關(guān)靜怡 朱恒 劉娥平

(1.廣東財經(jīng)大學會計學院，廣東 廣州 510320；2.中山大學管理學院，廣東 廣州 510275)

一、引言

近年來，東方財富、雪球、和訊等越來越多的財經(jīng)網(wǎng)站開設(shè)了“股吧”或者類似的股評社區(qū)，供廣大投資者進行有關(guān)證券投資的討論。逐漸地，在股吧上瀏覽、評論、跟帖、打賞成為許多股民的每日功課，并且形成了一批擁有眾多粉絲的所謂“大V”，他們會發(fā)布關(guān)于上市公司經(jīng)營各方面的點評和預測。這種現(xiàn)象反映了投資者對獲得真實、完整信息的強烈需求，因為目前不乏信息披露不規(guī)范的情況，投資者不得不借助股吧獲得即時的解答與互動，從而降低信息的檢索、核實成本，而股吧中“問董秘”功能也可以在一定程度上構(gòu)成投資者的信息反饋和輿情監(jiān)督渠道，督促上市公司充分、及時、有效地披露信息。

盡管股吧在促進信息傳遞方面具有一定作用，然而，作為非正式的信息發(fā)布傳播平臺，股吧也存在較為突出的缺陷：首先，信息發(fā)布主體良莠不齊，詐騙、傳銷、無關(guān)廣告等信息層出不窮，使股吧的整體信息質(zhì)量較低；其次，股吧活躍著大量網(wǎng)絡水軍、黑嘴，成為不法分子開展內(nèi)幕交易、股價操縱等非法證券活動的工具，而股吧評論轉(zhuǎn)發(fā)分享的功能使得相關(guān)信息呈幾何級數(shù)傳播，加強了不法活動的危害性；第三，目前股吧缺乏行之有效的自我糾正機制，只要不涉及垃圾廣告、抄襲剽竊、人身攻擊或者黃賭毒等內(nèi)容即可發(fā)布，平臺并不會針對內(nèi)容的真?zhèn)卧O(shè)定發(fā)帖門檻，這在客觀上加大了上市公司信息澄清、投資者去偽存真的成本。

但總的來說，股吧盛行反映了傳統(tǒng)的信息披露模式無法滿足當前投資者的信息需求，預示著今后網(wǎng)絡化、扁平化信息披露的趨勢。在這種情況下，可以將股吧評論理解為是一種具有“雙刃劍”效應的模糊信息：一方面，股吧評論提供了關(guān)于證券投資的大量信息，另一方面，這些信息并不是官方、正式、公允的，存在一定的“模糊性”。那么，這種模糊信息的信息含量如何呢？

目前，已有研究從發(fā)帖數(shù)量和發(fā)帖情緒兩個角度分別展開討論，指出股吧評論雖然有助于提升股票收益，促進股票市場的流動性，卻也容易蔓延非理性情緒，加劇股價崩潰風險。但是對于股吧評論所反映的投資者意見分歧是否會引發(fā)股價崩潰風險、通過何種路徑引發(fā)風險，這兩個問題暫時未能在已有研究中得到答案。而盡管分析師作為資本市場的信息中介，有望發(fā)揮外部監(jiān)督或者信息挖掘功能，但分析師自身并非客觀中立或者完全理性，分析師的行為或許將在投資者意見分歧影響股價崩潰風險的過程中產(chǎn)生中介作用。為此，本文以2012—2017年A股上市公司為研究樣本，結(jié)合東方財富股吧中的發(fā)帖數(shù)據(jù)，研究股吧評論對股價崩潰風險的影響，并探討分析師跟蹤可能存在的中介效應。實證結(jié)果表明，股吧評論分歧越小，則股價崩潰風險越大，并且分析師跟蹤人數(shù)和研報數(shù)量在其中發(fā)揮了部分中介效應，即股吧評論分歧較小的公司吸引了更多的分析師跟蹤，跟蹤人數(shù)和研報數(shù)量的增多加劇了股價崩潰風險。

本文研究貢獻可能在于：(1)基于信息傳播以及模糊信息決策的視角，探討了股吧評論分歧對股價崩潰風險的影響，有助于豐富股價崩潰風險的成因研究；(2)通過檢驗分析師跟蹤的中介效應，進一步揭示了股吧評論分歧影響股價崩潰風險的路徑和機理；(3)相對于討論上市公司公告、監(jiān)管處罰等領(lǐng)域的文獻，本文所研究的股吧評論和分析師跟蹤都屬于模糊信息，有助于在行為金融理論下揭示模糊信息的信息含量，豐富市場有效性體系的實證研究。

