凌士顯 凌鴻程 郭建強(qiáng)

(1.山東大學(xué)商學(xué)院，山東 威海 264209；2.江西財(cái)經(jīng)大學(xué)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究院，江西 南昌 330013)

一、引言

一直以來，關(guān)聯(lián)交易備受關(guān)注，但關(guān)于其經(jīng)濟(jì)后果學(xué)術(shù)界卻并無定論，掏空效應(yīng)與支持效應(yīng)難分伯仲。因Johnson et al.(2000)[4]指出隧道效應(yīng)的主要渠道是關(guān)聯(lián)交易，所以關(guān)聯(lián)交易對(duì)公司價(jià)值的掏空效應(yīng)先入為主，占據(jù)主導(dǎo)地位。因?yàn)殛P(guān)聯(lián)交易發(fā)生于關(guān)聯(lián)方之間，交易主體具有特殊性，對(duì)外部人而言呈現(xiàn)出信息不透明、信息披露不足、交易暗箱操作等特點(diǎn)，這些特點(diǎn)為非公允交易提供了可乘之機(jī)，因此，關(guān)聯(lián)交易成為大股東操縱盈余管理和竊取中小股東利益的“提款機(jī)”。支持效應(yīng)則認(rèn)為，在外部制度與環(huán)境不完善的情境下，關(guān)聯(lián)交易是一個(gè)有效率的契約安排，具有彌補(bǔ)外在市場(chǎng)不足、降低交易成本、提高資源配置效率等優(yōu)點(diǎn)。支持效應(yīng)從關(guān)聯(lián)交易的另一個(gè)視角展開分析，指出關(guān)聯(lián)交易對(duì)外部人來講雖然存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問題，但對(duì)關(guān)聯(lián)方卻具有信息透明度高等眾多便利性；同時(shí)，關(guān)聯(lián)交易通過構(gòu)建關(guān)聯(lián)方之間的內(nèi)部資本市場(chǎng)，能夠合法避稅(黃蓉等，2013)[11]、緩解融資約束、發(fā)揮共同保險(xiǎn)的功能，從而促進(jìn)交易效率、提升公司價(jià)值(魏志華等，2017)[16]。近年來，隨著相關(guān)制度建設(shè)的不斷完善，關(guān)聯(lián)交易支持效應(yīng)的觀點(diǎn)得到了較多學(xué)者的認(rèn)同。

董事高管責(zé)任保險(xiǎn)(D&O保險(xiǎn))是市場(chǎng)化的產(chǎn)物，其治理職能近年來受到國(guó)內(nèi)外學(xué)者的密切關(guān)注。隨著投資者保護(hù)制度的不斷完善與投資者維權(quán)意識(shí)的日益增強(qiáng)，董事高管群體所面臨的職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)不斷加大，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)應(yīng)運(yùn)而生。D&O保險(xiǎn)的初衷是對(duì)沖董事高管所面臨的職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，但隨著在實(shí)踐中的推進(jìn)，學(xué)者發(fā)現(xiàn)這一保險(xiǎn)具有積極的公司治理職能，因保險(xiǎn)人的積極監(jiān)督完善了公司的外部治理機(jī)制，提升了治理水平(O’Sullivan，1997)[8]，但也有學(xué)者認(rèn)為D&O保險(xiǎn)的引入將激發(fā)董事高管的機(jī)會(huì)主義行為。學(xué)者們從D&O保險(xiǎn)與公司績(jī)效(趙楊和John Hu，2014)[17]、代理成本(凌士顯和白銳鋒，2017)[13]、審計(jì)費(fèi)用(袁蓉麗等，2018)[18]、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性(凌士顯，2019)[14]等較多視角展開了研究，但D&O保險(xiǎn)對(duì)關(guān)聯(lián)交易具有什么樣的影響則并未有文獻(xiàn)涉及。D&O保險(xiǎn)的引入對(duì)關(guān)聯(lián)交易將會(huì)發(fā)生什么樣的影響？其對(duì)關(guān)聯(lián)交易的影響體現(xiàn)為監(jiān)督效應(yīng)還是機(jī)會(huì)主義呢？對(duì)于不同性質(zhì)的公司是否具有異質(zhì)性的影響？是否會(huì)通過對(duì)關(guān)聯(lián)交易的影響而作用于公司價(jià)值？遺憾的是，現(xiàn)有文獻(xiàn)并沒有對(duì)這些問題進(jìn)行研究。

