非常廣泛，其“消費(fèi)者”基本上包括了整個(gè)金融服務(wù)領(lǐng)域的非專業(yè)交易者和投資者。美國(guó)則在《多德弗蘭克法案》中同時(shí)并列使用“消費(fèi)者”和“投資者”兩個(gè)概念，分別對(duì)應(yīng)于銀行和證券領(lǐng)域。但無(wú)論采用哪種概念處理方式，“金融消費(fèi)者保護(hù)”的“傾斜性”均要受到“適度性”的約束，即金融消費(fèi)者保護(hù)應(yīng)遵循金融機(jī)構(gòu)與消費(fèi)者自身責(zé)任之間的恰當(dāng)平衡。《金融服務(wù)與市場(chǎng)法》要求FCA在確定消費(fèi)者保護(hù)的適當(dāng)程度時(shí)，必須考慮到消費(fèi)者應(yīng)當(dāng)為自己的決定負(fù)責(zé)這項(xiàng)一般原則，其實(shí)就是投資者保護(hù)中“買者自負(fù)”原則在金融消費(fèi)者保護(hù)中的反映。〔32 〕這就為金融消費(fèi)者保護(hù)的程度設(shè)立了邊界，以免過(guò)度加重金融機(jī)構(gòu)的負(fù)擔(dān)導(dǎo)致影響金融市場(chǎng)的發(fā)展。

適度性原則在具體監(jiān)管內(nèi)容上的體現(xiàn)會(huì)基于金融市場(chǎng)或產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)差異而不同。合格投資者制度是私募市場(chǎng)的核心內(nèi)容，其既是對(duì)非合格投資者的保護(hù)，也是提升金融效率、防范金融風(fēng)險(xiǎn)的重要安排。通過(guò)建立不同市場(chǎng)或產(chǎn)品的合格投資者要求，實(shí)現(xiàn)對(duì)有能力識(shí)別和承擔(dān)不同風(fēng)險(xiǎn)的投資者的篩選，將不能承受這些風(fēng)險(xiǎn)的投資者隔離出去從而達(dá)到保護(hù)的目的。因此，對(duì)何謂“合格”和“不合格”的區(qū)分則成為“適度性”原則下保護(hù)投資者的關(guān)鍵。合格投資者制度來(lái)源于美國(guó)證券私募發(fā)行注冊(cè)豁免，經(jīng)歷了從簡(jiǎn)單的“人數(shù)”標(biāo)準(zhǔn)、到立法目的主義下的“需要保護(hù)”標(biāo)準(zhǔn)、再到嚴(yán)格的“關(guān)系要件”標(biāo)準(zhǔn)、直至“分離檢驗(yàn)”標(biāo)準(zhǔn)的確立，〔33 〕反映了美國(guó)對(duì)如何通過(guò)準(zhǔn)確理解合格投資者，從而平衡投資者保護(hù)和鼓勵(lì)市場(chǎng)發(fā)展、保持市場(chǎng)穩(wěn)定這幾個(gè)目標(biāo)的思考和監(jiān)管演變過(guò)程。我國(guó)合格投資者制度已體現(xiàn)在諸多行政規(guī)章和規(guī)范性文件中，這也是一個(gè)隨著市場(chǎng)的發(fā)展和對(duì)該問(wèn)題的逐步理解而不斷完善的過(guò)程。對(duì)于國(guó)外已經(jīng)成熟的一些標(biāo)準(zhǔn)包括機(jī)構(gòu)投資者、與發(fā)行人存在特殊關(guān)系的成熟投資者、謹(jǐn)慎對(duì)待零售投資者、根據(jù)不同投資者做出不同人數(shù)限制等，可以作為借鑒從而對(duì)股權(quán)眾籌、資管計(jì)劃、私募基金等市場(chǎng)或產(chǎn)品的合格投資者制度進(jìn)一步完善?！?4 〕但與此同時(shí)也要充分注意我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展階段，分析相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)的可適用性。如機(jī)構(gòu)投資者作為合格投資者這一標(biāo)準(zhǔn)如何適用的問(wèn)題。我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)目前結(jié)構(gòu)日趨多元化，中小金融機(jī)構(gòu)發(fā)揮了越來(lái)越重要的作用。但是其在資產(chǎn)及負(fù)債方面的表現(xiàn)有較大不同，主營(yíng)業(yè)務(wù)存在差異化，風(fēng)險(xiǎn)防范能力差異明顯，營(yíng)利能力有較大差異、現(xiàn)券交易收益點(diǎn)顯著不同，同時(shí)存在與單一對(duì)手方同類交易雙向反復(fù)操作現(xiàn)象，因此建立相應(yīng)的合格性評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)就成為該領(lǐng)域確定機(jī)構(gòu)投資者為合格投資者的關(guān)鍵。〔35 〕