二、文獻評述

(一)股吧評論

由于傳統(tǒng)定價模型在解釋市場異常收益率時面臨窘境，研究者們逐漸把研究視角拓展到心理學、行為金融等領(lǐng)域。盡管股吧評論作為非正式、非權(quán)威的信息渠道，似乎很難被當作交易的參考標桿，但隨著網(wǎng)絡技術(shù)進步，尤其是移動互聯(lián)網(wǎng)的盛行，在交易前通過股票論壇收集信息來輔助交易決策的投資者越來越多，網(wǎng)絡股票論壇漸漸引起了政策制定者、從業(yè)人員及研究者的注意。

一開始研究者們認為股票論壇上的信息與上市公司公告信息、分析師評級報告或媒體報道不同，具有很大的噪音成分，但隨后的研究表明，股票論壇上的信息并不完全是噪音，例如Antweiler and Frank(2004)[1]指出股票論壇上的評論數(shù)量可以用來預測未來的交易量，他們采用雅虎財經(jīng)論壇的評論數(shù)量作為研究對象，發(fā)現(xiàn)評論數(shù)量與交易量、波動率正相關(guān)，認為用戶發(fā)表買入、持有、賣出等帖子實際上是表達著情緒，其中買入類評論代表正面情緒、持有類評論代表中性情緒、賣出類評論代表負面情緒，這些情緒對股票論壇用戶的交易行為產(chǎn)生影響，使用這些帖子作為情緒的代理變量可以預測未來收益。比較不同類型的投資者關(guān)注和投資者情緒也可以發(fā)現(xiàn)，由于中國股票市場散戶占比較高，股吧、雪球等代表個人的投資者關(guān)注度對股市的影響更大，新聞關(guān)注度和新聞情緒指數(shù)等代表機構(gòu)的投資者關(guān)注度對股市的影響反而不大(石勇等，2017)[23]。

這些研究在理論上與網(wǎng)絡股票論壇影響資本市場運行的推論相吻合，隨后的研究則主要從評論數(shù)量和評論情緒兩個角度展開分析。一方面，股吧評論所反映的投資者關(guān)注或互動強度(評論數(shù)量)會影響股票收益，促進股票市場流動性(李思龍等，2018)[20]，但同時也容易加劇市場情緒的傳染，增加資產(chǎn)泡沫(羅衎等，2018)[22]。另一方面，股吧評論所反映的投資者情緒(看漲程度)對股票收益率和交易量存在影響(熊熊等，2017)[29]，隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)高度發(fā)展，投資者情緒得以迅速蔓延，股吧評論情緒越樂觀，未來的股價崩潰風險越高(孫鯤鵬和肖星，2018)[25]。

結(jié)合股吧評論的研究可以發(fā)現(xiàn)，目前關(guān)于股吧評論的研究主要集中于投資者關(guān)注強度(評論數(shù)量)和投資者情緒(看漲看跌)兩個角度，而股吧評論所反映的投資者意見分歧(看漲看跌的較量)尚未得到足夠關(guān)注。

(二)模糊信息

模糊不等于風險，兩者的區(qū)別在于，風險是可以被計算出概率與期望值的，即能被量化，而模糊是難以被事先計算與估計的。在風險所對應的事件中，其變化是能被預測的，雖然結(jié)果可能是未知的，但可能的結(jié)果分布是可以估計的。而在一些復雜情況下，未來的變化是難以預期和確定的，使得人們在面對模糊信息時的決策方式不同于面對風險。

已有研究主要從心理學理論和模型分析兩個角度探討模糊信息影響決策的機制。Heath and Tversky(1991)[6]認為能力、知識、經(jīng)驗的差異影響著模糊厭惡的程度，當決策事件對能力、知識和經(jīng)驗的要求較高、而決策者又相對缺乏時，決策者會表現(xiàn)出明確的模糊厭惡傾向，他們更愿意在自己熟悉、擁有豐富知識和能力的領(lǐng)域進行決策?！癆lpha Max Min模型”認為投資者存在模糊厭惡和模糊偏好，該模型將最終決策看成是最壞結(jié)果與最好結(jié)果的合集，它取決于模糊厭惡及模糊偏好的程度(Ford et al., 2013)[5]?！癆lpha Max Min模型”的極端情況是“最壞情況下的模型”，該模型設(shè)定投資者是完全模糊厭惡的個體，在極端厭惡模糊的投資者面臨模糊事件時，會在最壞可能性發(fā)生的情況下最大化其效用，即做決策時總是會把最悲觀的后果發(fā)生的可能性作為決策參考依據(jù)(Caballero and Krishnamurthy, 2008)[3]。Kelsey et al.(2011)[8]認為模糊情境決策的最終預期效用是三項效用的加權(quán)平均，包括該事件的初始預期效用、最大效用和最小效用。該模型認為模糊水平越低，個體將會越堅持自己的初始判斷，初始預期效用較高表明投資者將權(quán)重賦予好的結(jié)果上，體現(xiàn)了對結(jié)果的樂觀，反之，初始預期效用較低則表明投資者將權(quán)重賦予壞的結(jié)果上，體現(xiàn)了對結(jié)果的悲觀?？偟膩碚f，初始預期效用的取值依賴于市場環(huán)境。Klibanoff et al.(2005)[11]使用平滑模型描述了人們在模糊情境下的決策，認為當人們處于模糊情境時，會將自己的主觀判斷作為最大化效用的基礎(chǔ)，所采用最大化效用的模型是極大極小預期效用模型。