本文基于我國(guó)滬深交易所2003—2017年上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了D&O保險(xiǎn)對(duì)關(guān)聯(lián)交易的影響，研究發(fā)現(xiàn)D&O保險(xiǎn)對(duì)關(guān)聯(lián)交易的影響體現(xiàn)為監(jiān)督效應(yīng)，且關(guān)聯(lián)交易對(duì)公司價(jià)值具有支持效應(yīng)；根據(jù)控股產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組研究的結(jié)果表明，D&O保險(xiǎn)對(duì)非國(guó)有控股上市公司關(guān)聯(lián)交易的正向影響更為顯著；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易在D&O保險(xiǎn)和公司價(jià)值間具有中介效應(yīng)。這一研究對(duì)深入認(rèn)識(shí)D&O保險(xiǎn)的治理職能、正確認(rèn)識(shí)關(guān)聯(lián)交易對(duì)公司價(jià)值的影響具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

本研究可能創(chuàng)新之處體現(xiàn)為以下四個(gè)方面：首先，從關(guān)聯(lián)交易的視角研究了D&O保險(xiǎn)的治理職能，拓寬了D&O保險(xiǎn)參與公司治理的研究領(lǐng)域，豐富了D&O保險(xiǎn)的文獻(xiàn)積累；其次，從關(guān)聯(lián)交易的角度證實(shí)了D&O保險(xiǎn)的監(jiān)督效應(yīng)，即從一個(gè)新的視角證實(shí)了其積極的治理職能；再次，發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易對(duì)公司價(jià)值呈顯著的正向影響，證實(shí)了關(guān)聯(lián)交易的支持效應(yīng)觀點(diǎn)，為全面認(rèn)識(shí)關(guān)聯(lián)交易的經(jīng)濟(jì)后果提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；最后，研究了D&O保險(xiǎn)作用于公司價(jià)值的路徑，發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易在D&O保險(xiǎn)對(duì)公司價(jià)值的影響中發(fā)揮中介效應(yīng)的角色。

二、理論框架與研究假設(shè)

設(shè)計(jì)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的初衷是作為一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具降低董事高管可能面臨的職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。隨著職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的加大，公司對(duì)D&O保險(xiǎn)的需求也隨之增加(Park, 2018)[9]，與此同時(shí)，隨著D&O保險(xiǎn)在實(shí)踐中的不斷推進(jìn)其治理職能得到了學(xué)者們的高度關(guān)注。學(xué)者們關(guān)于D&O保險(xiǎn)的治理職能主要存在監(jiān)督效應(yīng)說和機(jī)會(huì)主義說兩種觀點(diǎn)。

監(jiān)督效應(yīng)說認(rèn)為D&O保險(xiǎn)發(fā)揮積極的監(jiān)督職能，是一個(gè)有效的市場(chǎng)化外部治理機(jī)制，甚至可以取代其他治理機(jī)制(O’Sullivan, 1997)[8]。首先，D&O保險(xiǎn)的引入為董事高管發(fā)揮人力資本、免除執(zhí)業(yè)過程中的后顧之憂提供了堅(jiān)實(shí)的制度保障，不但能夠激勵(lì)董事高管積極工作、大膽創(chuàng)新，還能夠吸引優(yōu)秀人才，為公司業(yè)務(wù)的發(fā)展注入源源不斷的智力資本。其次，保險(xiǎn)人是一個(gè)積極且專業(yè)的機(jī)構(gòu)治理者，具有豐富的風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和公司治理經(jīng)驗(yàn)。追求利潤(rùn)最大化的保險(xiǎn)人在承保時(shí)嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估及承保后持續(xù)的履行監(jiān)督，提升了上市公司的信息透明度，通過參與治理實(shí)現(xiàn)對(duì)高管、大股東等行為的監(jiān)督，保護(hù)了中小股東的利益。再次，D&O保險(xiǎn)的費(fèi)率具有信號(hào)顯示機(jī)制的作用，更高的費(fèi)率意味著更高的風(fēng)險(xiǎn)(Donelson et al., 2018)[3]。引入此機(jī)制可以引起社會(huì)對(duì)公司監(jiān)督的積極性，從而能夠抑制過度投資、提高投資效率和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性(凌士顯，2019)[14]、約束機(jī)會(huì)主義行為、減少代理成本(凌士顯和白銳鋒，2017)[13]、提升公司價(jià)值(趙楊和John Hu, 2014)[17]。

機(jī)會(huì)主義說認(rèn)為D&O保險(xiǎn)將董事高管可能面臨的職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了保險(xiǎn)人，既降低了法律的預(yù)警、懲戒和懲罰作用，也降低了其信托責(zé)任，這將激發(fā)機(jī)會(huì)主義行為，甚至誘發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)(Core, 2000)[2]。因此，D&O保險(xiǎn)的引入將導(dǎo)致代理成本提升、私有收益增加、審計(jì)費(fèi)用增加(袁蓉麗等，2018)[18]，最終降低公司價(jià)值。

