陳欣

美國(guó)股市在短短十幾個(gè)交易日下跌幅度達(dá)30%，市值縮水近百萬(wàn)億元，損失相當(dāng)于中國(guó)2019年的GDP規(guī)模。至此，坊間所稱“世界上最堅(jiān)硬的兩個(gè)泡沫”之一的美國(guó)股市泡沫已然開始破裂。

而就在一個(gè)月以前，市場(chǎng)還傾向于認(rèn)為疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來的負(fù)面影響有限。目前來看，依賴高杠桿特性的國(guó)際金融市場(chǎng)面臨流動(dòng)性枯竭，信用緊縮現(xiàn)象已開始蔓延，疫情引發(fā)世界范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)衰退乃至于全球性金融危機(jī)的概率正在加大。

此外，疫情的全球擴(kuò)散導(dǎo)致短期內(nèi)國(guó)際貿(mào)易的全球供應(yīng)鏈難以恢復(fù)。假設(shè)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊時(shí)間達(dá)3個(gè)月，極端情況下中國(guó)出口貿(mào)易增速可能下降17.5%，導(dǎo)致2020年GDP增速降低3%。有鑒于此，中國(guó)應(yīng)果斷出臺(tái)更大力度的逆周期政策對(duì)沖疫情的影響。

非金融企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大

2008年次貸危機(jī)之后，主要經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期采用低利率環(huán)境和寬松貨幣政策，導(dǎo)致全球債務(wù)不斷攀升。據(jù)國(guó)際金融協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2019年年末，全球債務(wù)已超過250萬(wàn)億美元，其中美歐日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的情況更為嚴(yán)重，其債務(wù)總額已超過180萬(wàn)億美元，超過其GDP總和的380%。

以美國(guó)為例，居民部門由于2008年之后持續(xù)去杠桿，目前杠桿率已降至較低水平;銀行體系實(shí)施了巴塞爾協(xié)議III等系列監(jiān)管要求，資本充足率的提升也導(dǎo)致杠桿大幅下降，應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力增強(qiáng)。然而，這背后的代價(jià)是高達(dá)23萬(wàn)億美元的美國(guó)政府債務(wù)，對(duì)應(yīng)其2019年GDP的110%。在寬松融資環(huán)境下，2019年年末為高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)融資的杠桿貸款與高收益?zhèn)袌?chǎng)的規(guī)模均超過萬(wàn)億美元，超出美國(guó)企業(yè)債務(wù)總額的20%。此外，為刺激股價(jià)上漲，上市公司利用低成本債務(wù)融資進(jìn)行股票回購(gòu)，也增大了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。目前，美國(guó)非金融企業(yè)部門的杠桿率已達(dá)75%，創(chuàng)下歷史最高水平。

疫情和油價(jià)暴跌導(dǎo)致美國(guó)航空業(yè)和能源行業(yè)損失慘重，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)加大。以波音為例，市場(chǎng)對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估迅速惡化，公司股票市值已由疫情爆發(fā)前的2000億美元下跌至3月17日的700億美元。若油價(jià)持續(xù)低迷，2021年美國(guó)頁(yè)巖油行業(yè)也可能面臨違約潮。

2019年年末，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)宏觀杠桿率為245.4%，其中政府部門杠桿率為38.3%，居民部門杠桿率為55.8%，非金融企業(yè)部門杠桿率為151.3%。與美國(guó)相比，中國(guó)的政府顯性債務(wù)杠桿率較低，非金融企業(yè)部門的杠桿率則大大高出，其中債務(wù)主要集中于國(guó)有非金融企業(yè)，約占全部非金融企業(yè)債務(wù)的近70%。

房地產(chǎn)并非經(jīng)濟(jì)最脆弱的部門

據(jù)估計(jì)，中國(guó)房地產(chǎn)市值在2018年就已達(dá)450萬(wàn)億元，中國(guó)房地產(chǎn)作為 “世界上最堅(jiān)硬的兩個(gè)泡沫”中唯一幸存的泡沫，其市場(chǎng)價(jià)格無(wú)疑遠(yuǎn)高于租金所決定的內(nèi)在價(jià)值。房地產(chǎn)行業(yè)也具有極高的融資杠桿，對(duì)宏觀金融環(huán)境較為敏感。然而，從2018年中國(guó)金融去杠桿的經(jīng)歷來看，房地產(chǎn)行業(yè)并非中國(guó)經(jīng)濟(jì)中最為脆弱的部門。

