朱滔

(暨南大學(xué)管理學(xué)院，廣東 廣州 510632)

一、引言

資本市場信息效率是指公司的相關(guān)信息是否能及時、充分、無偏地反映到股價中。信息效率高意味著公司股價能對信息做出有效反應(yīng)，形成合理定價，從而引導(dǎo)資本的有序流動、優(yōu)化資源配置，因此，信息效率是資本市場健康發(fā)展的基石。已有的研究表明，成熟資本市場往往具有更高的信息效率，股價能更充分地反映公司層面的異質(zhì)性信息，因而不同股票之間的價格聯(lián)動性較弱；而新興資本市場上公司股價更多地受到市場共有因素的影響，公司層面的異質(zhì)性信息對公司股價影響較小，導(dǎo)致股價“同漲同跌”現(xiàn)象，資本市場表現(xiàn)出更低的信息效率(Morck et al., 2000；朱紅軍等，2007)[6][27]。會計信息是在既定會計準(zhǔn)則下生成的反映公司經(jīng)營狀況的經(jīng)濟(jì)信息，也是投資者進(jìn)行投資決策的重要信息來源，因此，會計信息質(zhì)量將對資本市場信息效率產(chǎn)生直接影響。如何通過高質(zhì)量的會計準(zhǔn)則來改善會計信息質(zhì)量，從而提高資本市場信息效率，長久以來都是會計與資本市場研究領(lǐng)域的重要問題(劉峰等，2004；史永等，2014)[16][18]。

2017年5月財政部印發(fā)了修訂的《企業(yè)會計準(zhǔn)則第16號——政府補(bǔ)助》，進(jìn)一步規(guī)范了政府補(bǔ)助的確認(rèn)、計量和列報。新準(zhǔn)則要求公司依據(jù)政府補(bǔ)助與公司日常活動的相關(guān)性，將與日?；顒酉嚓P(guān)的政府補(bǔ)助在營業(yè)利潤之上增設(shè)“其他收益”項目進(jìn)行單獨(dú)列報，納入營業(yè)利潤核算范圍；而與日常活動無關(guān)的政府補(bǔ)助則仍計入營業(yè)外收支。2017年政府補(bǔ)助準(zhǔn)則修訂為研究會計準(zhǔn)則修訂的經(jīng)濟(jì)后果提供了理想的自然實驗場景——通過比較準(zhǔn)則修訂前后政府補(bǔ)助會計處理和列報的變化對公司異質(zhì)性信息傳遞的影響，可以檢驗準(zhǔn)則修訂是否改善了會計信息質(zhì)量、提高了資本市場信息效率。

依據(jù)本文有效研究樣本統(tǒng)計，2015—2017年期間，91.6%的A股上市公司獲得過政府補(bǔ)助，平均金額為6090萬元，政府補(bǔ)助與凈利潤之比的平均值為17.2%，與營業(yè)利潤之比的平均值為20.6%(不含利潤為負(fù)的公司)。因此，在我國現(xiàn)行制度背景下，政府補(bǔ)助對上市公司利潤，尤其是營業(yè)利潤具有重要影響?，F(xiàn)有研究文獻(xiàn)對政府補(bǔ)助的影響因素及經(jīng)濟(jì)后果有較為豐富的研究(Chen et al., 2008；王克敏等，2015；李萬福等，2017；饒靜等，2018)[2][20][15][17]，但較少關(guān)注政府補(bǔ)助準(zhǔn)則本身，包括準(zhǔn)則修訂對會計信息質(zhì)量的影響及對公司異質(zhì)性信息傳遞的影響。對這些問題的研究，一方面拓展了股價同步性的研究視角，另一方面將為政府補(bǔ)助準(zhǔn)則修訂是否提高了會計信息質(zhì)量提供直接的經(jīng)驗證據(jù)，因而具有重要的政策含義。