雖然學(xué)者關(guān)于D&O保險(xiǎn)的治理職能存在不同的觀點(diǎn)，但監(jiān)督效應(yīng)觀點(diǎn)始終占據(jù)主導(dǎo)地位。關(guān)聯(lián)交易是上市公司一項(xiàng)重要的治理內(nèi)容，而D&O保險(xiǎn)作為一項(xiàng)新興的治理機(jī)制，對(duì)關(guān)聯(lián)交易是否具有治理職能值得開展研究，但是截至目前并沒有文獻(xiàn)關(guān)注二者間的關(guān)系。

關(guān)于關(guān)聯(lián)交易，學(xué)者們對(duì)其經(jīng)濟(jì)后果主要存在兩種觀點(diǎn)：掏空效應(yīng)與支持效應(yīng)。掏空效應(yīng)認(rèn)為，關(guān)聯(lián)交易因信息不對(duì)稱而成為控股股東掏空公司及侵害中小股東利益的主要渠道，所以，關(guān)聯(lián)交易行為會(huì)帶來一系列負(fù)面影響，如增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)、降低信息披露質(zhì)量和增加盈余管理程度(Marchini et al., 2018)[7]，這一觀點(diǎn)自關(guān)聯(lián)交易問題研究以來一直占據(jù)主導(dǎo)地位。而基于內(nèi)部市場(chǎng)和交易成本理論的支持效應(yīng)觀點(diǎn)認(rèn)為，關(guān)聯(lián)方之間相互了解、信息對(duì)稱，這能夠降低交易成本、優(yōu)化資源配置，尤其是在外部制度不完善的情況下，關(guān)聯(lián)交易能夠通過構(gòu)建內(nèi)部資本市場(chǎng)而緩解融資約束、合理避稅(Khanna and Palepu,2000；Claessens and Fan, 2003)[5][1]，為公司發(fā)展提供支持(紹毅平和虞鳳鳳，2012；魏志華等，2017)[15][16]。Khanna and Yafeh(2005)[6]又提出了“掏空支持互動(dòng)構(gòu)成相互保險(xiǎn)”說，這一觀點(diǎn)認(rèn)為控股股東的掏空和支持行為可能同時(shí)存在，其目的在于在公司內(nèi)部形成相互保險(xiǎn)的機(jī)制，但這一觀點(diǎn)是掏空效應(yīng)和支持效應(yīng)的融合，是對(duì)二者凈效應(yīng)的考察。對(duì)于處于新興和轉(zhuǎn)型期的我國(guó)，關(guān)聯(lián)交易具有掏空效應(yīng)還是支持效應(yīng)一直爭(zhēng)論不斷，哪些因素會(huì)影響關(guān)聯(lián)交易？眾多學(xué)者對(duì)這一問題也進(jìn)行了分析，分析視角主要集中于股權(quán)結(jié)構(gòu)(陳曉和王琨，2005)[10]、媒體監(jiān)督(孔東民等，2013)[12]、內(nèi)部控制和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性(張洪輝等，2018)[19]等，本文嘗試從董事高管責(zé)任保險(xiǎn)這一市場(chǎng)化外部機(jī)制的視角展開分析。

董事高管責(zé)任保險(xiǎn)是否會(huì)影響關(guān)聯(lián)交易呢？從上述分析發(fā)現(xiàn)，D&O保險(xiǎn)存在監(jiān)督效應(yīng)和機(jī)會(huì)主義兩種觀點(diǎn)，而關(guān)聯(lián)交易主要存在支持效應(yīng)和掏空效應(yīng)兩種觀點(diǎn)。如此，D&O保險(xiǎn)從理論上對(duì)關(guān)聯(lián)交易的影響方向可能因?yàn)榛诘挠^點(diǎn)不同而不同，經(jīng)濟(jì)后果也存在差異?；谏鲜龇治?，D&O保險(xiǎn)對(duì)關(guān)聯(lián)交易(RPT)及公司價(jià)值的可能影響及經(jīng)濟(jì)后果如圖1所示，圖1中“+”號(hào)表示增加，“-”號(hào)表示降低。其作用路徑包括以下方面：

