謝長(zhǎng)艷

由新冠肺炎疫情引發(fā)的全球經(jīng)濟(jì)和社會(huì)停擺，給實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)帶來(lái)重創(chuàng)。當(dāng)前，投資者該做怎樣的調(diào)整？就此，本周《紅周刊》面對(duì)面欄目連線了香港慢牛投資公司董事長(zhǎng)張化橋先生。

張化橋表示，今年全世界大量的無(wú)核心競(jìng)爭(zhēng)力、無(wú)科技、無(wú)真實(shí)存在價(jià)值的企業(yè)都會(huì)迅速消失。但世界經(jīng)濟(jì)遲早會(huì)復(fù)蘇，人們的消費(fèi)欲望還會(huì)勃發(fā)，而中國(guó)的好企業(yè)大多數(shù)集中在收費(fèi)公路、機(jī)場(chǎng)、港口、公用事業(yè)（水務(wù)、燃?xì)猓?、銀行、資源性行業(yè)（比如海螺水泥、兗州煤業(yè)）和醫(yī)藥行業(yè)中。

?疫情加速無(wú)硬核企業(yè)出清

《紅周刊》因?yàn)橐咔榭刂瞥跻?jiàn)成效，內(nèi)地已經(jīng)逐步復(fù)工復(fù)產(chǎn)，在疫情和因疫情引發(fā)金融風(fēng)暴的雙重影響下，您的居住地香港，人們的生活和工作是什么狀態(tài)？

張化橋：現(xiàn)在香港經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)能利用率可能在85%-90%。在長(zhǎng)達(dá)兩年的中美貿(mào)易戰(zhàn)和長(zhǎng)達(dá)八個(gè)月的社會(huì)風(fēng)波之后，當(dāng)下又出現(xiàn)了新冠肺炎危機(jī)。對(duì)香港的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，很多人挺悲觀的。香港失業(yè)率從3%升到6%，我和有些朋友在香港感受到了空前的無(wú)奈。我本人不信教，但是，想想人生哲學(xué)方面的事情太正常了。我估計(jì)大量的香港企業(yè)會(huì)在未來(lái)一兩年自愿地或被迫地關(guān)門。香港的生活成本很高，沒(méi)有較為固定的工作，房租、按揭、上學(xué)甚至吃飯都會(huì)成問(wèn)題。

《紅周刊》：一些中小企業(yè)的現(xiàn)狀呢？

張化橋：很多企業(yè)遇到了空前的挑戰(zhàn)，比如業(yè)務(wù)枯竭、負(fù)債累累、失去了方向，企業(yè)家們精疲力盡：應(yīng)付市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、監(jiān)管部門朝令夕改、毫無(wú)同情心和服務(wù)意識(shí)。其實(shí)除了幾個(gè)明星企業(yè)家，大部分企業(yè)家活得都挺辛苦的。從這一點(diǎn)看，香港和內(nèi)地的企業(yè)遇到的挑戰(zhàn)是一樣的。

《紅周刊》這次疫情是否會(huì)帶來(lái)蔓延全球的經(jīng)濟(jì)危機(jī)？

張化橋：危機(jī)與否只是一個(gè)定義問(wèn)題。今天的世界如果還不算危機(jī)，那危機(jī)是什么？我覺(jué)得，今年全世界大量的無(wú)核心競(jìng)爭(zhēng)力、無(wú)科技、無(wú)真實(shí)存在價(jià)值的企業(yè)都會(huì)消失。

前幾天，我去香港的九龍圓方開會(huì)，在購(gòu)物中心逛了一圈。我苦笑了一下，這么巨大的奢侈品購(gòu)物中心，我一點(diǎn)購(gòu)買欲望都沒(méi)有。除了餐飲之外，我可能一輩子都不會(huì)進(jìn)去買任何東西。在新冠肺炎危機(jī)之后，不少人可能也會(huì)有類似的感覺(jué)，簡(jiǎn)單的生活、健康的生活更重要。