有鑒于此，本文通過考察2017年政府補(bǔ)助準(zhǔn)則修訂對公司股價同步性的影響，來檢驗準(zhǔn)則修訂對會計信息質(zhì)量的影響。研究發(fā)現(xiàn)，政府補(bǔ)助本身“模糊”了公司的盈利信息，削弱了公司層面異質(zhì)性信息的傳遞，提高了股價同步性；2017年政府補(bǔ)助準(zhǔn)則修訂有助于改善投資者對公司持續(xù)經(jīng)營能力的判斷，降低了政府補(bǔ)助與公司股價同步性的聯(lián)系強(qiáng)度。為進(jìn)一步揭示政府補(bǔ)助準(zhǔn)則修訂改善公司異質(zhì)性信息傳遞的內(nèi)在機(jī)理，本文還考察了公司的不同特征對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，發(fā)現(xiàn)準(zhǔn)則修訂對會計信息質(zhì)量的影響存在顯著的個體差異——在信息不對稱程度更嚴(yán)重、受產(chǎn)業(yè)政策支持的公司樣本中，政府補(bǔ)助準(zhǔn)則修訂能更好地發(fā)揮強(qiáng)化異質(zhì)性信息傳遞的作用，顯著降低政府補(bǔ)助與股價同步性之間的聯(lián)系強(qiáng)度。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：首先，豐富了會計準(zhǔn)則修訂經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究，通過大樣本實證研究，發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)助準(zhǔn)則修訂提高了公司異質(zhì)性信息的傳遞，有助于澄清政府補(bǔ)助準(zhǔn)則修訂正面效應(yīng)和負(fù)面效應(yīng)孰強(qiáng)孰弱的爭議，具有重要的政策含義。其次，拓展了股價同步性領(lǐng)域的研究視角，以政府補(bǔ)助準(zhǔn)則修訂作為外生事件，通過雙重差分模型檢驗了政府補(bǔ)助納入營業(yè)利潤核算范圍的政策影響，有助于緩解股價同步性研究中的內(nèi)生性問題。最后，豐富了政府補(bǔ)助準(zhǔn)則修訂對公司股價同步性影響內(nèi)在機(jī)理的認(rèn)識，在橫截面回歸分析中引入信息不對稱程度、產(chǎn)業(yè)政策等因素，有助于更好地識別政府補(bǔ)助準(zhǔn)則修訂對不同特征公司影響的差異，從而為進(jìn)一步優(yōu)化政策執(zhí)行效果提供思路。

二、制度背景、理論分析與研究假設(shè)

(一)政府補(bǔ)助準(zhǔn)則修訂的制度背景

政府補(bǔ)助是政府出于特定目的給予公司的一種無償經(jīng)濟(jì)支持，實踐中包括財政撥款、財政貼息、稅收返還和無償劃撥非貨幣性資產(chǎn)等多種形式。早在2006年財政部就頒布了政府補(bǔ)助準(zhǔn)則，實踐應(yīng)用中出現(xiàn)了未能區(qū)分政府補(bǔ)助與營業(yè)收入、政府補(bǔ)助過度統(tǒng)一地計入營業(yè)外收支等問題。2017年修訂的《企業(yè)會計準(zhǔn)則第16號——政府補(bǔ)助》，對上述應(yīng)用中出現(xiàn)的問題進(jìn)行了調(diào)整。首先，新準(zhǔn)則明確了政府補(bǔ)助準(zhǔn)則的適用范圍，比如新能源汽車的價格補(bǔ)貼及家電下鄉(xiāng)補(bǔ)貼，補(bǔ)貼對象是最終消費(fèi)者，實質(zhì)上是對價的組成部分，新準(zhǔn)則要求這部分補(bǔ)貼適用收入準(zhǔn)則，在營業(yè)收入中予以確認(rèn)；其次，公司可以在“總額法”和“凈額法”之間進(jìn)行選擇，“凈額法”允許政府補(bǔ)助沖減相關(guān)資產(chǎn)賬面價值或期間成本費(fèi)用，從而更好地反映政府補(bǔ)助的經(jīng)濟(jì)實質(zhì)；再次，在列報方面，新準(zhǔn)則要求在“營業(yè)利潤”之上新增“其他收益”項目，公司按是否與日?；顒酉嚓P(guān)的原則，將政府補(bǔ)助分別計入營業(yè)利潤和營業(yè)外收支；最后，調(diào)整了與資產(chǎn)相關(guān)補(bǔ)貼的攤銷方式，規(guī)范了財政貼息資金的會計處理?？偟膩碚f，新準(zhǔn)則要求公司依據(jù)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)實質(zhì)進(jìn)行更合理的會計處理，從而修正了政府補(bǔ)助統(tǒng)一計入營業(yè)外收支這一過度剛性的會計處理方式。準(zhǔn)則修訂必然帶來相應(yīng)經(jīng)濟(jì)后果(劉峰等，2004)[16]，對經(jīng)濟(jì)后果的判斷是評價準(zhǔn)則修訂是否能夠提高會計信息質(zhì)量的標(biāo)準(zhǔn)，因此，對政府補(bǔ)助準(zhǔn)則修訂經(jīng)濟(jì)后果的研究具有重要的政策價值。

(二)有關(guān)股價同步性的學(xué)術(shù)觀點(diǎn)