首先，眾多文獻(xiàn)指出D&O保險(xiǎn)在公司中發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)。不但因?yàn)楸ｋU(xiǎn)人一直以來是一個(gè)積極的外部治理者，更因?yàn)镈&O保險(xiǎn)的運(yùn)作原理，公司通過支付較少的固定的保險(xiǎn)費(fèi)，而將巨額的不確定責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了保險(xiǎn)人，作為商業(yè)保險(xiǎn)公司，追求利潤(rùn)是保險(xiǎn)人的主要目標(biāo)，所以為了在最大程度上降低董事高管責(zé)任事故發(fā)生的頻度和強(qiáng)度，保險(xiǎn)人在承保之前會(huì)對(duì)被保險(xiǎn)人進(jìn)行全面的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)查和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，以期承保優(yōu)質(zhì)的客戶而拒保高風(fēng)險(xiǎn)客戶；承保之后，保險(xiǎn)人將積極持續(xù)地履行監(jiān)督，關(guān)注公司的經(jīng)營(yíng)管理，將可能的潛在風(fēng)險(xiǎn)通過預(yù)警機(jī)制提前發(fā)現(xiàn)并及時(shí)解決。從這個(gè)角度講，引入D&O保險(xiǎn)能夠顯著降低各利益相關(guān)主體之間的信息不對(duì)稱問題，而關(guān)聯(lián)交易之所以被質(zhì)疑的根本原因即在于其隱蔽性造成的信息不對(duì)稱。因此，在基于D&O保險(xiǎn)監(jiān)督效應(yīng)的前提下，如果基于關(guān)聯(lián)交易的掏空效應(yīng)觀點(diǎn)，則D&O保險(xiǎn)將會(huì)抑制關(guān)聯(lián)交易，如果基于關(guān)聯(lián)交易的支持效應(yīng)觀點(diǎn)，則董事高管責(zé)任保險(xiǎn)將會(huì)提升關(guān)聯(lián)交易?；诖?，提出如下假設(shè)：

H1a：基于關(guān)聯(lián)交易掏空效應(yīng)，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的監(jiān)督效應(yīng)將降低上市公司關(guān)聯(lián)交易。

H1b：基于關(guān)聯(lián)交易支持效應(yīng)，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的監(jiān)督效應(yīng)將增加上市公司關(guān)聯(lián)交易。

其次，根據(jù)D&O保險(xiǎn)的機(jī)會(huì)主義說，D&O保險(xiǎn)的引入將激發(fā)管理者的機(jī)會(huì)主義行為甚至?xí)l(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)?，這一險(xiǎn)種的引入降低了董事高管的職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，在提升董事高管個(gè)體賠償能力的同時(shí)，規(guī)避了法律的懲戒作用，從而降低了其違規(guī)成本。在機(jī)會(huì)主義說的前提下，如果依據(jù)關(guān)聯(lián)交易掏空效應(yīng)觀點(diǎn)，則D&O保險(xiǎn)的機(jī)會(huì)主義效應(yīng)將會(huì)促使上市公司增加關(guān)聯(lián)交易，而如果依據(jù)關(guān)聯(lián)交易的支持效應(yīng)觀點(diǎn)，則D&O保險(xiǎn)的引入將降低上市公司關(guān)聯(lián)交易。基于此，提出如下假設(shè)：

圖1 董事高管責(zé)任保險(xiǎn)、關(guān)聯(lián)交易與公司價(jià)值作用機(jī)理圖

H2a：基于關(guān)聯(lián)交易掏空效應(yīng)，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的機(jī)會(huì)主義效應(yīng)將增加上市公司關(guān)聯(lián)交易。

H2b：基于關(guān)聯(lián)交易支持效應(yīng)，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的機(jī)會(huì)主義效應(yīng)將降低上市公司關(guān)聯(lián)交易。

根據(jù)上述分析，基于不同的學(xué)說，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與關(guān)聯(lián)交易對(duì)公司價(jià)值的影響也會(huì)存在差異，基于此，分別提出如下假設(shè)：

H3a：基于董事高管責(zé)任保險(xiǎn)監(jiān)督效應(yīng)說，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)將提升公司價(jià)值。

H3b：基于董事高管責(zé)任保險(xiǎn)機(jī)會(huì)主義說，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)將降低公司價(jià)值。

H4a：基于關(guān)聯(lián)交易掏空效應(yīng)觀點(diǎn)，關(guān)聯(lián)交易將會(huì)降低公司價(jià)值。

H4b：基于關(guān)聯(lián)交易支持效應(yīng)觀點(diǎn)，關(guān)聯(lián)交易將會(huì)增加公司價(jià)值。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文研究數(shù)據(jù)來自于滬深證券交易所2003—2017的上市公司，文中所使用的D&O保險(xiǎn)數(shù)據(jù)來自于對(duì)中國(guó)資訊行數(shù)據(jù)庫(kù)的手工統(tǒng)計(jì)，而其他研究數(shù)據(jù)均來自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。在研究時(shí)，考慮到金融保險(xiǎn)業(yè)的特殊性而將其剔除，剔除了研究數(shù)據(jù)缺失的公司，同時(shí)剔除了財(cái)務(wù)狀況處于ST、*ST、PT等異常狀態(tài)公司的數(shù)據(jù)。為了避免異常值對(duì)回歸結(jié)果的影響，在研究時(shí)對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了(1%，99%)的Winsorize處理。最終獲得的研究數(shù)據(jù)為3359家公司26843個(gè)年度樣本觀測(cè)值。