四、金融系統(tǒng)動(dòng)態(tài)性與金融監(jiān)管的前瞻性和謙抑性

金融市場(chǎng)的系統(tǒng)動(dòng)態(tài)性對(duì)監(jiān)管有效性提出了很高的要求。一方面，不斷發(fā)展和變遷的金融系統(tǒng)隱含著各種復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)變量，對(duì)未來(lái)產(chǎn)生的影響難以判斷。出于審慎動(dòng)因，需要進(jìn)行前瞻性制度供給，以防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融穩(wěn)定;但另一方面，系統(tǒng)動(dòng)態(tài)性也反映了金融市場(chǎng)的內(nèi)在發(fā)展需求，在監(jiān)管理念中應(yīng)同時(shí)體現(xiàn)監(jiān)管的謙抑性。

（一）系統(tǒng)動(dòng)態(tài)性對(duì)金融監(jiān)管制度前瞻性的要求

市場(chǎng)發(fā)展總是走在監(jiān)管前面。市場(chǎng)龐大的主體根據(jù)本身或本地情況自主決策時(shí)所能容納和利用的知識(shí)量，推動(dòng)著金融市場(chǎng)在創(chuàng)新和風(fēng)險(xiǎn)并行狀態(tài)下的發(fā)展。未來(lái)具體發(fā)生何種風(fēng)險(xiǎn)并不確知，但可以確定的是未知風(fēng)險(xiǎn)必然存在。出于前述各監(jiān)管目標(biāo)的考量，前瞻性監(jiān)管安排也應(yīng)成為有效監(jiān)管的內(nèi)在要求。對(duì)于前瞻性監(jiān)管的理解，一是在認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)是一直動(dòng)態(tài)發(fā)展的這一客觀基礎(chǔ)上，對(duì)未知的金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)性需要作出判斷，并進(jìn)行有前瞻性的準(zhǔn)備;二是在認(rèn)識(shí)到認(rèn)知是有限的（因此難以對(duì)未來(lái)做出判斷）這一條件下，應(yīng)根據(jù)已有的成熟認(rèn)知，作出預(yù)防性的監(jiān)管制度安排?？傮w而言，前瞻性監(jiān)管具有主動(dòng)性、試驗(yàn)性、預(yù)防性這三個(gè)方面的表現(xiàn)特征，這三個(gè)特征在具體監(jiān)管制度中有可能同時(shí)存在。

前瞻性監(jiān)管的表現(xiàn)特征之一為主動(dòng)性。在金融創(chuàng)新不斷發(fā)展、新金融不斷涌現(xiàn)的金融市場(chǎng)，提前預(yù)判潛在的風(fēng)險(xiǎn)和問(wèn)題極為必要，事前監(jiān)管不應(yīng)缺失。FSB在對(duì)影子銀行加強(qiáng)監(jiān)管的建議中指出：“監(jiān)管應(yīng)是具有前瞻性和適應(yīng)性的：監(jiān)管措施不應(yīng)僅關(guān)注在最近危機(jī)中已顯現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，也要解決金融市場(chǎng)對(duì)新情況適應(yīng)和發(fā)展時(shí)可能出現(xiàn)的問(wèn)題，例如金融機(jī)構(gòu)為應(yīng)對(duì)巴塞爾III框架產(chǎn)生的激勵(lì)變化”?！?6 〕在前瞻性監(jiān)管框架下，“以判斷為基礎(chǔ)”的監(jiān)管方法非常必要。未來(lái)金融系統(tǒng)發(fā)展內(nèi)在不確定，在如此復(fù)雜的金融體系內(nèi)如果適用極為具體的規(guī)則監(jiān)管，顯然難以取得預(yù)期結(jié)果。英國(guó)審慎監(jiān)管局（PRA）在其監(jiān)管方法手冊(cè)中明確表明采用“以判斷為基礎(chǔ)”的監(jiān)管方法，“監(jiān)管者將基于機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)，以及該風(fēng)險(xiǎn)對(duì)PRA監(jiān)管目標(biāo)的影響，作出該機(jī)構(gòu)是否可能觸發(fā)監(jiān)管條件以及如何解決存在問(wèn)題或缺陷的判斷。尤為重要的是，監(jiān)管者應(yīng)判斷哪些是最實(shí)質(zhì)性的、必須持續(xù)跟進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)”?！?7 〕可見(jiàn)，事前監(jiān)管并非意味著提高準(zhǔn)入門檻、加重監(jiān)管負(fù)擔(dān)，而是在盡可能充分的信息占有和分析基礎(chǔ)之上作出是否需要監(jiān)管的判斷，并提出如何監(jiān)管的建議。在虛擬貨幣的監(jiān)管態(tài)度上，歐盟委員會(huì)充分討論并論證：虛擬貨幣作為一種新興的資產(chǎn)類別，對(duì)金融市場(chǎng)、投資者保護(hù)以及市場(chǎng)完整性存在的影響?！拔瘑T會(huì)目標(biāo)旨在確保投資者保護(hù)、市場(chǎng)完整性和金融穩(wěn)定，同時(shí)充分促進(jìn)新技術(shù)發(fā)展帶來(lái)的進(jìn)步。虛擬貨幣及其底層區(qū)塊鏈技術(shù)正在影響包括金融在內(nèi)的諸多部門?！?〔38 〕這種討論和論證都將成為歐盟在該領(lǐng)域確定監(jiān)管態(tài)度的基礎(chǔ)。