《紅周刊》：那么香港資本市場(chǎng)的投資人給您的最大感觸是什么？

張化橋：我個(gè)人感覺(jué)，在香港的投資資金很壓抑，因?yàn)檫@些錢不能很順暢的流到內(nèi)地的北上廣深等地去投資。為什么？因?yàn)橘Y金的流進(jìn)和流出還不順暢。金融中心是怎么建立的？首先是錢能自由流動(dòng);其次是能自由兌換。因此，外資看得到A股的低估，但因?yàn)殄X流動(dòng)的問(wèn)題，導(dǎo)致外資與A股的融合難以令人滿意。

《紅周刊》：現(xiàn)在外匯開放也在提速，但有觀點(diǎn)認(rèn)為開放外匯市場(chǎng)會(huì)加大資本市場(chǎng)的波動(dòng)？

張化橋：該邏輯不成立。全世界100多個(gè)國(guó)家都放開了，還有諸如新加坡、馬來(lái)西亞這些小國(guó)，幾千億美元進(jìn)進(jìn)出出都沒(méi)有障礙，也沒(méi)有影響。中國(guó)經(jīng)濟(jì)這么大的體量，更沒(méi)什么可怕的。“船”越大行駛越平穩(wěn)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力越強(qiáng)。

任何央行的能力都是有限

《紅周刊》：應(yīng)對(duì)疫情危機(jī)中，美聯(lián)儲(chǔ)將利率降至零，宣布重啟2008年金融危機(jī)時(shí)期的商業(yè)票據(jù)購(gòu)買（CPFF）、ABS購(gòu)買工具（TALF）等工具，您如何看美聯(lián)儲(chǔ)的一系列救市措施，是否能有效提振市場(chǎng)信心？

張化橋：任何中央銀行的能力都是十分有限的。如果它們是萬(wàn)能的，世界上為什么還有那么多窮國(guó)。大家多成立幾個(gè)中央銀行，天天降息降準(zhǔn)多好啊！

在2008年大危機(jī)后，各國(guó)央行把政策性利率降到了最低，也就是說(shuō)把拳頭打出去了?？梢恢睕](méi)收回來(lái)，因?yàn)槭澜缃?jīng)濟(jì)一直太弱，不敢收。所以，這次新冠肺炎危機(jī)已無(wú)招可出。

另外，任何央行措施只能影響超短期利率，比如美國(guó)的銀行間隔夜拆借利率美國(guó)聯(lián)邦基金利率（Federal funds rate）， 并不能影響中小企業(yè)的融資成本。雖然過(guò)去三年，美聯(lián)儲(chǔ)的政策性利率幾乎為零，可美國(guó)大多數(shù)的企業(yè)實(shí)際上融資成本還是在8%-15%之間。

因?yàn)檠胄锌梢园殉唐诶式抵亮?，但商業(yè)銀行可以把自己的杠桿倍數(shù)從12倍降至9倍，完全抵銷央行的刺激信貸的政策意圖。不是說(shuō)這些商業(yè)銀行不想賺錢了，它們只是怕死于呆賬、壞賬?？梢?jiàn)，無(wú)論央行把超短的利率降至何種程度，用處很有限，而且永遠(yuǎn)是這樣。超短期利率有時(shí)候（正方向地）影響企業(yè)信貸的利率和數(shù)量，有時(shí)候反方向地影響，或者沒(méi)有影響。

《紅周刊》：我國(guó)央行如果降息降準(zhǔn)也會(huì)如此嗎？

張化橋：情況類似，央行不管怎么樣降準(zhǔn)降息，精準(zhǔn)與否，受惠者只能是少數(shù)，中小企業(yè)大多數(shù)不能按基準(zhǔn)利率借到錢。無(wú)論央行是什么動(dòng)作，對(duì)于貸款機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，都有自己的小算盤，當(dāng)炮灰的事情能不做就不做。提高貸款成本、降低額度等調(diào)整，對(duì)于貸款機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)都不是難事。因此，企業(yè)（甚至一些大型企業(yè)）的融資成本和難度根本不會(huì)好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)利率永遠(yuǎn)等于基準(zhǔn)利率加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的。

而且和歐美國(guó)家比起來(lái)，中國(guó)企業(yè)和居民的負(fù)債水平很高。但從資產(chǎn)質(zhì)量來(lái)看，我認(rèn)為中國(guó)企業(yè)的發(fā)債利率依然太低而不是太高，利率低到不能覆蓋風(fēng)險(xiǎn)。

《紅周刊》：愿聞其詳。

張化橋：實(shí)際上是利息不對(duì)等。比如一個(gè)中型企業(yè)（上市公司），貸款利息是7%，但這7%的利息是不足以覆蓋風(fēng)險(xiǎn)的。如果銀行的成本占3%，而企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)是5%，那么銀行用7%的利息貸款給這些上市公司是虧錢的。這就是定價(jià)不對(duì)等。

《紅周刊》：實(shí)際上，現(xiàn)在很多上市公司發(fā)債的票面利率都在5%或者6%。

張化橋：是的，這個(gè)利息確實(shí)太低了。要十幾個(gè)點(diǎn)才能覆蓋資金成本、稅率和風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)債的利率一般是十幾個(gè)點(diǎn)，這在歐美和香港是很常見(jiàn)的。比如一些內(nèi)房股企業(yè)在香港市場(chǎng)一年要發(fā)行幾千億的債，利息都是百分之十幾，否則債根本發(fā)不出去。這就是一個(gè)健康的市場(chǎng)。

《紅周刊》：既然在您看來(lái)，放水沒(méi)有太大效果，您覺(jué)得還有哪些好的應(yīng)對(duì)危機(jī)的方式？

張化橋：實(shí)際上，很多時(shí)候監(jiān)管不幫倒忙就很不錯(cuò)了。當(dāng)然承認(rèn)這一點(diǎn)需要勇氣。但是事實(shí)就是，讓市場(chǎng)自己運(yùn)轉(zhuǎn)吧！路人不添亂就行了。

做股東而非上市公司“捐贈(zèng)者”

《紅周刊》：在這一輪危機(jī)中，如果在保證現(xiàn)金流不斷裂的情況下，資本市場(chǎng)上，讓“現(xiàn)金”最能產(chǎn)生財(cái)富增值的去處是哪里？

張化橋：世界經(jīng)濟(jì)遲早會(huì)復(fù)蘇，人們的消費(fèi)欲望還會(huì)勃發(fā)。我覺(jué)得礦產(chǎn)資源、農(nóng)產(chǎn)品和水資源這些剛需會(huì)受到追捧。目前和未來(lái)，銀行存款和買銀行股票以及礦產(chǎn)資源的公司是個(gè)好主意。

中國(guó)的好企業(yè)大多數(shù)在收費(fèi)公路、機(jī)場(chǎng)、港口、公用事業(yè)（水務(wù)、燃?xì)猓?、大銀行、資源性企業(yè)（比如海螺水泥、兗州煤業(yè)）和某些醫(yī)藥企業(yè)。

《紅周刊》：為何看好這類企業(yè)呢？

張化橋：這些企業(yè)的共同點(diǎn)是，少有競(jìng)爭(zhēng)即使有競(jìng)爭(zhēng)也會(huì)有一塊“自留地”，比如這個(gè)礦是我的別人拿不走。再比如，坐飛機(jī)去上海，落地就那幾個(gè)固定地方。

而兩家餐館擺在一起，競(jìng)爭(zhēng)就很直接，生意就比較辛苦。當(dāng)然良性的競(jìng)爭(zhēng)也有利于企業(yè)的發(fā)展，會(huì)形成雙寡頭，這是另外一個(gè)話題了。