(二)變量選擇

1.被解釋變量：關(guān)聯(lián)交易和公司價(jià)值

不同學(xué)者采用了不同的指標(biāo)度量關(guān)聯(lián)交易。本文選擇的關(guān)聯(lián)交易變量與魏志華等(2017)[16]選擇的變量一致，主要關(guān)注關(guān)聯(lián)購(gòu)買與關(guān)聯(lián)銷售行為，這也是關(guān)聯(lián)交易的最典型行為。在研究時(shí)設(shè)置了三個(gè)被解釋變量：關(guān)聯(lián)購(gòu)買(Rptbuy)、關(guān)聯(lián)銷售(Rptsell)和關(guān)聯(lián)交易總水平(Rptratio)，其中關(guān)聯(lián)購(gòu)買以關(guān)聯(lián)購(gòu)買商品和勞務(wù)總額占總資產(chǎn)的比重表示，關(guān)聯(lián)銷售以關(guān)聯(lián)銷售商品和勞務(wù)總額占總資產(chǎn)的比重表示，關(guān)聯(lián)交易總水平以關(guān)聯(lián)購(gòu)買商品和勞務(wù)與關(guān)聯(lián)銷售商品和勞務(wù)金額之和占總資產(chǎn)的比重表示。公司價(jià)值變量以托賓Q值進(jìn)行度量。

2.解釋變量：董事高管責(zé)任保險(xiǎn)

借鑒凌士顯和白銳鋒(2017)[13]等的做法，以是否引入D&O保險(xiǎn)這一虛擬變量作為解釋變量，即如果上市公司購(gòu)買了D&O保險(xiǎn)則這一變量取值為1，否則取值為0。

3.控制變量

結(jié)合研究需要并借鑒已有文獻(xiàn)，研究時(shí)主要選擇了以下控制變量：首先，控制了上市公司的董事會(huì)特征變量，包括規(guī)模、獨(dú)立性、領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)；其次，控制了股權(quán)結(jié)構(gòu)變量，包括管理層持股比例、機(jī)構(gòu)持股比例、國(guó)有股持股比例、第一大股東持股比例、股權(quán)制衡度等變量；再次，控制了審計(jì)意見變量；最后，控制了公司特征變量，包括資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、每股現(xiàn)金流、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)及年份和行業(yè)虛擬變量等。各變量定義見表1。

(三)模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)研究假設(shè)，本文分別設(shè)計(jì)了以下回歸模型：

表1 變量名稱及定義

在模型1和模型3中，RPT為關(guān)聯(lián)交易變量，分別為Rptbuy、Rptsell和Rptratio，模型中Control variables表示控制變量。模型1用來檢驗(yàn)D&O保險(xiǎn)對(duì)上市公司關(guān)聯(lián)交易的影響，模型2和模型3分別用來檢驗(yàn)D&O保險(xiǎn)和關(guān)聯(lián)交易對(duì)公司價(jià)值的影響。研究使用的分析工具為Stata14.0。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)變量統(tǒng)計(jì)性描述

表2匯報(bào)了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示，關(guān)聯(lián)銷售的均值為3%，而最大值為55%，最小值為0，標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明不同公司的關(guān)聯(lián)銷售差異明顯；同樣，關(guān)聯(lián)購(gòu)買的均值為3.1%，最大值和最小值差異明顯；關(guān)聯(lián)交易總水平均值為6.4%，且不同公司間差異明顯。上市公司中購(gòu)買D&O保險(xiǎn)的公司占比4.7%，說明我國(guó)上市公司目前并未高度重視這一治理機(jī)制。表2的單變量檢驗(yàn)結(jié)果顯示，引入D&O保險(xiǎn)組的關(guān)聯(lián)交易水平顯著高于未引入組，表明D&O保險(xiǎn)的引入將會(huì)提升上市公司的關(guān)聯(lián)交易。表2同時(shí)匯報(bào)了其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3 主要變量Pearson相關(guān)關(guān)系分析

(二)主要變量間相關(guān)關(guān)系分析

表3匯報(bào)了主要變量之間的Pearson相關(guān)關(guān)系，結(jié)果顯示D&O保險(xiǎn)與關(guān)聯(lián)銷售、關(guān)聯(lián)購(gòu)買和關(guān)聯(lián)交易總水平等變量均呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)論初步驗(yàn)證了本文的部分研究假設(shè)。結(jié)果顯示，各解釋變量間相關(guān)系數(shù)均低于0.67；同時(shí)，檢驗(yàn)結(jié)果表明變量間方差膨脹因子(VIF)的最大值2.25，均值為1.37。這些結(jié)果均表明變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

(三)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)、關(guān)聯(lián)交易與公司價(jià)值實(shí)證檢驗(yàn)