關(guān)于股價同步性，學(xué)術(shù)界存在兩種相互對立的觀點(diǎn)：“非理性行為觀”和“信息效率觀”(陳冬華等，2018)[12]。非理性行為觀認(rèn)為股價同步性反映了投資者情緒化的非理性噪聲交易，股價受噪聲交易影響越嚴(yán)重，股價同步性越低，因此，非理性行為觀認(rèn)為股價同步性越低資本市場的信息效率越低(West, 1988)[9]。而信息效率觀則從股價反映異質(zhì)性信息的視角提出了截然不同的理論邏輯，認(rèn)為股價同步性反映了公司的異質(zhì)性信息，公司層面的異質(zhì)性信息融入股價越多，股價同步性越低，資本市場的信息效率越高(Morck et al., 2000)[6]。

近年來對中國資本市場的經(jīng)驗研究更多地支持信息效率觀。黃俊等(2014)[14]研究發(fā)現(xiàn)隨著媒體報道的增多，更多公司層面的異質(zhì)性信息融入股價，提高了資本市場的信息效率，降低了股價同步性。胡軍等(2015)[13]利用微博數(shù)據(jù)區(qū)分了信息類型，發(fā)現(xiàn)異質(zhì)性信息顯著降低了公司股價同步性，提高了分析師盈余預(yù)測精度，因此，股價同步性的差異源于公司異質(zhì)性信息的多寡。陳冬華等(2018)[12]研究發(fā)現(xiàn)政府宏觀政策蘊(yùn)含的公司異質(zhì)性信息具有顯著的微觀個體差異，受產(chǎn)業(yè)政策支持的公司，股價同步性顯著更低，也為信息效率觀提供了佐證。因此，本文的研究基于“信息效率觀”，認(rèn)為公司股價同步性體現(xiàn)了公司異質(zhì)性信息差異，同步性越低意味著公司股價包含的異質(zhì)性信息越多，資本市場信息效率越高。

(三)理論分析與研究假設(shè)

1.政府補(bǔ)助對公司股價同步性的影響

政府補(bǔ)助對公司異質(zhì)性信息傳遞的影響可以從三方面加以分析。首先，政府補(bǔ)助影響公司日常經(jīng)營活動。王克敏等(2015)[20]研究發(fā)現(xiàn)在公司IPO時，政府補(bǔ)助加劇了對公司經(jīng)營活動的扭曲，降低了盈余持續(xù)性。饒靜等(2018)[17]認(rèn)為由于信息不對稱和政府多元目標(biāo)的存在，不恰當(dāng)?shù)恼a(bǔ)助削弱了公司的自生能力。這些研究表明政府補(bǔ)助扭曲了公司真實經(jīng)營活動，加大了投資者判斷公司經(jīng)營狀況和盈余持續(xù)性的難度，因此，政府補(bǔ)助削弱了公司異質(zhì)性信息的傳遞，將提高公司股價同步性。其次，政府補(bǔ)助影響公司盈余管理。不少研究文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)助是公司實現(xiàn)盈余管理的重要手段(Chen et al.,2008；步丹璐等，2014；趙玉潔等，2018)[2][10][26]，而盈余管理降低了公司信息的透明度，“模糊”了公司的盈余信息，導(dǎo)致公司股價同步性的增強(qiáng)。最后，政府補(bǔ)助反映了政府對經(jīng)濟(jì)的干預(yù)，呈現(xiàn)出明顯的行業(yè)特征(步丹璐等，2012)[11]。政府補(bǔ)助會對重點(diǎn)行業(yè)、重點(diǎn)公司傾斜，導(dǎo)致投資過度及非周期性產(chǎn)能過剩等問題(王文甫等，2014)[21]，因此，政府補(bǔ)助增強(qiáng)了扶持行業(yè)內(nèi)公司之間經(jīng)營和投資的聯(lián)動，將提高公司股價與行業(yè)收益率之間的聯(lián)系強(qiáng)度，從而表現(xiàn)出更高的股價同步性。