試驗(yàn)性也是前瞻性監(jiān)管的重要表現(xiàn)特征。其核心是面對(duì)新金融所帶來(lái)的監(jiān)管挑戰(zhàn)，根據(jù)已有監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行分析和預(yù)判，促進(jìn)新金融在一定范圍內(nèi)發(fā)展同時(shí)控制風(fēng)險(xiǎn)，為未來(lái)監(jiān)管制度供給作好準(zhǔn)備。在這方面英國(guó)的監(jiān)管沙箱試驗(yàn)廣受關(guān)注。如何應(yīng)對(duì)FinTech帶來(lái)的監(jiān)管挑戰(zhàn)，各國(guó)及國(guó)際組織都在進(jìn)行觀察、研究和推出自己的監(jiān)管實(shí)踐。英國(guó)率先推出監(jiān)管沙箱（Regulatory Sandbox），作為對(duì)金融市場(chǎng)快速發(fā)展的及時(shí)回應(yīng)，并獲得了澳大利亞、新加坡、泰國(guó)的效仿。根據(jù)FCA2015年11月發(fā)布的文件，創(chuàng)設(shè)監(jiān)管沙箱是為了提供一個(gè)“安全空間”，在此空間里，金融機(jī)構(gòu)可以測(cè)試創(chuàng)新性產(chǎn)品、服務(wù)、業(yè)務(wù)模型以及交割機(jī)制等，但不會(huì)立即引發(fā)正常監(jiān)管狀態(tài)下的后果。FCA認(rèn)為監(jiān)管沙箱可以減少市場(chǎng)創(chuàng)新的時(shí)間和成本，促使更多產(chǎn)品通過(guò)測(cè)設(shè)進(jìn)入市場(chǎng)，并且通過(guò)與創(chuàng)新者合作確保新產(chǎn)品或服務(wù)已采取適當(dāng)消費(fèi)者保護(hù)措施，因此能夠在有利于消費(fèi)者利益的前提下促進(jìn)有效競(jìng)爭(zhēng)。〔39 〕可以看出根據(jù)金融市場(chǎng)的發(fā)展，F(xiàn)CA已經(jīng)前瞻性地開始為未來(lái)監(jiān)管創(chuàng)新的供給作準(zhǔn)備?！?0 〕

前瞻性監(jiān)管的另一個(gè)特征是預(yù)防性。從廣義上而言，目前已有的監(jiān)管制度都是在既有經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，為了預(yù)防未來(lái)可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)和問(wèn)題而制定的，包括宏微觀審慎監(jiān)管。PRA認(rèn)為審慎監(jiān)管是“前瞻性的，不僅對(duì)現(xiàn)存風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行安全和穩(wěn)健評(píng)估，也包括未來(lái)非常有可能發(fā)生的。而且如果PRA判斷應(yīng)該介入以緩釋某金融機(jī)構(gòu)將產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，這種介入就應(yīng)該是早期介入?！边@是監(jiān)管主動(dòng)性和預(yù)防性的反映。隨著監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)的不斷積累，預(yù)防性監(jiān)管的內(nèi)容也在不斷地發(fā)展和深化。危機(jī)之后各國(guó)對(duì)影子銀行、恢復(fù)與處置計(jì)劃（也稱為“生前遺囑”）的監(jiān)管制度在國(guó)際監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的促進(jìn)下得到了較大程度的發(fā)展。金融機(jī)構(gòu)的“生前遺囑”制度，就是要求金融機(jī)構(gòu)以面臨倒閉為前提事先提交“生前遺囑”，處置當(dāng)局以此為基礎(chǔ)制定并在必要時(shí)實(shí)施該處置計(jì)劃，以促使金融機(jī)構(gòu)恢復(fù)日常經(jīng)營(yíng)能力，或?qū)崿F(xiàn)其部分業(yè)務(wù)功能分拆或機(jī)構(gòu)整體的有序關(guān)閉?！?1 〕“金融機(jī)構(gòu)需準(zhǔn)備處置方案，以當(dāng)情況發(fā)生時(shí)，可以對(duì)重要金融服務(wù)造成最小影響的前提下進(jìn)行有序安排”已成為英國(guó)審慎監(jiān)管原則之一。

（二）系統(tǒng)動(dòng)態(tài)性對(duì)金融監(jiān)管謙抑性的要求

金融市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)發(fā)展有其內(nèi)在需求，采取和市場(chǎng)激勵(lì)相容的監(jiān)管方式，可以同時(shí)達(dá)到既能維護(hù)金融市場(chǎng)安全和穩(wěn)定，又能提高市場(chǎng)效率、促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)的監(jiān)管目標(biāo)。

第一，市場(chǎng)發(fā)展內(nèi)生需求監(jiān)管謙抑?；诮鹑趯?duì)于經(jīng)濟(jì)的核心作用，監(jiān)管如果過(guò)度則會(huì)產(chǎn)生金融抑制，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和居民對(duì)金融服務(wù)的需求將無(wú)法得到滿足，因此各國(guó)的監(jiān)管目標(biāo)一般都是兼顧安全和效率。一個(gè)能為經(jīng)濟(jì)提供關(guān)鍵金融服務(wù)的穩(wěn)健金融體系，是經(jīng)濟(jì)健康和發(fā)展的必要前提。而充分有效的競(jìng)爭(zhēng)則是能提供滿足需求的金融服務(wù)的關(guān)鍵。PRA的首要監(jiān)管目標(biāo)是促進(jìn)受監(jiān)管機(jī)構(gòu)的安全和穩(wěn)健，從2014年3月起又被賦予了第二監(jiān)管目標(biāo)：促進(jìn)有效競(jìng)爭(zhēng)。競(jìng)爭(zhēng)目標(biāo)的引入將PRA的關(guān)注點(diǎn)擴(kuò)大到了競(jìng)爭(zhēng)，在審視審慎監(jiān)管框架時(shí)，PRA就會(huì)考慮任何監(jiān)管內(nèi)容的改變?cè)诓粨p害首要目標(biāo)的前提下是否有利于第二目標(biāo)。事實(shí)上從各國(guó)目前對(duì)影子銀行的監(jiān)管態(tài)度也可以看出，盡管危機(jī)之后監(jiān)管改革的重點(diǎn)之一是加強(qiáng)影子銀行監(jiān)管，但均并未采取禁止的態(tài)度。在肯定影子銀行能夠補(bǔ)充市場(chǎng)流動(dòng)性的基礎(chǔ)上，將監(jiān)管重點(diǎn)放在影子銀行通過(guò)過(guò)渡期限/流動(dòng)性錯(cuò)配、高杠桿率和不當(dāng)信用分擔(dān)機(jī)制而可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品。這在強(qiáng)化宏觀審慎監(jiān)管理念的同時(shí)也反映了監(jiān)管謙抑的立場(chǎng)。我國(guó)新《證券法》對(duì)于場(chǎng)外配資進(jìn)行了絕對(duì)禁止，將融資融券作為證券公司專營(yíng)業(yè)務(wù)，這是否符合市場(chǎng)發(fā)展需求尚待檢驗(yàn)。