《紅周刊》：對(duì)于銀行股呢？

張化橋：香港的銀行股有比較大的優(yōu)勢(shì)，比如當(dāng)下的匯豐或者是在香港上市的內(nèi)地銀行股，因?yàn)橄愀坫y行業(yè)利率低而且H股股價(jià)也低，但股息率很高。當(dāng)然從估值和股息率來(lái)看，A股銀行也不錯(cuò)，相比來(lái)說(shuō)港股是首選。

《紅周刊》：您提到的醫(yī)藥股，好像和之前的銀行或者上述非競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)股票的性質(zhì)不一樣。您指的是優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新型醫(yī)藥股嗎？

張化橋：是的。雖然中國(guó)的創(chuàng)新藥企和海外的默克制藥和輝瑞比起來(lái)創(chuàng)新能力不在一個(gè)量級(jí)，但作為中國(guó)的普通投資人沒(méi)有太多選擇。如果僅對(duì)AH股來(lái)說(shuō)，那些優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新醫(yī)藥龍頭可以關(guān)注。

《紅周刊》：回到如何選擇具體股票的問(wèn)題，實(shí)際上這些年您一直在說(shuō)A股不便宜。

張化橋：我是2003年的QFII第一人，當(dāng)時(shí)是在瑞銀做研究主管。當(dāng)時(shí)我對(duì)A股的監(jiān)管制度意見(jiàn)很大，寫過(guò)很多尖銳的文章。我認(rèn)為A股太貴，是因?yàn)榻^大多數(shù)公司的質(zhì)量太差，我們的監(jiān)管和法律縱容了壞人和惡行?，F(xiàn)在市場(chǎng)中這樣的股票依然很多。

比如，A股市場(chǎng)動(dòng)輒就會(huì)出現(xiàn)大股東90%的股權(quán)質(zhì)押，但這在國(guó)外很少見(jiàn)。因?yàn)楣善钡?0%-80%很正常，一旦有這樣的跌幅，公司可能就易主了。大比例股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)是很大的。

實(shí)際上，就像巴菲特說(shuō)的，股民買的股票本質(zhì)上是債券，是一種永不需要償還的債券（永續(xù)債），而且是可以不付息的永續(xù)債。弄清了本質(zhì)，你就知道如何給股票估值了。從基本面的角度看，很多公司的股票是“垃圾債”。這么算，就知道年化利率是多少了。如果股民不是以股東的身份出現(xiàn)，就會(huì)變成“捐贈(zèng)者”。

《紅周刊》：怎樣避免成為上市公司“捐贈(zèng)者”呢？

張化橋：堅(jiān)決避開剛上市的公司，多觀察幾年，看看大股東的品行，再花時(shí)間去研究。

可口可樂(lè)成立于1886年，而巴菲特投資可口可樂(lè)公司是1988年，可成立100多年的可口可樂(lè)還是幫巴菲特賺了很多錢。這些都是被時(shí)間驗(yàn)證的好公司，對(duì)普通投資人來(lái)說(shuō)非常具有參考價(jià)值。

《紅周刊》：那么對(duì)于國(guó)內(nèi)科技股呢？尤其是科創(chuàng)板的科技股都屬于初創(chuàng)期，短期無(wú)法用時(shí)間驗(yàn)證？

張化橋：國(guó)內(nèi)的科技股和美國(guó)的頂級(jí)科技股不是一個(gè)概念，更像風(fēng)投階段的公司，這類公司更適合專業(yè)機(jī)構(gòu)去做，或者非常有錢的人做點(diǎn)資產(chǎn)配置。但對(duì)于99%的普通投資者來(lái)講，是不應(yīng)該碰的，也不應(yīng)該花時(shí)間。

初創(chuàng)科技公司從研發(fā)起點(diǎn)到真正市場(chǎng)成功，是場(chǎng)殘酷的淘汰賽。90%以上的研發(fā)不會(huì)成功，如果是一研發(fā)一個(gè)準(zhǔn)兒，就是甕中捉鱉了?？萍脊就际且粚⒐Τ扇f(wàn)骨枯，除非是“先知”否則很難押中成功的那一個(gè)。