基于以上分析，本文提出研究假設(shè)1：政府補(bǔ)助將降低公司異質(zhì)性信息傳遞，提高股價同步性。

2.政府補(bǔ)助準(zhǔn)則修訂與公司股價同步性

相關(guān)性是高質(zhì)量會計信息的基本特征之一，強(qiáng)調(diào)信息的預(yù)測價值、反饋價值和及時性(魏明海等，2001)[23]。高質(zhì)量會計信息應(yīng)當(dāng)滿足投資者投資決策需要，有助于對公司進(jìn)行評價和預(yù)測。根據(jù)2006年頒布的政府補(bǔ)助準(zhǔn)則，政府補(bǔ)助一刀切地通過“營業(yè)外收入”單一項目計入損益。事實上，不同類型的政府補(bǔ)助具有不同的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)實質(zhì)，一些補(bǔ)助與公司日常經(jīng)營活動密切相關(guān)，比如研究開發(fā)補(bǔ)助、增值稅即征即退；而一些補(bǔ)助與公司日常經(jīng)營活動無關(guān)，比如購置新能源汽車獲得的政府環(huán)保補(bǔ)貼。一些補(bǔ)助是由于產(chǎn)品市場價格管制，政府給予公司用于彌補(bǔ)成本，比如煤氣、水電等公共產(chǎn)品的補(bǔ)助，這種類型的補(bǔ)助通常具有很強(qiáng)的持續(xù)性；而一些補(bǔ)助則是偶發(fā)性的，缺乏持續(xù)性，比如公司受不可抗力影響發(fā)生停工、停產(chǎn)損失而獲得的補(bǔ)助。2017年政府補(bǔ)助準(zhǔn)則修訂要求公司遵循經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)實質(zhì)，將政府補(bǔ)助分別還原至“營業(yè)收入”“其他收益(或沖減成本)”“財務(wù)費(fèi)用”和“營業(yè)外收入”等項目，因此，政府補(bǔ)助將通過不同項目分別進(jìn)入公司營業(yè)利潤和營業(yè)外利潤，更好地體現(xiàn)各層級收益的差異，有助于減輕舊的會計準(zhǔn)則過度剛性所導(dǎo)致的會計信息失真問題，增強(qiáng)政府補(bǔ)助傳遞公司異質(zhì)性信息的作用。

基于以上分析，本文提出研究假設(shè)2：政府補(bǔ)助準(zhǔn)則修訂后，將部分政府補(bǔ)助計入營業(yè)利潤有助于增強(qiáng)公司異質(zhì)性信息的傳遞，降低政府補(bǔ)助與股價同步性之間的正向聯(lián)系。

3.信息不對稱、政府補(bǔ)助準(zhǔn)則修訂與公司股價同步性

相對于外部投資者，公司管理層擁有更多的公司內(nèi)部信息，處于信息優(yōu)勢地位，由此產(chǎn)生信息不對稱問題。信號傳遞和信號甄別是緩解信息不對稱的兩種方式。首先，就信號傳遞而言，政府補(bǔ)助準(zhǔn)則修訂允許公司依據(jù)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)實質(zhì)，選擇差別化的會計處理，因此，管理層可以通過選擇恰當(dāng)?shù)臅嬏幚韥砀玫貍鬟f公司持續(xù)經(jīng)營情況的信號，從而緩解管理層與投資者之間的信息不對稱問題。其次，從投資者信號甄別角度看，是否選擇收集公司異質(zhì)性信息來進(jìn)行投資決策，投資者需要在收集信息的成本和收益之間權(quán)衡(陳冬華等，2018)[12]。雖然信息不對稱增加了異質(zhì)性信息蘊(yùn)含的潛在價值，但伴隨的潛在風(fēng)險也更大，而理性的投資者更容易受到信息收集成本的影響。史永等(2014)[18]研究發(fā)現(xiàn)XBRL財務(wù)報告的實施增強(qiáng)了信息的可比性和一致性，降低了投資者獲取信息的成本，導(dǎo)致更低的股價同步性，Manies et al.(2000)[5]研究發(fā)現(xiàn)綜合收益信息的不同列報方式會影響非專業(yè)分析師給予信息的權(quán)重，從而顯著影響非專業(yè)分析師的判斷。這些研究表明會計信息列報方式會直接影響投資者獲取信息的成本以及給予信息的權(quán)重。就政府補(bǔ)助準(zhǔn)則修訂而言，依據(jù)新準(zhǔn)則公司可以更合理地將與日?；顒酉嚓P(guān)的政府補(bǔ)助納入營業(yè)利潤，從而降低了投資者獲取公司異質(zhì)性信息的成本，這將有助于信息不對稱程度較高公司的異質(zhì)性信息更多地融入公司股價，從而降低政府補(bǔ)助與股價同步性之間的正向聯(lián)系。

基于以上分析，本文提出研究假設(shè)3：政府補(bǔ)助準(zhǔn)則修訂后，隨著信息不對稱程度的提高，政府補(bǔ)助與股價同步性之間的正向聯(lián)系將被削弱。