從模糊信息的研究可以發(fā)現(xiàn)，資本市場是具有模糊性的，且模糊性廣泛存在于資本市場的各個方面：如信息的質(zhì)量是模糊不清的、不太確定針對某些因素使用哪些模型等。理論模型認為模糊性是影響資產(chǎn)定價的一個重要因素，它不等同于風險。事實上，投資者面臨模糊性與風險時的決策行為也不同，一般來講，人們會盡量去避免模糊情境下的決策。雖然對于模糊性的研究存在多種理論解釋，也得到過一些實證結(jié)果，但是鮮有研究基于模糊信息決策的視角對A股市場展開實證研究。

(三)股價崩潰風險

股價崩潰風險的根本原因在于壞消息突然爆發(fā)，導致股價短時間出現(xiàn)大幅下跌。

從委托代理問題的角度來看，管理層出于對自身利益的追求，會刻意隱瞞壞消息(Kothari et al., 2009)[12]，一旦壞消息累積到某個程度無法再隱藏，就會突然爆發(fā)，導致股價暴跌。

從管理層過度自信的角度來看，過度自信的管理層容易高估投資項目的回報，并將負凈現(xiàn)值(NPV〈0)的項目誤認為是價值創(chuàng)造，還傾向于對已觀察到的負面信息和負面反饋予以忽視或者找理由開脫，其結(jié)果是負凈現(xiàn)值的項目長時間地運作，使得不良業(yè)績?nèi)諠u累積，最終導致股價崩潰(Kim et al., 2016)[9]。

從信息傳播的角度來看，投資者情緒及其波動性的增加會顯著加劇股價的崩盤風險(李昊洋等，2017)[19]，特別是網(wǎng)絡輿情出現(xiàn)危機時，上市公司的股價崩潰風險較高(田高良等，2018)[27]。肖土盛等(2017)[28]的研究表明，分析師跟蹤可以發(fā)揮積極的外部監(jiān)督和信息中介作用，幫助緩解股價崩潰風險。但也有研究得出完全相反的結(jié)論，指出分析師跟蹤會加劇股價崩潰風險(Xu et al.,2013)[16]。

綜合股價崩潰風險的研究可以發(fā)現(xiàn)，無論是委托代理視角下還是行為金融視角下，處于信息生成環(huán)節(jié)的管理層行為都已展開過充分的研究，而信息傳播環(huán)節(jié)對股價崩潰風險的影響則尚未明晰，部分研究甚至得出了截然相反的結(jié)論。

(四)分析師跟蹤

關(guān)于分析師跟蹤對資本市場的價值，已有研究發(fā)現(xiàn)分析師跟蹤有助于挖掘信息從而提高投資回報率，并通過影響管理層行為而改善某些公司治理問題。首先，分析師具有信息挖掘能力，投資者可以根據(jù)分析師的預測來獲取超額回報(So, 2011)[15]。其次，分析師能對上市公司形成外部監(jiān)督效應，在降低委托代理成本、提升公司治理質(zhì)量方面發(fā)揮有益作用(譚雪，2016)[26]。

然而，更多文獻發(fā)現(xiàn)，分析師本身并非完全中立或者理性，所發(fā)布的信息可能是有偏差的。這些研究主要從利益和情緒兩個角度展開：一方面，當證券公司的經(jīng)紀承銷業(yè)務與自身的研究工作發(fā)生利益沖突時，分析師會曲意逢迎而發(fā)布有偏的(通常是更為樂觀的)信息(康健，2013)[18]；另一方面，分析師的預測存在樂觀偏差(Low and Tan, 2016)[13]以及處置效應(即傾向于在股價走高時推薦賣出，在股價走低時推薦買入)(Balkanska, 2018)[2]。分析師的道德風險和有限理性問題降低了其發(fā)布信息的質(zhì)量，并導致分析師本應發(fā)揮的公司治理作用被削弱了，他們不但無法有效平抑市場情緒，反而還隨波逐流，成為市場非理性思潮的中流砥柱，正是其樂觀偏差導致股價崩潰風險加劇，因此，分析師報告本質(zhì)上并未提供有效信息，所帶來的股票超額收益實際上是“泡沫”。

綜合分析師跟蹤的研究可以發(fā)現(xiàn)，分析師對某些類型的上市公司存在跟進的偏好，并且分析師自身并非客觀中立或者完全理性，其道德風險和過度樂觀傾向可能會阻礙其外部監(jiān)督和信息中介作用的發(fā)揮。