1.董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)關(guān)聯(lián)交易的影響

表4匯報(bào)了D&O保險(xiǎn)與上市公司關(guān)聯(lián)交易的回歸結(jié)果。表4的列(1)、(2)和(3)回歸時(shí)只控制了年份和行業(yè)虛擬變量，列(4)、(5)和(6)控制了所有的控制變量?；貧w結(jié)果顯示，D&O保險(xiǎn)與上市公司關(guān)聯(lián)交易總水平、關(guān)聯(lián)銷售和關(guān)聯(lián)購(gòu)買等三個(gè)變量均呈顯著正相關(guān)。這一結(jié)果意味著，D&O保險(xiǎn)的引入將顯著提升上市公司的關(guān)聯(lián)交易水平。但依據(jù)前面的理論分析，在關(guān)聯(lián)交易不同觀點(diǎn)的前提下D&O保險(xiǎn)的監(jiān)督效應(yīng)和機(jī)會(huì)主義效應(yīng)均可能引致上市公司關(guān)聯(lián)交易增加，究竟是D&O保險(xiǎn)的哪種治理效應(yīng)發(fā)揮了作用，還需要開展進(jìn)一步研究。

控制變量的回歸結(jié)果顯示，董事會(huì)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、國(guó)有股比例、第一大股東持股比例、審計(jì)意見、每股現(xiàn)金流、成長(zhǎng)性和總資產(chǎn)規(guī)模與關(guān)聯(lián)交易各變量顯著正相關(guān)，而獨(dú)立董事比例、董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層持股比例、機(jī)構(gòu)持股比例、股權(quán)制衡度等變量與關(guān)聯(lián)交易各變量顯著負(fù)相關(guān)?？刂谱兞康幕貧w結(jié)果與以往文獻(xiàn)研究結(jié)論基本一致。

2.關(guān)聯(lián)交易與董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的治理效應(yīng)檢驗(yàn)

表5列(1)、(2)和(3)呈現(xiàn)的是關(guān)聯(lián)交易各變量與公司價(jià)值的回歸結(jié)果，列(4)呈現(xiàn)的是D&O保險(xiǎn)與公司價(jià)值的回歸結(jié)果。回歸結(jié)果顯示，無論是關(guān)聯(lián)交易總水平還是關(guān)聯(lián)購(gòu)買或關(guān)聯(lián)銷售均與托賓Q呈1%水平下的顯著正相關(guān)關(guān)系，意味著上市公司的關(guān)聯(lián)交易不但沒有降低公司價(jià)值，反而能夠通過關(guān)聯(lián)交易顯著提升公司價(jià)值，這一結(jié)果與魏志華等(2017)[16]的結(jié)論相同，證實(shí)了關(guān)聯(lián)交易的支持效應(yīng)觀點(diǎn)。關(guān)聯(lián)交易之所以能夠提升公司價(jià)值，其原因在于：首先，關(guān)聯(lián)交易之間信息更為對(duì)稱，雙方之間的交易能夠降低交易成本；其次，關(guān)聯(lián)交易通過內(nèi)部資本市場(chǎng)的構(gòu)建，能夠合理避稅、緩解融資約束，體現(xiàn)了相互支持的特點(diǎn)；再次，投資者法律制度的不斷完善，公司治理結(jié)構(gòu)與治理機(jī)制的不斷豐富，使得對(duì)關(guān)聯(lián)交易掏空行為的監(jiān)督日益到位，從而能夠更好地發(fā)揮關(guān)聯(lián)交易的支持效應(yīng)。

表4 董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與上市公司關(guān)聯(lián)交易

列(4)的回歸結(jié)果顯示，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與托賓Q呈1%水平下的顯著正相關(guān)，即D&O保險(xiǎn)的引入能夠顯著提升公司價(jià)值。這一結(jié)果證實(shí)了D&O保險(xiǎn)在上市公司中發(fā)揮的是監(jiān)督職能。表5的回歸結(jié)果證實(shí)了關(guān)聯(lián)交易的支持效應(yīng)和D&O保險(xiǎn)的監(jiān)督效應(yīng)在上市公司中共同發(fā)揮作用。

3.董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)不同控股產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司關(guān)聯(lián)交易的影響

不同控股產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司在資源配置、公司治理等方面存在明顯差異，所以同一治理機(jī)制對(duì)不同性質(zhì)上市公司的治理效果也可能存在差異。為全面認(rèn)識(shí)D&O保險(xiǎn)對(duì)關(guān)聯(lián)交易的影響，根據(jù)控制產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同開展了分組回歸(見表6)?；貧w結(jié)果顯示，D&O保險(xiǎn)對(duì)關(guān)聯(lián)交易的影響因控股產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而不同，具體體現(xiàn)在，其對(duì)非國(guó)有控股上市公司的三個(gè)關(guān)聯(lián)交易指標(biāo)均呈1%水平下的顯著正相關(guān)，而對(duì)國(guó)有控股公司的關(guān)聯(lián)交易則影響并不顯著。出現(xiàn)這一現(xiàn)象的原因可能在于國(guó)有控股公司受到行政型治理的影響，而D&O保險(xiǎn)更多體現(xiàn)的是市場(chǎng)化治理，所以在其特殊治理背景之下，目前D&O保險(xiǎn)作為一個(gè)新生的市場(chǎng)化治理機(jī)制對(duì)國(guó)有控股公司關(guān)聯(lián)交易的影響并不顯著；而相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，D&O保險(xiǎn)在非國(guó)有控股公司中的監(jiān)督職能發(fā)揮的更為明顯。

表5 關(guān)聯(lián)交易與董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的治理效應(yīng)檢驗(yàn)

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，分別進(jìn)行如下檢驗(yàn)：

(一)解釋變量滯后一期的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

將解釋變量均滯后一期，對(duì)上述所有方程展開了回歸，結(jié)果顯示與上述回歸結(jié)果一致。

(二)基于傾向得分樣本匹配法(PSM)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

因研究樣本中購(gòu)買了D&O保險(xiǎn)的公司占比僅為4.7%，為避免樣本選擇性偏差對(duì)回歸結(jié)果的影響，借助樣本傾向得分匹配法(PSM)對(duì)購(gòu)買了D&O保險(xiǎn)的樣本進(jìn)行了1:1的樣本匹配，并對(duì)匹配后的樣本進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果與上述結(jié)果一致。

(三)以Buytime替代Doi的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

以D&O保險(xiǎn)引入上市公司時(shí)間長(zhǎng)度(年數(shù))的自然對(duì)數(shù)(Buytime)這一連續(xù)變量替代Doi這一虛擬變量，并進(jìn)行回歸，結(jié)果見表7。結(jié)果顯示，D&O保險(xiǎn)引入時(shí)間長(zhǎng)度與關(guān)聯(lián)交易三個(gè)變量均顯著正相關(guān)，再次驗(yàn)證了回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性。

同時(shí)，根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組檢驗(yàn)了Buytime對(duì)關(guān)聯(lián)交易的影響(表8)。結(jié)果仍然顯示，Buytime變量均與非國(guó)有控股上市公司關(guān)聯(lián)交易的三個(gè)變量呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，而對(duì)國(guó)有控股上市公司關(guān)聯(lián)交易的影響并不顯著，這一結(jié)果與前文回歸結(jié)果高度一致。

(四)基于Heckman二階段回歸的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為避免潛在的樣本選擇偏差所導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，使用Heckman兩階段分析法來處理這一問題。參考已有文獻(xiàn)，主要考慮公司治理特征對(duì)D&O保險(xiǎn)需求的影響，第一階段建立D&O保險(xiǎn)的Probit選擇模型，具體見模型(4)，對(duì)此模型進(jìn)行回歸得到選擇D&O保險(xiǎn)的逆米爾斯比(IMR)。

表6 董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)不同控股產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司關(guān)聯(lián)交易的影響

其中，BH為交叉上市虛擬變量，即交叉上市公司取值為1，其他取值為0；Roa為總資產(chǎn)收益率；其他變量與模型(1)一致。

第二階段，將第一階段回歸得到的IMR代入模型(1)進(jìn)行回歸，以修正選擇偏差導(dǎo)致的問題。第一階段、第二階段回歸結(jié)果見表9。第一階段回歸結(jié)果顯示，交叉上市及總資產(chǎn)收益率均與D&O保險(xiǎn)需求顯著正相關(guān)。第二階段回歸結(jié)果顯示，IMR的回歸系數(shù)均至少在10%的水平下顯著，說明進(jìn)行樣本選擇偏差修正的必要性，結(jié)果同時(shí)顯示，在三個(gè)方程中Doi的回歸系數(shù)均顯著為正，這表明在修正選擇偏差導(dǎo)致的內(nèi)生性問題之后，研究結(jié)論依然成立。

表7 董事高管責(zé)任保險(xiǎn)引入時(shí)間長(zhǎng)度對(duì)關(guān)聯(lián)交易的影響

表8 董事高管責(zé)任保險(xiǎn)引入時(shí)間長(zhǎng)度與不同控股產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司關(guān)聯(lián)交易的影響

表9 Heckman二階段回歸

六、進(jìn)一步研究：關(guān)聯(lián)交易的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