4.產(chǎn)業(yè)政策、政府補(bǔ)助準(zhǔn)則修訂與公司股價同步性

產(chǎn)業(yè)政策體現(xiàn)了國家發(fā)展戰(zhàn)略，為調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，政府會對不同行業(yè)采取差異化的扶持政策，引導(dǎo)資源和要素向重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)、關(guān)鍵領(lǐng)域流動(宋凌云等，2013)[19]。步丹璐等(2012)[11]統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)助呈現(xiàn)出較明顯的行業(yè)特征，更多地流向了關(guān)系國家安全和國民經(jīng)濟(jì)命脈的重點(diǎn)行業(yè)、關(guān)鍵領(lǐng)域和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。一般而言，獲得的政府補(bǔ)助更多，會計處理和信息披露方式的調(diào)整帶來的影響也更大。最近，陳冬華等(2018)[12]從產(chǎn)業(yè)政策角度研究了政府行為對股價同步性的影響，發(fā)現(xiàn)獲得政策支持的公司股價同步性顯著降低，表明產(chǎn)業(yè)政策具有的信息含量存在明顯的個體差異；他們認(rèn)為自上而下的產(chǎn)業(yè)政策在執(zhí)行過程中，政策支持的實施路徑和重視程度對微觀個體的公司而言存在明顯差異，即便同行業(yè)同地區(qū)的不同公司，其獲得產(chǎn)業(yè)政策支持的情況也不盡相同。因此，本文認(rèn)為在過度剛性的會計準(zhǔn)則約束下，公司難以通過恰當(dāng)?shù)臅嬏幚韥磲尫挪顒e化的信息，而政府補(bǔ)助準(zhǔn)則修訂后，受產(chǎn)業(yè)政策支持的公司可以采取差別化的會計處理，釋放更多公司真實盈余的信息，從而削弱政府補(bǔ)助與股價同步性之間的正向聯(lián)系。

基于以上分析，本文提出研究假設(shè)4：政府補(bǔ)助準(zhǔn)則修訂后，產(chǎn)業(yè)政策支持的公司把部分政府補(bǔ)助計入營業(yè)利潤將有助于增強(qiáng)公司異質(zhì)性信息的傳遞，降低政府補(bǔ)助與股價同步性之間的正向聯(lián)系。

三、樣本選擇、變量定義與模型設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

研究數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，初始樣本為2015—2017年滬深A(yù)股上市公司。本文根據(jù)研究需要剔除了金融、保險行業(yè)的公司，并剔除主要研究變量缺失和無法計算政府補(bǔ)助水平的公司，最終得到5630個“公司-年”樣本。

(二)變量定義

1.股價同步性(Synch)

根據(jù)Piotroski et al.(2004)[7]、伊志宏等(2019)[25]、Wang et al.(2013)[8]建立如下回歸模型：

其中，Ri,w,t為股票i在第t年的第w周考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率，Rm,w,t是市場組合在第t年的第w周流通市值加權(quán)的收益率，Rind,w,t是所在行業(yè)股票在t年的第w周流通市值加權(quán)的收益率，w-1表示滯后一周。依據(jù)上述模型，我們對每只股票分年度進(jìn)行回歸，得到其年度擬合優(yōu)度，然后，根據(jù)如下公式將擬合優(yōu)度做對數(shù)化處理，得到股價同步性指標(biāo)Synch1：

穩(wěn)健起見，同時仿效An et al.(2013)[1]，按如下回歸模型構(gòu)建同步性指標(biāo)Synch2：

2.政府補(bǔ)助水平(Sub)

2017年政府補(bǔ)助準(zhǔn)則修訂允許公司將與日?；顒酉嚓P(guān)的政府補(bǔ)助在營業(yè)利潤之上增設(shè)“其他收益”項目予以列報，因此，本文用政府補(bǔ)助金額除以營業(yè)利潤來反映公司所獲得的政府補(bǔ)助水平。營業(yè)利潤是公司持續(xù)經(jīng)營能力的重要反映，營業(yè)利潤為負(fù)將導(dǎo)致政府補(bǔ)助水平指標(biāo)失去經(jīng)濟(jì)意義，因此研究剔除了這部分樣本。

3.產(chǎn)業(yè)政策支持(IP)

仿效祝繼高等(2015)[28]、楊興全等(2018)[24]、陳冬華等(2018)[12]，本文依據(jù)五年規(guī)劃綱要來判斷行業(yè)是否受政策支持。鑒于研究樣本的時間區(qū)間為2015—2017年，因此，依據(jù)《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十三個五年規(guī)劃的建議》，具有“支持”和“鼓勵”字眼行業(yè)中的公司取1，否則取0。

4.信息不對稱程度(Asymmetry)

仿效王雄元等(2016)[22]，本文采用分析師預(yù)測偏差來度量信息不對稱程度。首先，用分析師最近一次預(yù)測的年末每股收益與公司實際年末每股收益的差額除以公司實際年末每股收益，該比率越大代表公司面臨的信息不對稱程度越高；其次，根據(jù)中位數(shù)分組，不對稱程度高的公司組取1，其他公司取0。

5.實驗組虛擬變量(Treat)

實驗組公司是2017年準(zhǔn)則修訂后將部分政府補(bǔ)助計入“其他收益”、納入營業(yè)利潤核算范圍的公司，這些公司在樣本區(qū)間內(nèi)均取1，其他公司取0。

6.實驗期虛擬變量(Post)

新準(zhǔn)則于2017年6月實施，規(guī)定2017年1月1日后發(fā)生的政府補(bǔ)助需要按新準(zhǔn)則予以調(diào)整，因此，準(zhǔn)則修訂后的2017年取1，之前的年度(2015—2016年)取0。