(五)文獻評述

綜合以上分析，要探明股價崩潰風險的成因，還有賴于更多的實證證據(jù)支持，以揭示投資者意見分歧對股價崩潰風險的影響。尤其重要的是，由于股吧的個股討論區(qū)有“研報”欄目，上面自帶了各券商分析師與該股票有關(guān)的研究報告和觀點，意味著分析師跟蹤本身就是股吧信息中密不可分的一環(huán)，分析師跟蹤或許將在投資者意見分歧影響股價崩潰風險的過程中產(chǎn)生中介作用。據(jù)此，本文基于信息傳播和模糊信息決策兩個視角，考察股價崩潰風險的成因，具體以東方財富股吧評論數(shù)據(jù)衡量投資者意見分歧，研究股吧評論分歧對上市公司股價崩潰風險的影響，并檢驗分析師跟蹤的中介作用。研究結(jié)果有助于刻畫模糊信息情境下的投資策略，揭示股吧評論的信息含量和作用機制，對提高市場監(jiān)管效率和投資者決策效率具有一定啟示。

三、研究假設(shè)

(一)股吧評論與股價崩潰風險

從心理認知偏差的角度分析，認為一系列事件的結(jié)果在某種程度上具有自相關(guān)性的現(xiàn)象可以被概括為“熱手效應”和“賭徒謬誤”，即投資者預測未來股價走勢受到了歷史價格信息的影響，產(chǎn)生了啟發(fā)式心理，表現(xiàn)為追漲殺跌(熱手效應)與抄底逃頂(賭徒謬誤)兩種投資策略。據(jù)林樹等(2006)[21]的研究，“賭徒謬誤”效應在中國資本市場上對股價序列變化的作用要強于“熱手效應”。因此，在面對確定性的好消息或壞消息時，投資者可能會作出股價即將反轉(zhuǎn)的判斷，傾向于在股價連續(xù)上漲超過某一臨界點時賣出，在股價連續(xù)下跌超過某一臨界點時買入。

但是，從模糊信息決策的視角來看，當存在不確定性時，如果決策者不知道隨機變量的精確概率分布，這就意味面對著模糊信息。在資本市場上，當信息質(zhì)量難以判斷時，投資者通常將其視為模糊信息，根據(jù)概率來作出決策。通常來說，偏好于在未知概率下采取行動的模糊偏好型投資者在群體中的占比很小，絕大多數(shù)投資者都屬于模糊厭惡型，不愿意在未知概率下進行決策。因此，大多數(shù)投資者在決策前都會對模糊信息當中的確定性情況進行考慮：當模糊信息傳遞的是好消息時，可以確定最壞情況就是這個好消息是不可靠的，而當模糊信息傳遞的是壞消息時，可以確定最壞情況是這個壞消息是可靠的(Epstein and Schneider, 2008)[4]。于是，投資者傾向于在好消息是假、壞消息是真的前提下進行選擇，從而表現(xiàn)為壞消息比好消息更能影響人們的投資決策等行為，模糊性越大，這種影響效應就越強。

基于股吧本身的非權(quán)威性、人員的復雜性，股吧評論更容易加大這種模糊程度。針對上市公司面臨和發(fā)生的種種事件，持有該股票的散戶或網(wǎng)絡水軍會積極發(fā)帖維護該公司，防止股價下跌；看好這家公司但并未持有該公司股票的散戶或網(wǎng)絡黑嘴則會大力唱空，加劇恐慌程度。在這種情況下，投資者缺少專業(yè)知識和信息渠道對這些事件和信息進行甄別，也缺乏良好的交易習慣和心理素質(zhì)，在模糊信息決策情境下，傾向于認為一致看好或一致看跌都不是好事，容易采取殺跌的交易策略。事實上，從廣大投資者自身的交易經(jīng)驗來看，利好傳言往往很快會被辟謠，而許多利空傳言盡管也會被當事人辟謠，事后卻被證明是真的。所以當股吧上出現(xiàn)一致性的看好或者看跌時，更容易被投資者視為危險信號，第一反應是走為上計。

此外，在東西方文化里對于模糊事件的預測是存在顯著差別的(Ji et al., 2000)[7]。傳統(tǒng)中國文化特別注重趨勢發(fā)展的變化性，如“月滿則虧”“盛極而衰”“否極泰來”“塞翁失馬焉知非?！薄瓣庩柣Q”等。在與人相關(guān)的事件中也有所體現(xiàn)，如“福兮禍之所伏，禍兮福之所依”。這種辯證式的思維方式有著悠久的歷史淵源，在極具不確定性的情境下，這種思維方式不僅強調(diào)事物矛盾雙方的對立統(tǒng)一，更注重矛盾雙方的相互轉(zhuǎn)化。在這樣的文化熏陶下，中國人特別注重的是變數(shù)而不是穩(wěn)定(Nisbett et al., 2001)[14]，傾向于認為事態(tài)的發(fā)展會從一個極端走向另一極端，這種思維方式的影響具有普遍性、廣泛性和穩(wěn)定性。

在本文研究情境下，投資者是根據(jù)股吧正負面信息來作出投資決策的，投資者因其有限理性問題，內(nèi)在的思維方式成為了他們的思考行動指南，在這種辯證的思維方式下，當股吧評論分歧越大，他們越有可能認為股價的發(fā)展會從分歧這一極端轉(zhuǎn)向一致穩(wěn)定。而當股吧評論分歧小的時候，則說明股吧評論觀點的一致性較大，在中國傳統(tǒng)文化中辯證式思維方式看來，這恰恰蘊含著向分歧轉(zhuǎn)化的潛在可能，故而投資者會傾向于認為未來股價會出現(xiàn)波動情況從而采取殺跌策略，最終加劇股價崩潰風險。

總之，當信息環(huán)境的模糊程度越大時，投資者更容易受到股吧負面評論的影響，而面對正面評論時，因?qū)ο⒄鎸嵭缘陌盐粘潭炔桓吲c規(guī)避風險的心理，而選擇不相信該評論的真實性，表現(xiàn)為在一致性負面評論和一致性正面評論時都傾向于規(guī)避風險、爭相拋售，加劇股價崩潰風險。

故而本文提出：

H1：股吧評論分歧越小，上市公司的股價崩潰風險越大。

(二)股吧評論分歧影響股價崩潰風險的路徑

理論上，盡管股價崩潰風險本質(zhì)上來源于管理層披露好消息和壞消息的不對稱性，但信息的傳播環(huán)節(jié)也會對股價崩潰風險產(chǎn)生重要影響。作為資本市場的信息中介，分析師會及時跟蹤公司財務報告和各種經(jīng)營活動，幫助投資者解讀市場信息，并且定期或者不定期地開展實地調(diào)研、撰寫相關(guān)報告，承擔著提高信息質(zhì)量和傳播效率的重要職責。

然而，當前市場的短期評價機制加劇了分析師追漲殺跌的動機，使得分析師傾向于追蹤被投資者一致看好或看跌的股票，而不愿作出與市場預期大相徑庭的分析報告。通常來說，分析師基于公司基本面信息所得到的估值結(jié)論往往適用于中長期價值投資，不適用于短期投機獲利。但A股市場是個典型的“資金驅(qū)動型市場”，即股市漲跌更多取決于入市資金的規(guī)模，公司質(zhì)地、行業(yè)周期等在價值投資理念下非常重要的因素處于相對次要地位，并不滿足分析師信息挖掘所需要的理性且有效的資本市場這一前提。在某個契機下大量資金進場推動股價迅速走高后，會引發(fā)投資者情緒高漲、一片叫好，此時公司股價并不與價值一致，如果分析師逆勢而行，缺乏耐心的投資者會認為分析師是錯的，在這種投機氛圍濃厚的環(huán)境下，分析師的業(yè)績評價趨于短期化，往往會被狂熱的市場所裹挾，傾向于隨波逐流、繼續(xù)唱多，而畏懼于平抑狂熱的市場情緒。因此，追蹤并迎合市場觀點分歧較小的股票是分析師在當前非理性投資環(huán)境下的“適應性反應”，表現(xiàn)為股吧評論分歧越小，分析師跟蹤越多。

由于分析師往往存在過度樂觀的預測偏差，即對壞消息反應不足而對好消息反應過度，當分析師跟蹤變得活躍時，這種樂觀偏差會進一步放大，導致壞消息的披露更不充分，好壞消息的不對稱性更強。隨著投資者一致看好或看空吸引更多分析師關(guān)注，分析師的樂觀預測偏差進一步加劇并產(chǎn)生溢出效應，使得其他分析師的預測也變得更加樂觀，股價“泡沫”程度越來越大，股價崩潰風險也隨之提升。

據(jù)此，本文提出：

H2：股吧評論分歧較小的公司吸引了更多的分析師跟蹤，使得股價崩潰風險加劇。

四、研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

選取2012—2017年A股上市公司為研究樣本，共得到14,496個觀測值。為使實證結(jié)果不受個別極端值影響，對所有連續(xù)變量皆進行了上下1%分位的winsorize處理。股吧評論的數(shù)據(jù)通過網(wǎng)絡爬蟲技術(shù)從東方財富股吧網(wǎng)頁上提取，分析師跟蹤的數(shù)據(jù)來自CSMAR，其他數(shù)據(jù)來自Wind資訊金融終端，采用Stata 14.0軟件進行數(shù)據(jù)處理。之所以選取東方財富股吧，是由于該網(wǎng)站在中國的訪問量和影響力較大，發(fā)帖量、閱讀量較高，孫鯤鵬和肖星(2018)[25]、段江嬌等(2017)[17]等也采用東方財富股吧作為數(shù)據(jù)來源。

(二)重要變量的衡量方法

1.股吧評論分歧

為定義股吧評論分歧，首先要定義股吧評論情緒。延續(xù)孫鯤鵬和肖星(2018)[25]的做法，采用關(guān)鍵詞識別股吧評論的不同情緒傾向，當股吧評論出現(xiàn)“買、好、支持、重組、收購、并購、上、增、漲、成、賺、牛”等看多關(guān)鍵詞時定義為正面評論，出現(xiàn)“賣、空、垃圾、破位、跌、出、震蕩、敗、賠、熊、壞、差、坑”等看空關(guān)鍵詞時定義為負面評論，既非正面評論又非負面評論的定義為中性評論，刪除同時出現(xiàn)看多與看空關(guān)鍵詞的評論，最終得到各上市公司股吧評論情緒。具體各年股吧評論情緒的平均值如表1所示。

表1 股吧評論情緒分布

得到股吧評論情緒后，借鑒段江嬌等(2017)[17]，按照式(1)計算股吧評論分歧agridx，其數(shù)值越大，表示股吧評論分歧越小。

2.股價崩潰風險

參考已有研究的做法(孫鯤鵬和肖星，2018)[25]，采用負收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEW和股票回報的漲跌波動率DUVOL衡量股價崩潰風險。具體地，首先按照式(2)把股票周收益率和市場指數(shù)周收益率進行回歸，所得殘差即為股票收益率偏離市場收益率的程度：

其中，ri,t是指股票i某一年在第t周的收益率，rm,t是同一周的市場收益率(股票所在板塊的指數(shù)收益率)，β0,i是常數(shù)項，β1,i～β5,i是對應變量的回歸系數(shù)，εi,t是殘差項。隨后，按式(3)計算股票i在第t周的股票周特有收益率Wi,t：

接著，計算當年負收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)和股票回報的漲跌波動率(DUVOL)：

其中，n是指股票i當年內(nèi)的交易周數(shù)，nu、nd分別代表股票i的周特有收益率高于或低于其當年均值的周數(shù)。NCSKEW、DUVOL越大表示股價崩潰風險越大。

(三)模型構(gòu)建

為檢驗股吧評論分歧對股價崩潰風險的影響，采用式(6)進行回歸：

其中，被解釋變量crashrisk是股價崩潰風險，采用負收益偏態(tài)系數(shù)ncskew以及股票回報的漲跌波動率duvol來衡量；解釋變量agridx是股吧評論分歧，具體衡量方法借鑒段江嬌等(2017)[17]；控制變量參考孫鯤鵬和肖星(2018)[25]，選取了被解釋變量的一階滯后項、超額換手率oturnover、股票周特有收益率均值rw、股票周特有收益率標準差sigw、信息不透明度da、公司規(guī)模lnta、總資產(chǎn)收益率roa以及行業(yè)和年度的虛擬變量。在此基礎(chǔ)上，在式(6)中加入看漲程度lnposneg、看跌程度lnnegpos及其與股吧評論分歧的交乘項進行回歸，以考察股吧評論分歧的方向?qū)蓛r崩潰風險的影響。

為檢驗分析師跟蹤的中介效應，在式(6)的基礎(chǔ)上加入中介變量作為控制變量，得到式(7)，并通過式(8)考察股吧評論分歧對中介變量的影響。

式(7)、(8)中的media是中介變量，分別采用分析師跟蹤人數(shù)lnanalyst和研報數(shù)量lnreport作為代理變量。式(8)的控制變量參考宋玉和陳岑(2017)[24]，選用了機構(gòu)持股比例inst、不確定性intan、成長性growth、負債率lev、股權(quán)集中度first、信息不透明度da、公司規(guī)模lnta、總資產(chǎn)收益率roa以及行業(yè)和年度的虛擬變量。如果式(7)中介變量的系數(shù)顯著、agridx的系數(shù)顯著并且小于式(6)，式(8)agridx的系數(shù)顯著，則可以驗證分析師跟蹤的部分中介效應；如果式(7)中介變量的系數(shù)顯著、agridx的系數(shù)不顯著，式(8)agridx的系數(shù)顯著，則可以驗證分析師跟蹤的完全中介效應。

表2 變量定義

以上模型所涉及的變量定義如表2所示。

五、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表3報告了變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從數(shù)據(jù)上看，股價崩潰風險的當期值和一階滯后差異并不大；lnposneg的觀測值遠大于lnnegpos，說明絕大多數(shù)股票的正面評論占優(yōu)，這可能是由于上市公司存在報喜不報憂的傾向或者開展了輿情監(jiān)控行為；分析師研報數(shù)量的平均值大于分析師跟蹤人數(shù)，說明一位分析師總體上不止撰寫一篇研報。