2018年初金融去杠桿最先倒下的是以天津市政建設(shè)集團(tuán)為代表的地方城投類企業(yè)，隨后大型民營(yíng)實(shí)體企業(yè)開始出現(xiàn)大規(guī)模違約潮，之后再是中小型金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)流動(dòng)性問題。部分大中型房地產(chǎn)企業(yè)盡管杠桿偏高且面臨融資困難，但通過銷售回籠現(xiàn)金、出售項(xiàng)目、供應(yīng)商占款等方式，仍可勉強(qiáng)維持。以新城控股為例，公司在2019年7月遭遇“黑天鵝”事件后，被所有金融機(jī)構(gòu)暫停合作，一時(shí)陷入困境。但公司利用較強(qiáng)的銷售回款并出售大批項(xiàng)目迅速回籠了巨額現(xiàn)金流，得以度過危機(jī)，近期還成功以較低利率在新加坡和國(guó)內(nèi)分別發(fā)行3.5億美元債券和6億元公司債券。這說明大中型房地產(chǎn)企業(yè)在行業(yè)整體銷售穩(wěn)定的時(shí)期，對(duì)于外部沖擊的承受能力較強(qiáng)。

然而，若疫情對(duì)房地產(chǎn)銷售帶來斷崖式下跌，造成現(xiàn)金流難以回籠，也可能引發(fā)不可測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)。

降息緩解債務(wù)與住房估值風(fēng)險(xiǎn)

歷史上，世界主要經(jīng)濟(jì)體應(yīng)對(duì)債務(wù)危機(jī)的救市“法寶”，不外乎就是降息和釋放流動(dòng)性。當(dāng)發(fā)達(dá)國(guó)家面臨財(cái)政收入不足以償付國(guó)債本息時(shí)，采用大幅降息、甚至負(fù)利率政策，可暫時(shí)緩解其巨額債務(wù)利息兌付壓力，規(guī)避債務(wù)危機(jī)在短期內(nèi)爆發(fā)。

中國(guó)的非金融企業(yè)、尤其是國(guó)有企業(yè)杠桿較高，且杠桿的剛性較強(qiáng)。2018年的金融“去杠桿”政策迅速轉(zhuǎn)向“穩(wěn)杠桿”，國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率在2016年至2019年期間僅下降約2%。部分城投類企業(yè)面臨盈利能力較低、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流不足、償債能力較差的窘境，近期連續(xù)違約的青海省投資集團(tuán)就是典型案例。因此，大幅降息有助于緩解國(guó)有企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為進(jìn)一步改革提升國(guó)企效率爭(zhēng)取時(shí)間。

此外，與美國(guó)家庭財(cái)富70%集中于金融資產(chǎn)中不同，中國(guó)家庭財(cái)富中的金融資產(chǎn)僅占10%出頭，而房產(chǎn)占比高達(dá)近80%。中國(guó)住房出租的回報(bào)率普遍不足2%，大大低于房貸利率，但房產(chǎn)總市值超過400萬(wàn)億元，存在巨大的估值泡沫，一旦破滅將引發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)。若大幅降息引導(dǎo)房貸利率下調(diào)，有利于控制住房資產(chǎn)的估值風(fēng)險(xiǎn)。

此前美元利率較高，加上貿(mào)易戰(zhàn)等因素給人民幣的匯率帶來貶值壓力，降息空間受限。當(dāng)下，油價(jià)下降和美元降息等因素給中國(guó)打開了大幅降息的空間。

資本市場(chǎng)加杠桿策略效果佳

金融危機(jī)發(fā)生后，往往是政府首先加杠桿救市，而后金融部門面臨去杠桿壓力，但為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)必須要有部門加杠桿。而經(jīng)濟(jì)部門加杠桿的效率就決定了危機(jī)后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)勁與持久程度。

次貸危機(jī)后，美國(guó)采用的模式是通過資本市場(chǎng)給非金融企業(yè)部門加杠桿。將較為廉價(jià)的債務(wù)性資金加杠桿投入股票市場(chǎng)，美國(guó)股票估值得以大幅提升，股市上漲又帶動(dòng)了居民資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，進(jìn)而促進(jìn)消費(fèi)。消費(fèi)帶動(dòng)上市公司盈利增長(zhǎng)，公司又將部分盈利用以回購(gòu)股票，進(jìn)一步推動(dòng)股市上漲，形成良性循環(huán)。該模式下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在次貸危機(jī)后復(fù)蘇強(qiáng)勁，標(biāo)普500指數(shù)從2009年初的667點(diǎn)增至2020年初的3394點(diǎn)。盡管疫情導(dǎo)致其短期崩盤，其長(zhǎng)期表現(xiàn)仍屬上佳。而歐洲國(guó)家缺乏高效的資本市場(chǎng)為其非金融企業(yè)部門加杠桿，普遍復(fù)蘇的力度較弱。