董事高管責(zé)任保險(xiǎn)是一個(gè)重要的市場(chǎng)化外部治理機(jī)制，受到了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的高度重視，學(xué)者們從多個(gè)視角研究了D&O保險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)后果，但其是通過何種路徑發(fā)揮作用卻較少受到關(guān)注。本文試圖探究D&O保險(xiǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)后果的作用路徑，從而更全面地掌握其發(fā)揮治理職能的作用機(jī)理和作用渠道。通過前面的分析發(fā)現(xiàn)D&O保險(xiǎn)對(duì)關(guān)聯(lián)交易各變量具有顯著的正向影響，同時(shí)D&O保險(xiǎn)及關(guān)聯(lián)交易各變量與公司價(jià)值均顯著正相關(guān)，因此推測(cè)D&O保險(xiǎn)可能會(huì)通過影響上市公司關(guān)聯(lián)交易行為而對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生影響，為此，本文將檢驗(yàn)關(guān)聯(lián)交易變量是否在D&O保險(xiǎn)和公司價(jià)值之間發(fā)揮中介效應(yīng)。借鑒甄紅線等(2015)[20]的操作方法，構(gòu)建模型(5)進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易中介效應(yīng)檢驗(yàn)。

表10 關(guān)聯(lián)交易的總結(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

中介效應(yīng)檢驗(yàn)的具體步驟如下：首先，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行中心化處理，中心化處理后的變量表示為“c_變量名稱”；其次，檢驗(yàn)D&O保險(xiǎn)對(duì)公司價(jià)值的影響，如果顯著則繼續(xù)下一步的檢驗(yàn)，否則停止檢驗(yàn)；再次，分別檢驗(yàn)D&O保險(xiǎn)對(duì)關(guān)聯(lián)交易各變量的回歸系數(shù)及D&O保險(xiǎn)與關(guān)聯(lián)交易各變量對(duì)公司價(jià)值的回歸結(jié)果，如果各回歸結(jié)果都顯著則說明存在中介效應(yīng)。上述操作的回歸結(jié)果見表10，回歸結(jié)果表明了中介效應(yīng)的存在，同時(shí)，對(duì)比表10各列回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在加入關(guān)聯(lián)交易變量之后，D&O保險(xiǎn)對(duì)公司價(jià)值的回歸系數(shù)有所降低，表明關(guān)聯(lián)交易各變量在D&O保險(xiǎn)與公司價(jià)值之間發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。

這一研究結(jié)果表明，D&O保險(xiǎn)的引入通過發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)而顯著提升公司價(jià)值，同時(shí)D&O保險(xiǎn)的引入也將顯著提升公司的關(guān)聯(lián)交易水平；研究發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易對(duì)公司價(jià)值具有正向影響，且關(guān)聯(lián)交易在D&O保險(xiǎn)與公司價(jià)值之間發(fā)揮中介效應(yīng)，這一結(jié)果從關(guān)聯(lián)交易的角度驗(yàn)證了D&O保險(xiǎn)對(duì)公司價(jià)值的作用路徑。

七、主要研究結(jié)論與啟示

董事高管責(zé)任保險(xiǎn)作為一個(gè)新興的市場(chǎng)化治理機(jī)制，其治理職能受到了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的高度關(guān)注?；跍钭C券交易所2003—2017年的數(shù)據(jù)，本文實(shí)證檢驗(yàn)了董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)上市公司關(guān)聯(lián)交易的影響。通過研究，主要得出以下結(jié)論：首先，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)將顯著提升上市公司關(guān)聯(lián)交易；其次，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)將顯著提升公司價(jià)值，即董事高管責(zé)任保險(xiǎn)在公司治理中發(fā)揮著監(jiān)督效應(yīng)；第三，關(guān)聯(lián)交易變量與公司價(jià)值顯著正相關(guān)，證實(shí)了關(guān)聯(lián)交易具有支持效應(yīng)；第四，相對(duì)于國(guó)有控股上市公司，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)非國(guó)有控股上市公司關(guān)聯(lián)交易的影響更為顯著；第五，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)交易在對(duì)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)公司價(jià)值的影響中發(fā)揮部分中介效應(yīng)。

通過研究，獲得以下主要啟示：首先，上市公司應(yīng)該充分借助董事高管責(zé)任保險(xiǎn)這一市場(chǎng)化的外部治理機(jī)制，完善公司外部治理、提升公司治理的有效性；其次，學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界應(yīng)該進(jìn)一步研究關(guān)聯(lián)交易，深入認(rèn)識(shí)其經(jīng)濟(jì)后果，在發(fā)揮其支持效應(yīng)的同時(shí)抑制其掏空效應(yīng)；再次，上市公司應(yīng)充分借助董事高管責(zé)任保險(xiǎn)積極的監(jiān)督效應(yīng)，通過引入這一險(xiǎn)種完善公司治理機(jī)制建設(shè)，規(guī)范關(guān)聯(lián)交易行為，更好地保護(hù)投資者利益。