于斯卓

摘要：在國內(nèi)資本市場，“上市公司+PE”型并購基金已經(jīng)成為主流模式之一，該資本策略為眾多企業(yè)提供了募投價(jià)值提升。然而介于此模式運(yùn)作體系和外部監(jiān)管還不甚成熟，在實(shí)踐中暴露了許多不足問題，本文以愛爾眼科集團(tuán)的“上市公司+PE”并購基金作為研究案例來分析識別存在的風(fēng)險(xiǎn)，對其成功理由和風(fēng)險(xiǎn)成因進(jìn)行分析，結(jié)合國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)背景為該模型并購基金提出風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避策略。

關(guān)鍵詞：“上市公司+PE”型并購基金 風(fēng)險(xiǎn)分析 愛爾眼科

九年前，“上市公司+PE”型并購基金第一次出現(xiàn)，即硅谷天堂和大康牧業(yè)共同創(chuàng)造的天堂大康產(chǎn)業(yè)并購基金，這種新型并購模式發(fā)展迅猛，逐步成為我國并購市場的主流發(fā)展模式。并購基金成為上市公司的共同選擇的同時(shí)，在價(jià)值評估和資源整合方面也帶來了眾多風(fēng)險(xiǎn)，尤其在基金退出階段顯現(xiàn)了各種運(yùn)作危機(jī)，這是因?yàn)椤吧鲜泄?PE”型基金中投資占比不盡相同、退市周期漫長、參與架構(gòu)復(fù)雜等因素共同作用帶來的。

而在這些通過“上市公司+PE”型基金成功并購的企業(yè)之中，愛爾眼科作為國內(nèi)最大的眼科專科醫(yī)院獲益匪淺。在復(fù)牌后，愛爾眼科股價(jià)再創(chuàng)歷史新高，這些年市值一度超過1255億元，是首批進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板的上市公司之中的佼佼者。在愛爾眼科通過并購基金進(jìn)行高速擴(kuò)張的這些年里，它是如何在不甚完善的國內(nèi)資本市場中規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的？

一、“上市公司+PE”并購基金風(fēng)險(xiǎn)概述

眾所周知，我國資本市場處于發(fā)展階段，無法與西方成熟模式相比，并購貸款審核困難重重，受到國家和金融機(jī)構(gòu)的雙重制約。在整體過程中，PE機(jī)構(gòu)的終極目標(biāo)是在收購?fù)顺鰰r(shí)實(shí)現(xiàn)盈利最大化，這與上市公司在一定程度上利益相悖，此時(shí)如果PE機(jī)構(gòu)選擇抬高企業(yè)價(jià)格，就會(huì)直接讓上市企業(yè)的并購成本翻倍，并購成本的提高帶來了并購基金的盈利困難加倍，也埋下了隱患。同時(shí)，受制于募資渠道的單一限制，在并購貸款中能選擇的金融機(jī)構(gòu)并不多，導(dǎo)致募資越加困難，無形加大了并購基金的資金壓力，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯得更為突出。

同時(shí)監(jiān)管制度在“上市公司+PE”型并購基金存在一定真空地帶，很多時(shí)候只靠企業(yè)的道德底線進(jìn)行自我約束，再加上雙方在信息獲取上存在嚴(yán)重不對等和不透明，尤其在投資后共同運(yùn)營中，PE機(jī)構(gòu)著眼于當(dāng)下短期獲利，而上市公司是為了長遠(yuǎn)發(fā)展，那么雙方為了各自利益便會(huì)刻意隱瞞實(shí)情，采取損害他方利益的行為，在此期間就滋生了很多道德危機(jī)帶來的決策風(fēng)險(xiǎn)。市場操控也是一大隱患，一些中小投資者沒有足夠的信息渠道來獲取情報(bào)，無法切實(shí)了解資金本金流向和發(fā)展現(xiàn)狀，在缺乏監(jiān)管的情況下內(nèi)幕交易就變得輕而易舉，借力于國家優(yōu)惠政策，以借殼上市為名，行拉動(dòng)股價(jià)之事，這就給投資基金帶來了股價(jià)虛高的危機(jī)。

二、愛爾眼科并購基金風(fēng)險(xiǎn)情況分析

（一）資金風(fēng)險(xiǎn)

愛爾眼科自2009年上市后募集超過十億資金，而在隨后幾年內(nèi)營業(yè)收入增幅激增，長期越過可持續(xù)增長安全參數(shù)，這也就意味著愛爾眼科在此階段擴(kuò)張過快，但是自身營運(yùn)能力并沒有達(dá)到匹配程度，此時(shí)如果不能保障募集的大筆資金在短期內(nèi)快速獲得回報(bào)，就會(huì)引發(fā)整體資金鏈危機(jī)，而愛爾眼科在此時(shí)考慮到選擇上市公司+PE作為并購基金模式，以募投、運(yùn)營、并表作為三階段，完成了公司擴(kuò)大市場的戰(zhàn)略目標(biāo)。將并購標(biāo)的公司的盈利情況提前預(yù)估，在合理范圍內(nèi)以小博大，將資金杠桿引入上市危機(jī)，憑借財(cái)務(wù)協(xié)同躲避了資金危機(jī)。

在初期，和傳統(tǒng)并購模式不同，該并購基金委托第三方運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)來操控基金，支付一定托管費(fèi)用，這給該并購基金在投資成本上帶來了增加，但也在一定程度上提高了資金投資風(fēng)險(xiǎn)。

（二）決策風(fēng)險(xiǎn)

并購基金模式的本質(zhì)導(dǎo)致PE機(jī)構(gòu)與上市公司一定程度上利益相悖，而愛爾眼科的基金作為有限合伙制，就不可避免將執(zhí)行的權(quán)利交付到PE機(jī)構(gòu)手中，同時(shí)在決策委員會(huì)中愛爾眼科并沒有以委托方身份直接參與，這也就是說在并購基金中，幾方參與者都在對資金運(yùn)營目的做著權(quán)衡和博弈。而在該參與并購基金的合作方內(nèi)，無法看到作為基金具體管理金融機(jī)構(gòu)的東方金控和中鈺創(chuàng)投的公告內(nèi)容，一些中小投資方就處在信息孤島，作為合作人卻不能被涵蓋在信息透明體制下，獲得的只是部分片面通告內(nèi)容，對于愛爾眼科的隱藏運(yùn)營情況無法了解。當(dāng)下國家并沒有專門的法規(guī)來對這種行為進(jìn)行規(guī)范，這些外部投資人無法避免被裹挾在股價(jià)操縱和內(nèi)幕交易之中，更是大大提高了他們的投資危機(jī)隱患，同時(shí)，長此以往并購基金投資的科學(xué)合理性也得不到保障。

隨著愛爾眼科的上市，并購基金將托管人選定為有相關(guān)資質(zhì)和經(jīng)驗(yàn)的金融機(jī)構(gòu)，同時(shí)也對基金投資中的行為進(jìn)行監(jiān)管，愛爾眼科在基金募資之初就對一些規(guī)則進(jìn)行了書面約定，為了更好地進(jìn)行并購基金的投資流向，還設(shè)立了由專家組成的投資決策委員會(huì)，對PE機(jī)構(gòu)的決策進(jìn)行了約束，制定了投票確認(rèn)才能通過決策的制度，共同制定了不能高風(fēng)險(xiǎn)資本投資的規(guī)定，同時(shí)雙方達(dá)成一致，確定并購基金未來方向應(yīng)該與上市公司的發(fā)展前景相符，削弱了委托決策風(fēng)險(xiǎn)。

（三）退出風(fēng)險(xiǎn)