7.控制變量

包括：公司規(guī)模(LnTA)，等于總資產(chǎn)的自然對數(shù)；財務(wù)杠桿(Lev)，等于總資產(chǎn)負(fù)債率；權(quán)益市值賬面價值比(MB)，等于總市值除以凈資產(chǎn)；上市年齡(ListAge)，等于截至當(dāng)年公司上市的年數(shù)；公司業(yè)績(ROA)，等于總資產(chǎn)收益率；股票換手率(STO)，等于公司股票年度成交量除以總股本；高管持股比例(MOE)，等于高管持股之和除以總股本；股權(quán)制衡(ZScore)，等于第一大股東與第2～5大股東持股比例之和的比值；股權(quán)集中度(First)，等于第一大股東持股比例；董事長和CEO兩職兼任(Dual)，兩職分離則取1，否則取0；基金持股比例(Fund)，等于基金持股數(shù)量之和除以總股本；國際四大審計(Big4)，公司由國際四大會計師事務(wù)所審計取1，否則取0；董事會規(guī)模(Board)，等于董事會人數(shù)；獨(dú)立董事比例(Indep)，等于獨(dú)立董事人數(shù)除以董事會人數(shù)；年度虛擬變量(Year)和行業(yè)虛擬變量(Ind)。

(三)計量模型

研究假設(shè)1的檢驗采用如下回歸模型，Controlk代表所有控制變量：

研究假設(shè)2的檢驗采用如下雙重差分(DID)模型：

控制變量Controlk包含了年度虛擬變量(Year)，而時間效應(yīng)變量Post是年度虛擬變量的線性函數(shù)，存在完全多重共線性問題，因此，時間效應(yīng)變量Post未出現(xiàn)在式(2)中。在式(2)中，β7反映了2017年準(zhǔn)則修訂前后政府補(bǔ)助對股價同步性影響強(qiáng)度的變化，研究假設(shè)2預(yù)測β7顯著為負(fù)。

本文用分組回歸的方法檢驗研究假設(shè)3和4，采用與式(2)相同的雙重差分模型，關(guān)注β7在兩組公司間的差異。

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表1報告了變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。兩個股價同步性指標(biāo)的均值分別為-0.297和-0.495，與Wang et al.(2013)[8]和Hasan et al.(2014)[3]的統(tǒng)計結(jié)果大致相當(dāng)。產(chǎn)業(yè)支持(IP)的公司占比約為60%，與陳冬華等(2018)[12]報告的值相當(dāng)。政府補(bǔ)助與營業(yè)利潤之比平均為20.6%，表明政府補(bǔ)助對公司營業(yè)利潤有重要影響。實驗組虛擬變量(Treat)的均值為68.3%，代表政府補(bǔ)助準(zhǔn)則修訂后，有近七成公司將政府補(bǔ)助調(diào)整到“其他收益”中單獨(dú)列報，納入營業(yè)利潤核算范圍。

表2報告了核心變量的相關(guān)系數(shù)，可以看到，政府補(bǔ)助水平(Sub)與公司股價同步性(Synch)正相關(guān)，意味著政府補(bǔ)助增加將提高股價同步性，支持研究假設(shè)1。信息不對稱程度與股價同步性正相關(guān)，表明信息不對稱程度越高，投資者越難獲得公司的異質(zhì)性信息。產(chǎn)業(yè)政策支持與公司股價同步性呈現(xiàn)一定程度的負(fù)相關(guān)性，表明產(chǎn)業(yè)政策支持具有一定的提高異質(zhì)性信息傳遞的作用(陳冬華等，2018)[12]。此外，政府補(bǔ)助水平(Sub)與信息不對稱指標(biāo)(Asymmetry)正相關(guān)，表明更多的政府補(bǔ)助流向了信息不對稱程度較高的公司。

表1 變量的描述性統(tǒng)計

表2 核心變量的相關(guān)系數(shù)

(二)政府補(bǔ)助對公司股價同步性的影響

表3報告了政府補(bǔ)助(Sub)對公司股價同步性的影響，顯示Sub在所有的回歸模型中均顯著為正，表明政府補(bǔ)助的增加降低了公司異質(zhì)性信息，提高了公司股價的同步性，支持研究假設(shè)1。1

(三)政府補(bǔ)助準(zhǔn)則修訂對公司股價同步性的影響

表3 政府補(bǔ)助與公司股價同步性

1.政府補(bǔ)助準(zhǔn)則修訂對股價同步性的影響

為考察政府補(bǔ)助準(zhǔn)則修訂的政策效應(yīng)，本文采用雙重差分模型?；貧w結(jié)果(見表4)顯示，Sub*Post顯著為正，表明在未受準(zhǔn)則修訂影響的控制組公司(Treat=0)中，準(zhǔn)則修訂后，政府補(bǔ)助與公司股價同步性之間的正相關(guān)性顯著增強(qiáng)了；而Sub*Post*Treat顯著為負(fù)，表明在受準(zhǔn)則修訂影響的實驗組公司(Treat=1)中，準(zhǔn)則修訂后，政府補(bǔ)助與股價同步性之間的相關(guān)性顯著降低了，支持研究假設(shè)2。這意味著，準(zhǔn)則修訂允許公司將與經(jīng)營活動相關(guān)的政府補(bǔ)助通過“其他收益”項目納入營業(yè)利潤核算范圍，使投資者對公司持續(xù)經(jīng)營能力有更合理的預(yù)期和判斷，增強(qiáng)了公司異質(zhì)性信息的傳遞，從而降低了公司股價的同步性。

2.信息不對稱、政府補(bǔ)助準(zhǔn)則修訂與股價同步性

研究假設(shè)3預(yù)期在信息不對稱程度更嚴(yán)重的公司中，在政府補(bǔ)助準(zhǔn)則修訂后，股價同步性降低的程度應(yīng)當(dāng)更大。表5的回歸結(jié)果顯示，與研究假設(shè)3的預(yù)期相一致，在信息不對稱程度更高，即Asymmetry等于1的樣本組中，Sub*Treat*Post的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，意味著在信息不對稱程度更高的公司中，將部分政府補(bǔ)助納入營業(yè)利潤核算范圍，顯著降低了政府補(bǔ)助與股價同步性之間的正向聯(lián)系。

3.產(chǎn)業(yè)政策、政府補(bǔ)助準(zhǔn)則修訂與股價同步性

表6的回歸結(jié)果顯示，在產(chǎn)業(yè)政策支持的公司中，Sub*Treat*Post顯著為負(fù)，表明在政策支持的公司中，公司采取差別化的會計處理釋放了更多的公司異質(zhì)性信息，顯著降低了政府補(bǔ)助與股價同步性之間的正向聯(lián)系，同時也為政策效應(yīng)存在顯著個體差異的觀點(diǎn)提供了經(jīng)驗證據(jù)支持(陳冬華等，2018)[12]。

表4 準(zhǔn)則修訂、政府補(bǔ)助與公司股價同步性

(四)穩(wěn)健性檢驗

由于是否將政府補(bǔ)助納入營業(yè)利潤核算范圍存在一定靈活性，一定程度上有自選擇問題，本文采用傾向得分法匹配的雙重差分模型(PSM-DID)來緩解自選擇帶來的內(nèi)生性問題。在新準(zhǔn)則實施后的2017年，樣本公司中有近七成的公司將政府補(bǔ)助部分計入“其他收益”(即實驗組公司)，實驗組公司數(shù)量明顯要多于控制組，因此，如果以實驗組公司為基礎(chǔ)進(jìn)行匹配，將導(dǎo)致很多實驗組公司無法找到合適的匹配公司。為解決這一問題，仿效Luong et al.(2016)[4]的思路，本文采用反向匹配的方法，即以控制組樣本為基準(zhǔn)，根據(jù)公司特征在實驗組公司中進(jìn)行匹配，這樣可以更好地保證匹配的有效性。

表5 準(zhǔn)則修訂、信息不對稱、政府補(bǔ)助與公司股價同步性

具體而言，根據(jù)準(zhǔn)則修訂前一年公司特征變量(表7欄A中的所有變量)，對控制組公司進(jìn)行1對2匹配2，欄A報告了匹配后實驗組和控制組變量的差異檢驗，可見所有變量均沒有顯著差異(差異檢驗的t值都很小)，因此，可以認(rèn)為匹配后兩組公司在準(zhǔn)則修正前符合平行趨勢假設(shè)。欄B報告了傾向得分匹配后的雙重差分回歸結(jié)果，可以看到，交互項Sub*Treat*Post顯著為負(fù)，表明在政府補(bǔ)助準(zhǔn)則修訂后，實驗組公司股價同步性顯著降低了，仍支持研究假設(shè)2。

表6 準(zhǔn)則修訂、產(chǎn)業(yè)政策、政府補(bǔ)助與公司股價同步性

表7 配對的雙重差分(PSM-DID)模型回歸結(jié)果

-0.106＊(-1.76)Board 0.017＊＊(2.05)Big4 -0.053(-1.06)-0.054(-1.07)-0.105＊(-1.75)0.027＊＊＊(2.84)Indep 0.369(1.40)0.017＊＊(2.11)0.026＊＊＊(2.77)0.380(1.45)0.563＊(1.80)0.573＊(1.84)截距項 0.270(0.60)0.255(0.56)-0.547(-1.03)-0.566(-1.06)Ind&Year Yes Yes Yes Yes調(diào)整后R2 0.341 0.341 0.303 0.303樣本數(shù) 3191 3191 3191 3191注：括號中數(shù)值是t值，＊、＊＊和＊＊＊分別表示在10%、5%和1%水平下顯著。

其他穩(wěn)健性檢驗內(nèi)容包括剔除沒有政府補(bǔ)助的樣本公司，用公司規(guī)模對政府補(bǔ)助做調(diào)整重新計算政府補(bǔ)助水平，改變信息不對稱程度的計算方法，用分析師預(yù)測的分歧度(分析師預(yù)測的每股收益的標(biāo)準(zhǔn)差除以實際的每股收益)來度量信息不對稱的程度，均不改變本文的基本結(jié)論。

五、結(jié)論與討論

基于股價同步性的信息效率觀，本文研究了政府補(bǔ)助以及2017年政府補(bǔ)助準(zhǔn)則修訂對公司股價同步性的影響。研究發(fā)現(xiàn)：政府補(bǔ)助削弱了公司異質(zhì)性信息的傳遞，提高了公司股價同步性；政府補(bǔ)助準(zhǔn)則修訂要求公司結(jié)合經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)實質(zhì)差別化處理政府補(bǔ)助，有助于投資者獲得有關(guān)公司各層級利潤的信息，從而捕獲公司更多異質(zhì)性，降低政府補(bǔ)助與股價同步性之間的聯(lián)系強(qiáng)度。進(jìn)一步，在橫截面分析中，研究發(fā)現(xiàn)在信息不對稱程度更嚴(yán)重和受產(chǎn)業(yè)政策支持的公司樣本中，準(zhǔn)則修訂更好地發(fā)揮了強(qiáng)化公司異質(zhì)性信息傳遞的作用，顯著地降低政府補(bǔ)助與公司股價同步性之間的聯(lián)系強(qiáng)度。綜合而言，研究表明政府補(bǔ)助準(zhǔn)則修訂增強(qiáng)了公司異質(zhì)性信息的傳遞，減少了公司股價“同漲同跌”的現(xiàn)象，為政府補(bǔ)助準(zhǔn)則修訂提供了經(jīng)驗證據(jù)支持，同時表明高質(zhì)量的會計準(zhǔn)則有助于提高資本市場信息效率。

誠然，本文的研究并不能排除個別公司通過不恰當(dāng)?shù)臅嬏幚?，將部分政府補(bǔ)助計入“其他收益”，以實現(xiàn)調(diào)節(jié)營業(yè)利潤的目的，從而降低了會計信息的可靠性。但是，我們認(rèn)為盈余信息可靠性的降低并不是政府補(bǔ)助準(zhǔn)則修訂本身的問題，因為以調(diào)節(jié)盈余為目的的盈余管理行為是公司監(jiān)督、激勵機(jī)制不完善帶來的。因此，更好地平衡政府補(bǔ)助信息的相關(guān)性和可靠性，需要細(xì)化政府補(bǔ)助信息的披露要求：一方面，報表附注中應(yīng)重視量化信息的披露，比如提供政府補(bǔ)助的歷史信息、行業(yè)可比信息、在營業(yè)利潤中所占比例等；另一方面，重視非量化信息的披露，比如披露重要政府補(bǔ)助的發(fā)放部門、依據(jù)的政府文件及內(nèi)容要點(diǎn)。此外，政府補(bǔ)助準(zhǔn)則修訂需要加強(qiáng)與證券監(jiān)管部門之間的溝通。目前，公司遵循的會計準(zhǔn)則和證券監(jiān)管規(guī)則口徑存在明顯差異，與經(jīng)營活動相關(guān)的政府補(bǔ)助計入營業(yè)利潤，會直接影響證券監(jiān)管口徑下的“非經(jīng)常性損益”項目的列報。會計準(zhǔn)則和監(jiān)管口徑的統(tǒng)一將有助于減弱公司由于迎合監(jiān)管政策而濫用會計斟酌權(quán)的內(nèi)在激勵，從而幫助投資者獲取更高質(zhì)量的會計信息，提高資本市場信息效率。

注釋

1.此外，我們還發(fā)現(xiàn)(限于篇幅，未報告結(jié)果)政府補(bǔ)助顯著降低了會計業(yè)績(ROA)與年報市場反應(yīng)(CAR)的聯(lián)系強(qiáng)度，表明政府補(bǔ)助“模糊”了公司的盈利信息。

2.未報告的回歸結(jié)果采用了1對1的匹配方式，雙重差分模型估計Sub*Treat*Post仍顯著為負(fù)，但個別變量在政府準(zhǔn)則修訂前(2015—2016年)在10%顯著性水平下有顯著差異，不滿足平行性假設(shè)。