第二，金融監(jiān)管謙抑的路徑之一：重視金融私法調(diào)整。一國(guó)金融私法是否完善從某種程度而言決定了金融監(jiān)管的邊界。私主體自身通過(guò)合同法、擔(dān)保法、信托法、破產(chǎn)法等制度安排，實(shí)現(xiàn)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)。金融市場(chǎng)由眾多金融產(chǎn)品來(lái)具體實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)蓄、投資、交易、對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)等功能。而每一金融產(chǎn)品的實(shí)質(zhì)都是合約或者合約組合。金融市場(chǎng)主體呈現(xiàn)出不同風(fēng)險(xiǎn)偏好，包括風(fēng)險(xiǎn)愛(ài)好、風(fēng)險(xiǎn)回避和風(fēng)險(xiǎn)中立。這些不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的人對(duì)金融產(chǎn)品存在著不同需求，進(jìn)而產(chǎn)生了不同的合約類型和條款。市場(chǎng)主體對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)能力也是各不相同。不同偏好和承擔(dān)能力的要素組合，通過(guò)合約權(quán)利義務(wù)的安排，實(shí)現(xiàn)了雙方主體對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的分配，例如對(duì)于金融債務(wù)合同中最典型的信用風(fēng)險(xiǎn)，可以通過(guò)擔(dān)保條款進(jìn)行緩釋，或者通過(guò)合同替代進(jìn)行轉(zhuǎn)讓;對(duì)于信息不對(duì)稱問(wèn)題可以通過(guò)知情權(quán)和告知義務(wù)來(lái)進(jìn)行消費(fèi)者保護(hù);對(duì)于缺乏時(shí)間、專業(yè)知識(shí)但又具有投資意愿的主體，信托合約通過(guò)規(guī)定受托人權(quán)限、權(quán)利、義務(wù)、責(zé)任以及受益人權(quán)利與義務(wù)條款，提供由他人管理或處分財(cái)產(chǎn)的金融產(chǎn)品。如果金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)不善，還可以依據(jù)該國(guó)普通或特別破產(chǎn)法進(jìn)行退出。隨著一國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展，既有的金融私法是否能與之適應(yīng)需要不斷審視。只有不斷進(jìn)行完善，私法調(diào)整的空間才能擴(kuò)大，金融市場(chǎng)私主體自愿性分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制安排才會(huì)更廣泛，金融系統(tǒng)也才會(huì)更加穩(wěn)健。

第三，金融監(jiān)管謙抑的路徑之二：引入比例原則。監(jiān)管謙抑性的一個(gè)實(shí)現(xiàn)路徑是在金融監(jiān)管中引入比例原則。比例原則發(fā)端于德國(guó)公法，作為基本原則沿用至今并影響整個(gè)歐盟。該原則主張當(dāng)公共權(quán)力介入公民生活時(shí)，必須具有有效性并受到報(bào)應(yīng)正義和分配正義之限制。即比例原則主要是基于限制的視角，對(duì)各種公權(quán)力手段進(jìn)行斟酌和篩選，以期在保障個(gè)體權(quán)利與平衡公共利益的層面上獲得平衡，主要目的在于防止過(guò)度的與錯(cuò)誤的立法與行政決定，避免或減輕公權(quán)力與公民之間的利益沖突。

在比例原則應(yīng)用于金融監(jiān)管時(shí)，我們首先應(yīng)明確所討論的公共利益為何？所涉被監(jiān)管對(duì)象權(quán)利為何？?jī)烧呤欠癞a(chǎn)生了沖突？如何應(yīng)用比例原則進(jìn)行分析和權(quán)衡？各國(guó)對(duì)金融監(jiān)管目標(biāo)的確立相當(dāng)于進(jìn)一步明確了“公共利益”的內(nèi)涵，通過(guò)比例原則的適用，可以充分權(quán)衡公共利益與被監(jiān)管者的權(quán)利，有助于提升監(jiān)管的有效性。

比例原則包括適當(dāng)性原則、最小侵害原則和均衡性原則三個(gè)核心子原則。其中適當(dāng)性原則又稱“合目的性原則”，是指監(jiān)管部門所采取的措施必須有助于目的之達(dá)成，而不是無(wú)助甚至是相反。最小侵害原則又稱“必要性原則”，是指如果有多種措施均可達(dá)成目的，應(yīng)采取對(duì)公民侵害最小者，即需要衡量是否存在其他可替代的、給被監(jiān)管者造成更小損失的方案。均衡性原則又稱“衡量性原則”，是指對(duì)采取監(jiān)管措施所欲達(dá)成之“公共利益”與被監(jiān)管對(duì)象的損失之間進(jìn)行定量分析，兩者之間不能顯失均衡?！?2 〕在國(guó)際層面事實(shí)上已經(jīng)將比例原則引入到國(guó)際金融監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)之中。FSB加強(qiáng)影子銀行監(jiān)管建議中的監(jiān)管原則之一就是比例原則，“監(jiān)管措施應(yīng)與影子銀行給金融體系帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)成比例”。〔43 〕在針對(duì)問(wèn)題金融機(jī)構(gòu)的處置標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，F(xiàn)SB指出，“當(dāng)對(duì)金融集團(tuán)位于管轄范圍內(nèi)的子機(jī)構(gòu)行使處置權(quán)力時(shí)，處置機(jī)關(guān)應(yīng)考慮對(duì)集團(tuán)的整體性影響以及對(duì)其他相關(guān)管轄區(qū)域的影響，并盡最大努力避免采取可能會(huì)引發(fā)金融不穩(wěn)定的監(jiān)管行動(dòng)”。〔44 〕“對(duì)CCP的處置應(yīng)……（ii）避免任何對(duì)處置中的CCP和其他金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施之間聯(lián)系的破壞措施，如果這種措施可能對(duì)金融穩(wěn)定或市場(chǎng)功能產(chǎn)生重大負(fù)面后果”?！?5 〕這些都體現(xiàn)了國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)制定組織在具體制度制定時(shí)對(duì)于比例原則的考慮。