對(duì)比起來，中國(guó)2009年的四萬(wàn)億元經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃和2015年年底啟動(dòng)的大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)，加杠桿的主要對(duì)象都是以城投公司為代表的國(guó)有非金融企業(yè)，加杠桿的途徑則是以銀行為核心的間接融資渠道。城投公司的杠桿又通過房地產(chǎn)市場(chǎng)的爆發(fā)逐步轉(zhuǎn)移至居民部門。該模式的缺點(diǎn)是債務(wù)積累速度較快，投入資產(chǎn)回報(bào)率過低，難以形成正反饋，且在較為復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段效率不高。近兩年來，中國(guó)將發(fā)展重心轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展，建立科創(chuàng)板為科創(chuàng)企業(yè)提供充足的股權(quán)資金。然而，上市科創(chuàng)企業(yè)魚龍混雜，估值普遍較高，且體量不足，難以承擔(dān)危機(jī)時(shí)的大規(guī)模加杠桿功能。

當(dāng)前，A股與港股市場(chǎng)總市值約90億元，體量充分;滬深300的平均市盈率為12，平均市凈率為1.2，港股的估值更低。股市屬于中國(guó)經(jīng)濟(jì)中信息最透明、效率最高的部門，藍(lán)籌股處于歷史估值的底部區(qū)域，且盈利仍具有較強(qiáng)增長(zhǎng)，可以承接金融危機(jī)中轉(zhuǎn)杠桿的角色。因此，在應(yīng)對(duì)疫情的逆周期政策中，可考慮對(duì)中國(guó)低估值藍(lán)籌上市企業(yè)進(jìn)行加杠桿的策略。

短期來看，為對(duì)沖因國(guó)際金融市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭而外逃的大量資本，中國(guó)可加杠桿于二級(jí)市場(chǎng)救市基金，投資A股和港股的低估值藍(lán)籌股，在歐美主要市場(chǎng)處于動(dòng)蕩時(shí)激活股市大盤。只要此類股票估值較低，分紅率較高，通過上市公司分紅就可解決杠桿利息的支付，從長(zhǎng)期看風(fēng)險(xiǎn)并不高。同時(shí)，還可結(jié)合國(guó)有企業(yè)混改以體制改革推動(dòng)低估值企業(yè)的價(jià)值釋放。典型的例子就是，珠海市國(guó)資委將格力電器15%股份轉(zhuǎn)讓給杠桿基金，釋放出巨大價(jià)值，帶動(dòng)其股票大幅上漲。僅格力電器的分紅就或可覆蓋杠桿資金的利息成本，在平衡公司治理的同時(shí)降低控制風(fēng)險(xiǎn)。

合理滿足改善性住房需求

房地產(chǎn)行業(yè)是地方土地財(cái)政的“血脈”。2019年全國(guó)土地出讓金收入為7.6萬(wàn)億元，土地增值稅等五項(xiàng)稅收總和為1.9萬(wàn)億元，共占地方財(cái)政收入的52.9%和2019年16萬(wàn)億商品房銷售額的59.4%。如果2020年商品房銷售額下滑20%，就會(huì)導(dǎo)致政府減少2萬(wàn)億元的收入。

無(wú)論是采用舊基建還是“新基建”， 應(yīng)對(duì)疫情的逆周期政策最終都需要以消費(fèi)者買單的形式轉(zhuǎn)杠桿，否則就需要財(cái)政或城投企業(yè)承擔(dān)更高的債務(wù)。目前，能夠短期帶來大規(guī)模消費(fèi)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)、并大規(guī)模承接基建資金的行業(yè)只有房地產(chǎn)。

近期，一些地方放松房地產(chǎn)行業(yè)的限制引發(fā)了不少爭(zhēng)議。然而，這并不一定違反“房住不炒”的原則。盡管中國(guó)居民的總體杠桿近年來上升較快，但此前嚴(yán)格的限貸、限購(gòu)政策導(dǎo)致城鎮(zhèn)家庭的信貸參與率并不高，高收入人群的改善性需求得不到滿足，將大量資產(chǎn)轉(zhuǎn)移海外置業(yè)購(gòu)房。因此，針對(duì)改善性住房需求的政策放松可帶動(dòng)消費(fèi)市場(chǎng)復(fù)蘇，減緩疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊。