約翰·多夫曼

俗話說，“賺錢的不是買賣，而是等待”。近來全球股票市場因為新冠病毒大幅下挫，就像很多美國的投資者一樣，我相信中國的投資者們也如坐針氈。本文我將分享本人投資波音公司四十多年的投資經(jīng)歷，希望能夠給中國投資者在投資上帶來啟發(fā)。

在1982年春天的一個午后，我和我的幾位朋友坐在一起寫那本后來讓我在投資圈內(nèi)頗有名氣的《家庭投資指南》。在寫到波音公司的時候，我倍感親切，這背后的原因并不復(fù)雜：一個月前，我剛買了波音這家公司。請允許我用一些篇幅還原當(dāng)時我買入的那個波音公司是怎么樣的。

作為一個四十年代出生的人，波音在我的成長過程中，一直是一家出眾的公司。在一戰(zhàn)和二戰(zhàn)中，波音公司給我們的政府提供了很大的幫助。B-17和B-29這兩種空中堡壘轟炸機(jī)在二戰(zhàn)中屢建戰(zhàn)功。二戰(zhàn)之后，波音快速應(yīng)對新出現(xiàn)的噴氣式發(fā)動機(jī)潮流，在1952年推出了全球第一種成功商業(yè)化的遠(yuǎn)程噴氣式客機(jī)——波音707。1969年到1971年的經(jīng)濟(jì)下行，讓波音公司不得不辭退成百上千的員工，這也是那段時間西雅圖經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)的原因之一。在那三年，波音公司幾乎都沒有給股東賺到任何錢。然而在1982年年初，波音的前景一片大好。1981年起，波音已經(jīng)占據(jù)了商用飛機(jī)市場。每100架在西方世界飛行的飛機(jī)中，有60架就是波音建造的（其中美國和其他國家各占一半）。

表1 波音公司在1971年到1981年之間的股價以及投資回報

我買入波音的原因還有里根總統(tǒng)大幅增加國防開支，這讓波音那部分（國防訂單）收入（占總營業(yè)額的20%）節(jié)節(jié)攀升。但當(dāng)時美國正經(jīng)歷著一次短暫的經(jīng)濟(jì)衰退，這讓航空公司訂單減少，影響到了波音公司的短期經(jīng)營。從財報來看，當(dāng)時波音公司的資產(chǎn)負(fù)債表極為健康，只有5%的負(fù)債，沒有優(yōu)先股。在1973年到1980年間，波音公司的市盈率徘徊于5-8倍之間。我買入的時候，波音公司的市盈率為6倍。

當(dāng)時波音的董事長是T.Wilson，他從不吝嗇于資本開支。那時波音一年的營業(yè)額為94.2億美金，利潤為6億美金，而Wilson決定投入30億用于開發(fā)新一代的更加節(jié)約能耗的飛機(jī)。Wilson非常耐心，他知道今天的投入可能要到八十年代中后期才會開花結(jié)果，但他愿意為了長期回報放棄短期利益。順便說一句，當(dāng)時波音最大的競爭對手是空客。

總結(jié)起來，我當(dāng)時買入波音的邏輯有三個：第一，里根增加國防開支，有利于波音國防業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長;第二，波音和空客當(dāng)時形成了雙寡頭格局。除了壟斷，雙寡頭是對投資者最友好的競爭格局;第三，T. Wilson愿意為了長期回報犧牲短期利益。波音在之前的十年年化收益超過了20%，而市盈率仍然很低，我認(rèn)為市場遲早會意識到波音的價值，屆時會有戴維斯雙擊。

后來波音拆過6次股，我當(dāng)時買入的價格，相當(dāng)于現(xiàn)在的3美元/股。我買入的那10萬美元，在過去的近四十年中，也靜靜地成倍往上翻著。即便過去幾個月波音的股價跌去了60%，當(dāng)時的那10萬美元，如今依然價值接近400萬美元。在這段四十年里，波音為我提供了超過100萬美元的分紅，是我初始投資的十余倍。如果說我有什么后悔的，那便是我沒有用波音公司給我的分紅再購入波音的股票。如果我這么做了，那么我賬戶里波音公司股票的價格，應(yīng)該在1200萬美元左右。

圖一 波音公司過去30年營業(yè)額和凈利潤相對增速情況（以1991年作為基準(zhǔn)）

備注：1981年-2019年波音公司的營業(yè)額增長了55倍，凈利潤增長了25倍。（數(shù)據(jù)來源：Guru focus）

之所以舉這個例子，是因為近來全球股票市場因為新冠病毒大幅下挫，就像很多美國的投資者一樣，我相信中國的投資者們也如坐針氈。這種經(jīng)歷在持有波音公司過程中也時常會遇到。譬如1989年到1995年，我手中的波音股價沒有一點增長。1997年，波音并購了麥道，而并購之后的整合并不是一帆風(fēng)順的。自從1997年創(chuàng)下新高，波音公司一直到2005年才再次突破之前的高點。在2008-2009年的金融危機(jī)中，波音的股價一度下跌超過70%，世界看上去就好像要崩潰了。

坦白地說，在過去的四十年中，我不是沒有對波音公司有過意見。如果我是這家公司的董事會成員或者大股東，那么我很有可能會做一系列事情去干預(yù)這家公司過去四十年的運(yùn)營。比如波音并購了麥道之后，自己的企業(yè)文化反而被麥道給玷污了。我們之前提過，波音的管理層在歷史上是愿意舍棄短期利益來追求長期回報的。在T. Wilson時代，波音就愿意用30億美金研發(fā)新飛機(jī)，但過去十年，波音沒有一年的資本開支超過25億美金。麥道的那種“吝嗇”和“專注股東回報”的文化浸潤了波音。波音花費(fèi)了太多的資金在回購自己高昂的股價和支付股息上。波音公司在過去十年營收增長不到30%，而每股分紅卻翻了五倍。更糟糕的是，波音是以舉債的形式去回購股票和分紅。我買入波音的時候，波音幾乎沒有有息負(fù)債，而新冠病毒和波音737故障事件之后，波音將擔(dān)負(fù)400億美金的負(fù)債。要知道，現(xiàn)在波音公司的市值，也不過600多億美金而已。債務(wù)已經(jīng)超過了市值的50%。我通常不喜歡這樣的股票，何況波音最近抽走了循環(huán)信貸系統(tǒng)里的所有余額，卻仍然對現(xiàn)金如饑似渴。

而且波音停飛也不是第一次了。在2012年，波音延期開發(fā)的節(jié)能機(jī)型，波音787也遭遇過類似情境。2005年就有288單波音787的訂單了，可是直到2012年波音還沒有解決787的一些故障。2012年2月，波音聲稱發(fā)現(xiàn)在機(jī)身的某些部件有制造錯誤;2012年7月，五個勞斯萊斯制造的787引擎查驗出了缺陷;2013年1月，一架停在羅根國際機(jī)場的波音787的電池著火了，好在當(dāng)時飛機(jī)是空的;就在當(dāng)月，另一架波音787飛機(jī)的電池著火了。美國聯(lián)邦航空管理局因此要求所有波音787停飛。我記得很清楚，那一天，波音的股價跌了3.4%，收盤$74.34/股?，F(xiàn)在，波音787的問題解決了，波音737又被停飛了，波音的產(chǎn)品似乎有數(shù)不完的問題。

盡管有諸多不滿，這是否就意味著我會賣出我手里的波音股票呢？想得美！這世上的每一家公司都有自己的瑕疵，沒有哪家公司的管理層是十全十美，從不犯錯的——我從來沒有那樣的奢望。盡管波音在過去四十年犯了無數(shù)的錯誤，這絲毫沒有影響我從波音這家公司上獲得豐厚的投資回報。

圖二 波音公司在過去十年營收和分紅的相對增速（取2010年為基準(zhǔn)）

備注：由圖可見，波音的分紅增速，是無法由營收增速來支撐的。（數(shù)據(jù)來源：Guru focus）

之所以不愿意出售的原因如下：第一，我想十年之后，美國聯(lián)邦航空管理局依然會依賴于波音來提供遵從航空法規(guī)的細(xì)則;第二，沒有哪個競爭對手能在短期內(nèi)復(fù)制波音繁雜的供應(yīng)鏈（波音公司的供應(yīng)鏈涉及到15，000多家供應(yīng)商），并將如此復(fù)雜的供應(yīng)原件毫無差錯地組裝起來;第三，每種飛機(jī)都需要針對性的機(jī)長訓(xùn)練，而用新進(jìn)競爭者的機(jī)型意味著對大批量現(xiàn)存機(jī)長的重新訓(xùn)練，這并不是那么容易的;第四，航空公司持有大量波音和空客公司的零部件以備不時之需，更換機(jī)型意味著這些庫存都會報廢;第五，時下的趨勢是，航空公司都在簡化機(jī)型。簡化機(jī)型能讓運(yùn)營和維修更加簡單，也能減少經(jīng)營成本。我認(rèn)為這種趨勢會繼續(xù)下去，因此航空公司有動機(jī)盡量減少采購飛機(jī)的企業(yè)，因為對它們中的大多數(shù)來說，不是波音就是空客;第六，客機(jī)通常有很長的使用壽命，航空公司會希望制造商提供生命周期內(nèi)的維修服務(wù)。因此，航空公司會希望這些制造商在20-30年內(nèi)都會存在，當(dāng)前并不是什么小制造商都可以滿足這樣的要求的;第七，波音公司通常都會保留較長的訂單積壓。航空公司需要提前多年才能預(yù)定到波音公司的窄體客機(jī)。訂單積壓為波音即使在經(jīng)濟(jì)衰退中也提供了相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流;第八，波音公司與美國國防部有數(shù)十年的長期合作，并懂得如何在極其繁復(fù)的審批流程中搶占先機(jī)。波音公司生產(chǎn)的設(shè)備和器械在美國軍隊中的廣泛使用，保證了這些設(shè)備和器械維護(hù)過程產(chǎn)生的重復(fù)現(xiàn)金流。

我和我的董事總經(jīng)理張景舒計算了波音公司的正?；０凑?月20日的收盤價，我們認(rèn)為目前的股價大概對應(yīng)著9倍的正常化市盈率。這樣的估值，在十年國債收益率低于1%的宏觀條件及或?qū)⒗^續(xù)長期維持下去的雙寡頭格局下，我們認(rèn)為是極為誘人的。但我們對美國的疫情處理很失望，同時不認(rèn)為2400點附近的標(biāo)普指數(shù)已經(jīng)見底，因此我們?nèi)匀辉诘却蹌影鈾C(jī)的機(jī)會。

（本文由多夫曼基金董事總經(jīng)理張景舒翻譯。利益披露：本文不作任何投資推薦。本人所掌管的基金目前不持有波音股票。本人沒有賣出波音股票，也有部分原因涉及資本利得稅。）