并購基金最重要的一環(huán)就是在合適的時(shí)機(jī)退出，大部分并購基金會(huì)在投資五年內(nèi)達(dá)到增值盈利指標(biāo)時(shí)著手退出，但是這個(gè)階段卻存在難以避免的風(fēng)險(xiǎn)。并購基金所投資公司的股價(jià)會(huì)直接給退出帶來影響，當(dāng)行業(yè)環(huán)境穩(wěn)定的時(shí)候退出是比較易于控制的，但此時(shí)愛爾眼科要投入的資金就相應(yīng)增高，如果想要降低成本就會(huì)增大退出風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)標(biāo)的企業(yè)估值不穩(wěn)，退出獲得的利益會(huì)減少，這就對標(biāo)的公司的準(zhǔn)確估值提出了要求，要從標(biāo)的醫(yī)院具體運(yùn)營狀況和行業(yè)當(dāng)下背景等多方面進(jìn)行評估，結(jié)合當(dāng)下經(jīng)濟(jì)市場政策變化判斷，從而才能在合適時(shí)機(jī)進(jìn)行退出，減少退出風(fēng)險(xiǎn)。

由愛爾眼科財(cái)報(bào)看到，近幾年一直在營收上升狀態(tài)，而收購獲利和營業(yè)收入共同組成了凈利潤，根據(jù)分析可以得知凈利潤漲幅卻長期波動(dòng)，愛爾眼科想要維持投資者的支持，就需要提高營業(yè)收入來獲得長期發(fā)展，但是這些標(biāo)的醫(yī)院要在孵化期之后才能贏來營收，所以愛爾眼科為了避免退出風(fēng)險(xiǎn)，就需要提高標(biāo)的醫(yī)院的運(yùn)營水平，以謀求在其有良好市場表現(xiàn)力的前提下進(jìn)行并入集團(tuán)，已取得退出盈利目的。

三、“上市公司+PE”并購基金風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避建議

首先，“上市公司+PE”并購基金主要利用了杠桿收購原理，所以想要減少自己的資金風(fēng)險(xiǎn)就需要減少投資比例，讓合作方出資更多，因此可以選擇在本行業(yè)擁有豐富投資成功經(jīng)驗(yàn)以及國有背景的PE機(jī)構(gòu)，他們在政策把控和風(fēng)向變化上有更高靈敏度，同時(shí)這些資質(zhì)優(yōu)良的PE機(jī)構(gòu)擁有較高融資能力，一定程度上避免了資金風(fēng)險(xiǎn)。

其次，為了保障上市公司的發(fā)展前景，就需要著眼于長遠(yuǎn)利益而非當(dāng)前營收，所以在進(jìn)行項(xiàng)目標(biāo)的選擇時(shí)要考慮投資項(xiàng)目是否能和上市公司在未來達(dá)到雙贏，對目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際運(yùn)營情況和營收能力進(jìn)行詳盡分析，避免選擇不良資產(chǎn)。而在選擇合適投資方向后也要制定優(yōu)先決策權(quán)，提高對標(biāo)的企業(yè)的控制權(quán)，在進(jìn)行版圖擴(kuò)張的同時(shí)對標(biāo)的企業(yè)投入更多監(jiān)管精力，達(dá)到長遠(yuǎn)收益目的。

最后，需要將退出管理規(guī)范化。上市公司回購便是主要退出方式，在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)間點(diǎn)不僅可以促進(jìn)營收增幅，還能提高投資者的信任感，所以在收購時(shí)間的確認(rèn)上必須考慮上市公司的資產(chǎn)負(fù)擔(dān)情況，同時(shí)為了避免消息風(fēng)險(xiǎn)，可以將第三方機(jī)構(gòu)納入評估體系，以監(jiān)督參與方式避免內(nèi)幕交易和股價(jià)虛高，對當(dāng)下行業(yè)前景做以符合發(fā)展規(guī)律的預(yù)期，確定一個(gè)靠近收益預(yù)期的交易價(jià)格，在協(xié)同管理的共同利益下實(shí)現(xiàn)退出。

四、總結(jié)

我國資本市場不甚成熟，在種種風(fēng)險(xiǎn)因素下，通過“上市公司+PE”并購基金成功擴(kuò)張并度過退出階段的公司并不多，本文以愛爾眼科這一成功案例作為分析樣本，對愛爾眼科是如何在并購方案中完成市場擴(kuò)張并推動(dòng)戰(zhàn)略布局做以分析，在幾個(gè)環(huán)節(jié)中對該并購基金運(yùn)作模式和流程進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)，為同類型并購基金成功運(yùn)營提供風(fēng)險(xiǎn)防范建議。

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作者單位：首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)