(二)回歸結(jié)果

表4報告了股吧評論分歧影響股價崩潰風險的回歸結(jié)果?？梢钥闯?，agridx的系數(shù)在1%水平下顯著為正，說明股吧評論分歧越小，股價崩潰風險越大，這是由于在評論分歧較小的情況下，投資者基于模糊信息決策邏輯，相信一致的壞消息是真、一致的好消息是假，從而采取殺跌策略，引起股價崩潰風險上升。在正面評論比負面評論多的情況下，看漲程度將削弱股吧評論分歧對股價崩潰風險的影響，但是在負面評論較多的情況下，看跌程度不存在這種調(diào)節(jié)作用。表4的回歸結(jié)果驗證了假設(shè)1，并進一步說明了一致看漲或一致看跌對股價崩潰風險的影響具有不對稱性，盡管一致看漲或一致看跌都會加劇股價崩潰風險，但一致看漲所引發(fā)的股價崩潰風險相對更小。

表3 變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

表4 股吧評論分歧與股價崩潰風險

表5報告了分析師跟蹤的中介效應檢驗結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，(1)、(4)列agridx的系數(shù)顯著為正，說明股吧評論分歧與分析師跟蹤存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，股吧評論分歧較小的公司更容易引起較多分析師跟蹤；在表4基礎(chǔ)上加入分析師跟蹤作為控制變量后，agridx的回歸系數(shù)小于表4，并且agridx、lnanalyst、lnreport的系數(shù)均顯著為正，說明分析師跟蹤在股吧評論分歧影響股價崩潰風險的過程中發(fā)揮了部分中介效應。這些結(jié)果驗證了假設(shè)2。

表5 機構(gòu)調(diào)研和分析師跟蹤的中介效應

(三)穩(wěn)健性檢驗

本文的假設(shè)1存在較強的內(nèi)生性問題，即股價崩潰風險高的股票容易在股吧形成一致的投資觀點。為了解決這一問題，通過兩種方法進行檢驗：(1)雙重差分回歸，該檢驗的邏輯是，2013年9月最高人民法院公布了《最高人民法院、最高人民檢察院關(guān)于辦理利用信息網(wǎng)絡實施誹謗等刑事案件適用法律若干問題的解釋》，規(guī)定“同一誹謗信息實際被點擊、瀏覽次數(shù)達到5000次以上，或者被轉(zhuǎn)發(fā)次數(shù)達到500次以上的”，應當認定為誹謗行為“情節(jié)嚴重”，因此自該辦法實施之后，發(fā)帖者畏懼法律制裁，造謠傳謠的動機有所降低，于是股吧評論的信息含量和真實程度應當會有所提升，從而降低了股吧評論的信息模糊性。假如股吧評論的信息模糊性確實影響了投資者的決策方式，導致股吧評論分歧與股價崩潰風險的關(guān)系，那么股吧評論的模糊性降低后，兩者的相關(guān)關(guān)系應當會有所削弱；而如果是由于上市公司信息不對稱程度大、自身股價崩潰風險高，而引起了投資者的討論和爭議，則股吧評論分歧與股價崩潰風險的關(guān)系不應該在2013年和2014年出現(xiàn)差異。于是，本文選取2013年和2014年的觀測值構(gòu)建了政策虛擬變量policy，對政策公告后的2014年賦值policy=1，對政策公告前的2013年賦值policy=0，并構(gòu)建政策虛擬變量與股吧評論分歧的交乘項agridx_policy，重新進行回歸，結(jié)果如表6(1)-(2)列。(2)傾向得分匹配(PSM)方法，借鑒Kim et al.(2016)[10]的思路，先根據(jù)agridx的高低將樣本分為10份，取最高的10%作為實驗組、最低的20%作為對照組，在兩組樣本中按照年度相同、行業(yè)相同、ncskew和duvol的一階滯后項相似的原則進行一比一無替代最近鄰匹配，對匹配后的樣本重新進行回歸，結(jié)果如表6(3)-(4)列。此外，從熊熊等(2017)[29]的研究來看，高質(zhì)量的投資意見能夠通過股吧帖子閱讀量得以傳播識別，那么在閱讀量較高的情況下，股吧評論對股價崩潰風險的影響應當會更顯著。于是，按照股吧評論閱讀量的中位數(shù)將樣本分成高閱讀量和低閱讀量兩組，分別進行回歸，結(jié)果如表6(5)-(8)列。從表6中agridx的回歸系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，在信息模糊性降低后，股吧評論分歧與股價崩潰風險的關(guān)系被削弱；控制了歷史股價崩潰風險的差異后，股吧評論對當期股價崩潰風險的影響仍然是顯著的；在高閱讀量的情況下，股吧評論對股價崩潰風險的影響更顯著，這些結(jié)果說明假設(shè)1的結(jié)果具有穩(wěn)健性。