五、金融系統(tǒng)開放性與金融監(jiān)管的國(guó)際化和國(guó)別性

金融系統(tǒng)的開放性是基于資金定價(jià)均衡的內(nèi)在要求。只有在開放條件下真實(shí)地反映資金供給和需求，才能獲得支持有效金融市場(chǎng)各類金融產(chǎn)品的基準(zhǔn)價(jià)格。資金的跨國(guó)流動(dòng)、金融產(chǎn)品跨國(guó)交易都給監(jiān)管國(guó)際化提出了較高的要求。但與此同時(shí)，各國(guó)金融市場(chǎng)有著自身的發(fā)展特點(diǎn)和階段，差異化的監(jiān)管需求在金融全球化背景下亦應(yīng)予以充分重視。

（一）金融系統(tǒng)開放性對(duì)監(jiān)管國(guó)際化的要求

當(dāng)前金融全球化的發(fā)展已給金融監(jiān)管帶來(lái)了深刻的影響，具體表現(xiàn)為：其一，金融監(jiān)管的標(biāo)準(zhǔn)化。在金融市場(chǎng)發(fā)展全球化背景下，銀行、證券、保險(xiǎn)等領(lǐng)域的監(jiān)管，越來(lái)越多地受到各國(guó)際金融標(biāo)準(zhǔn)制定組織的影響，通過(guò)軟法硬法化的過(guò)程，將各類建議的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)轉(zhuǎn)變?yōu)閲?guó)內(nèi)立法和監(jiān)管實(shí)踐。一國(guó)除非選擇完全封閉，否則在制定國(guó)內(nèi)監(jiān)管政策時(shí)將不得不考慮國(guó)際金融監(jiān)管的發(fā)展和趨勢(shì)。其二，對(duì)國(guó)際協(xié)調(diào)和合作的依賴在加強(qiáng)。無(wú)論是各國(guó)傳統(tǒng)監(jiān)管中銀行、證券、保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間信息的溝通，還是危機(jī)之后從系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別到問(wèn)題金融機(jī)構(gòu)的跨境處置，都極為強(qiáng)調(diào)金融監(jiān)管的國(guó)際協(xié)調(diào)和合作。隨著金融全球化程度越來(lái)越高，這個(gè)問(wèn)題的重要性也將不斷提升。

1.金融系統(tǒng)全球化下的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)化趨勢(shì)

在金融市場(chǎng)全球化發(fā)展的背景下，三個(gè)重要的國(guó)際金融標(biāo)準(zhǔn)制定組織即巴塞爾委員會(huì)（BCBS）、國(guó)際證券監(jiān)管者組織（IOSCO）、國(guó)際保險(xiǎn)監(jiān)管者組織（IAIS）以及金融危機(jī)期間成立的FSB推出了一系列的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和建議。其中尤以BCBS對(duì)各國(guó)銀行監(jiān)管的影響最大。這些標(biāo)準(zhǔn)和建議的背后是發(fā)達(dá)國(guó)家通過(guò)制定國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)來(lái)輸出其國(guó)內(nèi)金融監(jiān)管的競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而影響著各國(guó)監(jiān)管規(guī)則的制定和改變。

BCBS從成立以來(lái)發(fā)布了眾多針對(duì)單個(gè)銀行機(jī)構(gòu)安全的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、核心原則，涉及商業(yè)銀行各類風(fēng)險(xiǎn)管理、流動(dòng)性、公司治理、合規(guī)、存款保險(xiǎn)、透明度、金融集團(tuán)、跨境監(jiān)管以及會(huì)計(jì)審計(jì)原則等各方面內(nèi)容。〔46 〕巴塞爾協(xié)議Ⅰ正式將資本充足率作為商業(yè)銀行監(jiān)管的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，并在巴塞爾協(xié)議Ⅱ和巴塞爾協(xié)議Ⅲ中不斷改進(jìn)不同風(fēng)險(xiǎn)的資本衡量，目前已經(jīng)覆蓋了信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)危機(jī)中暴露出來(lái)的問(wèn)題，巴塞爾協(xié)議Ⅲ進(jìn)一步完善監(jiān)管指標(biāo)，除了對(duì)資本充足率指標(biāo)在質(zhì)和量上都顯著加強(qiáng)，〔47 〕還重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了流動(dòng)性、杠桿率、大額風(fēng)險(xiǎn)集中度、風(fēng)險(xiǎn)管理以及公司治理等指標(biāo)?！?8 〕

金融危機(jī)發(fā)生后，國(guó)際層面的監(jiān)管改革在FSB和BCBS的主導(dǎo)下迅速推進(jìn)，除了傳統(tǒng)的由BCBS主導(dǎo)的微觀審慎監(jiān)管，在宏觀審慎監(jiān)管領(lǐng)域也取得了顯著的進(jìn)展。

宏觀審慎監(jiān)管主要包括系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)（SIFIs）監(jiān)管、逆周期監(jiān)管以及影子銀行監(jiān)管這三個(gè)方面，主要是防范風(fēng)險(xiǎn)的順周期累積和跨部門、跨市場(chǎng)傳染，以及風(fēng)險(xiǎn)因監(jiān)管真空導(dǎo)致的傳導(dǎo)。（1）在對(duì)SIFIs的監(jiān)管問(wèn)題上，從2009年11月發(fā)布《金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)重要性評(píng)估指引》到2017年7月的《處置中機(jī)構(gòu)進(jìn)入金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施持續(xù)性之指引》，F(xiàn)SB共發(fā)布了20份標(biāo)準(zhǔn)性文件，包括SIFIs的識(shí)別指引、有效處置、信息共享、跨境有效處置、整體損失吸收能力原則、全球系統(tǒng)性重要銀行有序處置短時(shí)融資指導(dǎo)原則、中央對(duì)手方處置方案指引等，內(nèi)容覆蓋了從SIFIs的識(shí)別到為其制定恢復(fù)和處置計(jì)劃的整個(gè)過(guò)程?！?9 〕巴塞爾協(xié)議Ⅲ則專門提高了SIFIs的資本要求。（2）鑒于對(duì)危機(jī)的反思，國(guó)際層面將逆周期監(jiān)管作為轉(zhuǎn)變監(jiān)管思路的重要內(nèi)容。2009年FSB-BCBS聯(lián)合工作組發(fā)布《減少金融體系順周期性的監(jiān)管建議》，建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)在銀行資本框架、貸款損失備付金、杠桿和估值這幾個(gè)領(lǐng)域減少順周期性的風(fēng)險(xiǎn)累積效應(yīng)?！?0 〕巴塞爾協(xié)議Ⅲ中增加了逆周期資本緩沖的要求。（3）影子銀行游離在監(jiān)管體系之外，如果出現(xiàn)過(guò)高杠桿率、過(guò)度的期限錯(cuò)配和流動(dòng)性錯(cuò)配，同樣會(huì)給金融市場(chǎng)帶來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。FSB在2011年頒布加強(qiáng)影子銀行監(jiān)管的建議，之后通過(guò)對(duì)證券貸款和回購(gòu)、非中央清算證券融資折價(jià)、全球證券融資數(shù)據(jù)收集、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)脆弱性矯正、非現(xiàn)金擔(dān)保再使用等 〔51 〕具體領(lǐng)域發(fā)布標(biāo)準(zhǔn)和建議，不斷進(jìn)行細(xì)化和完善?！?2 〕