表6 股吧評論影響股價崩潰風險的穩(wěn)健性檢驗

表7 中介效應的穩(wěn)健性檢驗

為確保中介效應的研究結(jié)果可靠，本文采用了Sobel檢驗加以驗證，結(jié)果如表7所示，其中z值均在1%水平下顯著，說明分析師行為確實在股吧評論分歧影響上市公司股價崩潰風險的過程中發(fā)揮了中介效應，當股吧評論分歧較小的時候，會吸引更多分析師跟蹤關(guān)注，加劇了股價崩潰風險。

六、結(jié)論、啟示與研究局限

本文以2012—2017年A股上市公司為樣本，采用東方財富股吧的評論數(shù)據(jù)，探究股吧評論分歧對股價崩潰風險的影響，以及在此過程中分析師跟蹤所扮演的角色。研究表明，股吧評論分歧越小，股價崩潰風險越高，這是由于在模糊信息環(huán)境下，人們往往會產(chǎn)生“物極必反”的思維方式，傾向于將認知從一個極端轉(zhuǎn)向另一個極端，在本文中體現(xiàn)為股吧評論分歧越小，投資者越傾向于認為未來是不確定的，從而采取殺跌策略，因此股價崩潰風險也就越高；相反的，股吧評論分歧越大，投資者越傾向于認為未來是確定的，因此股價崩潰風險也就越小。此外，股吧評論分歧越小，分析師跟蹤人數(shù)、研究報告越多，進一步加劇了股價崩潰風險，表明分析師跟蹤在股吧評論分歧影響股價崩潰風險的過程中發(fā)揮了中介作用。這些研究結(jié)果意味著，投資者意見分歧較小會促使分析師的研究行為變得更加活躍，在“物極必反”這種思維方式的影響下，投資者傾向于認為未來的不確定性較高，從而加劇未來的股價崩潰風險。

本文基于信息傳播以及模糊信息決策的視角，探討了股吧評論分歧對股價崩潰風險的影響，并揭示了分析師跟蹤在其中的作用機制，有助于豐富股價崩潰風險的成因研究，揭示股吧評論和分析師跟蹤等模糊信息的信息含量。綜合本文的研究結(jié)果，建議上市公司重視網(wǎng)絡輿情監(jiān)控與管理。中國A股市場的散戶占比較高，而股票論壇作為散戶聚集區(qū)，各類“大V”言論的影響力不可小覷，某些高人氣博主甚至有能力號召論壇用戶在股東大會的線上投票中一致反對，特別是在大股東回避投票的情況下，“大V”的影響力更為凸顯。因此上市公司與投資者之間的交流不可只拘泥于傳統(tǒng)模式，可以嘗試直接在股票論壇中開設(shè)官方賬號，與廣大投資者建立良性的互動行為，使得投資者的信息需求可以獲得更為有效的回應，從而改善公司的信息環(huán)境。

本文的研究結(jié)果對監(jiān)管部門也有一定的政策啟示。一方面，應當對東方財富、雪球等民間股票論壇予以重視，引導股票論壇規(guī)范運作，嘗試通過大數(shù)據(jù)技術(shù)從股票論壇這種模糊信息中挖掘未來股價波動的信號，可以考慮重點地監(jiān)測股票論壇發(fā)帖量、發(fā)帖情緒和意見分歧等指標，從而在股價劇烈波動之前加以關(guān)注，避免非理性情緒長時間蔓延，防止幕后黑手通過操縱股票論壇輿論而進行非法證券活動；另一方面，盡管分析師的信息收集和解讀能力往往更為專業(yè)，但利益沖突和非理性等固有缺陷使得分析師存在過度樂觀的偏差，受短期業(yè)績評價體系的影響容易出現(xiàn)追漲殺跌的傾向，加劇資本市場的非理性情緒。因此，在政策設(shè)計時應進一步考慮如何發(fā)揮分析師等中介機構(gòu)的外部監(jiān)督作用和信息挖掘功能，并緩解其道德風險問題。

本文可能在以下方面存在不足：(1)與上市公司公告、監(jiān)管處罰等其他信息不同，股吧信息相對而言包含更多的噪音，而且許多專業(yè)投資者和散戶不一定會有瀏覽股吧信息的習慣，僅僅從股票論壇角度所得出的結(jié)論也許不能代表這些投資者；(2)除了東方財富股吧，雪球、和訊等網(wǎng)站或證券交易客戶端也形成了頗具規(guī)模的股吧論壇，擁有大量活躍用戶，但不同類型的投資者可能在論壇的選擇上具有一定的偏好，因此投資者未必僅根據(jù)東方財富股吧信息來進行決策。這些問題都可以在今后的研究中進一步解決。