筆者認(rèn)為，真正面對(duì)小企業(yè)貸款而且效益相對(duì)較好的小型金融機(jī)構(gòu)，它們?cè)谂袛嘈∑髽I(yè)風(fēng)險(xiǎn)與盈利平衡關(guān)系時(shí)，在對(duì)小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和控制方法上，均與巴塞爾協(xié)議迥然不同?！?4 〕因此應(yīng)充分關(guān)注資本約束下的中小企業(yè)貸款難，重新檢討巴塞爾協(xié)議在中國(guó)的完全適用性，對(duì)審慎監(jiān)管框架進(jìn)行相應(yīng)改良。筆者建議：（1）差別化實(shí)施資本監(jiān)管，促進(jìn)中小企業(yè)融資：小銀行應(yīng)按照資產(chǎn)而不是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)計(jì)算資本充足率，降低合規(guī)成本，弱化巴塞爾協(xié)議理念和風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方法下必然形成的“風(fēng)險(xiǎn)門檻自動(dòng)篩選機(jī)制”，消除其形成的對(duì)中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)歧視;另外，依據(jù)《關(guān)于支持商業(yè)銀行進(jìn)一步改進(jìn)小企業(yè)金融服務(wù)的通知》的精神，對(duì)于小企業(yè)金融服務(wù)良好的商業(yè)銀行，相關(guān)資本監(jiān)管指標(biāo)做差異化考核，〔65 〕充分發(fā)揮其中小企業(yè)貸款的專業(yè)化優(yōu)勢(shì);（2）根據(jù)中小企業(yè)的實(shí)際資產(chǎn)狀況，適當(dāng)擴(kuò)大信用風(fēng)險(xiǎn)的緩釋范圍：在合格抵質(zhì)押品中明確知識(shí)產(chǎn)權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)，并明確知識(shí)產(chǎn)權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)的最低違約損失率。

金融監(jiān)管是為了有效實(shí)現(xiàn)既定監(jiān)管目標(biāo)。前述已言，監(jiān)管者與個(gè)體一樣都有認(rèn)識(shí)的局限性，那么面對(duì)復(fù)雜金融系統(tǒng)時(shí)，監(jiān)管者該怎樣制定規(guī)則或采取措施才能實(shí)現(xiàn)有效監(jiān)管？監(jiān)管制度所導(dǎo)致的結(jié)果將會(huì)是整體性的，面對(duì)著金融系統(tǒng)的復(fù)雜、動(dòng)態(tài)、開放，監(jiān)管制度的選擇應(yīng)更為審慎，因?yàn)楣┙o失衡的監(jiān)管亦即有局限性的規(guī)則可能導(dǎo)致的不良后果會(huì)被放大，從而形成制度誘發(fā)型系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。這樣的監(jiān)管結(jié)果便背離了監(jiān)管初衷。一個(gè)有效的金融監(jiān)管制度既可以從整體性和一致性上應(yīng)對(duì)金融系統(tǒng)復(fù)雜性帶來(lái)的問(wèn)題，又能夠恰當(dāng)?shù)乇Ｗo(hù)市場(chǎng)個(gè)體的差異和活力;既能夠前瞻性地對(duì)未知的風(fēng)險(xiǎn)作出預(yù)判，又會(huì)尊重市場(chǎng)自身發(fā)展的邏輯而不扼殺潛在的機(jī)會(huì);既可以接軌國(guó)際性的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和合作以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的全球開放，又能夠充分考慮自身的具體國(guó)情。在這樣的監(jiān)管環(huán)境下，金融市場(chǎng)中的各類個(gè)體都能找到其生存發(fā)展的位置，系統(tǒng)因之將更加健康、繁榮、強(qiáng)勁。

Abstract： China's financial regulatory system has formed a more and more mature regulatory framework， including a continuous exploration of many key reform issues， which basically reflects the consideration of financial safety and efficiency. In the process of further financial reform， we should pay particular attention to the perfection of the effective financial supervision system. Under the background of comprehensive management and international development， the construction of an effective financial supervision system in a country needs to solve the following four contradictions. The first is the contradiction between the complexity of the financial system and the integrity of the financial regulatory system， that is to build a regulatory system to adapt to the development of a financial market from the perspective of integrity， so as to cope with the complexity of the financial system. The second is the contradiction between the complexity of the financial system and the consistency of the regulatory system. The complexity of financial system also requires that the formulation of regulatory system should be consistent with "consistency of regulatory objectives" and maintain logical consistency so as to reduce arbitrage space. The third is the contradiction between financial system dynamics and regulatory foresight and modesty. That is to say， the dynamic nature of financial system requires forward-looking financial regulation， but at the same time， it should be modest. Fourth， the contradiction between openness of financial system and internationalization of regulation and national character. The openness of financial system requires both regulation internationalization and standardization. At the same time， we should pay more attention to the demand of different countries under different conditions of financial market development.

Key words： financial regulatory system ;international financial center; financial security;

forward-looking financial regulation; regulatory modesty; national supervision